퀀트전략
2014.7.1 퀀트 김상호, CFA 02-768-4122
sangho.kim.j@dwsec.com
수출주는 이익, 내수주는 밸류에이션과 수급 8일 삼성전자의 2분기 잠정실적발표를 시작으로 실적시즌이 시작된다. 2012년 이후, 한국의 기업이익은 2개 분기 연속 증가(전년동기대비)하는 모습을 보인적이 없었고 KOSPI는 이로 인해 박스권이 지속됐다. 이번 2분기 실적은 한국 기업이익의 회복 여부(2개 분기 연속 증가)를 확인할 수 있 다는 점에서 중요하다. 한국 기업을 수출주와 내수주로 나눠서보면 수출주의 올해 2분기 영업이익 증가율 컨 센서스는 -9.7%인 반면, 내수주의 2분기 영업이익 증가율은 +19.3%로 회복세가 지 속될 전망이다. 이는 환율의 영향이 크다. 2013년 상반기엔 원달러 환율이 10.3% 상승했고, 올해엔 6.5% 하락했기 때문에 수출주 비중이 높은 한국 기업의 특성상 영업이익보다 순이익 의 회복이 더 클 것으로 보인다. 올해 2분기는 2011년 상반기와 유사한 모습이다. 당시 원달러 환율은 2011년초 1,145원에서 6월말 1,067원까지 6.8% 하락하면서 수출주의 이익증가율이 감소했다. 또한 수출주의 영업이익 증가율은 지속적으로 하락해 2011년 2분기에 -2.3%를 기록 한 반면, 내수주의 영업이익 증가율은 꾸준히 (+) 증가율을 기록했다. 당시 수출주와 내수주의 주가를 비교해보면 수출주는 이익전망 변화에 민감하게 반응 했다. 수출주의 경우, 대체로 이익전망 변화와 주가상승률이 비례했지만 내수주의 주 가는 이익전망 변화와 무관하게 움직였다. 대신 내수주는 밸류에이션과 기관 수급에 영향을 받았다. 과거 2년대비 밸류에이션이 낮고 기관 수급 여력이 높았던 업종의 주가가 아웃퍼폼했다. 이번에도 대부분의 수출주 이익이 하향조정되는 가운데 수출주 중에선 이익의 가시성 이 보이는 기업, 내수주 중에선 밸류에이션이 낮고 기관수급여력이 높은 업종들로 압 축하는 전략이 유효할 전망이다.
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2014.7.1
2분기 실적, 이번엔 확실한 회복을 보일까 8일 삼성전자의 2분기 잠정실적발표를 시작으로 실적시즌이 시작된다. 이번 2분기 실적 은 한국 상장기업의 턴어라운드 여부를 확인할 수 있다는 점에서 중요하다. 2012년 이후, 한국의 기업이익은 2개 분기 연속 증가(전년동기대비)하는 모습을 보인적 이 없었다. 2013년 2분기 순이익 증가율은 +5.8%를 기록했지만 3분기부터 다시 (-)로 돌아서면서 연속 (+) 증가율을 기록하지 못했다. 큰 틀에서 보면 KOSPI의 박스권 움직임은 이런 분기 실적변화에 반응했다. 2013년 2분 기 실적을 확인할 수 있었던 7월부터 10월까지 KOSPI는 15.6% 상승했지만 3,4분기 실 적 부진과 함께 KOSPI는 2014년 2월까지 하락세를 보였다(그림1,2 참조). 결국 KOSPI가 박스권을 벗어나려면 기업이익이 지속적으로 회복되는 모습을 보여야 하 고, 이번 2분기 실적은 이를 판단할 수 있기 때문에 중요하다고 볼 수 있다. 그림 1. KOSPI 전년동기대비 순이익 증가율
그림 2. KOSPI는 KOSPI는 실적변화에 반응
(% YoY) 100
(% YoY) 2,100
80
2Q 순이익 증가율 컨센서스 +19.7%
60 40
KOSPI
작년 2분기 실적 양호 -> 7월부터 10월까지 상승세
2,050 2,000 1,950
20
1,900
0
작년 3,4분기 실적부진 -> 2013년11월~2014년2월까지 하락세
1,850
-20
1,800
-40
1,750
-60
1,700 12.12
주: 2014 년 2 분기 순이익 컨센서스는 2013 년 2 분기 순이익이 존재하는 종목 기준으로 계산 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
13.3
13.6
13.9
13.12
14.3
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
환율로 인해 수출주 부진, 내수주 실적 양호할 전망 6월말 기준으로 이번 2분기 컨센서스는 순이익 25.1조원, 영업이익 33.5조원이다. 각각 전년동기대비 19.7%, 1.1% 증가할 것으로 전망되고 있다. 수치만 보면 순이익이 과대추정됐다고 생각할 수 있지만 환율을 고려하면 순이익 증가율 이 영업이익 증가율보다 높은 것을 이해할 수 있다. 일반적으로 한국기업은 수출주 비중 이 높고 달러순차입금을 보유하고 있기 때문에 원달러 환율이 상승하면 영업이익은 증가 하고 외화환산손실로 인해 순이익은 감소하게 된다(환율 하락시엔 반대). 2013년 상반기엔 원달러 환율이 10.3% 상승했고, 올해엔 6.5% 하락했기 때문에 수출 주 비중이 높은 한국 기업의 특성상 영업이익보다 순이익의 회복이 더 클 것으로 보인 다.
