20140626 2014 하반기 outlook report (에너지) [1]

류제현

2014 하반기 OUTLOOK REPORT

02-768-4175 jay.ryu@dwsec.com

김충현 02-768-4126 choonghyun.kim@dwsec.com

2014.6.26

에너지 (Overweight)

New manual 사용설명서

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

C O N T E N T S 2Q14 실적, 업체별 차별화에 주목

3

하반기 관전 포인트: 1) 에너지가격, 2) 전기/가스판매량 부진 회복, 3) 정책기조 변화 여 부 3 Top Pick: 대우인터내셔널, 차선호주 한국전력

I. 이익보다는 현금흐름이다

4

한국전력에 대한 논란

4

정부의 부채 감축 의지 vs. CAPEX 증가

5

II. 바텀라인도 중요하다

6

SMP 가격 하락이 의미하는 것은? : 실적 추가 개선

6

Vesting Contract: 한국전력의 수익성 개선에 일조

7

원전 가동율 개선 본격화

8

개별소비세 상승은 비용 상승 요인

9

III. 지정학적 변화와 그 영향

10

중국 가스 수급

10

중국 가스 라인 현황과 전망

11

러시아의 추가 공급 계약

12

대우인터내셔널에 미치는 영향은 제한적

13

유럽은 LNG로 수입선 다변화

14

북미 자원개발 세금 부과와 그 영향

15

IV. 최근 이슈에 대처하는 자세

2

3

18

한국가스공사, 물량 부족 vs. 착시현상

18

대우인터내셔널의 미래는?

19

LG상사 2Q14 실적 체크포인트는?

20

V. APPENDIX

21

Top Picks 및 관심종목

26

대우인터내셔널 (047050)

27

한국전력 (015760)

30

한국가스공사 (036460)

33

LG상사 (001120)

36

KDB Daewoo Securities Research

에너지 Summary

상저하고의 흐름, 적극 매수시점을 기다리자

2Q14 실적, 업체별 차별화에 주목 2Q14 에너지 업종의 실적은 업체별로 차별화가 나타날 것이다. 것이다. 하반기에는 전반적으로 전기 및 가스판

매량이 감소 이후 나타날 가격인상에 대한 기대감 하락이 예상된다. 판매량 부진을 감안한 요금 정산 이 예정되어 있으나, 요금 정산에는 판매량 이외에도 요금기저 산정 등 많은 요소가 포함되기 때문에 결과가 나오기 전까지는 결과를 장담할 수 없는 상황이다. 다만 한국전력은 판매량 감소에 따른 전력구 입비용 감소로 2Q14 실적 호조가 예상된다.

자원개발 부문은 에너지 가격에 따라 실적에 차별화가 나타날 것으로 예상된다. 대우인터내셔널은 안 가스판매가((유가에 연동 연동))와 순조로운 생산량 확충 확충(Ramp (RampUp)으로 정적인 가스판매가 (Ramp -Up) 으로 인해 견조한 실적을 달성할 것 으로 예상된다. 반면 예상외의 추가적인 석탄가 하락은 LG상사의 LG상사의 실적에 악영향을 미칠 것으로 예상된 다. 다만, 투르크메니스탄에서의 EPC 수수료가 인식될 경우 실적악화를 부분적으로 방어할 수는 있 을 것이다. 기존 상사부문은 1Q14 기조와 크게 다르지 않겠지만, 원화강세에 따라 개선세가 크게 나 타나지는 않을 것으로 예상된다.

하반기 관전 포인트: 1) 에너지가격, 2) 전기/가스판매량 부진 회복, 3) 정책기조 변화 여부 하반기 바라봐야할 포인트는 1) 에너지 가격 반등 여부, 여부, 2) 전기/ 전기/가스 판매량 부진 회복 시점, 시점, 3) 정책 기 조 변화 여부라고 할 수 있겠다. 당사는 석탄가격이 반등할 것으로 전망한다. 석탄가격은 더 이상 빠

지기 쉽지 않은 바닥이기는 하지만, 본격적인 반등시점은 하반기 이후로 미뤄질 것으로 예상한다. 국제 정세(러시아-우크라이나 분쟁)에 따른 LNG 및 석탄 수요 기대감이 나타날 수 있지만 장기적으 로 점진적인 효과가 예상된다. 전기/가스 판매량 부진은 온난현상 지속과 요금 인상에 따른 수요 감 소가 복합적으로 나타나고 있기 문에 역시 극적인 반전은 쉽지 않을 전망이다. 결국 그에 합당한 요 금인상이 있어야 할 것으로 보인다. 정부가 이에 맞는 요금 조정을 용인할 것이냐는 향후 정부의 정 책기조 (요금 인상을 통한 재무구조 개선)의 변화 여부와 관련해서 흥미로운 관전 포인트 라고 할 수 있겠다.

Top Pick: 대우인터내셔널, 차선호주 한국전력 에너지 업종의 하반기 주가 흐름은 상저하고의 형태를 띠게 될 것으로 예상된다. 2Q14 실적을 확인 한 이후에 주가 반등이 시작될 것이고 그 시기를 매집 시기로 삼아야할 것으로 판단된다. 최근 주가 가 하락하기는 했지만 한번 더 확인할 필요가 있다. 하반기 탑픽을 대우인터내셔널로 선정한다. 대우인터내셔널은 POSCO의 지분 매각 가능성에 대한 우 려로 하락했지만, 이러한 우려는 상당부분 반영되었다. 현 주가에서는 부분 매각 조차도 실효성이 없 기 때문에 현실적으로 가능성도 낮다고 판단된다. 미얀마 가스전의 생산량 확대도 순조롭게 진행되고 있는 만큼 실적도 견조하게 유지될 것으로 예상된다. 차선호주는 한국전력이다. 한국전력이다. 석탄가와 환율하락에 따른 원재료비 하락이 예상된다. 전기 판매량이 부진하지만 전력구입비 감소로 그 부정적인 영향이 상 대적으로 제한적이기 때문이다. 단기적으로는 정부의 연내 전기 요금 인상 유보 발언으로 주가 부진이 예 상된다. 하지만, 탄소배출권 거래제 시행과 함께 내년 내년 요금 인상의 불가피한 것임을 밝혔듯, 장 기적으로 원가 상승은 전기요금 인상으로 이어질 가능성이 있다. 있다.

KDB Daewoo Securities Research

3

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

I. 이익보다는 현금흐름이다 한국전력에 대한 논란 한국전력의 주가가 35,000원이 넘기 시작하면서 동사에 대한 주가 의견이 갈리고 있다. 전기 요금 추가 인상 가능성이 낮을 수 있다는 우려감 때문이다. 가장 큰 이유는 2014년 예상 컨센서스 영업이 익 수준이 5조 4,787억원으로 낮지 않다는 것이다. 예상 ROE는 4.3%로 투자보수율을 충분히 감안 한 실적이 나타나고 있는 것으로 보인다. 또한, 경험적으로 지난 5년여간 주가의 고점인 점도 감안된 것으로 보인다. 실제로 기관 투자자들은 주가 35,000원 수준에서 지속적으로 지분율을 낮추어 왔다. 결론적으로 말하자면, 과거의 경험(실적)에 기대어 전기요금 상승 가능성 혹은 이익 증가 가능성을 낮게 보는 것은 다소 성급해 보인다. 과거에는 가능했던 논리일지 모르지만, 현재 정부의 스탠스를 고려할 때 단순한 이익 수준이 아니라 현금흐름이 더 중요하다. 현 정부의 공기업 부채감축 의지는 강하다. 전기요금인상에도 CAPEX와 이자비용을 감당할 수준의 현금흐름 개선은 요원하다. 장기적으로 동사의 현금흐름과 정부의 스탠스를 고려할 때 전기 요금 인상의 명분은 충분하다는 판단이다. 다만 최근 정부는 연내 전기 요금 인상은 유보했다. 하지만 탄소배출권

거래제 시행과 함께 내년 내년 요금 인상의 불가피한 것임을 밝힌바 있다. 즉, 장기적으로 원가 상승 있다.. 은 전기요금 인상으로 이어질 가능성이 있다 그림 1. 한국전력 주가 vs. 기관 및 외국인 순매수 추이 (원)

(십억원) 800

45,000

주가(R) 기관 (L)

600

40,000

외국인 (L)

35,000

400

30,000

200

25,000 0 20,000 -200

15,000

-400

10,000

-600

5,000 0

-800 13.1

13.4

13.7

13.10

14.1

14.4

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

그림 2. 한국가스공사 현금흐름 vs. 영업이익 추이 (십억원)

그림 3. 한국전력 현금흐름 vs. 영업이익 추이 (십억원)

영업이익(R)

500

1,800

자유현금흐름(L)

(십억원)

(십억원)

영업이익(R)

8,000

자유현금흐름(L)

0

1,600

-1000

6,000

0 1,400 1,200

-500

-2000

4,000

-3000

1,000

2,000

-1,000

-4000

800

0 -5000

600

-1,500

-2,000

-6000

400 -2,000

-4,000

-7000

200 0

-2,500 07

08

09

10

11

자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터

4

KDB Daewoo Securities Research

12

13

14F

15F

-8000

-6,000 07

08

09

10

11

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

12

13

14F

15F

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

정부의 부채 감축 의지 vs. CAPEX 증가 한국전력의 CAPEX는 2007년 8조 5,448억원에서 2013년 14조 2,591억원을 기록했고, 2015년에 는 약 16조원으로 레벨업 할 가능성이 있다. 고질적인 전력난 속 전력공급 확대를 위한 투자가 지속 되고 있는 것이다. 최근에는 IPP 비중이 높아지면서 한국전력의 전력구입비 상승도 부담이 되고 있 는 상황이다. 이익 부진과 투자확대가 겹치면서 동사의 부채비율은 2007년 87.3%에서 2013년 202.3%로 상승한 상황이다. 2014년 영업이익이 6조원에 달할 것으로 예상됨에도 한국전력의 부채비 율은 개선가능성이 제한적인 상황이다. 정부는 최근 들어 공기업 부채감축을 천명하고 있다. 이전 정부에서 지나치게 눌러놓은 전기요금도 인상하는데 크게 거부감이 없는 것으로 보인다. 과거에 전기요금 미인상으로 부실화된 현금흐름을 정 상화 시킬 필요가 있기 때문이다. 환율 하락으로 전기요금 인상을 일단 유보했지만, 유보했지만, 원가 상승이 전기요 금으로 반영되며 장기적으로 부채감축의 기조는 유지될 것으로 전망한다. 표 1. 한국전력 14F 전기요금 sensitivity 전기요금변화 EBITDA(십억원) 순이자비용 CAPEX Free cash flow ROE(%) BPS(원)

0% 13,423 2,260 14,081 -2,917 4.3 82,667

2% 14,195 2,259 14,081 -2,145 5.3 83,512

4% 14,967 2,259 14,081 -1,372 6.4 84,356

6% 15,739 2,259 14,081 -600 7.4 85,200

8% 16,511 2,258 14,081 172 8.4 86,045

10% 17,283 2,258 14,081 945 9.4 86,889

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 4. 한전 FCF vs. 전기요금 장기추이 (십억원) 0

(W/Kwh) 120 EBITDA-CAPEX-이자비용(L)

-1000

전기요금(R) 110

-2000 -3000

100

-4000 90

-5000 -6000

80 -7000 70

-8000 07

08

09

10

11

12

13

14F

15F

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

5

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

II. 바텀라인도 중요하다 SMP 가격 하락이 의미하는 것은? : 실적 추가 개선 SMP 가격이 최근들어 하락하고 있다. 있다. 2014년 6월 25일까지 누적 평균 14.1% YoY 하락 중이며, 4월

~6월 누적은 9.1% YoY이다. SMP 가격 하락은 1) 한국전력 구입 전력비 하락, 2) 민자발전사의 판 가하락을 의미한다.

