시황전망
2014. 7. 7 투자전략 박승영 02-768-4180
seungyoung.park@dwsec.com
다우지수를 해부하다 미국 주식시장의 사상 최고치 행진이 계속되고 있다. 다우지수는 지난 3일 17,068을 기록해 사상 최고치를 경신했다. 미국 주식시장을 끌어올린 요인들을 분석하면 최근 미국 주식시장이 왜 오르고 있고 이 요인들이 지속 가능한지 가늠할 수 있을 것이다. 주가는 다음과 같은 식으로 분해 할 수 있다. P = ( (payout ratio / (risk free rate + equity market risk premium) – g )) * (real earnings earni ngs * inflation) 1900년 이후 각 요소들의 움직임을 살펴보면 배당성향은 큰 폭의 감익이 있던 때를 제외하면 일정했고, 금리는 미국의 경제활동 인구 비율에 맞춰 움직였고, 실질 EPS는 꾸준히 증가했으며, 배당 성장률은 부침을 반복했다. 각 변수가 주가에 미치는 영향을 살펴보면 1) 실질 EPS가 증가하지 않으면 주가는 잘 오르지 않을 뿐 아니라 설령 오르더라도 지속 가능성이 낮다. 1900~1919년 실질 EPS 증가율은 마이너스였으나 인플레가 연 5%씩 오르면서 명목 이익이 증가했다. 생 산성이 정체되는 가운데 물가만 오른 셈인데, 대공황과 주가 폭락으로 귀결됐다. 2) 인플레이션 상승 속도보다 금리가 느리게 오를 때 주가 수익률이 좋다. 1940~60 년 평균 인플레이션은 3.9%였고 금리는 2.5%p 올랐다. 다우지수는 358% 상승했다. 반면 1960~80년에는 인플레가 평균 5.1%였고 금리는 6.1%p 올랐다. 다우지수는 23% 오르는데 그쳤다. 그런데 작년 4분기 이후 변수들의 방향이 달라지고 있다. 다우지수는 12% 올랐고 같 은 기간 PER은 15% 상승했다. 올해 다우지수 기업들의 순이익 전망은 3% 하향됐는 데, 주식수는 0.7% 감소해 예상 EPS가 감소할 것이다. 금리도 2.6%까지 반등했다. 최근의 주가 상승을 설명할 수 있는 유일한 변수는 리스크 프리미엄의 하락이다. 추가 로 리스크 프리미엄이 하락하려면 배당 성향이 높아지거나, 이익이 늘거나, 금리가 하 락해야 한다. 그러나 지금은 이 중 하나도 기대하기 어렵다. 물가가 오르면서 명목 이익이 증가할 수 있지만 이는 한편으로 금리를 밀어 올리는 압력으로 작용할 것이다. 미국 주식시장은 금리의 상승 압력이 생기는 4분기부터 조 정 받을 가능성이 높다고 생각한다.
