퀀트전략
2014.7.29 퀀트 이원선 02-768-4130
wonsun.lee@dwsec.com
[8월 포트폴리오 전략] 실적 안도, 경기민감 대형주에 힘을 실어 준다 2분기엔 영업이익이 중요, 중요, 우려보다 나쁘지 않다 이번 2분기 실적에서 가장 특이한 점은 순이익은 증가할 것으로 예상되고 있는 반면 영업이익은 감소할 것으로 예상되고 있다는 점이다. 이유는 환율 때문이다. 지난 2분기에 원/달러 환율은 전년동기대비 8.4% 하락했다(원화가 절상됐다). 2012년 4분기 이후 7개 분기 연속으로 원화가 절상됐는데, 이 중 절상 폭이 가장 컸다. 긍정적인 것은 이번 영업이익이 원화절상 폭에 비해서는 상당히 선방했다는 점이다. 지속적인 원화절상 기간을 거치면서 적응력을 키워가고 있고, 글로벌 경기 회복이 환 율 부담을 완충해준 것으로 판단된다.
경기민감 대형주 긍정적 단기간에 중소형주의 대형주대비 상대강도가 다시 역사적 고점까지 상승했다. 중국의 7월 HSBC PMI가 예상치를 상회했고 국내 내수경기 부양책이 발표되고 있음을 감안 할 때, 경기민감 대형주의 강세가 예상된다. 투자 대상으로는 PBR 기준으로 역사적 저점에 위치한 업종(조선, 철강)이나 영업이익 과 순이익이 동시에 증가하는 업종(건설, 증권, 삼성전자제외 휴대폰, 은행)을 들 수 있다.
고PER 주식 차별화의 핵심은 탑라인 성장성 KOSPI200 기업 중 컨센서스 예상치가 존재하는 107개 기업을 대상으로 보면 전년 동기 대비 매출 증가율이 10% 이상인 기업은 17개에 불과하다. 2011~2012년에 평 균적으로 40~50개씩 존재했던 경험을 감안하면, 성장 기업의 희소성이 높아졌다고 볼 수 있다. 한편 투자대상을 판단함에 있어 이미 지나간 2분기 실적의 영향력이 얼마나 클 것인 가에 대해 의문이 들 수 있다. 2014년부터 달라진 점은 정보의 비대칭성 패턴이 사라지면서 실적발표 이후에 본격 적으로 주가 반응이 나타난다는 점이다. 2분기 실적 발표가 이어지는 8월까지는 다가 올 3분기 전망보다 2분기 실적 결과의 영향력이 더 클 것으로 예상한다. 이상의 내용과 섹터랭킹 모델의 업종선호도 결과를 종합한 8월 오버웨잇 업종은 철 강, 은행, 유통, 운송, 조선, 유틸리티, 건설, 증권 등이다.
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2014.7.29
2분기엔 영업이익이 중요, 중요, 우려보다 나쁘지 않다 2 분기 전년동기대비 순이익 증가, 증가, 영업이익 감소
실적 시즌이다. 기대도 희망도 사라진 지 오래된 한국 기업들의 실적을 또 다시 들쳐 볼 시간이다. 현재 2분기 순이익증가율은 16%로 예상되고 있다(잠정치 발표 51사 포함, 컨센서스가 존재하는 250사 기준). 분기 내내 전망치의 하향이 이루어져 실적 쇼크의 가능성이 낮은 가운데 증익이 예상되고 있어 긍정적이다. 문제는 영업이익이다. 이번 2분기 실적에서 가장 특이한 점은 순이익은 증가할 것으로 예 상되고 있는 반면 영업이익은 감소할 것으로 예상되고 있다는 점이다<그림1 참조>.
현재 2분기 영업이익증가율은 -7.6%로 예상되고 있다. 삼성전자를 제외하면 증익이라고 안도할 수도 있지만 작년 2분기 1조 942억원 적자에서 이번 2분기 4,967억원 흑자(컨 센서스 예상치 기준)로 반전하는 한전을 제외하면 다시 원위치이다<그림2 참조>. 그림 1. 2분기 영업이익증가율 -7.6%, 7.6%, 순이익증가율 16.0%
그림 2. 영업이익증가율 비교
(% YoY) 20
(% YoY) 20
15
15
전체 삼성전자 제외 삼성전자, 한전 제외
10
10
5
5
0
0 -5
-5
-10
-10
-15
순이익증가율 영업이익증가율
-15
-20 -25
-20 1303
1306
1309
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
이유는 원화절상 때문
1312
1403
13.3
1406E 1409E
13.6
13.9
13.12
14.3
14.6
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
2분기에 영업이익증가율과 순이익증가율의 차이가 차이가 큰 이유는 이유는 환율 때문이다. 때문이다.