SMP 가격의 약세는 지난해 한국전력의 전기요금 인상 이후에 나타나고 있는 현상이다. 전기요금 인 상에 따른 수요 둔화로 인한 것으로 보인다. 구매전력비는 한국전력 원가의 약 20~24%를 차지하고 있기 때문에 구매단가 하락은 결국 원가 절감으로 이어질 가능성이 높다. 그림 5. SMP 추이 (%) 100

(W/Kwh) 200

YoY (L) SMP (R)

180

80

160

60

140 40 120 20 100 0 80 -20

60

-40

40

-60

20 03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

자료: 전력거래소, KDB대우증권 리서치센터

그림 6. 한국전력 전기 판매량 추이 (월별) 월별) (%) 20

전기판매량 (R)

(GWh)

YoY (L)

50,000 45,000

15

40,000 35,000

10

30,000 25,000

5

20,000 15,000

0

10,000 5,000

-5

0 08.1

08.7

09.1

09.7

10.1

자료: 전력거래소, KDB대우증권 리서치센터

6

KDB Daewoo Securities Research

10.7

11.1

11.7

12.1

12.7

13.1

13.7

14.1

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

Vesting Contract: 한국전력의 수익성 개선에 일조 한편, 한국전력은 구매 전력비 부담 완화를 위해 Vesting Contract(VC, 정부승인 차액 계약) 계약)제를 추진하고 있다. 4월 29일 관련 법안인 전기사업법 개정안이 통과되면서 11월부터 시행될 전망이다. VC란, 민 자발전사업자와 전기판매사업자(한국전력) 상호간에 일정 기간의 발전량에 대해 미리 가격을 정한 후 이를 정부가 승인하는 것을 뜻한다. 계약가격이 SMP보다 높을 경우 차액을 한국전력에 돌려주고 그 반대의 경우에는 차액을 한국전력이 정산해 주게 된다. 또한, 발전사가 운영 차질 등으로 약정 물량 공급에 실패하게 되면 그에 따른 손해 를 배상해야 한다. 일단 발전원가가 낮은 원자력, 유연탄 등의 발전기 전력거래는 VC로, LNG 등 높은 원가의 발전기는 상한제를 적용할 것으로 보인다. 물론, LNG 및 유류발전에 VC가 적용되지 않아 그 효과가 크지는 않지만 다분히 전력 수급 불균형을 해소하고 구매전력비를 낮추려는 의도가 깔려있다. 나아가서는 정 산조정계수가 없어지고 VC가 VC가 도입되면서 SMP 가격 하락으로 이어질 것으로 전망된다. 그림 7. 전력시장 거래제도 개선방안 개 정 안

현 행

자회사

민간/기타

자회사

시장가격 (SMP, 붉은선)

민간/ 기타

- 계약발전 물량은 시장가격(SMP)과 관계 없이 계약가격으로 정산

원자력 ∙ 석탄

A

정부승인 차액계약 (Vesting Contract) 수력

LNG ∙ 유류

정산 조정 계수

전력 시장 가격 (CBP, 가격 상한)

- A(SMP>계약가격): 발전회사 → 판매회사에 차액(A) 지급

B

B 계약가격 (Stirke price, 파란선)

전력시장가격 (CBP, 가격상한)

- B(계약가격 >SMP): 판매회사 → 발전회사에 차액(B) 지급

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

7

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

원전 가동율 개선 본격화 한국전력의 또 다른 이익 개선 요소는 단연코 원자력 발전의 정상화이다. 2013년 평균 원전 가동률은

75.5%에 불과했다 지난 2007~2012년 평균 93.4%에 비해 턱없이 낮은 것이다. 이는 원전 건설 관 련 비리에 따른 원전 가동 지연, 원자로의 가동 중단 등에 기인한 것이다. 2014년 하반기에는 본격적 으로 개선될 것으로 보인다. 원자력 발전 가동률 1% 개선시 약 2,000억원의 이익 개선효과가 기대 된다. 그만큼 발전단가가 낮기 때문이다. 원전 가동률이 높아지면 구입 전력에 대한 수요가 적어지며 SMP 가격 하락 효과도 부수적으로 낮아진다.

따라서 원전 가동률 상승은 일거양득의 효과를 가져온다. 1Q14 84.3%의 가동률을 보였던 원전 가동 률은 4~6월 누적 약 85%를 기록하고 있는 것으로 추정되며, 3Q14, 4Q14 각각 85%, 88%을 기록할 것으로 예상된다. 그림 8. 원전 가동률 추이 (%) 95

원전가동률

90

85

80

75

70

65 1Q11

1Q12

자료: 전력거래소, KDB대우증권 리서치센터

8

KDB Daewoo Securities Research

1Q13

1Q14

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

개별소비세 상승은 비용 상승 요인 한편, 한편, 하반기부터 원가 증가 요인도 존재한다. 기획재정부에 따르면 이달 중 개별소비세법 시행령을 개

정, 발전용 연료인 유연탄을 개별소비세 탄력세율 적용대상에 추가했다. 우선 유연탄에 Kg당 17~19 원 부과하고 LNG/등유/프로판에 대해서는 탄력세율(30%)을 적용해 과세할 전망이다. 이 경우 kg당 LNG는 60원

42원, 등유는 104원

72원, 프로판은 20원

14원가량 과세가 내릴 전망이다.

이는 발전용 유연탄 수요를 줄여 전기요금 인상 및 전기 수요 둔화로 이어질 것으로 예상된다. 한국 전력으로서는 연간 1.3조원 가량의 비용부담으로 작용할 것으로 판단된다. 2014년 예상 순이익 2.4 조원 대비 절반 수준이다. 이러한 원가 인상 요인은 하반기 한국전력 전기요금 추가 인상의 빌미로 작용할 가능성이 높다. 높다. 아직까지 FCF(Free Cash Flow, 자유현금흐름)이 2.5조원 적자인 상태(14년 예상)에서 요금인상 요인이 발생 하기 때문이다. 다만, 어제 정부에서 밝혔듯, 환율 하락에 따른 비용 감소 요인으로 이에 대한 전기요 금 인상은 유보할 것으로 밝힌 점은 단기적으로 부정적이다.

그림 9. 유연탄 및 LNG사용량 LNG사용량 추이 (Mn ton) 100

그림 10.

10. 발전원별 발전량 비중

LNG 석탄

90

내연력, 0.2%

수력, 1.6%

80 가스, 0.7%

70

복합화력, 22.8%

원자력, 30.9%

60 50 40 30 중유, 2.8%

유연탄, 39.2%

무연탄, 1.8%

20 10 0 05

06

07

08

09

자료:한국전력, KDB대우증권 리서치센터

10

11

12

13

14F

15F

자료:전력통계시템, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

9

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

III. 지정학적 변화와 그 영향 중국 가스 수급 최근 중국의 천연가스 소비량이 생산량 증가를 초과하면서 수입이 급증하고 있다. 2012년 중국의 천연가

스 생산량은 106.7BCM이며, 소비량은 147.1BCM이다. 같은 해 약 42.5BCM의 천연가스를 수입하 였다. 자국내 주요 가스생산지는 산시, 신장, 쓰촨으로 2012년 생산량은 각각 31Bcm, 25Bcm, 24Bcm이다. 이 중 중앙아시아 가스관을 통해 수입되는 PNG는 22.1BCM, 나머지(20.6BCM)은 LNG를 통한 수 입이었다. 2020년까지 중국의 소비량은 300BCM, 수입량은 120BCM 이상이 될 것으로 보인다. 미 얀마 가스전이 완전 가동되는 2015년에는 10BCM 가량이 추가 수입될 것으로 예상된다. 표 2. 중국의 천연가스 생산 및 소비 추이

(bcm)

생산

소비

수입

수출

2004 2005

41.5 49.3

42.4 49.5

0 0

2.4 3.0

2006

58.6

59

10

2.9

2007

69.2

73.2

4

2.6

2008

80.3

84.5

4.6

3.2

2009

85.3

92.6

7.6

3.2

2010 2011

94.8 102.7

110.7 133.6

16.5 31.2

4.0 3.2

2012

107.2

146.6

42.5

-

2013

121.0

167.6

53

-

자료: 중국 국가통계국, KDB대우증권 리서치센터

그림 11.

11. 중국 천연가스 수입현황 (%)

(십억입방미터) 60 LNG 수입량 (L) PNG 수입량 (L) 수입의존도 (R)

35

30

50

25 40

28 20 22

30

15

14.4 20

10

4.4 10

0

0.9 2006

3.9

4.5

2007

2008

자료: 국가통계국, KDB대우증권 리서치센터

10

KDB Daewoo Securities Research

7.5

12.6

17

20.4

25 5

0 2009

2010

2011

2012

2013

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

중국 가스 라인 현황과 전망 현재 중국은 크게 수입라인으로 서기동수 및 미얀마, 내륙라인으로 천기동송, 산시-베이징 가스관이 있다. 이 중 서기동수 가스관은 CNPC에 의해 1, 2라인(각각 4,000km, 4,595km)이 완공되었고, 3라 인(5,278km)은 건설 중이다. 중앙아시아(투르크메니스탄, 우즈베키스탄)으로부터 가스를 수입하고 있다. 연간 수송량은 1~3라인이 각각 17BCM, 30BCM, 30BCM으로 총 77BCM이다. 현재 중국은 중앙아시아에 09, 10년에 완공한 AB라인을 통해 총 30bcm을 확장하였으며, 최근까지 누적 70bcm 을 수송한 상태이다. 14년 말에 완공될 C라인은 14년 완공 연간 능력 25bcm이며, D라인은 25bcm 17년 완공 서기동수 4라인과 연결되어 있다. 그림 12.

12. 중국중국- 중앙아시아 가스관 현황

자료: hydrocarbons-technology.com, KDB대우증권 리서치센터

미얀마는 2,498km인데 연간 12BCM까지 수송할 수 있으며, 미얀마에서 시작 중국 윈난성 및 구이 저우성을 경유, 광시자치구까지 연결, 중국 남서부 수요를 담당한다. 내륙라인으로는 천기동송과 산시-베이징 라인 등이 있다. 천기동송은 쓰촨성 가스전을 충칭, 후베이 등을 거쳐 상하이로 연결한다. Sinopec에 의해 2009년 완공되었으며 1,700km, 연간 12BCM을 수 송한다. 서기동수 가스관과 연결되는 산시-베이징 라인은 1, 2라인이 1,098km, 935km로 각각 3.3BCM, 12BCM을 수송한다. 최근 완공된 3라인은 15BCM의 용량으로 896km이다. 가스소비 급증 으로 중국은 2015년까지 5만 Km의 현 가스라인을 8.4만 km로 확장할 계획을 가지고 있다. 그림 13.

13. 중국 천연가스 수송 인프라 현황

자료: 에너지경제연구원, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

11

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

러시아의 추가 공급 계약 러시아는 최근 중국에 대한 가스 공급 계약을 체결했다. 양사의 가스 수출입 판도를 바꿀 장기 가스 공급 계약이다. 러시아측에서는 역사상 가장 큰 수출 규모인 동시에 유럽판로가 약화된 상황에서 향후 대 유럽 협상력까지 확보할 수 있는 계기가 되고 있다. 구체적으로 가즈프롬은 연간 3.676bcf(연간

38bcm, 전체 중국 가스 소비량의 22%로 주로 베이징, 텐진 및 동북지역에 공급)를 2018년부터 30 년간 시베리아 파이프라인을 통해 중국의 베이징과 톈진 등으로 공급할 계획이다. 2020년 수입량이 120BCM 이상이 될 것으로 본다면 아직까지 수요에 비해 크게 모자란 상황이다. 추후에는 추가적으 로 서부노선(Altai)을 통해 30BCM을 추가 공급할 계획이나 이 경우 서기동수라인을 추가적으로 건 설해야 할 것으로 보인다. 러시아 쪽 입장에서는 그 동안 주요 가스 수출 판로가 우크라이나를 경유한 서부루트였다면, 이제 동 부 루트가 추가되며 판가 다변화라는 긍정적인 역할을 할 것으로 예상된다. 중국도 소비량의 30%를 30%를 수입하는 상황에서 수입선 다변화의 효과가 있다. 구체적인 판가는 알려져 있지는 않지만 4,000억달러 규모임을 감안시 약 1,000입방미터당 350달러 (1mmBTU당 약 10달러)로 유럽(380.5달러) 보다 낮은 것으로 알려져 있다. 러시아는 총 가스 공급 사업추진을 위해서는 550억 달러가 필요한 것으로 밝히고 있는데 가즈프롬은 가격인하를 조건으로 CNPC에가 가스대금 선지급(약 250억달러) 혹은 차관제공을 요청했다. 매장지(Chayanda, 매장지(Chayanda, Kovykta) 개발 및 Sila Sibiri 가스관 건설을 위한 자금이 필요하기 때문이다. 이에 관한 합의는 아직 못했기 때문 에 결과에 따라 가스 공급가격이 인상될 가능성도 있다. 그림 14.

