경제분석
2014.7.16 [경제] 서대일 02-768-3069
daeil.suh@dwsec.com
수상한 그녀 옐런 美 연준 의장, 계속 믿어도 될까? 하반기 금융시장의 가장 큰 리스크는 미국 금리가 안정적으로 유지될지 여부이다. 현 재 미국 금리가 재차 급등할 위험은 낮게 보고 있다. 장기금리 영역까지 영향력을 확 대하고 있는 연준의 통화정책 기조가 일정한 버블을 용인하더라도 경기 회복세를 강 화하는데 초점을 맞추고 있기 때문이다. 미국 경기 회복에 따라 긴축이 예상보다 빨라질 것이라는 지적도 있지만 이 같은 우 려는 시기상조로 보인다. 옐런 연준 의장이 강조하는 고용 시장의 질적 회복이 미흡 하고 물가 정상화에도 다소 시간이 걸릴 것으로 보기 때문이다. 특히 고용시장의 경우 일자리 수가 이미 글로벌 복합위기 당시 감소한 일자리에 비해 115% 수준을 회복했지만 질적 회복은 75% 수준에 그친 것으로 분석된다. 연준 이사들의 생각도 2011년 출구전략 논의 당시 보다는 서둘진 않고 있다. 내년 금 리 인상을 고민하는 것은 부인할 수 없지만 금리 인상 이전까지 연준의 자산 규모는 유지시킬 계획이다. 즉, 만기가 도래한 채권은 재투자를 유지해 확장적인 기조에 변화 를 줄 생각은 없어 보인다. 따라서 하반기 금리 급등 리스크는 어느 정도 통제 영역에 놓여있을 것으로 생각된 다. 글로벌 경기 개선과 더불어 위험 자산에는 유리한 환경이 유지될 것으로 보인다.
그림 1. 미국 금리, 금리, 연준이 통제할 수 있을까? 있을까?
그림 2. 미국 금리 인상 기대도 3월 보다는 낮은 수준에서 수준에서 유지 (%) 1.00
(%) 미국2년
3.5
미국10년
향후 미국 정책금리 기대 7월 15일 6월말 기대 5월말 기대 3월말 기대
3.0
0.75 2.5 2.0
0.50 1.5 1.0
0.25
0.5 0.0 12.1
12.7
13.1
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
13.7
14.1
14.7
0.00 14.6
14.9
14.12
15.3
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
15.6
15.9
15.12
경제분석
2014.7.16
연준 이사들은 무슨 고민을 하고 있나? 하반기 금융시장의 가장 큰 리스크는 미국 금리가 안정적으로 유지될지 여부이다. 현재 로서는 미국 금리가 재차 급등할 위험은 낮다고 보고 있다. 사실상 장기금리 영역까지 영향력을 확대하고 있는 연준의 통화정책 기조가 기조가 일정한 버블을 용인하더라도 경기 회복세를 강화하는데 초점을 맞추고 있기 때문이다. 연준, 연준, 서둘진 않는다
6월 FOMC 의사록은 연준의 출구전략 방식이 점차 구체화되고 있다는데 의의가 있지만 ‘결코 서둘지는 않을 것’이라는 단서를 주고 있다.
연준 이사들은 미국 경기의 회복세가 강해지고 있다는데 대부분 동의하고 있지만 물가 압력에 대해서는 여전히 신중한 입장을 유지하고 있다. 연준 이사들은 내년 미국 경제 성장률이 잠재성장률로 생각하는 2.1~ 2.3%를 상회해 3.0~3.2%로 높아질 것으로 봤 지만 물가 상승률은 장기 안정 수준으로 생각하는 2%를 크게 넘기 어려울 것으로 봤다. 연준, 연준, 자산 축소는 먼 이야기
출구전략의 완충 장치에 대한 고민도 지속되고 있다. 경기 회복세가 지속될 경우 10월 10월 FOMC 회의에서 양적완화가 종료되겠지만 향후 만기가 도래한 채권은 재투자해 연준의 자산, 자산, 즉 채권 보유 규모는 금리 인상 이전까지 일정하게 유지키로 했다.
