한국전력
(015760)
적정 이익보다는 Cash flow가 중요
1Q14 Preview: 101.1% YoY, 224.9% QoQ의 영업이익 개선 기대
전력
한국전력의 1Q14 매출액은 14조 6,499억원, 영업이익 1조 3,225억원을 기록할 것으로 추
Earnings preview 2014.4.17
정된다. 2013년 말 전기요금 인상에 따른 수익성 개선이 본격화되면서 영업이익 기준 101.1% YoY, 224.9% QoQ 의 실적 개선을 예상한다. 순이익은 6,445억원으로 383.5% YoY의 성장이 예상된다.
매수
(Maintain) 목표주가(원,12M)
47,000
현재주가(14/04/16,원)
39,150 20%
상승여력
영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)
6,043 5,473
EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI
4,082.6 28.3 10.0 10.7 1,992.21
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가
25,133 642 45.9 25.8 0.21 24,850 39,700 1개월 6.5 2.7
6개월 32.7 35.5
12개월 12개월 22.9 18.6
다만, 기존 예상치 1조 5,444억원 및 컨센서스(1조 5,810억원)은 밑돌 것으로 보이는데 이 는 1) 원전가동률이 당사예상(85.2%)보다 낮은 83.7%에 그칠 것으로 보이기 때문이다. 문 제가 되었던 신고리 1,2호와 신월성 1호기가 재가동되면서 원전가동률이 4Q13(76.4%) 대 비 개선되었지만, 기존설비(고리1,3호기 및 한울 3기)가 계획정비에 들어가면서 3월 들어 가동률이 부진하였다. 환율 전망치가 당초 전망(1,050원)대비 높은 1,069원이었던 것도 1Q14에 영향을 미친 것으로 보인다.
환율 및 석탄가 하락으로 실적 모멘텀 재차 개선 1) 환율 하락 수혜주: 수혜주: 한편, 최근 환율 하락과 석탄가 하락으로 2Q14부터 실적 모멘텀이 재
개될 것으로 예상된다. 동사는 환율 10원 하락(원화 강세)시 약 2,000억원의 영업이익 개선 효과가 발생한다. 2014년, 2015년 평균 환율 전망치를 1,073원, 1,065원으로 하향하며 이 에 따라 영업이익 전망치를 4.5%, 1.8% 상향한다. 영업외에서도 외화부채 100억달러의 순 부채(달러기준)로 인해 기말 환율 10원 하락시 약 1,000억원의 손익 개선이 기대된다. 2) 원가하락 진행 중: 석탄가 하락 및 원전가동률 개선도 실적 개선에 이바지 할 것으로 예
상된다. 1Q14년 평균 석탄가는 뉴캐슬 기준 -15.0% YoY, -5.0% QoQ 하락하였고, 4월 누 적평균 기준으로는 -16.1% YoY 하락하였다. 이는 2Q14 실적부터 본격적으로 반영될 것 으로 보인다. 한편 원전 가동률 또한 2Q14 이후에 지속적으로 상승할 것으로 예상된다. 현 재 원전 가동률은 3월 83.3%에서 4월 86.1%(30일 환산)로 개선 중이다.
목표주가 47,000원으로 상향 조정하며 매수의견 유지 동사에 대한 목표주가를 기존 45,000원에서 45,000원에서 47,000원으로 47,000원으로 4.4% 상향조정하며 매수의견을 유지
150
한국전력
KOSPI
한다. 현재 주가는 2014년 말 기준 PBR 0.5배에서 거래되고 있으며, 이는 2014년 및 2015년 예상 ROE 4.9%, 6.9%를 감안시 아직 저평가 상태로 판단된다.
