엔씨소프트
(036570)
새로운 요구가 시작될 가격대
2분기 ‘리니지1’ 매출액 회복, ‘와일드스타’ 등 신규게임 매출액 계상
게임
2분기 매출액과 영업이익은 전년동기와 비교해 각각 12.5%, 8.2% 증가한 2,160억원과
Company Update 2014.7.17
670억원으로 예상<표1>된다. ‘와일드스타’와 중국 ‘길드워2’ 등 신규 게임 흥행 성적이 확 인되었고, 중국 ‘블소’의 트래픽 감소를 반영하고자 영업이익 전망치를 조정했다.
매수
(Maintain) 목표주가(원,12M)
220,000
현재주가(14/07/16,원)
161,500 36%
상승여력
3분기 중국 ‘블소’ 정식 상용화, 4분기 ‘블소’ 모바일 출시, ‘MBA’ 베타테스트 기대 중국 Tencent는 여름 방학이 있는 3분기 중 ‘블소’ 정식 상용화를 진행할 전망이다. 대규 모 콘텐츠 업데이트와 마케팅 활동이 진행되며 ‘블소’ 휴면 고객이 유입될 것으로 기대한다. 하반기는 모바일과 멀티 플랫폼 게임들이 출시될 예정이다. 동사는 모바일 게임 시장에서 대해 ‘다작’ 보다는 시장을 주도할 수 있는 ‘대작’ 출시 전략을 지향하고 있다. ‘메탈 블랙 얼터너티브’(MBA, 게임명 변경 예정)는 하반기 클로즈베타가 예정되어 있다.
영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)
268 298
EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI
56.0 17.4 14.3 11.8 2,013.48
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)
3,607 22 76.3 38.0 0.21 161,500 248,500
주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160
1개월 -9.8 -10.7
6개월 -29.2 -31.1
엔씨소프트
12개월 12개월 -8.8 -15.4
KOSPI
‘MBA’는 모바일, 콘솔, PC 모두에서 플레이가 가능한 멀티플랫폼 게임이자 짧은 시간에 즐 길 수 있는 대전 스타일 게임이다.
배당, 자사주 소각 등 주주 가치 중시 정책 요구 시점, 목표주가는 22만원으로 조정 1, 2분기 중국 ‘블소’ 로열티 규모가 지난 12월 게임 출시 초기 기대치를 크게 밑도는 것이 사실이다. 그러나 이제는 풍부한 현금흐름과 높은 시장성 자산가치에 대한 재조명이 필요한 가 격대에 진입했다고 판단한다. 동사는 한국의 ‘리니지1’, 미국, 유럽의 ‘길드워2’처럼 탄탄한 기존 게임들만으로도 연간 3~4천억원의 안정적인 현금 흐름을 창출하고 있다. 한편 1분기 말 기준 7,000억원의 현금 과 삼성동 건물 2동(장부가 기준 각각 1,200억원, 1,400억원이며 시가합계는 4,000억원 이 상), 판교 사옥(장부가 2,000억원), 자사주 9%(전일 종가 기준 3,266억원)를 보유 중이다. 동사 주가는 안정적인 현금 흐름과 높은 자산가치에도 불구하고 성장성 공백 우려로 크게 하락했다. 이제는 주주 가치에 대한 논의가 시작될 시점이다. 말 그대로 게임 ‘소프트’ 소프트’ 개발사 가 이렇게 막대한 현금과 부동산, 부동산, 유가증권을 가지고 있을 이유는 없기 때문이다.
3대 주주 김택진(지분율 10%) CEO의 지분 매각이 2012년에 있었지만 후속 M&A 이벤트
140
는 없었다. 현 최대주주는 지분 14.7%를 보유한 넥슨이고, 2대 주주는 지분율 10.7%의 국 민연금이다.