효율적인 정책 금리에 대한 논의도 이슈였다. 연준에 예치된 초과지준은 2.6조 달러로 연준 자산의 60%를 차지하고 있다. 초과지준 증가로 유동성이 급감한 은행들의 연방기 금 시장을 대체할 환매조건부채권(RP) 시장을 활성화시키고 있다. 이 경우 연준이 제시하는 RP 금리(Overnight Reverse RP)가 실질적 정책금리 역할을 하게 될 것이다. 초과지준에 부과하는 이자(IOER)를 조절해 기존의 재할인율과 더불어 금리 상한 역할을 보완하게 된다. 연준이 고민하는 일련의 조치들은 출구전략을 서둔다기 보다 완충 장치를 만들고 금리 상승에 대한 통제력을 강화하려는 준비로 보는게 타당하다. 그림 3. 연준, 연준, 확장적 정책 기조 재확인. 재확인. 금융 시장 위험은 적절히 통제 (P) 3
미국
2
아시아(일본제외)
유로
그림 4. 연준에 연준에 예치된 초과지준, 초과지준, 자산의 60% (조$) 5
금융시장 환경지수
(%) 100
연준자산 초과지준 초과지준 비중 (R)
4
1
80
0 -1 -2
3
60
2
40
1
20
-3 -4 신용경색
-5 -6 10
11
12
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
13
14
0
0 06
07
08
09
10
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
11
12
13
14
15
경제분석
2014.7.16
경기 회복이 빨라지다면... 의심의 눈초리 여전 미국 실업률 하락세, 하락세, 어떻게 해석해야 하나? 하나?
그렇지만 연준의 긴축이 예상 보다 빨라질 수 있다는 의심의 눈초리도 여전하다. 최근 미 국 경기 회복세가 연준 이사들이 6월에 제시한 생각 보다 다소 빠르다. 실업률 하락세가 매우
빠르고 물가 압력도 가속화될 것이라는 견해다. 미국의 신규고용은 올해 6월까지 45개월 연속 증가세를 유지하고 있으며 상반기에는 월 평균 23만명 증가해 작년 보다 증가 속도가 빨라지고 있다. 고용 증가에 따라 6월 실업 률은 6.1%까지 하락해 하반기에는 5%대로 낮아질 것으로 보인다. 연준 이사들이 예상 하는 올해 실업률 예상 수준 6.0%~6.1%을 하회한다. 근원 개인소비지출 물가지수 역시 5월 기준 전년동기대비 1.5%까지 높아져 이사들이 예 상하는 올해 평균 물가 상승률 1.5~1.6% 에 가까워졌다. (표1 참조) 표 1. 연준 이사들의 경제전망 최근값
2014 년
2015 년
2016 년
장기균형
실업률
6.1%(6 월)
6.0~6.1
5.4~5.7
5.1~5.5
5.2~5.5
소비지출물가
1.8%(5 월)
1.5~1.7
1.5~2.0
1.6~2.0
2.0
근원 소비지출물가
1.5%(5 월)
1.5~1.6
1.6~2.0
1.7~2.0
자료: KDB 대우증권 리서치센터
그림 5. 미국 실업률 하락, 하락, 6%에 6%에 근접 (천명) 900
신규고용증감 (L)
그림 6. 미국 물가 압력도 정상화 조짐 실업률 (R)
(%) 12
(YoY,%) 5
근원 개인소비지출 물가
4
600
개인소비지출 물가
10
3 300 8
2
0 6 -300
1 0
4
-600 -900
2 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
-1 -2 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
옐런 의장, 언제까지 믿을 수 있을까? 미국 경기 회복세가 빨라진다면 연준의 확장적 정책 기조는 언제까지 믿을 수 있을까? 옐런 의장이 강조하는 고용 시장의 질적 회복이 단서가 될 것이다. 결론적으로 질적 회 복이 미흡하다. 조기 출구전략 우려도 시기상조로 보인다. 옐런 의장은 실업률이 회복을 과장한다는데... 과장한다는데...
신규고용과 실업률을 포함해 19개 19개 고용 지표를 감안한 미국 연준의 고용시장 환경지수를 보면 실제 고용 증가 보다 질적 회복은 더딘 것으로 나타난다. 나타난다. 일자리수가 글로벌 복합위기 당시 감소 한 일자리에 비해 115% 수준을 회복했지만, 회복했지만, 질적 회복은 75% 수준에 그치고 있다. 있다.