14. 러시아 천연가스 도입 노선도

자료: 보도자료 참조, KDB대우증권 리서치센터

12

KDB Daewoo Securities Research

그림 15.

15. 러시아러시아-중국 가스관 구상

자료: 보도자료 참조 ,KDB대우증권 리서치센터

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

대우인터내셔널에 미치는 영향은 제한적 일각에서는 대우인터내셔널의 대중국 공급 가격( 가격(약 $10달러 $10달러 이상/mmBtu 이상/mmBtu로 /mmBtu로 추정) 추정) 하락할 것이라는 우려가 제기되고 있지만 당사는 이러한 우려는 기우로 판단한다. 그 이유는 1) 중국과의 장기계약에 의해 투자/ 투자/개 발된 가스전의 판매가격이 인위적으로 조정되기 힘들고, 힘들고, 2) 러시아의 수입 규모가 2020년 2020년 예상 수입 수요 에 미치지 못하기 때문이다. 때문이다. 3) 대우인터내셔널의 가스 판매가격도 러시아의 예상 판가(12~13 판가(12~13달러 (12~13달러) 달러)에 비 해 크게 낮지는 않을 것으로 보인다. 보인다. Border Price 기준으로는 10달러를 상회할 수 있으나 Onshore

파이프라인(미얀마 -> 중국으로의 내륙 가스관) 프로젝트의 대주주는 다름아닌 CNPC로 가격을 인 하한다면 CNPC의 수익성도 하락하게 될 것으로 보여 인위적인 가격인하가 중국에게 도움이 될지도 미지수다. 표 3. 러시아 vs. 대우인터내셔널, 대우인터내셔널, 중국간 가스계약 비교 Gazprom (러시아 (러시아) 러시아)

대우인터내셔널 (DWIC) (DWIC)

생산시점

Chayanda(2019, 25BCM), Kovykta(2024, 35BCM)

2013

판매량

68BCM (동부 38BCM 서부 30BCM)

10BCM (당사 추정 7BCM)

계약자

Gazprom vs CNPC

대우인터내셔널 vs CNPC

공급지

Chayanda(야쿠츠크)/Kovykta(이르쿠츠크)

미얀마

가격

$12~13/mmBTU

$12.5/mmBTU

1) 투자자금 지원

1) 부분 JV 설립

조건

2) 러시아측 요구 250억달러 선지급 혹은 차관 3) 가을에 세부 협상 결렬시 가격 인상 가능

2) Upstream/Offshore Mid/Onshore Mid로 분할

4) 동부노선에서 먼저 공급 개시 파이프라인 길이

Sila Sibiri: 4,000Km

계약기간

30년 (2018년~2019년 개시)

30년 (2013년 개시)

유가연동(중국은 Henry Hub를 주장)

유가연동

가격 산정방식

-

러시아의 대유럽 수출가격은 369 참고

중국의 투르크메니스탄 가격은 353 Chayanada와 Kovykta 가스전의 가스는 Rich Gas로 추가적인 가스가공시설이 요구되어 개발기간 연장 가능성 존재 Chayanda에서 생산먼저 하고 추후 부족분은 Kovykta에서 충당

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

13

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

유럽은 LNG로 수입선 다변화 현재 EU28개국 회원국은 전체 가스 소비량의 30% (연간 530억달러 규모)를 러시아에서 수입하고 있는 상황이며, 이들의 러시아가스 의존도가 높은 폴란드 체코, 헝가리, 슬로바키아 등은 최근에 미국 에 가스 수출을 요청하였다. 미국과 FTA가 체결되지 않은 국가로의 LNG 수출은 2016년에나 가능 할 것으로 보이며, 특히 LNG 공급 인프라가 부족한 것이 문제이다. 가즈프롬은 유럽 가스 판가를 1,000입방미터당 268달러에서 385달러로 올렸다. 수출관세 폐지가 되 면서 485달러로 상승할 수 있다. 유럽의 LNG 수입량이 9년만에 최대치이다. 하지만 현물시장에서 구입량을 확대하려면 30%이상 비싼 상황이다. 대체 수입국 후보는 호주가 될 수 있으나, 기준가격은 더욱 올라갈 전망이다. 바야흐로 LNG 쟁탈전이 시작될 수도 있는 상황이다. 이는 GLNG(호주), 모잠 비크 등에서 천연가스를 개발/탐사하고 있는 한국가스공사에 긍정적인 뉴스라고 할 수 있다. 그림 16.

16. 유럽의 천연가스 의존 비중

자료: Irene, Chapple and Ivana Kottasova(CNN.com), KDB대우증권 리서치센터

그림 17.

17. 연도별 지역별 LNG 수입비중

그림 18.

18. 연도별 지역별 LNG 재수출 비중

(%)

(%)

100

100

유럽

90

북미

90

80

중남미

80

아시아 포르투갈 네덜란드 벨기에

인도/중동 70

동남아시아

60

동북아시아

70

프랑스

60

스페인 남미

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

0

0 2012

자료: Wood Mackenzie, KDB대우증권 리서치센터

14

북미

KDB Daewoo Securities Research

2013

2012

2013

자료: Wood Mackenzie, KDB대우증권 리서치센터

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

북미 자원개발 세금 부과와 그 영향 캐나다 브리티시 컬럼비아 주(BC주)에서는 액화 천연 가스와 관련한 세금 세 도입에 대한 논의가 이 루어지고 있다. 하지만 구체적인 발표가 늦어지면서 자원 개발 메이져들의 프로젝트도 같이 늦어지고 있는 상황이다. 현재 계획은 2018년부터 수출되는 LNG 에 대해 세금이 부과될 가능성이 높다 주요 부과 안은 1) 생산 초기 3년 동안 순수익의 1.5%, 2) LNG 플랜트 본격 가동(생산 이후 4년차부 터) 이후 최대 7%를 부과하는 것이다. 이 경우 플랜트 1기에서 2.5억 달러의 수익을 얻을 수 있을 것으로 정부는 예상하고 있다. 가정에 따라 BC주의 재정 수입은 1500억달러~2700억달러의 재정 수입 증가가 예상될 것으로 전망되고 있다. 이 안은 의회의 승인결과에 따라 최종 결정될 전망이다. 업계는 이 경우 LNG 프로젝트 경쟁력 저하를 우려하고 있으며 의회승인까지 프로젝트의 불확실성이 증대될 가능성이 있다. 그림 19.

19. LNG 플랜트 1기당 예상 LNG세 LNG세 수입 (백만달러) 300 Credit for prior LNG tax paid LNG tax after credit applied LNG tax paid eligible for credit

250

200

150

100

50

0 Year 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

자료: The Globe and Mail, KDB대우증권 리서치센터

미국도 석유/가스 기업에 주어지는 세제 혜택을 축소하자는 방안이 나오고 있으며, 특히 IDC (Intintangi Drilling Costs: 석유 가스 탐사시 발생하는 인건비, 부지매입비, 시추설비 대여료 등 제반 비용)와 감가상각 세법(고갈 가능성 자산으로부터 발생하는 총 수입에 대해 15%의 세금 감면)에 대 한 세금 공제를 축소하면서 약 410억달러의 세수 증대를 계획(2011년 미연방정부 재정지출 감축 계 획)하고 있다. 오바마 대통령은 이를 2015년 예산안부터 반영할 계획을 가지고 있다. 이러한 세제 축 소가 이루어지면 2019년까지 일산 2771boe/d 의 생산량 감소가 예상될 것으로 보인다. 세금의 도입은 결국 생산량 감소에 따른 공급 축소효과를 가져와 타 지역 업체들에게 상대적으로 긍 정적인 효과를 가져올 것으로 보인다. 상대적으로 호주/중동지역 프로젝트가 수혜를 입을 수도 있다. 다만, 소비국 입장에서는 LNG 가격인상의 후폭풍이 야기될 수 있으며, 장기적으로 LNG 발전사의 비용 증가요인이 될 수 있다. 향후 관전 포인트는 2014년 11월 중간선거가 치뤄지는 미국이며, 선거 이후 조세혜택 폐지 법안 통과가 가능할 것인가일 것이다. 표 4. IDC 세금공제 철회에 따른 주요 지표의 감소 효과 생산량(천boe/d)

2014

2019

2023

520

2,771

3,811

일자리(천개)

190

233

265

누적 투자액(십억 달러)

33.0

44.4

47.5

자료: Wood Mackenzie, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

15

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

표 5. 지역별 자원관련 로열티 및 조세 로열티 캐나다 BC 주

법인 소득세

판매세

탄소세

LNG세 LNG세 O

O

O

O

O

호주

O

O

O

O

미국 5개 주

O

O

O

O

석유자원지대세

frachise세 frachise세 /자원세 및 보존세

O O

자료: Ernst and Young, KDB대우증권 리서치센터

그림 20.

20. 지역별 로열티 및 세금 총수입 전망 (십억달러) 400

로열티/세금 총수입

350 300 250 200 150 100 50 0 Low

High BC

Low

High

Australia

Low

High

Alaska

Low

High

Georgia

Low

High

Louisiana

자료: Ernst and Young, KDB대우증권 리서치센터

그림 21.

21. 지역별 천연가스 가격추이

자료: EIA, KDB대우증권 리서치센터

16

KDB Daewoo Securities Research

그림 22.

22. 1월 1월 주요 LNG 가격 추이

자료: IEA, WGI, KDB대우증권 리서치센터

Low

High

Oregon

Low

High

Texas

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

표 6. 미국 주요 주의 자원 관련 조세 현황 주

세금유형

석유/가스 생산세

앨라배마

석유/가스 영업세

알래스카

석유/가스 생산세

캘리포니아

석유/가스 생산 평가 석유/가스 총 생산세

노스다코다 석유 추출세 오하이오

자원세

펜실베니아

환경부담금

가스/석유 생산세 텍사스 석유/가스 매장지 정화 규제 수수료 웨스트 버지니아

석유/가스 자원세 노동자 보상 펀드세

내용 ∙ 생산 시점 당시 총 가치의 2%를 징수함. ∙ 예외사항 - 1996년 7월 1일~2002년 6월 20일 기간 동안 허가를 취득한 석유/가스정의 경우, 첫 생산 개시일로부터 5년동안은 총 가치(gross value)의 1%를 징수함.

- 깊이가 평균해수면으로부터 8,000피트 이상인 해상에서 생산한 석유/가스의 경우, 총 수익(gross proceeds)의 1.66%를 징수함. ∙ 생산 시점 당시 총 가치의 8%를 징수함 ∙ 예외사항 - 깊이가 8,000피트 이하이며 생산량이 200Mcf/d 이상인 해상 석유/가스정과 1988년 7월 1일 이후 허가를 취득한 석유/가스정의 경우 6%를 징수함.

- 깊이가 8,000피트 이하이며 생산량이 각각 200Mcf/d, 25b/d 이하인 해상 석유/가스정의 경우 4%를 징수함.

- 깊이가 평균해수면으로부터 8,000피트 이상인 해상에서 생산한 석유/가스의 경우, 수익의 3.65%를 징수함. ∙ 생산가치의 25%를 징수함. ∙ 누진세가 적용되는 경우 - 석유/가스 boe 기준, 월간 생산가치가 30달러 이상, 92.5달러 이하일 경우 달러당 0.4%의 누진세가 부과됨.