120 100 80 13.7
13.11
14.3
[인터넷/게임/엔터테인먼트] 김창권 02-768-4321 changkwean.kim@dwsec.com 박정엽 02-768-4124 jay.park@dwsec.com
14.7
‘매수’ 투자의견을 유지하나 목표주가는 기존 28만원에서 28만원에서 22만원으로 22만원으로 조정하였다. 2014년과 2015년 EPS 전망치를 각각 -24.9%, -30.4% 하향했다. 목표주가는 지난 10년간 동사 PER 밴드 하단(19배 수준, EA 등 글로벌 Peer 그룹 평균치와도 유사)을 대입하여 구했다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/11 609 136 22.3 121 5,529 14.6 55.6 7.0
12/12 754 151 20.0 156 7,120 16.8 21.1 3.0
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 엔씨소프트, KDB대우증권 리서치센터
12/13 757 205 27.1 159 7,245 14.8 34.3 4.4
12/14F 860 268 31.2 248 11,306 19.7 14.3 2.4
12/15F 968 321 33.2 283 12,925 18.7 12.5 2.0
12/16F 1,136 374 32.9 327 14,922 18.1 10.8 1.7
엔씨소프트 새로운 요구가 시작될 가격대
표 1. 분기 및 연간 실적 추이와 전망
(십억원,%)
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14
2Q14F
3Q14F
4Q14F
2012
2013
2014F
185
192
170
210
178
216
220
246
754
757
860
66 14
85 14
62 13
75 16
41 12
58 14
68 14
69 15
205 65
288 57
237 54
아이온
28
23
23
22
22
21
22
23
141
96
89
블레이드 앤 소울
17
14
20
18
19
18
19
21
62
69
78
길드워2
36
29
24
34
25
22
22
34
165
123
103
매출액 리니지1 리니지2
와일드스타
-
-
-
-
-
25
15
12
0
0
52
11 13
13 14
10 17
32 14
45 14
42 15
44 15
53 19
64 51
66 58
184 64
리니지1
35.7
44.2
36.7
35.6
23.0
26.9
31.0
28.1
27.2
38.0
27.5
리니지2
7.7
7.4
7.7
7.4
6.5
6.4
6.3
6.1
8.6
7.6
6.3
아이온
15.3
12.1
13.3
10.3
12.5
9.8
10.0
9.4
18.8
12.7
10.3
로열티 기타 매출비중
블레이드 앤 소울
8.9
7.4
12.0
8.5
10.8
8.4
8.7
8.5
8.2
9.1
9.0
19.7
15.1
14.4
16.0
14.1
10.2 11.6
10.1 6.8
13.7 4.7
21.9 0.0
16.3 0.0
12.0 6.0
로열티
5.8
6.8
5.8
15.4
25.0
19.5
20.1
21.7
8.5
8.7
21.4
기타
6.9
7.1
10.1
6.8
8.1
7.1
7.0
7.9
6.7
7.6
7.5
길드워2 와일드스타
영업이익 영업이익률 당기순이익
56
62
31
57
45
67
70
86
151
205
268
30.0
32.4
18.1
27.0
25.0
31.2
31.7
35.1
20.1
27.1
31.1
52
34
26
46
37
52
73
86
154
159
248
28.3
17.8
15.5
21.8
20.5
23.8
33.4
35.1
20.4
21.0
28.8
매출액 리니지1
31.0 51.3
30.8 45.1
-6.8 62.7
-25.9 15.2
-3.6 -37.9
12.5 -31.3
29.5 9.5
17.2 -7.5
23.8 4.9
0.4 40.3
13.7 -17.8
리니지2
-22.8
-15.5
-1.8
-5.4
-18.5
-3.5
5.7
-3.8
-35.3
-12.2
-5.2
아이온
-46.6
-36.0
-16.1
-13.7
-21.4
-8.7
-2.6
6.7
-36.7
-32.2
-7.6
블레이드 앤 소울
-37.8
-33.5
16.5
28.8
-5.8
16.9
10.8
12.6
길드워2
-46.6
-71.8
-30.9
-23.4
-9.6
0.4
-25.2
-16.4
순이익률 YoY 증감률
로열티
-29.5
-23.9
-34.0
92.1
314.9
223.7
348.2
65.4
13.3
2.9
179.6
영업이익 당기순이익
348.4 321.7
-660.3 -537.4
-16.5 -44.2
-49.9 -55.2
-19.8 -30.2
8.2 50.6
126.4 179.2
52.4 88.8
12.3 28.3
35.7 3.2
30.5 56.2
QoQ 증감률 매출액
-34.8
3.9
-11.6
23.7
-15.2
21.3
1.7
12.0
리니지1
1.8
28.4
-26.5
20.0
-45.1
41.9
17.2
1.3
리니지2
-13.6
0.6
-8.7
19.2
-25.5
19.0
0.0
8.5
아이온 블레이드 앤 소울 길드워2
12.9
-17.8
-2.8
-4.4
2.8
-4.5
3.8
4.7
-38.7 -69.4
-14.3 -20.6
43.5 -15.3
-11.9 37.1
7.5 -25.1
-5.2 -11.9
4.9 0.0
9.3 52.2
로열티
-36.2
21.3
-24.4
228.0
37.9
-5.4
4.7
21.0
영업이익
-51.0
12.1
-50.6
84.7
-21.5
51.3
3.3
24.3
당기순이익
-48.7
-34.6
-23.1
73.8
-20.1
41.0
42.5
17.6
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 / 자료: 엔씨소프트, KDB대우증권 리서치센터
표 2. 2014~2015년 2014~2015년 실적 예상 변경
(십억원, 십억원, 원, %, %p) %p)
변경 전
변경 후
변경률
2014F
2015F
2014F
2015F
2014F
2015F
매출액 영업이익 세전이익 순이익