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2014.7.1
한국 기업을 수출주와 내수주로 나눠서보면 수출주의 올해 2분기 영업이익 증가율 컨센 서스는 -9.7%인 반면, 내수주의 2분기 영업이익 증가율은 +19.3%로 회복세가 지속될 전망이다. 이익전망의 하향조정을 고려해도 내수주의 이익전망 수준이 이미 높기 때문에 (+) 증가 율은 유지될 가능성이 높다. 따라서 2분기 실적에 큰 어닝 쇼크만 없다면 내수주는 2개 분기 연속 (+) 증가율을 보이며 확실한 회복세를 보여줄 것으로 보인다. 그림 3. 원달러 환율, 환율, 2분기에 2분기에 빠르게 하락 (원/USD)
1,200
그림 4. 영업이익 증가율증가율- 수출주 부진, 부진, 내수주 양호 (% YoY)
2013년 상반기 원달러 환율 10.3% 상승
1,150
100
수출주 영업이익 증가율
80
내수주 영업이익 증가율
60 1,100
Q2 19.3% 예상
40 20
1,050
0 1,000 2014년 상반기 원달러 환율 6.5% 하락
Q2 -9.7% 예상
-20
950
-40
12.3 12.6 12.9 12.12 13.3 13.6 13.9 13.12 14.3
11.Q1
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
11.Q3
12.Q1
12.Q3
13.Q1
13.Q3
14.Q1
주:수출주는 시가총액 상위 300 종목 중 매출액의 수출비중이 50%이상인 종목 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
이를 업종별로 보면 유틸리티, 증권, 건설, 은행과 같은 내수 업종이 내수의 회복세를 이 끌 것으로 보이며, 조선, 디스플레이, IT하드웨어와 같은 수출 업종은 수출주의 부진에 영향을 줄 것으로 보인다(통신서비스는 KT의 대규모 인력 구조조정으로 적자전환이 예 상됨). 그림 5. 업종별 2014년 2014년 2분기 영업이익 증가율 컨센서스 (% YoY) 100
업종별 2014년 2분기 영업이익 증가율 컨센서스
80 60 흑전 40 20 0 -20 -40
적전
-60
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
조선
통신서비스
IT하드웨어
디스플레이
보험
에너지
기계
반도체
화학
유통
자동차
철강
전체
상사,자본재
IT가전
비철금속
호텔,레저
미디어,교육
건강관리
필수소비재
은행
화장품,의류
건설
소프트웨어
운송
증권
유틸리티
-80
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2014.7.1
수출주는 이익, 내수주는 밸류에이션과 수급 앞의 내용을 요약하면 올해 2분기 실적 전망은 환율효과 등으로 인해 수출주보다 내수 주의 이익성장이 클 것으로 판단된다. 이는 2011년 2011년 상반기와 유사한 유사한 모습인데, 당시 원달러 환율은 2011년초 1,145원에서 6월 말 1,067원까지 6.8% 하락하면서 수출주의 이익증가율이 감소했다. <그림 7>을 보면 수출주의 영업이익 증가율은 지속적으로 하락해 2011년 2분기에 2.3%를 기록한 반면, 내수주의 영업이익 증가율은 꾸준히 (+) 증가율을 기록했다. 그림 6. 원달러 환율환율- 2011년 2011년 상반기와 2014년 2014년 2분기 유사한 모습
그림 7. 영업이익 증가율증가율- 2011년 2011년 상반기, 상반기, 내수주 우세 (% YoY)
(원/USD)
수출주 영업이익 증가율
100
1,300
내수주 영업이익 증가율
1,250
80
1,200
60
1,150
40
1,100
20
1,050 0
1,000
-20
950 900 09.12
-40 10.12
11.12
12.12
09.Q3
13.12
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
10.Q1
10.Q3
11.Q1
11.Q3
12.Q1
12.Q3
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
당시 수출주와 내수주의 주가를 비교해보면 수출주는 이익전망 변화에 민감하게 반응했다. 이익전망이 상향조정되는 기업일수록 주가상승률이 높았다. <그림 6,7>을 보면 수출주 의 경우, 대체로 이익전망 변화와 주가상승률이 비례했지만 내수주의 주가는 이익전망 변화와 무관하게 움직였다. 그림 8. 2011년 2011년 상반기, 상반기, 수출주의 수출주의 주가는 이익전망과 비례 주가상승률(%) 100