- 월간 생산가치가 92.50달러 이상일 경우, 월평균 생산가치와 92.50달러 간 차이의 0.1%가 누진세로 부과됨 ∙ 최대 세율은 생산가치의 75%임. ∙ 세금 혜택 제공 및 감면 등의 인센티브를 통해 유정 및 가스정 개발과 대학 기부를 촉진하기도 함. ∙ 2014년에는 누진세 없이 생산가치의 35%를 고정세율로 부과함. ∙ 석유는 배럴당, 천연가스는 10Mcf당 0.1406207달러의 세금을 부과하며, 세금은 매년 6월에 결정됨. ∙ 카운티에 따라 종가세(Ad valorem tax)가 부과되기도 함. ∙ 천연가스 1Mcf당 0.1143달러의 세금을 부과하며, 매년 7월 1일에 변동됨. ∙ 석유 및 천연가스 총 가치의 5%를 징수함. ∙ 총 가치의 6.5%를 세금으로 부과함. ∙ 감세 대상 유정의 경우 총 가치의 4%를 부과함. ∙ Bakken 지대에서의 qualifying well에 대해서는 총 가치의 2%를 부과함. ∙ 천연가스 1Mcf당 0.025달러의 세금을 부과함. ∙ 석유의 경우 배럴당 0.10달러의 세금을 부과함. ∙ 석유/가스정에 대한 부담금을 부과하고 있으며, 천연가스 가격에 따라 해마다 변동됨. ∙ ∙ ∙ ∙

천연가스는 시장가치의 7.5%를 세금으로 부과함. 석유는 시장가치의 4.6%를 세금으로 부과함. 가스 콘덴세이트의 경우 시장가치의 4.6%를 세금으로 부과함. 현재 생산이 이루어지지 않는 석유/가스정, 한계 석유/가스정, 생산비용이 높은 가스정의 경우, 세금혜택이 주어지거나 감면됨. ∙ 원유의 경우 배럴당 0.06625달러의 수수료가 부과됨. ∙ 가스는 1Mcf당 0.000667달러가 부과됨. ∙ 천연가스 및 석유 총 가치의 5%를 세금으로 징수함. ∙ 생산량이 5,000Mcf/d 미만인 천연가스정과 0.5b/d미만을 생산하는 유정의 경우 세금이 면제됨. 5년 연속 시장에서 거래가 가능한 물량을 생산하지 못하는 석유/가스정의 경우 10년간 세금이 면제됨. ∙ 천연가스 1Mcf당 0.47달러의 세금을 부과함.

자료: Brown, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

IV. 최근 이슈에 대처하는 자세 한국가스공사, 물량 부족 vs. 착시현상 한국가스공사의 주가는 2014년 들어 15.2% 하락하였다. 핵심 요인은 역시 실적 부진에 있다. 동사 의1Q14 영업이익은 전년 동기 대비 15.1% 하락한 7,211억원을 기록하였다. 실적 부진은 판매량 감 소에서 기인했다. 가스판매량은 1) 온화한 날씨와 2) 기저효과로 인해 5.5% YoY 감소하였다. 문제는 최근까지도 이러한 추세가 유지되고 있다는 점인데, 4월 및 5월 판매량이 각각 16.5% YoY, 14.5% YoY 하락하였다. 하지만, 한국가스공사의 판매량 부진은 물량 정산을 통해 어느 정도 보상이 될 것으로 보인다. 결국 총 공급비용이 정해져 있는 상황에서 예상 판매량이 낮다면 가스가격 인상으로 이어질 가능성이 높 다. 다만, 공급비 조정은 요금기저, 총괄원가 및 투자보수율이 총괄적으로 감안되어야 하기 때문에 일 단 최종 결과를 지켜봐야 할 것이다. 그림 23.

23. 한국가스공사 월별 판매량 추이 (%)

(천톤)

발전용 (R) 도시가스용 (R) 전체 판매량 YoY 증감율 (L)

40

6,000

30

5,000

20

4,000

10

3,000

0

2,000

-10

1,000

-20

0 11.1

11.4

11.7

11.10

12.1

12.4

자료:한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터

그림 24.

24. 한국가스공사 도매가 가격결정 구조

자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터

18

KDB Daewoo Securities Research

12.7

12.10

13.1

13.4

13.7

13.10

14.1

14.4

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

대우인터내셔널의 미래는? 또 하나의 이슈는 대우인터내셔널의 대주주 포스코의 구조조정안이다. 언론에 본격적으로 대우인터 내셔널 매각에 대한 이슈가 불거지면서 오버행에 대한 우려로 주가가 급락한 바 있다. 당사는 5월 19일 있었던 포스코 권오준 회장의 투자자 포럼의 내용을 토대로 1) 지분 부분 매각, 2) 미얀마 가스 전 분리 매각, 3) 지분 완전 매각에 대해서 검토한 바 있다. 이 중 블록딜을 통한 지분 매각 가능성은 있을 수 있다고 판단하였다. 하지만 부분 매각 가능성도 가능성이 크지 않다고 판단된다. POCSO의 자유현금흐름이 14년 기준 0.6조원에 달하는 상황에서 대우인터내셔널 10% 매각시 유입액 (2,300억원)은 매각시 손실(약 1,110억원)의 손실을 감당할 만큼 매력적이지 않을 것으로 보기 때문이다. 완전 매각시에 Debt/EBITDA 비율이 3.2배로 하락하지만 이 경우에도 1조원(현재가 대비 30%프리 미엄 가정시 4,000억원) 가량의의 매각손이 발생하는데다 총 매각대금 2.3조원 (30% 프리미엄 고려 시 3.4조원)을 감당할 만한 인수자도 쉽게 나타나지 않을 것으로 판단되기 때문이다. 이는 당시 “충분한 보상이 있다면 매각을 고려해볼수 있다”는 당시 권오현 회장의 언급과도 일맥상통 하는 측면이 있다. 결국 포스코는 현 주가에서 매각을 하기보다는 일단 대우인터내셔널의 기업가치를 끌어올리는 데 주력할 것으로 예상된다. 여기에는 포스코 P&S와의 합병 등을 포함한 다양한 방법이 고려되어야 할 것으로 예상된다. 표 7. 포스코그룹 Debt/EBITDA 비율 분석 `

POSCO 연결(A) 연결(A)

순차입금

(십억원, 배)

POSCO 별도

대우인터내셔널(B) 대우인터내셔널(B)

대우인터내셔널 제외(A 제외(A(A-B)

20,367

7,057

3,200

17,167

EBITDA (1Q14)

1,378

1,056

53

1,325

EBITDA (연환산)

5,512

4,224

212

5,300

3.7

1.7

Net Debt to EBITDA

15.1

3.2

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 25.

25. 포스코 그룹 구조개편 개요

그림 26.

26. 포스코 P&S 매출액 및 영업이익 추이 (십억원) 3,500

POSCO

(%) 1.4

매출액(L) 영업이익률(R)

Trading

대우 인터내셔널

①

매각

④

미얀마 부분만 매각

• • • •

포스코 P&S

자료:언론자료 취합, KDB대우증권 리서치센터

② ③

3,000

1.2

2,500

1.0

2,000

0.8

1,500

0.6

1,000

0.4

500

0.2

합병 합병 후 매각

0.0

0 03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

자료:포스코 P&S, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

19

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

LG상사 2Q14 실적 체크포인트는?

1Q14 견조한 실적 이후 반등했던 LG상사는 최근 시장의 어닝에 대한 기대치가 꾸준히 높아지고 있 다. 그 원인은 1) 투르크메니스탄 에탄 크래커 사업으로부터의 수익 발생 2) 석탄 가격 반등 가능성 및 광구의 수익성 개선 작업, 3) 경기 개선에 따른 무역업 개선 기대감에 기반한다. 부수적으로 팜오 일 가격 상승도 긍정적인 요인이었다. 하지만 최근 석탄가격이 추가하락하고 있는 점은 우려할 만한 상황이다. New Castle 기준 2Q14 석 탄가격은 1Q14 대비 6% 하락한 73달러를 기록하였다. 현재 광구이익의 상단부분이 MPP 등 기존 석탄 광구에서 나오고 있는 점을 감안하면 이익 감소는 명약관화하다. 오만 8광구의 지속적인 생산량 감소도 가능성은 여전히 안고 있는 불안요소이다. 일산 1.2만배럴에 달했던 오만 8광구의 생산량은 최근 소폭 반등했음에도 9,000배럴로 30%가량 하락하였다. 이 상황 이 계속된다면 이에 따른 손실이 추가 발생할 가능성도 배제하지 못할 것이다. 게다가 트루크메니스탄에서의 수익 발생도 현재로서는 계상 규모와 시기가 확실치 않다. 여러모로 2Q14은 재차 불투명해지는 상황이 발생할 수도 있다. 이러한 상황을 반영하여 2Q14 이익 영업이익 전망을 307억원에서 157억원으로 하향 조정한다. 표 8. LG상사 LG상사 투르크메니스탄 사업 개요 구분

내용

사업자

LG상사/현대엔지니어링/현대건설/Toyo엔지니어링( )

발주처

투르크메니스탄 국영가스공사 (Turkmen Gas)

차주

투르크메니스탄 정부

수출

에탄분해설비 및 석유화학제품* 생산설비

목적물

* 연산 폴리에틸렌(PE) 39만톤/폴리프로필렌(PP) 8만톤

EPC 금 액 금융지원기관

U$30억 한국수출입은행, 한국무역보험공사

공정완료시기

2018년

자료: 언론자료 취합, KDB대우증권 리서치센터

그림 27.

27. LG상사 LG상사 영업이익 vs. E&P 비중 추이 (%) 160

(십억원) 70

영업이익 (R) 영업이익 비중(L)

140

60

120

50

100 40 80 30 60 20

40

10

20 0

0 1Q10

3Q10

자료: KDB대우증권 리서치센터

20

KDB Daewoo Securities Research

1Q11

3Q11

1Q12

3Q12

1Q13

3Q13

1Q14

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

V. APPENDIX 그림 28.

28. 대우인터내셔널 주가 vs. 유가 (Index) 600

그림 29.

29. LG상사 LG상사 주가 vs. 석탄가격 ($US/bbl) 140

대우인터내셔널(L) 유가(R)

(Index) 2,500

($US/ton) 200 LG상사 주가(L) 180

석탄가격(R)

120

500

2,000

160

100

140

400 80

1,500

120 100

300 60

1,000

80

200

60

40 500 100

40

20

0

0 04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

20 0

0 01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 30.

30. 중국의 원전 분포도

자료: PRIS, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

21

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

표 9. 중국 원전 운영 현황 원자로명

모델

노형

용량(MW) 용량(MW)

계통연계

친산 1호기

CNP300

PWR

310

1991. 12

친산 2-1호기 친산 2-2호기

CNP600 CNP600

PWR PWR

650 650

2002. 2 2004. 3

친산 2-3호기

CNP600

PWR

650

2010. 8

친산 2-4호기

CNP600

PWR

650

2011. 11

친산 3-1호기

CANDU6

PHWR

700

2002. 11

친산 3-2호기

CANDU6

PHWR

700

2003. 6

다야완 1호기

M310

PWR

984

1993. 8

다야완 2호기 링아오 1호기

M310 M310

PWR PWR

984 990

1994. 2 2002. 2

링아오 2호기

M310

PWR

990

2002. 9

링아오 3호기

CPR1000

PWR

1,080

2010. 7

링아오 4호기

CPR1000

PWR

1,080

2011. 5

톈완 1호기

VVER-1000

PWR

1,060

2006. 5

톈완 2호기

VVER-1000

PWR

1,060

2007. 5

닝더 1호기

CPR1000

PWR

1,080

2012. 12

닝더 2호기

CPR1000

PWR

1,080

2014. 1

홍옌허 1호기

CPR1000

PWR

1,120

2013. 2

홍옌허 2호기

CPR1000

PWR

1,120

2013. 11

양장 1호기

CPR1000

1,080

2013. 12

총계

PWR 20기

위치

저쟝

광둥

쟝쑤 푸졘 랴오닝 광둥

18,018

주: 2014년 3월 31일 현재 닝더 2호기와 홍옌허 2호기를 제외한 18기는 상업운전 중임 센터

자료: KDB대우증권 리서치

표 10.

10. 중국 원전 건설 현황 원자로명

모델

노형

용량(MW) 용량(MW)

착공일

창쟝 1호기 창쟝 2호기

CNP600 CNP600

PWR PWR

650 650

2010. 4 2010. 11

홍옌허 3호기

CPR1000

PWR

1,080

2009. 3

홍옌허 4호기

CPR1000

PWR

1,080

2009. 8

팡청강 1호기

CPR1000

PWR

1,080

2010. 7

팡청강 2호기

CPR1000

PWR

1,080

2010. 12

푸칭 1호기

CPR1000

PWR

1,080

2008. 11

푸칭 2호기

CPR1000

PWR

1,080

2009. 6

푸칭 3호기 푸칭 4호기

CPR1000 CPR1000

PWR PWR

1,080 1,080

2010. 12 2012. 10

닝더 3호기

CPR1000

PWR

1,080

2010. 1

닝더 4호기

CPR1000

PWR

1,080

2010. 9

하이양 1호기

AP1000

PWR

1,250

2009. 9

하이양 2호기

AP1000

PWR

1,250

2010. 6

스다오완 1호기

HTR-PM

HTGR

211

2012. 12

팡쟈산 1호기

CPR1000

PWR

1,080

2008. 12

팡쟈산 2호기

CPR1000

PWR

1,080

2008. 12

싼먼 1호기 싼먼 2호기

AP1000 AP1000

PWR PWR

1,250 1,250

2009. 3 2009. 12

양쟝 2호기 양쟝 3호기

CPR1000 ACPR1000

PWR PWR

1,080 1,080

2009. 8 2010. 11

양쟝 4호기

ACPR1000

PWR

1,080

2012. 11

양쟝 5호기

ACPR1000

PWR

1,087

2013. 9

양쟝 6호기

ACPR1000

PWR

1,087

2013. 12

타이산 1호기

EPR

PWR

1,750

2009. 10

타이산 2호기

EPR

PWR

1,750

2010. 4

톈완 3호기 톈완 4호기

VVER-1000 VVER-1000

PWR PWR

1,060 1,060

2012. 12 2013. 9

총계

22

KDB Daewoo Securities Research

28기

30,505

위치 하이난

랴오닝

푸졘

산둥

저쟝

광둥

쟝쑤

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

자료:PRIS, KDB대우증권 리서치센터

표 11.

