경제분석
2014.4.2 거시경제 허재환 02-768-3054
Jaehwan.huh@dwsec.com
G2 엇박자의 조화 2014년 1분기 글로벌 경기는 기대에 못 미쳤다. 세계 경기와 동행하는 교역량은 완만 하게 회복되었다. 반면 교역물가가 지난해 중반 이후 (-)국면으로 진입했다. 경기 회복 과 디플레가 동시에 나타났다. 디플레가 두드러진 지역은 신흥국이다. 수요가 정체된 상
태에서 각국의 경쟁이 치열해지면서 기업들의 단가 인하 압박이 거셌다. 수요가 약한 상황이기 때문에 금융시장 입장에서는 모멘텀에 민감할 수밖에 없다. 특 히 미국과 중국의 흐름이 극단적으로 엇갈리면서 금융시장 내 차별화가 심했다. 그래 도 다행히 2분기에는 중국과 유럽에서 긍정적인 신호가 발생할 가능성이 커졌다. 2분기 중국은 성장률 의무 방어전이 예상된다. 대표적인 사례가 보장성 주택과 판자촌 재
개발 사업이다. 총 2.4조 위안 정도로 예상되는데, 중국 경제성장률이 당장 7% 미만 으로 떨어지는 것을 막을 정도는 된다. 물론 지난해 여름과 같은 모멘텀이 발생할 지 여부는 불확실하다. 그러나 다행히 단기금리는 지난 4분기보다 안정적이다. 위안화 절 하 이후 수출주문도 늘었다. 중국 경기가 기대에 못 미치더라도 신흥국들의 대외 불균 형은 축소되었다. 신흥국에 대한 우려는 일시적이나마(?) 완화될 것으로 예상된다. 와일드카드는 유럽이다. 유럽 경기는 개선되고 있지만, 내핍 성향이 강해 지난해만 못한
상황이다. 유럽중앙은행도 미온적 태도를 반복하고 있지만, 최근 유로화 강세에 따른 독 일의 경쟁력이 약화될 가능성이 부각되고 있다. 당장 4월은 아니더라도 유럽 통화정책 변
화 가능성은 남아 있다고 판단된다. 위험 요인은 일본이다. 97년 소비세 인상 전후 나타난 변화가 현재에도 적용된다면 일
본은 딜레마에 직면할 가능성이 높다. 인플레 목표는 달성하되 실물 경기 모멘텀은 약 해질 위험이 큰데, 이는 추가 양적완화 시점이 앞당겨질 가능성을 내포한다. 한국 경제도 1분기보다 개선될 것으로 예상된다. 지난해 3분기부터 개선된 한국 수출 모
멘텀은 1분기 들어 약해졌다. 그러나 중국과 신흥국에 대한 불확실성이 완화되고 있 어 2분기 흐름은 개선될 가능성이 높다. 한국 경제 내부적인 계층간 괴리가 심해 내수 쪽에서 독자적인 회복을 기대하기는 어렵다. 그래도 수도권 지역의 부동산 가격이 반 등하고 있다. 이에 2010년 이후 지속된 수출과 내수 간의 괴리도 축소되고 있다.
경제분석
2014.4.2
경기 회복과 디플레의 어색한 동거 사후적이지만 2014년 1분기 글로벌 경기는 연말/연초 기대에 못 미쳤던 것 같다. 흥미
글로벌 교역량은 회복 그러나 교역단가는 디플레
로운 점은 CPB World Trade Monitor에 따르면, 물량 기준 교역량 자체는 그래도 완만 하게 회복되었다. 반면 교역물가가 지난해 중반 이후 (-)국면으로 다시 진입했다. 경기 회복과 디플레가 동시에 나타났다 나타났다. 특이한(?) 현상이다.
신흥국 디플레 압박 심해
디플레가 두드러진 지역은 단연 신흥국이다. 동유럽을 제외한 대부분 지역에서 수출단가인
하 압박이 심하다. 신흥국의 교역물가가 선진국을 하회한 경우는 경기침체를 제외하면
주요 제조업 강국들도 가격 전가가 어려워
흔치 않다. 제조업 강국이라고 할 수 있는 독일/중국, 그리고 한국도 생산자물가지수 상 승률이 (-)다. 생산자물가 하락은 수요가 부족하거나 재고 또는 공급이 많을 때 발생한 다. 기업들의 가격 협상력이 그만큼 약하다는 의미다.
2 분기의 반전은 역시 중국과 유럽에서 찾아야
구조적으로 수요가 약하기 때문에 금융시장은 모멘텀에 민감할 수밖에 없다. 모멘텀을 반영하
는 경기 서프라이즈 지수를 보면 2분기의 반전은 중국과 유럽에서 찾아야 한다.