지난 2분기에 원/달러 환율은 전년동기대비 8.4% 하락했다(원화가 절상됐다). 2012년 4 분기 이후 7개 분기 연속으로 원화가 절상됐는데, 절상 폭으로 보면 이번이 7개 분기 평 균 절상 폭의 두 배 정도이다. 이로 인해 수출 기업들의 가격경쟁력이 타격을 받은 것으로 판단된다. 절상 폭을 감안하면 양호 글로벌 경기 회복 기대감 높여
그러나 긍정적인 것은 이번 영업이익이 원화절상 폭에 비해서는 상당히 선방했다는 점이 다<그림3 참조>. 지속적인 원화절상 기간을 거치면서 적응력을 키워가고 있고, 글로벌 경기 회복이 환율 부담을 완충해준 것으로 볼 수 있다.
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2014.7.29
그림 3. 평균 원/달러 환율과 상장기업 이익증가율 (% YoY) 60
(%) 10 평균 원/달러 환율 변화율(R) 영업이익증가율(L)
40
8 6 4
20
2 0
0
-2 -20
-4 -6
-40
-8 -10
-60 1Q11
3Q11
1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14
주: 환율변화율은 전년동기대비 기준임 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
반면 영업외적으로는 원화강세가 도움이 됐다. 상장기업 전체적으로 보면 외화자산보다 외화부채가 많기 때문에 원화 가치 상승 시 외화환산이익이 발생하게 된다. 외화가치 환산에는 기말 환율이 적용되는데 2분기 기말환율은 분기초 대비 5.0% 하락했 다. 2011년 이후 14개 분기중 두번째로 절상 폭이 큰 분기였다. 외화순부채의 평가액이 작아지면서 영업외수익이 발생했다. 과거의 사례를 보면 환율의 방향이 전년동기와 반대로 움직인 2012년 3분기에 특히 순 이익증가율 폭이 컸다. 이번에도 유사하게 작년 2분기는 절하되고 이번 2분기는 절상되는 반대의 움직임을 보였기 때문에 순이익증가율이 높게 나타나는 착시 상황이 재연되었다<그
림4 참조>. 따라서 이번 2분기 실적에 실적에서는 순이익보다 영업이익에 주목할 주목할 필요가 있다. 그림 4. 기말환율과 상장기업 이익증가율 (% YoY) 60
(%) 10 기말 원/달러 환율 변화율(R) 영업이익증가율(L)
40
8 6
순이익증가율(L)
4
20
2 0
0
-2 -20
-4 -6
-40
-8 -10
-60 1Q11
3Q11
주: 환율변화율은 전분기말대비 기준임. 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14
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2014.7.29
IT 업종에 업종에서는 삼성전자가 아웃라이어 삼성전자를 제외하면 나쁘지 않은 IT
당분간 삼성전자의 이익모멘텀은 부진할 가능성이 높다. 이로 인한 착시현상 중의 하나 는 IT 업종이 전반적으로 부진한 것처럼 보인다는 점이다. 현재 IT 기업의 2분기 영업이익증가율은 -19.5%로 저조하다. 그러나 삼성전자를 제외 하고 보면 -1.3%로 높아진다. 3분기에는 이 간극이 더 커질 전망이다. 삼성전자를 제외한 IT 기업의 3분기 영업이익증가 율은 25.5% 25.5%로 예상되고 예상되고 있다<그림5,6 참조>. 삼성전자를 제외한 여타 IT 기업 중 투자
매력이 높은 기업들이 다수 존재할 수 있는 상황이다. 그림 5. 삼성전자 제외 시 3분기 매출증가율 7.5% 7.5% (% YoY) 25
그림 6. 삼성전자 제외 시 3분기 영업이익증가율 25.5% 25.5% (% YoY) 250
IT 전체 삼성전자제외
20
200
IT 전체 삼성전자제외
150
15
100
10
50
5
0
0
-50
-5
-100
-10
-150
1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14
1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
그림 7. 삼성전자 제외시 IT 강세
그림 8. 영업이익증가율 10% 이상 기업의 이익증가율과 이익증가율과 PER
(2011.1=100) 120
(2011.1=1.0) 1.25
30
1.20
25
110 100
1.15
90
12M Fwd PER(X)
OCI머티리얼즈
20
SK C&C MDS테크
1.10 15
80
한국사이버결제
1.05
70
1.00
60 삼성전자제외(L) 삼성전자/IT(R)
50 40 11.1
11.7
12.1
12.7
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
13.1
13.7
14.1
14.7
한글과컴퓨터
고영
LG전자
10
0.95
5
0.90
0
LG이노텍 이오테크닉스 테크윙
유아이엘
2,3분기 영업이익증가율(% YoY)
0
20
40
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
60
80
100
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2014.7.29
전략 1. 경기민감 대형주 오버웨잇 1)PBR 역사적 저점 위치 업종( 업종(조선, 조선, 철강) 철강)
중소형주의 대형주대비 상대강도가 다시 역사적 고점까지 상승했다. 주요 업종별 시가총액 비중을 보면 IT 비중은 2014년에 큰 변화가 없었다. 대신 음식료
2)영업이익과 2)영업이익과 순이익 동시 증가 업종( 업종(건설, 건설, 증권, 증권, 삼성전자제외 휴대폰, 휴대폰, 은행) 은행)
를 포함한 서비스업 시총과 소재 및 산업재 시총의 역전 현상이 강화되었다. 중국의 7월 HSBC PMI가 예상치를 상회했고 국내 내수경기 부양책이 이어지고 있음을 감안할 때, 경기민감 대형주의 강세가 예상된다. 예상된다. 투자 대상으로는 대상으로는 1)PBR 1)PBR 기준으로 역사적 저점에 위치한 업종( 업종(조선, 조선, 철강) 철강)이나, 이나, 2)영업이익과 2)영업이익과 순이익이 동시에 증가하는 업종( 업종(건설, 건설, 증권, 증권, 삼성전자제외 휴대폰, 휴대폰, 은행) 은행)이 유리할 유리할 전망이다 전망이다.