11. 중국 3대 원전기업 해외진출 현황 진출국가

기업명( 기업명(모델) 모델)

해외진출 현황

CNNC(ACP1000)

∙ 파키스탄에 총 6기 원자로 수출 ∙ 아르헨티나에 원자로 수출계획, 현재 아르헨티나 정부와 접촉 중이며, 다음 원자로 수출지역이 될 것으로 전망됨. ∙ 사우디아라비아와 원전기술 수출에 관해 협의 중이며 구체적인 내용은 공개되지 않 았음. 성사 가능성은 크지 않을 것으로 전망됨.

파키스탄 아르헨티나 사우디아라비아 루마니아

영국

터키

남아공

CGNPC (ACPR1000) CGNPC (ACPR1000) SNPTC (CAP1400) CGNPC (ACPR1000) SNPTC (CAP1400) CGNPC (ACPR1000) SNPTC (CAP1400)

∙ 루마니아 Cernavoda 원전 3, 4호기 건설에 참여 ∙ 프랑스 EDF와 공동으로 영국 Hinkley Point C원전 건설 프로젝트에 참여 ∙ 영국 원전프로젝트 참여를 계획 중이며 관련 측과 접촉 중 ∙ 터키 흑해 Sinop 원전 프로젝트 입찰에 참여했으나 실패한 후, 다른 원전 프로젝트 를 주시 중 ∙ 터키 원전프로젝트에 참여하기 위해 관련 측과 접촉 중 ∙ 남아프리카공화국 원전프로젝트 참여를 위해 남아공정부와 접촉 중

자료: 에너지경제연구원, KDB대우증권 리서치센터

표 12.

12. 중국 1차 에너지 소비구조 에너지 총소비량( 총소비량(억tce)

석탄

석유

구성비(%) 구성비(%) 천연가스

수력, 수력,원자력, 원자력,풍력

1978 1980

5.7 6.0

70.7 72.2

22.7 20.7

3.2 3.1

3.4 4.0

1985

7.7

75.8

17.1

2.2

4.9

1990

9.9

76.2

16.6

2.1

5.1

1995

13.1

74.6

17.5

1.8

6.1

1996

13.5

73.5

18.7

1.8

6.0

1997 1998

13.6 13.6

71.4 70.9

20.4 20.8

1.8 1.8

6.4 6.5

1999

14.1

70.6

21.5

2.0

5.9

2000

14.6

69.2

22.2

2.2

6.4

2001

15.0

68.3

21.8

2.4

7.5

2002

15.9

68.0

22.3

2.4

7.3

2003 2004

18.4 21.3

69.8 69.5

21.2 21.3

2.5 2.5

6.5 6.7

2005

23.6

70.8

19.8

2.6

6.8

2006

25.9

71.1

19.3

2.9

6.7

2007

28.1

71.1

18.8

3.3

6.8

2008

29.1

70.3

18.3

3.7

7.7

2009 2010

30.7 32.5

70.4 68.0

17.9 19.0

3.9 4.4

7.8 8.6

2011

34.8

68.4

18.6

5.0

8.0

2012

36.2

66.6

18.6

5.2

9.4

2013

37.5

65.7

18.6

5.9

9.8

자료: 중국통계국, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

23

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

표 13.

13. ‘12.5계획 12.5계획' 계획' 기간 에너지부문 주요 목표

에너지 소비 및 효율

에너지 생산

전력

1차에너지소비

억tce

32.5

37.5

40

연평균 증가율(%) (%) 증가율 4.3

비화석에너지 비중 전력소비

% 조kWh

8.6 4.2

9.8 5.3

11.4 6.15

(2.8)⑴ 8.0

에너지원단위 석탄화력의 전력생산원단위

tce/만 위안

0.81

0.74

0.68

(-16)

g/kWh

333

321

323

-0.6

국내 1차에너지 생산

억tce

29.7

34.0

36.6

4.3

석탄 생산

억톤

32.4

36.8

41

4.8

원유 생산

억톤

2

2.09

2

0

천연가스 생산⑵

Bcm

94.8

117

156.5

10.6 10.9

지표

단위

2010년 2010년

2013년 2013년

2015년 2015년

비화석에너지 생산

억tce

2.8

3.7

4.7

총 설비용량

억kW

9.7

12.5

14.9

9.0

석탄 수력

억kW 억kW

6.6 2.2

7.9 2.8

9.6 2.9

7.8 5.7

원자력

억kW

0.1082

0.1461

0.4

29.9

가스

억kW

0.2642

0.4159

0.56

16.2

풍력

억kW

0.31

0.7548

1

26.4

태양에너지

억kW

0.0086

0.1479

0.35

89.5

자료: 에너지발전 12.5계획, KDB대우증권 리서치센터

표 14.

14. 중국 석탄 소비 및 생산 추이 연도

(십억톤)

생산

소비

수입

수출

2004

2.12

2.08

0.02

0.09

2005

2.35

2.32

0.03

0.07

2006

2.53

2.55

0.04

0.06

2007

2.69

2.73

0.05

0.05

2008 2009

2.80 2.97

2.81 2.96

0.04 0.13

0.05 0.02

2010

3.24

3.12

0.16

0.02

2011

3.52

3.43

0.22

0.02

2012

3.65

3.52

0.29

0.01

2013

3.68

3.61

0.33

-

자료:중국 국가통계국, KDB대우증권 리서치센터

표 15.

15. 중국 석유 소비 및 생산 추이 연도

윈유 생산

(십억톤) 소비 원유

석유

원유

수출 석유

원유

석유

2004

0.17

0.29

0.32

0.12

0.17

0.01

0.02

2005

0.18

0.30

0.33

0.13

0.17

0.01

0.03

2006

0.19

0.32

0.35

0.15

0.20

0.01

0.03

2007 2008

0.19 0.19

0.34 0.36

0.37 0.37

0.16 0.18

0.21 0.23

0.00 0.00

0.03 0.03

2009

0.19

0.38

0.38

0.20

0.26

0.01

0.04

2010

0.20

0.43

0.43

0.24

0.29

0.00

0.04

2011

0.20

0.44

0.45

0.25

0.32

0.00

2012

0.21

0.47

0.49

0.27

-

0.00

-

2013

0.21

0.49

0.50

0.28

-

0.00

-

자료: 중국 국가통계국, KDB대우증권 리서치센터

24

수입

KDB Daewoo Securities Research

0.04

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

표 16.

16. 중국 전력 발전량 추이

(십억KWh)

발전량

화력

수력

원자력

풍력

수입량

수출량

2000

1,356

1,114

222

17

-

2

10

2001 2002

1,481 1,654

1,183 1,338

277 288

18 25

-

2 2

10 10

2003

1,911

1,580

284

43

-

3

10

2004

2,203

1,796

354

51

-

3

9

2005

2,500

2,047

397

53

-

5

11

2006

2,866

2,370

436

55

-

5

12

2007 2008

3,282 3,467

2,723 2,790

485 585

62 68

-

4 4

15 17

2009

3,715

2,983

616

70

-

6

17

2010

4,207

3,332

722

74

45

6

19

2011

4,713

3,834

699

86

70

7

19

2012

4,938

3,856

861

97

100

-

-

2013

5,347

4,190

896

112

140

-

-

자료: 중국 국가통계국, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

25

2014 Outlook Report 에너지 (Overweight)

Top Picks 및 관심종목 대우인터내셔널 (047050/매수) 맞지 않아도 될 매를 맞다 2Q14 Preview: 영업이익 933억원, 순항할 실적 오버행 이슈, 이제는 자유로워질 때 목표주가 50,000원 및 매수의견 유지: 먼저 매 맞은 주가 한국전력 (015760/매수) 그래도 안전판이 있다 2Q14 Preview: 전력 판매 부진에도 이익 개선세 지속 하반기 넘어야 할 과제 두 가지: 원전과 개별 소비세 목표주가 52,000원 및 매수의견 유지 한국가스공사 (036460/매수) 단기적으로 불확실성 증가 2Q14 Preview: 이익은 나쁘지 않다 공급단가 조정 결과에 주목 목표주가 72,000원으로 하향: 단기 조정후 매수기회 줄 것 LG상사 (001120/매수) 돌다리를 한번 더 두드리자 2Q14 Preview: 불확실성 재점화 E&P 부문에서의 모멘텀은 당분간 부재 목표주가 34,000원으로 하향하며 매수의견 유지: 불확실성 제거시까지

26

KDB Daewoo Securities Research

에너지 (Overweight) Title을 적어주세요

대우인터내셔널 (047050) 맞지 않아도 될 매를 맞았다

2Q14 Preview: 영업이익 933억원, 순항할 실적

종합상사 매수

(Maintain)

50,000

목표주가(원,12M)

대우인터내셔널의 2Q14 매출액은 4조 8,588억원(20.5% YoY), 영업이익은 933억원 933억원(76.0% 억원(76.0% YoY)로 YoY)로 기존 당사 추정(782 추정(782억원 (782억원) 억원)과 컨센서스(852 컨센서스(852억원 (852억원) 억원)를 상회하는 호실적을 기록할 것으로 예

상된다. 미얀마 가스전에서의 영업이익은 1Q14 364억원 대비 34.4% 상승한 495억원을 기 록할 전망이다. 이는 가스전에서의 생산량 확대(Ramp-up)이 순조롭게 진행되며, 일산 3억

36,300

현재주가(14/06/25,원)

입방피트(300mmSCF/day)를 달성했기 때문이다. 유가의 큰 변동이 없었기 때문에 가스전 판매가격도 안정적으로 유지될 것으로 예상된다. 한편, 상사부문(미얀마 제외)의 영업이익도

38%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

135.2 22.1 12.7 11.2 1,981.77

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 9.3 11.3

368 369

4,134 114 39.5 11.1 1.03 30,400 42,250 6개월 12개월 12개월 -9.9 13.8 -9.0 2.2

대우인터내셔널

KOSPI

437억원의 호조를 보일 전망이다.

오버행 이슈, 이제는 자유로워질 때 대우인터내셔널과 관련한 가장 큰 불확실성은 POSCO의 지분 매각 혹은 미얀마 가스전 분 리매각 가능성이라고 할 수 있다. 당사는 지난 보고서를 통해 1) 지분 완전 매각 및 2) 가스 전 분리 매각 가능성은 크지 않은 반면, 3) 지분 부분 매각 가능성은 없지 않다고 판단하였 다. 하지만, 주가가 한 단계 더 하락하면서 부분 매각 가능성도 매우 낮을 것으로 판단된다. 현 주가에 10%의 지분매각을 가정했을 때, POSCO의 매각 손실은 1,110억원으로 2,300억 원의 현금유입액을 감안할 때 실익이 크지 않기 때문이다.

POSCO의 Debt/EBITDA는 3.7배이다. 대우인터내셔널을 당장 매각하여 연결 자회사에서 제 외한다면 언제든 Debt/EBITDA는 Debt/EBITDA는 3.0배 3.0배 가깝게(3.2 가깝게(3.2배 (3.2배) 낮출 수 있다. 있다. 하지만 POSCO가 POSCO가 Debt/EBITDA 3.0배를 3.0배를 목표로 잡는 시기는 2016년 2016년 이라는 점에서, 점에서, 대우인터내셔널은 여전히 POSCO의 POSCO의 장기 계획안에 포함되어 있는 것으로 추정된다.