130 110
시장 일각에서는 5~6조원의 영업이익 수준이 적정 이익 수준으로 전기요금 인상 가능성을
90 70 13.4
13.8
13.12
[운송/에너지] 류제현 02-768-4175 jay.ryu@dwsec.com 김충현 02-768-4126 choonghyun.kim@dwsec.com
14.4
제한적으로 보는 시각이 있다. 하지만, 당사는 1) 증가한 CAPEX(10조원 15조원 이상), 2) 부채비율 축소의 필요성 필요성,, 3) 2007 2007년 년 이후 악화된 Cash Flow를 Flow를 감안시, 약 10%의 추가 요금 인상의 여지가 남아있다고 판단하고 있다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/11 43,456 -1,020 -2.3 -3,370 -5,251 -6.1 0.3
12/12 49,422 -818 -1.7 -3,167 -4,933 -6.1 0.4
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
12/13 54,038 1,519 2.8 60 93 0.1 371.7 0.4
12/14F 55,818 6,043 10.8 2,510 3,910 4.9 10.0 0.5
12/15F 59,259 7,154 12.1 3,781 5,890 6.9 6.6 0.4
12/16F 59,727 8,313 13.9 4,420 6,885 7.5 5.7 0.4
한국전력 적정 이익보다는 Cash flow가 중요
표 1. 1Q14 실적 비교표
(십억원, %)
매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익
1Q13
4Q13
13,799 658 4.8 208 133
14,274 407 2.9 -197 595
1Q14F KDB대우
컨센서스
14,650 1,323 9.0 841 645
15,056 1,581 10.5 1,111 882
성장률 YoY
QoQ
6.2 101.1 89.4 304.3 383.5
2.6 224.9 216.5 흑전 8.3
주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
표 2. 수익예상 변경표
(십억원, %) 변경전
변경후
변경률
변경 이유
14F
15F
14F
15F
14F
15F
매출액 영업이익
55,786 5,782
59,225 7,025
55,818 6,043
59,259 7,154
0.1 4.5
세전이익
2,933
4,556
3,276
4,935
11.7
순이익 EPS (KRW)
2,250 3,505
3,494 5,443
2,510 3,910
3,781 5,890
11.6 11.6
0.1 1.8 원전가동률 상향/석탄가격 하 향 8.3 환율 가정 변경 8.2 8.2
주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상
표 3. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 환율 (원/달러)
(십억원, %)
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14F
2Q14F
3Q14F
4Q14F
2013
2014F
2015F
13,799 658 208 133 4.8 1.5 1.2 1,085
11,676 -1,094 -1,738 -1,614 -9.4 -14.9 -13.6 1,123
14,288 1,548 1,331 945 10.8 9.3 6.8 1,109
14,274 407 -197 595 2.9 -1.4 4.4 1,062
14,650 1,323 841 645 9.0 5.7 4.6 1,069
12,228 -148 -1,029 -788 -1.2 -8.4 -6.8 1,065
15,155 3,227 2,535 1,942 21.3 16.7 13.5 1,075
13,785 1,642 929 712 11.9 6.7 5.4 1,085
54,038 1,519 -396 60 2.8 -0.7 0.1 1,095
55,818 6,043 3,276 2,510 10.8 5.9 4.5 1,073
59,259 7,154 4,935 3,781 12.1 8.3 6.4 1,065
주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터 예상
그림 1. 원전가동률 추이 및 전망( 전망(월별) 월별) (%)
그림 2. 원전가동률 추이 및 전망( 전망(분기별) 분기별)
가동률
원전가동률
95
85
90
80
85
75
80
70
75
대우 추정치
70
65
65
60 13.5
13.7
13.9
13.11
자료: 전력거래소,KDB대우증권 리서치센터
2
(%)
Daewoo estimate
90
KDB Daewoo Securities Research
14.1
14.3
1Q11
1Q12
자료:전력거래소, KDB대우증권 리서치센터
1Q13
1Q14F
한국전력 적정 이익보다는 Cash flow가 중요
그림 3. EBITDAEBITDA-CAPEXCAPEX-이자비용 vs. PBR
그림 4. 연료비 비중 vs. 석탄가격 index 추이 (X)
(십억원) 0
(%) 0.6
PBR(R)
0.6
180
석탄가격 index(R)
EBITDA-CAPEX-이자비용(L) -1,000
(Index)
연료비 비중(L)
70 65
160
60
-2,000
140
0.5
55
-3,000
120
0.5
50
-4,000 0.4 -5,000 0.4
-6,000 -7,000 -8,000 07
08
09
10
11
12
13
100 45
0.3
35
0.3
30
14F
80
40
60
40 1Q08
1Q09
1Q10
1Q11
자료:Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터
자료: Bloomberg,KDB대우증권 리서치센터
그림 5. PBR 밴드 차트
그림 6. SMP추이 SMP추이 (W/kWh) 200
(원) 60,000 수정주가
0.6x
0.5x
0.4x
0.3x
1Q12
1Q13
1Q14
SMP
0.2x
50,000 150
40,000
30,000
100
20,000 50
10,000
0 07
08
09
자료: KDB대우증권 리서치센터
10
11
12
13
14
0 02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
자료: 전력거래소, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
3
한국전력 적정 이익보다는 Cash flow가 중요