시황전망
2014.7.7
사상 최고의 다우지수 미국 주식시장의 사상 최고치 행진이 계속되고 있다. 버블 논란이 있는 미국 시장이 조 정을 받으면 여타 시장들도 조정을 받을 수 있기 때문에 미국 주식시장이 버블인지, 버 블이라면 크기는 어느 정도인지, 언제까지 지속될 수 있을 것인지 등이 중요하다. 그림 1. 사상최고치를 경신하고 있는 다우지수 (P) 100,000 다우지수 10,000
1,000
100
10 00
10
20
30
40
50
60
70
80
90
00
10
주: 다우지수는 로그 계열로 표시 자료: NBER, KDB대우증권 리서치센터
다우지수는 지난 3일 17,068을 기록해 사상 최고치를 경신했다. 월 기준 6개월 연속 오 른 것으로 1900년 이후 6개월 연속 다우지수가 오른 적은 81번 있었다. 금융위기 이후 에는 다섯 번 있었다. 그림 2. 다우지수 6개월 연속 상승 횟수 (개월) 30
6개월 연속 상승 개월수 26
25 21 20 15
14
8
10 6
6
5 0 1900~1919년 1920~1939년 1940~1959년 1960~1979년 1980~1999년 2000~2014년
자료: NBER, KDB대우증권 리서치센터
시황전망
2014.7.7
다우지수를 해부하다 시기별로 미국 주식시장을 끌어올린 요인들을 분석하면 최근 미국 주식시장이 왜 오르고 있고 이 요인들이 지속 가능한지 가늠할 수 있을 것이다. 주가는 다음과 같이 분해할 수 있다. P = P/E * earnings P = (payout ratio / (ke(ke-g) ) * earnings P = (payout ratio / (ke(ke-g) ) * (real earnings * inflation) P = ( (payout ratio / (risk free rate rate + equity market risk premium) – g )) * (real earnings * inflation) 각각의 요소들은 지난 1900년 이후 <그림 3>과 같이 움직였다. 배당성향은 큰 폭의 감 익이 있던 때를 제외하면 일정했고 금리는 미국의 경제활동 인구 비율에 맞춰 움직였다. 실질 EPS는 증가했고 배당 성장률은 부침을 반복했다. 그림 3. 미국 주가 결정요인들의 움직임 (P) 18,000
(%) 250
주가
배당성향
16,000
(%) 16
무위험 수익률
14 200
14,000 12,000
12 10
150
10,000
8
8,000
100
6,000 4,000
6 4
50
2
2,000 0
0 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10
(% YoY) 60
(P) 120
배당 성장률
0
실질 EPS
20 0
(% YoY) 25
인플레이션
20
100
40
00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10
00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10
15
80
10
60
5 0
40
-5
-20
20
-40
-10
0 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10
-15 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10
00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10
자료: NBER, KDB대우증권 리서치센터
이를 기간별로 나눠 각 요인들의 기여도를 살펴보면 다음 페이지 <그림 4>와 같다.
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2014.7.7
그림 4. 기간별 주가변동 요인 변화 100
1900~1919년 57
50 5
2 0 -1
-6
-22
-50 100
50
1920~1939년 40
31 12
4
0 -2
-3 -50 100
79
358
1940~1959년
50 3
4
2
0 -15 -50 100 68 50
1960~1979년
23 6
5
1
0 -16 -50 100
1980~1999년 1,186
48
50 4
1 0 -5
-6
-50 100 2000~2013년 50
50
44
4
1
2
0 -4
자료: NBER, KDB대우증권 리서치센터
인플레이션 변동
실질 EPS 증가율
배당증가율
무위험 수익률 변동
배당성향 변동
주가 상승률
-50
시황전망
2014.7.7