목표주가 50,000원 및 매수의견 유지: 먼저 매 맞은 주가 대우인터내셔널에 대한 목표주가 50,000원 50,000원 및 매수의견을 유지한다. 동사에 대한 투자 포인트

120

는 1) 미얀마 가스전에서의 지속적인 실적 개선과 현금흐름 유입, 유입, 2) 오버행 이슈 완화에 따른 반

110

등 가능성, 가능성, 3) 가스전 가치도 채 반영하지 못하고 있는 Valuation 매력이라고 할 수 있다. 주가

100

하락에는 항상 이유가 있는 법이다. 하지만 POSCO와 관련한 오버행 이슈가 사라진다면 향

90

후 점진적 반등을 모색할 수 있을 것으로 판단된다. 미얀마 가스전은 여전히 순조롭게 생산

80 13.6

13.10

14.2

14.6

되고 있고, 가스가격의 하락 조짐도 관찰되지 않는다. 오히려 최근 중동의 지정학적 리스크 로 인한 유가 상승이 지속된다면 동사의 실적에는 호재로 작용할 것이다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 19,457 165 0.8 213 2,072 12.4 14.0 1.6

12/12 17,320 140 0.8 212 1,946 10.3 20.4 2.1

12/13 17,109 159 0.9 138 1,214 6.3 34.0 2.1

12/14F 19,667 368 1.9 325 2,855 13.8 12.7 1.7

12/15F 19,561 454 2.3 411 3,612 15.3 10.0 1.4

12/16F 20,035 480 2.4 439 3,854 14.4 9.4 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 대우인터내셔널, KDB대우증권 리서치센터

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27

에너지 (Overweight) Title을 적어주세요

표 17.

17. 2Q14 실적비교표

매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익

(십억원, %) 2Q13

1Q14

2Q14 KDB대우 KDB대우

4,032 53 1.3 34 32

4,928 64 1.3 40 27

4,859 93 1.9 73 59

성장률 YoY

컨센서스 4,634 85 1.8 84 64

QoQ -1.4 44.9 46.9 82.0 116.0

20.5 76.0 46.1 111.0 85.1

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터

표 18.

18. 수익예상 변경표

(십억원, %)

변경전 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (KRW)

변경후

변경률

14F

15F

14F

15F

14F

15F

19,343

19,447

19,667

19,561

1.7

0.6

350

449

368

454

5.3

1.2

384 315 2,764

493 409 3,590

396 325 2,855

496 411 3,612

3.3 3.3 3.3

0.6 0.6 0.6

변경 이유

미얀마 가스전 생산확대 및 상사부문 실적 개선

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상

표 19.

19. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 미얀마 가스전 상사 부문 및 기타 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 환율 (원/달러)

(십억원, %)

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14F

3Q14F

4Q14F

2013

2014F

2015F

4,014 42 0 42 19 26 1.0 0.5 0.6 1,085

4,032 53 0 53 34 32 1.3 0.9 0.8 1,123

4,049 23 0 23 66 47 0.6 1.6 1.1 1,109

4,957 40 24 16 56 33 0.8 1.1 0.6 1,061

4,928 64 37 28 40 27 1.3 0.8 0.5 1,069

4,859 93 50 44 73 59 1.9 1.5 1.2 1,042

4,983 94 66 27 133 112 1.9 2.7 2.1 1,010

4,898 117 78 39 151 127 2.4 3.1 2.5 1,010

17,109 159 24 135 178 138 0.9 1.0 0.8 1,095

19,667 368 230 138 396 325 1.9 2.0 1.7 1,033

19,561 454 325 129 496 411 2.3 2.5 2.1 1,011

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 대우인터내셔널, KDB대우증권 리서치센터 예상

28

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에너지 (Overweight) Title을 적어주세요

대우인터내셔널 (047050) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 17,109 16,164 945 785 159 159 19 -21 24 178 29 148 -15 133 138 -5 68 74 -6 203 -497 1.2 0.9 0.8

12/14F 19,667 18,365 1,302 934 368 368 28 -49 40 396 86 310 0 310 325 -15 323 329 -6 466 415 2.4 1.9 1.7

12/15F 19,561 18,181 1,380 926 454 454 42 -41 40 496 104 392 0 392 411 -19 392 399 -7 548 621 2.8 2.3 2.1

12/16F 20,035 18,608 1,427 947 480 480 50 -33 40 530 111 418 0 418 439 -20 418 426 -8 569 359 2.8 2.4 2.2

12/13 -320 133 94 31 14 49 -235 -684 -36 493 -263 -308 -112 -285 -77 166 513 498 0 -34 49 -115 282 167

12/14F 424 310 220 32 65 123 15 53 11 -24 -83 -4 -8 0 9 -5 -411 -351 0 -34 -26 22 167 189

12/15F 621 392 229 31 63 135 146 208 49 -95 -104 46 0 0 46 0 -711 -666 0 -46 1 -8 189 181

12/16F 359 418 224 29 60 135 -139 -199 -47 91 -111 -44 0 0 -44 0 -297 -228 0 -68 -1 4 181 185

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 4,632 167 3,467 800 198 3,636 419 638 1,640 8,269 4,530 1,761 2,583 186 1,509 1,429 80 6,038 2,227 569 333 1,256 3 2,230

12/14F 4,602 189 3,426 790 197 3,549 414 616 1,608 8,151 4,146 1,740 2,222 184 1,517 1,438 79 5,663 2,498 569 333 1,514 -10 2,488

12/15F 4,319 181 3,213 741 184 3,388 389 585 1,545 7,707 3,360 1,632 1,556 172 1,513 1,438 75 4,873 2,863 569 333 1,880 -29 2,834

12/16F 4,585 185 3,417 788 195 3,363 413 556 1,485 7,948 3,247 1,735 1,328 184 1,517 1,438 79 4,764 3,234 569 333 2,250 -50 3,184

12/13 34.0 20.7 2.1 41.7 1,214 1,995 19,561 300 25.7 0.7 -1.2 16.7 13.6 -37.6 5.5 21.8 12.3 1.7 6.3 2.9 270.7 102.3 169.4 2.7

12/14F 12.7 7.8 1.7 16.2 2,855 4,652 21,935 400 14.7 1.1 15.0 129.6 131.4 135.2 5.8 24.7 12.0 3.8 13.8 6.0 227.7 111.0 136.9 3.9

12/15F 10.0 6.7 1.4 12.5 3,612 5,451 25,147 600 17.4 1.7 -0.5 17.6 23.4 26.5 6.0 25.5 12.3 4.9 15.3 7.7 171.9 128.5 97.1 5.3

12/16F 9.4 6.4 1.3 11.6 3,854 5,639 28,402 600 16.3 1.7 2.4 3.8 5.7 6.7 6.2 26.2 12.6 5.3 14.4 8.3 149.6 141.2 79.0 6.2

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 대우인터내셔널, KDB대우증권 리서치센터

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29

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한국전력 (015760) 그래도 안전판이 있다

2Q14 Preview: 전력 판매 부진에도 이익 개선세 지속

전력 매수

(Maintain)

52,000

목표주가(원,12M)

동사의 2Q14 매출액과 영업이익은 각각 12조 12조 4,232억원 4,232억원 (6.4% YoY), 및 4,794억원 4,794억원( 억원(흑자전환) 흑자전환) 를 기록하며, 컨센서스(3,910억원)를 상회할 것으로 전망된다. 전력판매 부진으로 인해 매출

성장률은 당초보다 부진하겠지만, 1) 전력 구입량 감소와 기저발전 비중 상승에 따른 수익 성 개선이 나타날 것이다. 2) 2Q14 석탄가격이 2Q13 대비 14.9% YoY 하락(원화기준

39,700

현재주가(14/06/25,원)

20.9% YoY 하락) 하면서 원료비 감소 효과가 있는 것도 긍정적이다. 또한, 3) 2014년부터 시행하는 6월 하절기 요금 적용으로 단가의 추가 상승 요인도 존재한다.

31%

상승여력

한울 1호기 가동정지에도 불구하고 2Q14 원전가동률은 약 85%로 85%로 전망되며 이는 전년 동기 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

3,587.3 22.1 11.5 11.2 1,981.77

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160

1개월 -2.9 -1.2

5,842 5,408

(67.9%) 대비 개선된 것이며 기존 전망(84%) 전망(84%)과 (84%)과 유사한 것이다. 다만, 전기요금 인상 유보에

따른 요금 전망치 하향으로 2014년 및 2015년 영업이익 전망치는 소폭 하향한다.

하반기 넘어야 할 과제 두 가지: 원전과 개별 소비세 2Q14 실적의 상대적 호조에도 불구하고 하반기에는 넘어야 할 벽이 있다. 첫째, 7월부터 시 행될 개별소비세 변경이다. 석탄에 대한 소비세가 상승하고, LNG에 대한 소비세가 감소하면

25,486 642 45.9 27.2 0.07 24,850 41,900

서 전체적으로 연간 1조원의 비용 증가요인이 발생할 전망이다. 전기요금 인상 요인이 발생

6개월 12개월 12개월 15.7 59.8 16.9 43.5

가중되고 원전 폐쇄 비용 재산정이 예상되어 있어 불확실성이 완전히 제거되었다고 보기는 힘들

한국전력

하겠지만 어제 (6월 25일) 산업통상부 장관이 환율 하락으로 흡수될 수 있어 요금인상을 유 보할 것으로 밝혀, 전기요금의 단기적인 인상가능성은 제한적이다. 최근 한울 1호기가 연료봉 문제로 인해서 가동중단 되었다. 심각한 문제는 아니기 때문에 3Q14에는 가동재개가 될 것으로 예상된다. 하지만, 최근 고리1 고리1호기 가동 연한에 대한 논란이 다. 다만, 선진국의 사례로 보았을 때 원전 폐쇄가 현실화 될 가능성은 높지 않다는 판단이

다. 폐쇄비용 재산정도 12년 재산정 당시보다 큰 변화는 없을 것으로 전망하고 있다.

KOSPI

목표주가 52,000원 및 매수의견 유지

140 120

한국전력에 대한 목표주가 52,000원 52,000원 및 매수의견을 유지한다. 그 동안 한국전력에 대한 불확

100

실성은 1) 원재료비 상승 가능성, 2) 원전 가동률 하락 가능성 및 3) 개별 소비세 부과에 따

80 13.6

13.10

14.2

14.6

른 비용 상승 가능성이다. 하지만 최근 들어 주요 원재료비 요인인 석탄가격이 뚜렷하게 안 정화되고 있고, 원전 가동률이 우려를 딛고 지속 개선되고 있어 불확실성이 개선되고 있다. 정부의 연내 전기요금 유보 발언으로 단기 악재가 발생했으나, 발생했으나, 내년 전기요금 인상의 필요성을 밝힌 만큼 주가 하락시 매수관점에서 대응할 필요가 있어 보인다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 43,456 -1,020 -2.3 -3,370 -5,251 -6.1 0.3

12/12 49,422 -818 -1.7 -3,167 -4,933 -6.1 0.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

30

KDB Daewoo Securities Research

12/13 54,038 1,519 2.8 60 93 0.1 371.7 0.4

12/14F 55,652 5,842 10.5 2,213 3,447 4.3 11.5 0.5

12/15F 58,619 7,123 12.2 3,395 5,288 6.3 7.5 0.5

12/16F 59,158 7,320 12.4 3,397 5,291 5.9 7.5 0.4

에너지 (Overweight) Title을 적어주세요

표 20.

20. 2Q14 실적비교표

매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익

(십억원, %) 2Q13

1Q14

11,676 -1,094 -9.4 -1,738 -1,614

14,773 1,227 8.3 902 532

2Q14 KDB대우 KDB대우

컨센서스 13,061 391 3.0 -172 -39

12,423 479 3.9 -71 -50

성장률 YoY

QoQ -15.9 -60.9 -53.5 적전 적전

6.4 흑전 흑전 적지 적지

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터

표 21.

21. 수익예상 변경표

(십억원, %)

변경전 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (KRW)

변경후

변경률

변경 이유

14F

15F

14F

15F

14F

15F

55,890

59,287

55,652

58,619

-0.4

-1.1 전력판매요금 추정치 변경

6,155 3,535 2,455 3,824

7,355 5,141 3,754 5,848

5,842 3,297 2,213 3,447

7,123 4,838 3,395 5,288

-5.1 -6.7 -9.9 -9.9

-3.1 -5.9 -9.6 -9.6

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상

표 22.

22. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 환율 (원/달러)

(십억원, %)

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14F

3Q14F

4Q14F

2013

2014F

2015F

13,799 658 208 133 4.8 1.5 1.2 1,084

11,676 -1,094 -1,738 -1,614 -9.4 -14.9 -13.6 1,122

14,288 1,548 1,331 945 10.8 9.3 6.8 1,112

14,274 407 -197 595 2.9 -1.4 4.4 1,062

14,773 1,227 902 532 8.3 6.1 3.8 1,069

12,423 479.4 -71 -50 3.9 -0.6 -0.4 1,042

15,076 2,524 1,787 1,254 16.7 11.9 8.8 1,010

13,380 1,611 679 476 12.0 5.1 3.8 1,010

54,038 1,519 -396 60 2.8 -0.7 0.1 1,095

55,652 5,842 3,297 2,213 10.5 5.9 4.0 1,033

58,619 7,123 4,838 3,395 12.2 8.3 5.8 1,011

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터 예상

KDB Daewoo Securities Research

31

에너지 (Overweight) Title을 적어주세요

한국전력 (015760) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 54,038 50,596 3,442 1,923 1,519 1,519 -1,915 -2,200 -42 -396 -571 174 0 174 60 114 360 245 115 8,911 -7,375 16.5 2.8 0.1

12/14F 55,652 47,880 7,772 1,930 5,842 5,842 -2,545 -2,260 -40 3,297 963 2,333 0 2,333 2,213 121 2,310 2,131 178 13,423 -6,349 24.1 10.5 4.0

12/15F 58,619 49,471 9,148 2,025 7,123 7,123 -2,285 -2,418 0 4,838 1,258 3,580 0 3,580 3,395 185 3,580 3,303 276 14,678 -2,918 25.0 12.2 5.8

12/16F 59,158 49,720 9,438 2,119 7,320 7,320 -2,479 -2,530 0 4,841 1,259 3,582 0 3,582 3,397 185 3,582 3,305 277 14,911 -1,784 25.2 12.4 5.7

12/13 6,884 174 10,461 7,304 88 3,069 -834 -310 -1,207 -236 -633 -14,503 -14,140 -72 190 -481 7,933 7,627 126 -58 238 277 1,955 2,232

12/14F 7,731 2,333 10,952 7,505 77 3,370 -2,628 677 63 -176 -642 -13,851 -14,074 0 147 76 6,179 6,284 -3 -56 -46 556 2,232 2,789

12/15F 13,082 3,580 11,148 7,485 70 3,593 2,029 -491 -299 217 -1,258 -16,082 -16,000 0 -164 82 3,523 3,579 0 -56 0 156 2,789 2,945

12/16F 11,216 3,582 11,379 7,527 64 3,788 44 -11 -6 5 -1,259 -13,004 -13,000 0 -4 0 1,909 1,965 0 -56 0 114 2,945 3,059

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 15,269 2,232 7,202 4,280 1,555 140,258 5,231 129,638 813 155,527 20,214 4,582 8,541 7,091 83,863 53,942 29,921 104,077 50,260 3,210 1,675 32,766 1,191 51,451

12/14F 15,008 2,789 6,751 4,011 1,457 146,363 4,903 136,295 782 161,371 25,314 4,295 14,372 6,647 82,440 54,395 28,045 107,754 52,328 3,210 1,672 34,859 1,289 53,617

12/15F 16,077 2,945 7,255 4,311 1,566 155,307 5,269 144,809 712 171,384 29,710 4,616 17,951 7,143 84,534 54,395 30,139 114,243 55,667 3,210 1,672 38,197 1,474 57,141

12/16F 16,211 3,059 7,266 4,317 1,569 160,727 5,277 150,282 649 176,937 31,692 4,622 19,916 7,154 84,579 54,395 30,184 116,271 59,008 3,210 1,672 41,538 1,659 60,667

12/14F 11.5 1.9 0.5 6.9 3,447 20,694 82,667 90 2.4 0.2 3.0 50.6 284.6 3,606.5 8.2 13.4 15.9 1.5 4.3 3.0 201.0 59.3 122.3 2.4

12/15F 7.5 1.7 0.5 6.5 5,288 22,943 87,868 90 1.6 0.2 5.3 9.3 21.9 53.4 8.6 14.1 16.4 2.2 6.3 3.6 199.9 54.1 120.7 2.7

12/16F 7.5 1.7 0.4 6.6 5,291 23,305 93,072 90 1.6 0.2 0.9 1.6 2.8 0.1 8.4 13.7 15.9 2.1 5.9 3.6 191.7 51.2 116.7 2.7

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

32

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

12/13 371.7 2.1 0.4 9.3 93 16,567 79,445 90 32.2 0.3 9.3 44.2 7.9 14.0 15.8 0.1 0.1 -0.5 202.3 75.5 116.2 0.6

에너지 (Overweight) Title을 적어주세요

한국가스공사 (036460) 단기적으로 불확실성 증가

2Q14 Preview: 이익은 나쁘지 않다

가스 매수

(Maintain)

72,000

목표주가(원,12M)

동사의 2014년 2Q14 매출액은 8조 4,075억원 영업이익은 2,818억원을 기록할 것으로 보 인다. 상반기 부진했던 실적을 어느 정도 상쇄할 것으로 예상된다. 문제는 온화한 날씨로 인 한 가스판매량 부진이다. 다. 4월~5월 누적 판매량은 15.6% (도시가스용 -14.4%, 발전용 -16.7%) 감소한 것인데, 물량정산을 통해 어느 정도 조정될 것으로 보인다. 주바이르에서의

56,400

현재주가(14/06/25,원)

28%

상승여력

영업이익은 1Q14(279억원) 대비 대폭 개선되며 500억원을 초과할 것으로 예상된다. 상반기 영업이익 부진을 반영하여 2014년 및 2015년 영업이익 전망치를 각각 1.9%, 5.2% 하향한다. 단 향후 공급 비용 정산 결과에 따라 영업이익 개선의 여지는 존재한다.

영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

22.1 13.6 11.2 1,981.77

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150

1개월 -7.8 -6.2

1,495 1,470

5,206 92 43.4 11.5 0.73 46,352 71,100 6개월 12개월 12개월 -15.9 21.7 -15.1 9.3

한국가스공사

KOSPI

공급 단가 조정 결과에 주목 물량 부진에 따른 실적 부진이 이어지고 있지만 동사의 요금 구조상 물량 하락이 가스가격 인 상으로 이어질 여지가 있다. 있다. 다만 공급 비용 산정에는 총괄원가 및 요금기저 재산정도 고려해야

한다. 한국전력의 예에서 보듯, 올해는 공급 비용 정산 방식이 전반적으로 변경될 가능성이 높기 때문이다. 판매량 감소에 따른 요금인상 요인은 분명 존재하지만 7월 초순경 최종 결 과가 나올 때까지는 관망할 필요가 있어 보인다. 다행인 점은 1Q14 부진했던 주바이르에서의 실적이 2Q14부터는 2Q14부터는 개선될 것이라는 점이다. 현 재 아라크에서 내전이 벌어지고 있지만 주바이르는 지리적으로 상대적으로 안전지대에 놓 여있다. 바드라의 개발/생산도 올해 말부터는 가능할 것으로 예상된다. 다만 내전 종식이 지 연된다면 아카스의 개발 및 생산에 차질이 빚어질 가능성이 존재한다.

목표주가 72,000원으로 하향: 단기 조정후 매수기회 줄 것 동사의 목표주가를 기존 80,000원에서 80,000원에서 72,000원으로 72,000원으로 하향조정하며 매수의견을 유지한다. 유지한다. 목표 주가는 SOTP(EV/EBITDA 12배 12배 및 E&P 가치 3.4조원 3.4조원) 조원)을 통해 산출하였다. 현주가는 PBR 0.6

130

배 수준으로 ROE 4.2%를 감안시 장기적인 매력이 존재한다. 동사에 대한 투자포인트는 1)

110

미수금 감소에 따른 현금흐름 개선, 2) E&P(주바이르 및 미얀마)에서의 이익 개선 및 모잠

90

비크 가스전 가치(3.4조원), 3) 밸류에이션 매력이다. 다만 최근 가스판매량이 감소하는 상

70 13.6

13.10

14.2

14.6

황에서 가격 재산정에 따른 불확실성이 있기 때문에 공격적인 매수 시점은 다소 연기되어야 할 것으로 보인다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 28,430 1,023 3.6 181 2,267 2.3 17.8 0.4

12/12 35,031 1,267 3.6 367 4,580 4.5 15.8 0.7

12/13 38,063 1,488 3.9 -201 -2,444 -2.3 0.7

12/14F 39,340 1,495 3.8 382 4,135 4.2 13.6 0.6

12/15F 40,900 1,608 3.9 428 4,631 4.6 12.2 0.5

12/16F 51,013 1,692 3.3 538 5,825 5.5 9.7 0.5

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

33

에너지 (Overweight) Title을 적어주세요

표 23.

23. 2Q14 실적비교표

매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익

(십억원, %) 2Q13

1Q14

8,177 209 2.6 -20 -30

12,522 721 5.8 551 422

2Q14 KDB대우 KDB대우

컨센서스 8,395 212 2.5 32 28

8,408 282 3.4 -13 -10

성장률 YoY

QoQ -32.9 -60.9 -41.8 적전 적전

2.8 34.7 31.1 적지 적지

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터

표 24.

24. 수익예상 변경표

(십억원, %)

변경전 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (KRW)

변경후

변경률

변경 이유

14F

15F

14F

15F

14F

15F

40,177 1,524 503 385 4,174

45,277 1,695 613 470 5,091

39,340 1,495 498 382 4,135

40,900 1,608 558 428 4,631

-2.1 -1.9 -0.9 -0.9 -0.9

-9.7 가스판매량 감소 -5.2 -9.0 -9.0 -9.0

2Q14F 8,408 282 -13 -10 3.4 -0.2 -0.1 1,042

3Q14F 7,399 5 -264 -203 0.1 -3.6 -2.7 1,010

4Q14F 11,011 487 225 172 4.4 2.0 1.6 1,010

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상

표 25.

25. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 평균환율(원/달러)

1Q13 12,222 850 452 283 7.0 3.7 2.3 1,085

(십억원, %) 2Q13 8,177 209 -20 -30 2.6 -0.2 -0.4 1,123

3Q13 6,946 -73 -260 -327 -1.1 -3.7 -4.7 1,109

4Q13 10,718 502 -23 -127 4.7 -0.2 -1.2 1,061

1Q14 12,522 721 551 422 5.8 4.4 3.4 1,069

2013 38,063 1,488 149 -201 3.9 0.4 -0.5 1,095

2014F 39,340 1,495 498 382 3.8 1.3 1.0 1,033

2015F 40,900 1,608 558 428 3.9 1.4 1.0 1,011

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터 예상

표 26.