그림 1. 전세계 교역량은 증가, 증가, 반면 교역 물가는 하락
그림 2. 선진국보다 신흥국 디플레가 심해지고 있어 (%, 전년비)
(%, 전년비)
30
40
전세계 교역량 전세계 교역 물가
전세계 수출단가 선진국 신흥국
30
20
20 10 10 0 0 -10 -10 14년 1월 전년비 % -20
신흥아시아 -4.2% 동유럽 +1.6%
-20
라틴 -10.5% -30
-30 00
02
04
06
08
10
12
14
00
02
04
06
08
10
아프리아중동-4.2% 12 14
주: 1 월까지 데이터, 자료: CPB World Trade Monitor, KDB 대우증권 리서치센터
자료: CPB World Trade Monitor, CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
그림 3. 주요 제조업 강국들의 기업 체감 물가 재차 하락
그림 4. 중국 부진을 비롯한 경기 모멘텀이 기대에 못 미친 탓
(%, 전년비)
(pt)
생산자물가 상승률
15
150
독일 중국
100
한국
10
Citi 경기 서프라이즈 지수 미국 유로 중국
50 5 0 0 -50 -5
-100
-10
-150 00
02
04
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
06
08
10
12
14
11
12
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
13
14
경제분석
2014.4.2
미국, Re-Leverage와 버블 조짐 미국은 다른 지역과 이미 많이 차별화되고 있다. 따라서 미국 자산매입 규모도 꾸준히 축소될 것으로 예상된다. 중앙은행의 자산매입 규모가 감소했지만, 올해 들어 은행 대출 이 이를 충분히 상쇄해주고도 남는다. 연준의 자산매입 규모 축소 불구 시중은행 대출이 이를 상쇄
이는 민간이 재차 부채 확대 싸이클에 진입했음을 보여준다. 예컨대, 2014년 들어 (1월부터 3월 세째주) 은행 대출은 1340억 달러다. 지난해 전체 1,250억 달러를 넘어선다. 무엇 보다 현 추세대로라면 설비투자와 관련이 높은 상업용 대출이 크게 늘어날 가능성이 높 다. 사실 미국 설비투자는 지난해 하반기에 쌓은 재고 때문에 크게 늘어나지는 못하고 있다. 하지만 2분기 중반 이후 설비투자가 늘어날 것이라는 기대는 유효하다.
설비투자 회복 기대 유효 중국//유럽과는 달리 의외로 중국 인플레 압박이 높아질 가능성
설비투자가 진행되는 과정에서 임금도 늘어날 가능성이 높다. 미국의 시간당 임금증가율은
70년대 이후 바닥에서 겨우 탈출했다. 그러나 임금이 오르면 자연스럽게 물가도 올라간 다. 이는 중국/유럽 등 다른 지역과 극명하게 차별화되는 대목이다.
그림 5. 미국 Tapering 불구, 불구, 미국 유동성은 오히려 확대
그림 6. 미국만이 재차 부채확대 싸이클로 진입 중
(조 달러, 전년비 증감)
(십억달러)
2.0
400
미국 상업은행 신용 증감
소비자대출 부동산 대출 상업대출 대출
연준보유 자산 증감 300
연준보유 자산 증감 + 미국 상업은행 신용 증감
1.5
364
200 110
1.0
159
100
125
134
183 117
0.5
99
59
0 -60
0.0
-100
-0.5
-200 -300
-1.0
2010년
06
07
08
09
10
11
12
13
2011년
2012년
2013년
14
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
그림 7. 아직 미국 설비투자 개선 기대 유효
그림 8. 미국 임금증가율이 상승하면 물가 압박 높아질 듯
(%, 전년비) 40
(%, 전년비) 20
미국 항공 제외 비방위 자본재 수주 미국 자본재 수입
2014년 1~3월
미국 민간_평균 시간당 임금 증감율 미국 소비자 물가
15 20
10 0
5
-20
0
-5
-40 92
94
96
98
00
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
02
04
06
08
10
12
14
70
75
80
85
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
90
95
00
05
10
경제분석
2014.4.2
중국의 성장률 의무 방어전 중국 보장성 주택 및 판자촌 재개발 투자 계획으로 당장 성장률이 7%로 7%로 떨어지는 것은 방어할 듯
다행히 중국 정부가 경기를 방어하기 위해 움직이고 있다. 대표적인 사례는 보장성 주택 과 판자촌 재개발 사업이다. 올해 보장성 주택과 판자촌 재건축에 투입되는 규모는 2.4 조 위안(GDP 대비 4.4%)다. 2013년보다 0.7~0.8%p 정도 늘어난 규모다. 획기적이지는 않아도 중국 경제성장률이 당장 7% 미만으로 떨어지는 것을 막을 정도는 된다.