위 결과를 바탕으로 다음과 같은 시사점을 도출할 수 있다. 첫째, 첫째, 실질 EPS가 EPS가 증가하지 않으면 주가는 잘 오르지 않을 뿐 아니라 설령 오르더라도 지속 가능성이 낮다. 낮다. 1900~1919년 실질 EPS 증가율은 마이너스였으나 인플레가 연 5% 씩 오르면서 명목 이익이 증가했다. 생산성이 정체되는 가운데 물가만 오른 셈인데, 대공 황과 주가 폭락으로 귀결됐다. 둘째, 둘째, 인플레이션 상승 속도보다 금리가 느리게 오를 때 주가 수익률이 좋다. 좋다. 1940~60 년대와 1960~80년대를 비교해 보면 알 수 있다. 두 기간 실질 EPS 증가율은 79.4%, 68.0%로 큰 차이가 없었다. 1940년 이후 20년 동안 평균 인플레이션은 3.9%였고 금리는 2.5%p 올랐다. 다우지수 는 358% 상승했다. 반면 1960년부터 20년 간 인플레는 평균 5.1%였고 금리는 6.1%p 상승했다. 이때 다우지수는 23% 오르는데 그쳤다. 따라서 주가가 오르기 좋은 여건은 실질 EPS가 증가하면서 금리가 인플레이션보다 느리 게 오르는 것이다. 금융위기가 발생하기 이전과 현재를 비교해 보면 1) 주가는 20% 올랐고 2) 배당 성향은 정상화됐다. 3) 금리는 2% 중반으로 하락했고 4) 실질 EPS는 30% 이상 증가했다. 5) 인플레이션은 높아지고 있다. 그런데 올해 들어 변수들의 방향이 달라지고 있다. 있다. 작년 4분기 이후 다우지수는 12% 올랐고 같은 기간 PER은 15% 상승했다. 올해 다우 지수 기업들의 순이익 전망은 3% 하향됐는데, 유통주식수는 0.7% 감소하는데 그쳐 예 상 EPS가 감소했다. 금리도 최근 2.6%까지 반등했다<다음페이지 그림5 참조>. 최근의 주가 상승을 설명할 수 있는 유일한 변수는 10%까지 하락한 VIX이다. 이는 시 장의 변동성 하락, 즉 리스크 프리미엄의 하락이 주가 상승을 이끌었다는 뜻이다. 추가적으로 리스크 프리미엄이 하락하려면 배당성향이 높아지거나, 이익이 늘거나, 금리 가 하락해야 한다. 하지만 지금은 이 중 하나도 기대하기 어려운 상황이다.
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2014.7.7
그림 5. 작년말 이후 다우지수 결정변수 움직임 (P) 2,700
(백만달러) 350,000
(백만주) 83,600
2,600
345,000
83,400
2,500
340,000
주가 +12%
2,400 2,300 2,200
335,000
83,000
330,000
82,800
주가 2,100 13.10
14.1
14.4
14.7
325,000 13.10
이익 14.1
14.4
14.7
(%) 3.2
(%) 24
22
3.0
22
PER +15.2%
16 13.10
14.1
14.4
14.7
2.0 13.10
변동성 -5.2%p
14
금리 -0.01%p 2.2 PER
14.7
16
2.4
18 17
14.4
18
2.6
19
14.1
20
2.8
20
주수
82,600 13.10
(X) 23
21
유통 주식수 -0.7%
83,200
이익 -3.1%
12 금리 14.1
14.4
14.7
10 13.10
변동성 14.1
14.4
14.7
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
미국 시장에 대한 기대를 낮춰가는 구간 미국 기업들의 실질 EPS가 올해 감소할 것으로 예상된다. 인플레이션이 높아지면서 명 목 EPS가 증가할 것이라는 기대가 지수를 받치고 있을 가능성이 높다. 인플레 압력이 높아지고 금리가 상승하면 주가는 조정을 받을 것이다. 시기를 가늠할 수 있는 지표로 테일러 준칙 금리를 참조할 만하다. 테일러 준칙 금리는 지난달 실업률 하락으로 2.13%까지 상승했다. 테일러 준칙 금리에서 기준금리를 차감한 금리 차는 1.88%p까지 상승했다. 지난 2008년 3월 이후 최고 수준이다<다음 페이지 그 림6 참조>.
시황전망
2014.7.7
그림 6. 상승 중인 테일러 준칙 금리 (%p) 10 테일러 준칙금리 - 기준금리
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10
71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
2000년 이후 FRB는 테일러 준칙 금리와 기준금리의 차이가 2%p에 가까워지면 통화정 책에 변화를 줬다. 2%p에 근접하는 올해 4분기부터 통화정책이 주식시장에 부정적인 영 향을 미칠 가능성을 배제할 수 없다. 다우지수가 사상 최고치를 경신하고 있다. 그러나 기업들의 실질 EPS가 증가하지 않고 있는 점에 유의할 필요가 있다. 올해 순이익 전망은 하향되고 있고 저금리를 활용한 자 사주 매입도 감소했다. 물가가 오르면서 명목 이익이 증가할 수 있지만 이는 한편으로 금리를 밀어 올리는 압력 으로 작용할 것이다. 미국 주식시장은 금리의 상승 압력이 생기는 4분기부터 조정 받을 가능성이 높다고 생각한다.