시황전망
2014. 7. 7 투자전략 박승영 02-768-4180
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다우지수를 해부하다 미국 주식시장의 사상 최고치 행진이 계속되고 있다. 다우지수는 지난 3일 17,068을 기록해 사상 최고치를 경신했다. 미국 주식시장을 끌어올린 요인들을 분석하면 최근 미국 주식시장이 왜 오르고 있고 이 요인들이 지속 가능한지 가늠할 수 있을 것이다. 주가는 다음과 같은 식으로 분해 할 수 있다. P = ( (payout ratio / (risk free rate + equity market risk premium) – g )) * (real earnings earni ngs * inflation) 1900년 이후 각 요소들의 움직임을 살펴보면 배당성향은 큰 폭의 감익이 있던 때를 제외하면 일정했고, 금리는 미국의 경제활동 인구 비율에 맞춰 움직였고, 실질 EPS는 꾸준히 증가했으며, 배당 성장률은 부침을 반복했다. 각 변수가 주가에 미치는 영향을 살펴보면 1) 실질 EPS가 증가하지 않으면 주가는 잘 오르지 않을 뿐 아니라 설령 오르더라도 지속 가능성이 낮다. 1900~1919년 실질 EPS 증가율은 마이너스였으나 인플레가 연 5%씩 오르면서 명목 이익이 증가했다. 생 산성이 정체되는 가운데 물가만 오른 셈인데, 대공황과 주가 폭락으로 귀결됐다. 2) 인플레이션 상승 속도보다 금리가 느리게 오를 때 주가 수익률이 좋다. 1940~60 년 평균 인플레이션은 3.9%였고 금리는 2.5%p 올랐다. 다우지수는 358% 상승했다. 반면 1960~80년에는 인플레가 평균 5.1%였고 금리는 6.1%p 올랐다. 다우지수는 23% 오르는데 그쳤다. 그런데 작년 4분기 이후 변수들의 방향이 달라지고 있다. 다우지수는 12% 올랐고 같 은 기간 PER은 15% 상승했다. 올해 다우지수 기업들의 순이익 전망은 3% 하향됐는 데, 주식수는 0.7% 감소해 예상 EPS가 감소할 것이다. 금리도 2.6%까지 반등했다. 최근의 주가 상승을 설명할 수 있는 유일한 변수는 리스크 프리미엄의 하락이다. 추가 로 리스크 프리미엄이 하락하려면 배당 성향이 높아지거나, 이익이 늘거나, 금리가 하 락해야 한다. 그러나 지금은 이 중 하나도 기대하기 어렵다. 물가가 오르면서 명목 이익이 증가할 수 있지만 이는 한편으로 금리를 밀어 올리는 압력으로 작용할 것이다. 미국 주식시장은 금리의 상승 압력이 생기는 4분기부터 조 정 받을 가능성이 높다고 생각한다.