기업들의 투자 축소 계획
그러나 안심하기는 어렵다. 중국 기업들이 투자를 축소하고 있기 때문이다. 예컨대, China Railway는 올해 6,300억 위안(13년 6,600억 위안)으로 투자를 줄일 예정이다.
민간 투자의 행보가 중요
Sinopec도 설비투자를 7% 축소할 계획이다. 고정자산투자에서 설비투자가 축소되고 있 는 철도/에너지와 공급과잉 산업 비중은 14~15%다. 부동산 투자(비중 25%)도 지난해 보다 늘어나기 어렵다. 정부 주도 주택 건설과 함께 민간투자가 절실하다.
다행히 단기 금리 안정되고 있어
민간투자가 민간투자가 살아나려면 유동성, 유동성, 수출, 수출, 그리고 규제 완화가 완화가 필요하다. 다행히 단기금리는 4분기
보다 안정되었다. 올해 중국정부의 유동성 계획도 성장에 저해가 될 정도는 아니다. 그림 9. 2014년 2014년 중국 정부의 보장성 주택 및 재건축 계획 확대
그림 10. 10. 그러나 국유기업 투자 확대 여력은 제한적, 제한적, 민간투자가 민간투자가 중요 (%, 전년비, 3MA)
(백만채) 14 보장성 주택
14년 보장성 주택+재건축= 2.4조 위안 (GDP 대비 4.4% 규모)
70
2013년 대비 3,900억 위안 증가 (GDP 대비 0.7~0.8%p 증가)
60
판자촌 재건축 12
국유기업 민간기업 도시고정자산투자
10.4 10
50 7.8
8
40
7.0
6.6 6
4.7
4.2 4
4.2
4.7
20
3.04
2.5
30
2
10 0
0 2011년
2012년
2013년
2014년
06
2015년
07
08
09
10
11
12
13
14
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
그림 11. 11. Shibor 금리 상승 불구, 불구, 지난해 4분기 대비 금리 부담 완화
그림 12. 12. 은행 대출은 늘어나고 대출 이외 그림자 금융은 통제될 듯
(%) 10
Shibor 7일물 13년 2Q 4.5% 3Q 4.5% 4Q 4.7% 14년 1Q 4.0%
Shibor 3개월 Shibor 7일물 1년 만기 대출금리
대출 이외 유동성 감소 반면 위안화 대출 확대
위안화대출 GDP 증감액 15
8
10
6
5
4
2 11.1
(조 위안, 전년대비 증감액) 20 위안화 대출 이외 유동성
0
11.7
12.1
12.7
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
13.1
13.7
14.1
02
04
06
08
10
주: 2014 년은 예상, 자료: Markit, KDB 대우증권 리서치센터
12
14
경제분석
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또한 수출에 대한 기대는 유효하다. 전일 발표된 3월 제조업 PMI 수출수주와 고용지수 가 개선되었다. 사실 중국이 강한 모멘텀을 제공하지 못한다고 해도 경기 서프라이즈지 수로 보면 중국에 대한 기대가 매우 낮아 더 이상 악재로 작용할 가능성은 낮아 보인다. 그림 13. 13. 3월 제조업 PMI의 PMI의 수출수주와 고용도 개선 조짐 (pt)
그림 14. 14. 중국 경기에 대한 기대는 현재 바닥
국가통계국 제조업 PMI 수출수주지수
65
Citi 중국 경기 서프라이즈 지수 2014년 2010년 이후 평균 2013년
(pt) 60
국가통계국 제조업 PMI 고용지수
40
60
20 55 0 50
-20
기준선 50
-40
45
-60 40 -80 35
-100
30
-120 07
08
09
10
11
12
13
14
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
1월
2월
3월
4월
5월
6월
7월
8월
9월 10월 11월 12월
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
신흥국도 한숨을 돌릴 시간 마련 신흥국들의 경상적자 규모 축소
설사 중국 경기 모멘텀이 기대에 못 미치더라도 그간 신흥국에 대한 우려는 상당부분 완 화되고 있다. 소위 신흥국 취약국 5(인도/인도네시아/브라질/터키/남아공)라는 경상적자 신흥국들의 불균형이 개선될 조짐을 보이고 있기 때문이다.