한국전력 (015760) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약)
예상 재무상태표 (요약) 요약)
(십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)
12/13 54,038 50,596 3,442 1,923 1,519 1,519 -1,915 -2,200 -42 -396 -571 174 0 174 60 114 360 245 115 8,911 -7,375 16.5 2.8 0.1
12/14F 55,818 47,798 8,020 1,977 6,043 6,043 -2,767 -2,348 0 3,276 639 2,637 0 2,637 2,510 127 2,637 2,531 105 13,550 -4,430 24.3 10.8 4.5
12/15F 59,259 50,017 9,242 2,088 7,154 7,154 -2,219 -2,425 0 4,935 963 3,972 0 3,972 3,781 191 3,972 3,814 158 14,639 -2,361 24.7 12.1 6.4
12/16F 59,727 49,231 10,496 2,183 8,313 8,313 -2,545 -2,545 0 5,768 1,126 4,642 0 4,642 4,420 223 4,642 4,457 185 15,838 -881 26.5 13.9 7.4
12/13 6,884 174 10,461 7,304 88 3,069 -834 -310 -1,207 -236 -633 -14,503 -14,140 -72 190 -481 7,933 7,627 126 -58 238 277 1,955 2,232
12/14F 9,570 2,637 10,914 7,423 83 3,408 -993 240 147 -106 -639 -14,340 -14,000 0 80 -420 5,928 5,984 0 -56 0 1,338 2,232 3,570
12/15F 13,639 3,972 10,668 7,410 75 3,183 2,387 -577 -352 256 -963 -15,988 -16,000 0 -193 205 3,481 3,537 0 -56 0 702 3,570 4,272
12/16F 12,119 4,642 11,197 7,458 67 3,672 -48 12 7 -5 -1,126 -12,996 -13,000 0 4 0 443 499 0 -56 0 -425 4,272 3,847
예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금
12/13 15,269 2,232 7,202 4,280 1,555 140,258 5,231 129,638 813 155,527 20,214 4,582 8,541 7,091 83,863 53,942 29,921 104,077 50,260 3,210 1,675 32,766 1,191 51,451
12/14F 16,160 3,570 6,955 4,133 1,502 146,507 5,052 136,214 730 162,667 19,798 4,425 8,525 6,848 88,838 59,942 28,896 108,636 52,713 3,210 1,675 35,220 1,318 54,031
12/15F 17,936 4,272 7,548 4,485 1,631 155,609 5,482 144,804 655 173,545 20,797 4,802 8,562 7,433 94,801 63,442 31,359 115,598 56,439 3,210 1,675 38,945 1,508 57,947
12/16F 17,489 3,847 7,536 4,478 1,628 161,072 5,473 150,346 588 178,561 20,777 4,795 8,562 7,420 95,251 63,942 31,309 116,028 60,802 3,210 1,675 43,309 1,731 62,533
12/14F 10.0 1.9 0.5 6.7 3,910 21,108 83,268 90 2.1 0.2 3.3 52.1 297.8 4,104.3 8.1 13.3 15.7 1.7 4.9 3.5 201.1 81.6 119.3 2.4
12/15F 6.6 1.7 0.4 6.4 5,890 22,805 89,071 90 1.4 0.2 6.2 8.0 18.4 50.6 8.4 13.8 16.0 2.4 6.9 4.0 199.5 86.2 116.1 2.5
12/16F 5.7 1.6 0.4 6.0 6,885 24,673 95,868 90 1.2 0.2 0.8 8.2 16.2 16.9 8.1 13.3 15.1 2.6 7.5 4.4 185.5 84.2 109.1 2.9
예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)
자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
4
(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계
KDB Daewoo Securities Research
P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)
12/13 371.7 2.1 0.4 9.3 93 16,567 79,445 90 32.2 0.3 9.3 44.2 7.9 14.0 15.8 0.1 0.1 -0.5 202.3 75.5 116.2 0.6
한국전력 적정 이익보다는 Cash flow가 중요
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 한국전력(015760)
제시일자 2014.04.16 2014.02.10 2013.11.19 2013.11.12 2013.08.28
투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 분석 대상 제외
목표주가( 목표주가(원) 47,000원 45,000원 43,000원 40,000원 39,000원
(원)
한국전력
50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 12.4
13.4
14.4
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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KDB Daewoo Securities Research
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