969 368 404 330
1,137 468 499 407
860 268 303 248
968 321 347 283
-11.2 -27.2 -25.0 -24.8
-14.9 -31.4 -30.5 -30.5
EPS (원)
15,064
18,580
11,306
12,925
-24.9
-30.4
38.0 34.1
41.2 35.8
31.2 28.8
33.2 29.2
-6.8 -5.2
-8.0 -6.6
영업이익률 순이익률
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 / 자료: 엔씨소프트, KDB대우증권 리서치센터
2
KDB Daewoo Securities Research
엔씨소프트 새로운 요구가 시작될 가격대
엔씨소프트 (036570) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)
예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 757 220 537 331 205 205 11 16 4 216 58 159 0 159 159 0 148 151 -3 241 135 31.8 27.1 21.0
12/14F 860 251 609 341 268 268 35 22 4 303 56 248 0 248 248 0 248 253 -5 299 306 34.8 31.2 28.8
12/15F 968 283 685 364 321 321 26 30 4 347 63 283 0 283 283 0 283 289 -5 348 339 36.0 33.2 29.2
12/16F 1,136 332 804 430 374 374 40 39 4 414 87 327 0 327 327 0 327 333 -6 397 396 34.9 32.9 28.8
12/13 236 159 99 29 6 64 -16 -9 1 1 -26 -214 -101 -1 -112 0 -17 -15 1 -12 9 0 123 123
12/14F 306 248 61 25 5 31 27 -11 0 1 -56 -79 0 0 -79 0 -12 0 0 -12 0 212 123 335
12/15F 339 283 57 22 5 30 29 -12 0 1 -63 -82 0 0 -82 0 -12 0 0 -12 0 242 335 577
12/16F 396 327 68 20 4 44 45 -18 0 2 -87 -128 0 0 -128 0 -12 0 0 -12 0 251 577 828
예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금
(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계
12/13 786 123 83 1 579 694 23 248 112 1,480 252 23 3 226 69 5 64 321 1,141 11 221 1,017 18 1,159
12/14F 1,089 335 95 1 658 669 26 223 107 1,758 286 26 3 257 78 5 73 363 1,378 11 221 1,253 17 1,395
12/15F 1,425 577 108 1 739 649 29 200 102 2,074 321 29 3 289 87 5 82 408 1,649 11 221 1,524 17 1,666
12/16F 1,823 828 126 1 868 635 34 181 98 2,458 376 34 3 339 101 5 96 477 1,964 11 221 1,839 17 1,981
12/13 34.3 21.1 4.4 19.9 7,245 11,778 56,765 600 7.5 0.2 0.4 26.8 35.8 1.8 9.6 509.0 30.9 11.4 14.8 42.6 27.7 311.9
12/14F 14.3 11.5 2.4 8.9 11,306 14,101 67,487 600 4.8 0.4 13.6 24.1 30.7 56.1 9.9 861.5 31.3 15.3 19.7 102.6 26.1 381.0
12/15F 12.5 10.4 2.0 6.7 12,925 15,529 79,866 600 4.2 0.4 12.6 16.4 19.8 14.3 9.8 857.6 31.1 14.8 18.7 158.8 24.5 443.6
12/16F 10.8 9.0 1.7 5.0 14,922 18,031 94,241 600 3.7 0.4 17.4 14.1 16.5 15.5 10.0 874.1 31.7 14.4 18.1 257.7 24.1 484.5
예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)
자료: 엔씨소프트, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
3
엔씨소프트 새로운 요구가 시작될 가격대
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 엔씨소프트(036570)
제시일자 2014.07.16 2014.05.18 2013.11.26 2013.04.25 2013.02.05 2012.12.17 2012.11.07 2012.08.06 2012.07.03
투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수
목표주가( 목표주가(원) 220,000원 280,000원 310,000원 250,000원 200,000원 280,000원 310,000원 420,000원 510,000원
(원)
엔씨소프트
600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 12.7
13.7
14.7
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
당사는 자료 작성일 현재 조사분석 대상법인과 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다. 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다.
본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.
4
KDB Daewoo Securities Research