경제분석
2014.7.16
그림 7. 미국 일자리 수는 이미 글로벌 복합위기 감소분을 만회 미국 신규고용 (L)
(천) 600
그림 8. 미국 고용시장 양적 회복에 비해 질적 회복 부진 (P) 40
미국 고용시장환경 지수 (R)
20
300
(%) 120
글로벌 복합위기 이전 대비
100 80
0
0
60
-300
-20
-600
-40
-60
-900 06
07
08
09
10
11
12
13
14
40 20 0 일자리 수
15
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
질적 회복 (고용시장 환경지수)
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
옐런이 취임 이후 연설에서 강조하는 고용 지표들을 곱씹어 보면 아직 회복이 부족하다. 옐런 의장은 미국 고용 시장 회복이 불충분하며 실업률 하락이 고용 시장 회복을 과장하 고 있다고 평가하고 있다. 여전히 고용시장에 유휴인력(slack)이 많다고 보고 있다. 1) 실업률 자체가 여전히 높다. 높다. 실업률이 6.1%까지 떨어졌지만 여전히 2000년대 초반의
침체기에 가장 높았던 수준이다. 자연실업률이 높아진 부분이 있지만 회복에 대한 평가 는 보수적일 필요가 있다. 유휴인력 해소, 해소, 쉽지 않은 과제
2) 유휴인력(slack) 유휴인력(slack) 문제가 크다. 크다. 양질의 일자리가 제한적이다. 유휴인력은 고용 수요 만큼의
일자리가 없음을 의미한다. 전일제(full-time) 일자리를 구하지 못한 비자발적 시간제 (part-time) 근로자가 여전히 많다는 것은 유휴인력 문제가 심각함을 보여준다. 비자발 적 시간제 근로자는 전체 근로자의 5%를 넘고 있다. 양질의 일자리가 늘지 못하면서 자 발적인 이직률도 글로벌 복합위기 이전 보다 낮은 수준에 머물고 있다. 그림 9. 비자발적 임시직 근로자 개선 속도, 속도, 실업률 하락 보다 더뎌 (백만) 10
(자발적 이직 비율, 글로벌 복합위기 이전=100) 120
경기 여건 임시직만 구직 가능 비자발적 임시직 근로자
9
그림 10. 10. 자발적 이직 비율, 비율, 글로벌 복합위기 이전 수준을 하회
2013년
2014년
100
8 7
80
6
60
5 4
40
3 2
20
1
0
0 90
92
94
96
98
00
02
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
04
06
08
10
12
14
전체 건설업 제조업 도소매 정보
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
금융 전문사업 보건
여가
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2014.7.16
3) 유휴인력을 유휴인력을 나타내는 장기실업자도 해소 속도가 실업률 보다 더디다. 더디다. 장기 실업자가 감소하
고 있지만 여전히 전체 실업자 중 33%를 차지하고 있다. 장기 실업자는 재취업하기도 어렵지만 구직에 실패할 확률도 높아진다. 구직 활동을 포기하면 실업률 하락을 과장시 킨다. 4) 경제활동참가율 하락도 고민거리다. 고민거리다. 경제활동 참가율(노동시장 참여자/노동가능인구)이
60%대로 낮아져 1970년대 수준으로 하락했다. 고령화와 생산성 혁명 등 구조적 문제도 간과할 수 없지만 연준은 이 같은 문제가 순환적 원인, 경기 회복으로 개선시킬 수 있는 부분이 크다고 보고 있다. 임금 상승률이 높아져야 인플레도 위협적
5) 유휴인력, 유휴인력, 낮은 경제활동 참가율은 임금 상승을 더디게 한다. 한다. 임금상승률은 전년동기대비
2% 수준으로 장기 평균 보다 1%p 낮다. 이는 가계 소득 증가와 인플레 회복에 부정적 이다. 서둘러 긴축을 할 필요는 없다. (6월 18일자, ‘미 연준, 입장불변 –인플레 경계는 시기상조’ 자료에서 미국 물가에 대한 경계는 내년으로 미뤄야 할 것을 주장한 바 있다.) 최근 연준의 연구원들은 높은 장기 실업률 혹은 경제활동참가율 하락이 순환적 성격을 나타내고 있기 때문에 그 영향력을 구조적인 것으로 폄하할 수 없다고 평가하고 있다.
그림 11. 11. 경제활동 참가율 하락세 여전. 여전. 추세적이나 순환적 요인도 원인 (%) 70
그림 12. 12. 낮은 경제활동 참가율은 임금 상승도 억제 (YoY,%)
경제활동참가율 고용률
68
(YoY,%)
시간당 임금 (L) 미국 경제활동참가율 변화(R)
5
1
4
66 64
0 3
62 60
2
58
-1
56 1
54 52
-2
0
50 60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
옐런 의장 변심하기엔 이른 시점
90
15
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
결론적으로 옐런 연준 의장 취임 이후 미국의 실업률 하락이 빨라졌지만 그가 강조해 온 질적 회복 강도는 아직 충분치 않다. 따라서 경기 회복을 위해 통화 완화 정책이 필요하 다는 생각이 당분간 변할 가능성은 매우 낮다. 글로벌 경기 개선과 더불어 위험 자산에 는 유리한 환경이 유지될 것으로 보인다. 표 2. 미국 경제 관련 기발간 자료 일자 7.2
제목 달러화 강세? 글쎄...
달러화 약세, 엔화 강세로 대외 유동성 유입 여건은 양호할 듯
6.18
미 연준, 입장 불변 예상
인플레 경계는 시기상조
5.21
금리 미스터리
유동성 효과, 채권에서 주식시장으로 확산 예상
4.16
미국 경제, 가속 채비
경기 회복 + 주가 버블 논쟁 = 낙관적 기대 우위
자료: KDB 대우증권 리서치센터