26. SOTP valuation

12개월 12개월 FWD 2,724 12.0 32,688

E&P 가치 Mozmbique Myanma

3,447 3,055 392

순차입금 주주가치 주식수(천주)

29,510 6,625 92,313

목표주가(원)

72,000

자료: KDB대우증권 리서치센터

34

KDB Daewoo Securities Research

(십억원)

항목 EBITDA EV/EBITDA(배) 영업가치

에너지 (Overweight) Title을 적어주세요

한국가스공사 (036460) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 38,063 36,215 1,848 360 1,488 1,488 -1,339 -821 118 149 353 -204 0 -204 -201 -3 -38 -36 -3 2,611 -2,455 6.9 3.9 -0.5

12/14F 39,340 37,483 1,857 362 1,495 1,495 -997 -868 68 498 116 382 0 382 382 0 391 391 0 2,557 -1,225 6.5 3.8 1.0

12/15F 40,900 38,913 1,987 380 1,608 1,608 -1,050 -913 100 558 130 428 0 428 428 0 428 428 0 2,730 -1,243 6.7 3.9 1.0

12/16F 51,013 48,856 2,157 465 1,692 1,692 -990 -991 0 702 164 538 0 538 538 0 538 538 0 2,791 -276 5.5 3.3 1.1

12/13 1,360 -204 2,823 1,122 0 1,701 -476 651 -600 -545 -6 -4,469 -3,814 -572 -255 172 3,126 2,349 709 -119 187 -23 245 223

12/14F 1,164 382 1,986 1,063 0 923 -330 -193 -68 -431 11 -3,125 -2,390 0 -20 -715 1,900 2,145 0 -131 -114 -1 223 222

12/15F 757 428 2,066 1,123 0 943 -694 -221 -341 -302 -130 -2,902 -2,000 0 -102 -800 2,305 2,436 0 -131 0 15 222 237

12/16F -276 538 2,253 1,098 0 1,155 -1,912 -1,410 -541 -230 -164 -962 0 0 -162 -800 1,644 1,776 0 -131 -1 19 237 256

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 12,239 223 7,409 2,493 2,114 31,427 1,782 22,458 2,075 43,666 8,338 2,223 5,790 325 26,395 23,720 2,675 34,734 8,933 462 2,019 5,669 0 8,933

12/14F 12,567 222 7,612 2,561 2,172 33,205 1,831 24,055 2,917 45,773 9,620 1,842 7,444 334 26,960 24,211 2,749 36,580 9,192 462 2,019 5,919 0 9,192

12/15F 13,469 237 7,867 2,903 2,462 35,221 2,075 24,932 4,117 48,690 11,875 1,616 9,880 379 27,326 24,211 3,115 39,201 9,488 462 2,019 6,216 0 9,488

12/16F 15,953 256 9,333 3,444 2,920 35,459 2,462 23,834 5,317 51,411 13,610 1,505 11,655 450 27,907 24,211 3,696 41,517 9,895 462 2,019 6,622 0 9,895

12/13 2.1 0.7 13.6 -2,444 31,898 97,876 0 0.0 0.0 8.7 12.4 17.4 5.1 17.4 18.8 -0.5 -2.3 -5.5 388.8 146.8 327.2 1.8

12/14F 13.6 2.2 0.6 14.3 4,135 25,647 100,687 1,500 34.4 2.7 3.4 -2.1 0.5 5.4 15.6 25.4 0.9 4.2 2.9 397.9 130.6 341.3 1.7

12/15F 12.2 2.1 0.5 14.3 4,631 27,009 103,894 1,500 30.7 2.7 4.0 6.8 7.6 12.0 5.5 15.0 34.6 0.9 4.6 2.9 413.2 113.4 356.1 1.7

12/16F 9.7 1.9 0.5 14.6 5,825 30,229 108,295 1,500 24.4 2.7 24.7 2.2 5.2 25.8 6.2 16.1 56.8 1.1 5.5 2.9 419.6 117.2 359.1 1.7

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

35

에너지 (Overweight) Title을 적어주세요

LG상사 (001120) 돌다리를 한번 더 두드리자

2Q14 Preview: 불확실성 재점화

종합상사 매수

(Maintain)

34,000

목표주가(원,12M)

2Q14 동사의 매출액은 3조 2,260억원, 영업이익 157억원으로 157억원으로 기존 예상치(307 예상치(307억원 (307억원) 억원)를 하회 할 것으로 예상된다. 영업이익 컨센서스(264억원)을 감안하면 예상외로 부진한 실적이 나타

날 수 있다. 2Q14 예상치 못했던 석탄가격의 추가적인 하락에 따른 수익성 악화가 주원인 이다.

28,450

현재주가(14/06/25,원)

20%

상승여력

투르크메니스탄에서의 EPC 수익 계상 시점도 아직은 확실히 정해지지는 않았다. 또 한가지 불확실한 점은 일부 보유 자산의 재평가 인데 생산량 변화에 따라 1회성, 비현금성 손익이 발생할 수 있다. 그 시기와 규모는 역시 확정되지 않았다. 따라서 2Q14 실적은 시장의 기대

영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

80.4 22.1 12.7 11.2 1,981.77

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120

1개월 0.7 2.5

109 131

1,103 39 71.9 10.8 1.62 26,450 34,750 6개월 12개월 12개월 3.5 -6.6 4.5 -16.1

LG상사

KOSPI

치를 맞추기 쉽지 않을 것으로 예상된다. 2014년 및 2015년 영업이익 전망치를 각각 16.1%, 12.7% 하향조정한다

E&P부문에서의 모멘텀은 당분간 부재 석탄 가격 인상이 가장 중요한 관전 포인트이나 비수기인 현시점에서 크게 가격인상 요인은 없는 상태이다. 3Q14 이후까지는 큰 모멘텀이 발생하지 않고 있다. 여기에 원화강세가 나타 나며, E&P에서의 이익은 크게 인상적이지 않을 것으로 예상된다. 석유 광구인 오만 8광구에서의 생산이 소폭 반등(일산 9,000배럴)하였지만 지난해 상반기 (일산 12,000배럴) 수준으로 회복될 가능성은 아직 낮아보인다. 또 다른 석유 광구인 ADA/Geopark의 생산량 확대도 개선은 되고 있지만 실적 개선을 극적으로 이끌기에는 아 직 미미하다.

목표주가 34,000원으로 하향하며 매수의견 유지: 불확실성 제거시까지 동사의 목표주가를 기존 37,000원에서 37,000원에서 34,000원으로 34,000원으로 하향하며 매수의견 유지한다. 목표 적용배

110

수는 14년 실적기준 PER 15배, PBR 0.9배 수준으로 유지한다. 현주가는 Forward PER

100

12.4배 수준으로 장기적으로는 분명 가격메리트가 존재한다.

90

하지만 밸류에이션을 보고 추가 매수하기에는 당장 모멘텀이 취약하다. 1) 광구 구조조정이 되고,, 2) 석탄 가격상승이 본격화되며 3) EPC 수익 계상 규모와 시점이 알려질 때까지는 일단락 되고

80 70 60 13.6

13.10

14.2

14.6

공격적인 공격적인 매수 시점을 늦춰야 할 것이다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 13,987 163 1.2 248 6,393 20.9 7.4 1.4

12/12 12,794 205 1.6 222 5,720 15.8 8.5 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터

36

KDB Daewoo Securities Research

12/13 12,073 98 0.8 48 1,242 3.3 23.1 0.8

12/14F 12,202 109 0.9 87 2,241 5.8 12.7 0.7

12/15F 13,013 153 1.2 109 2,807 6.8 10.1 0.7

12/16F 14,070 167 1.2 138 3,548 8.1 8.0 0.6

에너지 (Overweight) Title을 적어주세요

표 27.

27. 2Q14 실적비교표

매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익

(십억원, %) 2Q13

1Q14

2Q14 KDB대우 KDB대우

3,122 15 0.5 13 11

2,617 24 0.9 33 19

3,226 16 0.5 16 11

컨센서스 2,989 41 1.4 44 30

성장률 YoY

QoQ 23.3 -33.2 -45.8 -51.3 -39.1

3.3 6.0 2.6 27.0 4.9

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터

표 28.

28. 수익예상 변경표

(십억원, %)

변경전 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (KRW)

변경후

변경률 15F

변경 이유

14F

15F

14F

15F

14F

11,725 130 143 95 2,442

12,098 176 186 130 3,354

12,202 109 132 87 2,241

13,013 153 156 109 2,807

4.1 -16.1 -7.8 -8.2 -8.2

7.6 2Q14 실적 부진 반영 -12.7 OPM 하락 -16.2 -16.3 -16.3

2Q14F 3,226 16 16 11 0.5 0.5 0.4 1,042 102

3Q14F 3,262 27 34 23 0.8 1.0 0.7 1,010 100

4Q14F 3,097 43 48 34 1.4 1.6 1.1 1,010 100

2013P 12,073 98 74 48 0.8 0.6 0.4 1,095 105

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상

표 29.

29. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 환율 (원/달러) 유가 (달러/배럴)

1Q13 2,884 60 71 57 2.1 2.5 2.0 1,085 108

(십억원, %) 2Q13 3,122 15 13 11 0.5 0.4 0.3 1,123 101

3Q13 3,166 15 18 5 0.5 0.6 0.1 1,109 106

4Q13 2,901 8 -27 -25 0.3 -0.9 -0.9 1,061 107

1Q14 2,617 24 33 19 0.9 1.3 0.7 1,069 104

2014F 12,202 109 132 87 0.9 1.1 0.7 1,033 102

2015F 13,013 153 156 109 1.2 1.2 0.8 1,011 99

주: K-IFRS 연결 기준 자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터 예상

KDB Daewoo Securities Research

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LG상사 (001120) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 12,073 11,583 490 392 98 98 -24 -23 -30 74 30 44 0 44 48 -4 21 26 -5 216 -183 1.8 0.8 0.4

12/14F 12,202 11,652 550 441 109 109 23 -17 14 132 41 91 0 91 87 4 95 97 -2 196 92 1.6 0.9 0.7

12/15F 13,013 12,371 642 489 153 153 3 -18 21 156 42 114 0 114 109 5 114 116 -2 248 103 1.9 1.2 0.8

12/16F 14,070 13,368 702 534 167 167 30 -20 21 197 53 144 0 144 138 6 144 147 -3 271 98 1.9 1.2 1.0

12/13 -174 44 221 16 102 103 -287 29 -33 -206 -146 -235 -8 -89 1 -139 239 178 0 -22 83 -149 534 385

12/14F 124 91 142 14 73 55 -59 6 -47 59 -41 -184 -32 0 -33 -119 118 147 0 -12 -17 9 385 393

12/15F 143 114 133 18 76 39 -44 -77 -45 81 -42 -191 -40 0 -31 -120 97 109 0 -12 0 27 393 420

12/16F 163 144 156 25 80 51 -63 -110 -64 116 -53 -230 -65 0 -45 -120 141 153 0 -12 0 34 420 454

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 2,799 385 1,390 689 335 2,078 665 89 869 4,877 2,245 1,347 836 62 1,018 907 111 3,264 1,475 194 102 1,125 138 1,613

12/14F 2,971 393 1,484 736 358 2,227 710 115 923 5,198 2,518 1,438 1,014 66 995 876 119 3,513 1,545 194 102 1,189 140 1,685

12/15F 3,154 420 1,574 781 379 2,353 753 137 967 5,508 2,719 1,526 1,122 71 1,002 876 126 3,721 1,642 194 102 1,287 145 1,787

12/16F 3,414 454 1,704 845 411 2,521 815 178 1,007 5,935 3,003 1,652 1,275 76 1,012 876 136 4,015 1,768 194 102 1,413 151 1,919

12/13 23.1 4.2 0.8 11.0 1,242 6,840 38,101 300 26.3 1.0 -5.6 -16.3 -52.2 -78.3 9.7 17.7 9.0 0.9 3.3 3.4 202.3 124.7 70.6 2.1

12/14F 12.7 4.7 0.7 12.8 2,241 6,010 39,889 300 12.8 1.1 1.1 -9.3 11.2 80.4 10.0 17.1 9.1 1.8 5.8 4.0 208.4 118.0 74.9 2.4

12/15F 10.1 4.5 0.7 10.4 2,807 6,370 42,397 300 10.2 1.1 6.6 26.5 40.4 25.3 10.0 17.2 9.1 2.1 6.8 5.6 208.2 116.0 74.4 3.1

12/16F 8.0 3.7 0.6 9.9 3,548 7,719 45,646 300 8.1 1.1 8.1 9.3 9.2 26.4 10.1 17.3 9.1 2.5 8.1 5.7 209.2 113.7 74.4 3.2

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터

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(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

에너지 (Overweight) Title을 적어주세요

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 대우인터내셔널(047050)

2012.07.26 2012.05.15 2014.05.12 2014.04.16 2014.02.10 2013.11.19 2013.11.12 2013.08.28

한국전력(015760)

(원)

제시일자 2014.03.26 2013.08.28

(원)

대우인터내셔널

투자의견 목표주가( 목표주가(원) 매수 50,000원 매수 48,000원 분석 대상 제외 Trading BUY 39,000원 Trading BUY 35,000원 매수 52,000원 매수 47,000원 매수 45,000원 매수 43,000원 매수 40,000원 매수 39,000원 분석 대상 제외

종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 한국가스공사(036460)

제시일자 2014.06.25 2013.08.28

LG상사(001120)

2014.06.25 2014.04.09 2014.01.27 2013.10.25 2013.08.28 2012.07.16 2012.04.30

(원)

한국전력

(원)

한국가스공사

60,000

60,000

100,000

60,000

50,000

50,000

80,000

50,000

40,000

40,000

30,000

30,000

20,000

20,000

10,000

10,000

20,000

0

0

0

12.6

13.6

14.6

투자의견 목표주가( 목표주가(원) 매수 72,000원 매수 80,000원 분석 대상 제외 매수 34,000원 매수 37,000원 Trading BUY 35,000원 매수 39,000원 매수 42,000원 분석 대상 제외 매수 48,000원 Trading BUY 50,000원

LG상사

40,000

60,000

30,000 40,000

12.6

13.6

14.6

20,000 10,000 0 12.6

13.6

12.6

14.6

13.6

14.6

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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