그림 9. 내수주의 주가는 이익전망과 비례하지 않음
y = 0.70 x + 7.12 R² = 0.14
80
주가상승률(%) 140
y = 0.55 x + 7.46 R² = 0.05
120 100
60
80
40
60
20
40
0
20 0
-20
-20
-40
-40 12M Fwd EPS 변화율(%)
-60 -50
-30
-10
10
30
50
주: 1) 주가수익률은 2011 년 상반기 기준 2) 12M Fwd EPS 변화율은 2010 년 말, 3 개월전대비 12M Fwd EPS 변화율임 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
-60 -50
-30
-10
10
12M Fwd EPS 변화율(%) 30 50
주: 1) 주가수익률은 2011 년 상반기 기준 2) 12M Fwd EPS 변화율은 2010 년 말, 3 개월전대비 12M Fwd EPS 변화율임 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
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2014.7.1
대신 내수주는 밸류에이션과 기관 수급에 영향을 받았다. <그림 10>을 보면 2011년 연초 기준, 업종의 과거를 벤치마크로 밸류에이션의 위치를 나타내고 있다. 이에 대해 좀더 설명하면, 필수소비재의 경우, Z-score 값이 x축과 y축 모두 (+)를 기 록하고 있는데, PBR과 PER의 현재 위치가 과거 2년대비 낮은 수준이라고 판단할 수 있 다. 이를 바탕으로 업종별로 과거 2년동안 기록했던 12m Trailing PER과 PBR을 이용해 밸 류에이션을 판단해보면 과거 2년대비 밸류에이션이 낮은 업종은 필수소비재, 보험, 호텔 레저, 건설이었다. 기관 수급 여력도 내수주 주가에 영향을 줬다. 기관 수급여력은 과거 2년간 누적순매수 대금의 추이에서 현재 위치와 고점의 차이를 이용해 계산한 지표로 값이 클수록 기관의 수급여력이 높다고 판단할 수 있다. <그림 11>을 보면 기관 수급여력이 높은 업종은 건설, 화장품, 의류, 필수소비재, 유통 업종으로 2011년 상반기 주가상승률도 KOSPI대비 아웃퍼폼했다. 결과적으로 내수 업종 중에서 주가가 아웃퍼폼한 업종은 낮은 밸류에이션이거나 기관 수 급여력이 높은 업종이었다. 그림 10. 10. 내수 업종을 PBR과 PBR과 PER로 PER로 구분해보면(2010 구분해보면(2010년말 (2010년말 기준) 기준) PER 역수(Z-score) 2.5 건설 2.0
낮은 밸류에이션
5 보험
화장품,의류
필수소비재
0.0 높은 밸류에이션 -1.0
유통 -0.5
0.0
0.5
PBR 역수(Z-score) 1.0 1.5 2.0
주: 1) Z-score 는 과거 2 년 PER(TTM)과 PBR(TTM)의 평균과 분산을 이용해 정규화해 계산 2) Z-score 가 높을수록 PER 과 PBR 은 자신의 과거평균대비 낮은 상태 3) 2010 년 12 월 30 일 기준 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
건설
0 미디어,교육 은행
증권 미디어,교육 유틸리티
-0.5
화장품,의류 유통
호텔,레저
-5
은행
-1.0
필수소비재
보험
호텔,레저
0.5
-1.5 -1.5
2011년 상반기 주가상승률(%) 15 10
1.5 1.0
그림 11. 11. 주가는 밸류에이션과 수급에 반응
유틸리티
-10 -15 증권
-20
기관 수급여력(기존 고점대비)(%)
-25 0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
주: 1) 기관수급여력= (과거 2 년 누적순매수대금 고점- 현재누적순매수대금)/시가총액 2) 2010 년 12 월 30 일 기준 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
이익 상향조정 수출주, 낮은 밸류에이션과 기관수급여력이 높은 내수주 이번 2분기 실적 시즌에선 원달러 환율 하락으로 인해 수출주보다 내수주의 이익이 양 호할 것으로 보인다. 수출주 중에선 대부분의 수출주 이익이 하향조정되는 가운데, 이익의 가시성이 보이는 기업, 내수주 중에선 밸류에이션이 낮고 기관수급여력이 높은 업종들로 압축하는 전략이 유효할 전망이다.