신흥국들에 대한 우려는 점차 개별 국가별로 차별화될 듯
단적인 예는 경상수지다. 가장 빠르게 개선되고 있는 국가는 인도와 인도네시아다. 지난 해 20% 이상 환율이 절하된 이들은 GDP 대비 경상적자 규모가 축소되었다. 물론, 브라 질의 경상적자는 줄어들고는 있지만 개선 속도가 더디고, 터키와 남아공은 아직 미진하 다. 그러나 신흥국 전반에 걸친 우려보다는 이제 개별 국가들에 대한 위험으로 국한되고 있다. 인플레 압박도 아직 충분하지는 않더라도 점차 진정되고 있다.
그림 15. 15. 인도와 인도네시아의 경상적자 축소 (십억달러)
터키 인도네시아 남아공
20
그림 16. 16. 신흥국들의 인플레 압력도 더 이상 높아지지 않고 있어 (%, 전년비)
브라질 인도
14 12
소비자물가 상승률 브라질
인도
인도네시아
터키
0
10 -20
8 6
-40
4 -60
2 -80
0
-100
-2 06
07
08
09
10
11
12
주: 4 분기 누적, 기준자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
13
14
06
08
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
10
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경제분석
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와일드카드 유럽 와일드카드는 유럽이다. 유럽은 1) 금융 여건 개선과 2) 긴축 완화, 3) 대기 수요 등으로
경기 회복과 디플레가 공존하는 유럽
개선되고 있다. 그러나 유럽 경기 회복도 내핍 성향을 벗어나지 못해 모멘텀은 약해졌다. 소비와 생산이 좋아지고 있지만 EU 수입 규모가 2012년 이후 줄었다. 또한 은행들은 일종의 스트레스 테스트인 AQR(Asset Quality Review)를 앞두고 대출을 줄이고 있다. 유럽중앙은행은 이러한 디플레 압박에 대해 구체적인 행동을 취하지 않았다. 그래도 분
최근 분데스방크의 입장 변화는 중요한 신호
데스방크 총재가 유럽판 QE 정책을 수용할 수 있다는 의견을 피력했다. 분데스방크의 변 화는 유로화 강세에 따른 독일 경쟁력이 약화될 가능성을 우려하는 것이다. 예컨대, 독일 광의
의 실질실효환율(BIS기준)은 장기 평균보다 표준편차 +1 수준이다. 유로화의 강세로 독일의 수출 경쟁력 저하 우려
더군다나 독일과 일본과의 경쟁 관계가 첨예해졌다. 아베노믹스 이후 유로 대비 엔화는 40% 절하되었다. 이후 독일의 신흥국에 대한 수출 개선 속도는 일본에 비해 확연히 떨 어졌다. 당장 4월은 아니더라도 유럽 통화정책 변화 가능성은 남아 있다고 판단된다.
그림 17. 17. 내핍에 의한 유럽 경기 개선
그림 18. 18. 유럽 스트레스 테스트를 앞두고 금융기관들의 부채 축소 지속
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
그림 19. 19. 추가적인 유로화 강세는 유럽에도 부담이 부담이 될 듯
그림 20. 20. 최근 유로 강세를 감안할 때 독일 수출 경쟁력 약화 가능성 독일 대 신흥국 수출 독일 대 유로/미국/일본 수출 독일 수출
(%p) 30
(94년 이후 평균=100) 120
실질 실효 환율
20
아베노믹스 이후
10 110
0 +1표준편차
-10 -20
100
평균
-30 60 00 -1 표준편차
90
40
02 04 06 08 일본 대 신흥국 수출 일본 대 미국/유럽 등 선진국 수출 일본 수출
10
12
14
20 0
80
-20 -40 70 94
96
98
00
자료: BIS, KDB 대우증권 리서치센터
02
04
06
08
10
12
14
-60 00
02
04
06
08
10
주: 자국 통화 기준, 자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
12
14
경제분석
2014.4.2
일본은 위험 요인 악재는 일본이다. 4월 소비세 인상이 줄 영향 때문에 일본이 한국을 비롯한 주변국에 악 재가 될 가능성은 낮다는 인식이 지배적이다. 필자도 단기적으로는 동의한다. 인플레 목표는 의외로 쉽게 달성 그러나 실질 소비는 약해질 위험
그러나 97년 소비세 인상 전후 나타난 변화가 현재에도 적용된다면 일본은 딜레마에 직 면할 가능성이 높다. 과거 소비세 인상 이후 인플레는 올랐다. 현재 일본중앙은행의 2% 인플레 목표는 쉽게 달성될 가능성이 있다. 반면 소매판매는 소비세 인상 이후 급락했고, 이후 회복되지 못했다. 실물 경기 모멘텀은 약해질 위험이 크다는 점을 시사한다.
추가 양적완화 정책이 앞당겨질 가능성
아베 총리의 지지율은 하락하고 있다. 아베노믹스의 잣대를 일본 주가로 본다면 추가적 인 양적완화 정책이 앞당겨 나타날 가능성이 있다. 추가 양적완화 정책은 위험한 처방이 다. 추가적인 엔저는 실질 급여 감소를 통해 만성적인 경상적자로 이어질 수 있다. 최근
만성적인 경상적자로 이어지면 금융시장 혼란해질 듯
연료/광물을 제외한 무역흑자도 줄어들고 있는데, 일본의 경상적자가 만성화되면 일본 국채의 안정성이 흔들릴 수 있는 계기가 될 수 있다.
그림 21. 21. 97년 97년 소비세 인상 이후 소비 감소, 감소, 물가 상승 (소비세 인상 1년전=100)
115
소매판매
97년 현재
110
그림 22. 22. 주가 부진과 함께 아베 총리 지지율은 2013년 2013년 이후 최저
소비세 인상
105 100 95 90 103
소비자 물가 97년 현재
102 101 100 99 98
(개월)
97 -12
-10
-8
-6
-4
-2
0
+2
+4
+6
+8
+10 +12
주: 소비자물가는 연료/식품 제외 기준, 자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
자료: 교토통신, CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
그림 23. 23. 일부 산업들의 산업들의 임금 인상, 인상, 그러나 실질급여는 감소
그림 24. 24. 연료 광물 제외하고도 일본 무역흑자 축소
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
경제분석
2014.4.2
수출과 내수 간의 괴리가 축소되고 있는 한국 중국 경기 불안이 진정되면서 한국 2Q 경기 모멘텀 개선 가능성
지난해 3분기부터 개선된 한국 수출 모멘텀은 1분기 들어 약해졌다. 그러나 중국에 대한 불확실성이 완화된다면, 2분기 흐름은 개선될 가능성이 높다. 이는 완만하게나마 설비투 자로 이어질 것으로 예상된다. 1~2월 들어 약해지긴 했지만 해외 기계수주보다 국내 기 계수주의 개선 폭이 두드러지고 있다는 점도 주목할 필요가 있다.
계층과 산업별 괴리가 커서 자체적인 내수 모멘텀이 발생하기는 어려워
부동산을 비롯한 내수 쪽 분위기는 지난 2년여보다는 나쁘지 않다. 그러나 자체적인 모 멘텀이 강하지는 않다. 그 이유는 한국 경제 곳곳에 계층간 괴리가 심하기 때문이다. 예 컨대, 고용시장과 임금 증가율 간 괴리가 심하다. 취업은 늘어나고 있지만, 임금 증가율 은 둔화되고 있다. 그만큼 고용의 질이 떨어짐을 시사한다.
그러나 부동산 시장의 회복 조짐과 조짐과 함께 수출과 내수 간 괴리 축소 중
다행히 수도권 지역의 부동산 가격은 우여곡절 속에서도 반등하고 있다. 부동산 시장이 안정되면서 수출과 내수 간의 괴리도 개선될 것으로 예상된다. 2010년 이후 지속된 내 수와 수출 출하 간 괴리는 2013년 중반 이후 점차 축소되고 있다.
그림 25. 25. 중국 수출 안정은 한국 설비투자 싸이클 개선에도 기여할 듯 (%, 전년비) 50
그림 26. 26. 모멘텀은 약해졌지만, 약해졌지만, 국내 기계수주가 해외보다 양호 (%, 전년비) 200
한국 수출 증가율 한국 설비투자 증가율
40
국내 기계수주 해외 기계수주
중국 수출 증가율
150
30
100
20 10
50
0
0 -10
-50
-20 -30 06
08
10
12
-100
14
00
02
04
06
08
10
12
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
그림 27. 27. 고용과 임금 간 괴리 확대, 확대, 소비의 질적인 측면은 좋지 않아
그림 28. 28. 그래도 다행히 내수와 수출 출하 간 간격 점차 축소
(전년비,%)
20
(%, 전년비) 40
3
15
30
2
10
20
1
5
10
0
0
0
-1
-5
4
(전년비,%)
취업자수 (L)
-2
-10 06
내수 출하 수출 출하
임금 (R)
04
14
08
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
10
12
14
부동산 가격지수:서울
-10
-20 00
02
04
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
06
08
10
12
14