퀀트전략
2014.7.1
6월 30일 기준 시가총액 3,000억원 이상 수출주 중 12개월 선행 EPS 변화율이 3개월 전대비 상향조정됐고, 2014년 2/4분기 영업이익 컨센서스가 전년동기대비 증가하는 것 으로 나타난 종목은 <표 1>과 같다. 표 1. 이익 상향조정 수출주
(단위: 억원, %)
종목코드
종목명
시가총액
A011070 A063080 A066570 A034220 A105630 A000660 A035420 A015750 A047810 A043370 A099190 A011760 A073240 A001120 A013030 A047050
LG 이노텍 게임빌 LG 전자 LG 디스플레이 한세실업 SK 하이닉스 NAVER 성우하이텍 한국항공우주 평화정공 아이센스 현대상사 금호타이어 LG 상사 하이록코리아 대우인터내셔널
33,844 5,335 121,754 112,354 10,520 338,323 274,250 8,460 30,315 4,505 4,590 7,838 17,380 11,027 4,370 41,223
12M Fwd EPS 변화율 (3 개월전 대비) 대비) 61.6 44.1 23.6 13.4 10.6 7.1 6.5 6.1 6.1 5.3 5.2 4.7 3.7 1.8 0.6 0.4
2014 년 2/4 분기 컨센서스 순이익( 영업이익 % YoY 순이익(지배) 지배) % YoY 742 108.0 390 465.7 48 34.6 55 39.5 5,245 9.4 2,598 96.8 1,970 -46.2 1,320 24.9 130 84.6 97 810.4 11,223 0.8 9,013 -4.8 1,825 140.0 1,387 11.1 604 16.9 363 5.5 426 106.1 283 49.7 226 7.4 161 3.8 60 31.9 52 13.3 103 26.0 156 16.8 1,183 13.8 569 15.4 397 167.5 367 239.6 110 7.7 83 -10.5 863 62.9 721 125.0
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
내수주 중에선 6월 30일 기준 PBR과 PER이 과거 2년대비 낮은 수준이고, 기관 수급여 력[(과거 2년 누적순매수대금 고점- 현재누적순매수대금)/시가총액]이 높은 유틸리티, 은행, 호텔레저, 증권이 긍정적이다(그림12,13 참조). 그림 12. 12. 내수 업종의 밸류에이션
그림 13. 13. 내수 업종의 기관수급여력
PER 역수(Z-score) 3.0
(%) 0.6
증권
2.5 2.0
필수소비재
1.5
은행 호텔,레저
1.0
0.4 낮은 밸류에이션
미디어,교육
0.3 0.2
보험
0.5
0.1
건설
유통 0.0
화장품,의류
0.0
높은 밸류에이션
-0.5 -1.0 -2.0
기관수급여력
0.5
유틸리티
PBR 역수(Z-score) -1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
주: 1) Z-score 는 과거 2 년 PER(TTM)과 PBR(TTM)의 평균과 분산을 이용해 정규화해 계산 2) Z-score 가 높을수록 PER 과 PBR 은 자신의 과거평균대비 낮은 상태 3) 2014 년 6 월 30 일 기준 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
주: 1) 기관수급여력= (과거 2 년 누적순매수대금 고점- 현재누적순매수대금)/시가총액 2) 2014 년 6 월 30 일 기준 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터