그림 9. 상대강도 측면에서 대형주 유리
그림 10. 10. 시가총액 비중의 비중의 변화 (%) 40
(2010.1=1.0) 1.3
35
1.2
30 1.1 25 1.0
20
0.9
15
0.8
중소형주 / 대형주 상대강도
소재+산업재 서비스+음식료(금융, 건설제외) IT
10 5
0.7
05
10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7
06
07
08
09
10
11
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
그림 11. 11. 철강, 철강, 조선 업종 12M Fwd PBR
그림 12. 12. 영업이익, 영업이익, 순이익 모두 증가하는 업종
(X) 2.0
철강
1.6
80
40
1.2
20
1.0
0
0.8
-20
14
건설
증권
화학 기계
60
1.4
13
철강
100 2분기 순이익증가율(% YoY) 조선
1.8
12
휴대폰 (삼성제외) 정유
은행
광고 지주 육운 음식료 섬유의복 자동차부품 미디어 호텔레저 가정용품 건축자재 홈쇼핑 소프트웨어 백화점 제약 게임
비철금속 보험 디스플레이 반도체
자동차
제지
0.6
-40
0.4 10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
-60
2분기 영업이익증가율 (% YoY)
통신서비스
-60
-40
-20
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
0
20
40
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2014.7.29
전략 2. 고PER 주식 차별화의 핵심은 탑라인 성장성 고 PER 주 차별화의 핵심은 탑라인 성장성
밸류에이션 부담이 생긴 기업 중에서 차별화의 핵심은 탑라인 성장성이다. KOSPI200 기업 중 컨센서스 예상치가 존재하는 107개 기업을 대상으로 보면 전년동기 대비 매출 증가율이 10% 이상인 기업이 기업이 17개에 17개에 불과하다< 불과하다<그림14 그림14 참조> 참조>. 2011~2012년에 평균적으로 40~50개씩 존재했던 경험을 감안할 때, 저성장 기조가 확산되고 있음을 확 인할 수 있다. 바꿔 말하면 성장 기업의 희소성이 높아졌다고도 볼 수 있다. 있다. 주가도 이에 반응하여 매출증가율과의 상관성이 높게 나타났다<그림15 참조>. 의미있게 탑라인이 증가하고 있는 기업들은 PER 프리미엄이 높아질 전망이다. 2분기 매출증가율이 10% 이상인 기업 중 CJ오쇼핑, 현대건설, 대우인터내셔널, 강원랜 드, 한국전력 등이 매출 성장에 비해 상대적으로 주가상승 폭이 작아 투자 매력이 살아 있는 기업들이다.
그림 13. 13. 2분기 매출증가율 0.2% 예상
그림 14. 14. KOSPI 200 중 매출증가율 10% 이상 기업 비중
(% YoY) 25
(사) 60
20
50
15
40
10
30
5
20
0
10
-5 1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
0
1Q14
1Q12
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
주: 예상치 존재하는 비금융 107사 기준 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
그림 15. 15. 대형주 중 매출액증가율 높은 기업 80
한일시멘트
주가상승률(% YTD)
아모레G AK홀딩스
LG이노텍
아모레퍼시픽
60
CJ E&M
SK네트웍스
40
CJ대한통운 SK하이닉스 한라비스테온 코오롱인더 삼천리 대우건설 롯데칠성 SK케미칼 농심
고려아연
현대산업 SK C&C
KCC GS건설 CJ제일제당 현대글로비스 KT&G 삼성물산 한국전력 삼성엔지니어링 LG전자 만도 강원랜드 삼성SDI LG상사 금호타이어 영풍 쌍용차 롯데제과 두산인프라 LG SK텔레콤 현대건설 현대위아 삼성전자한국타이어 기아차 현대차 대우인터 현대모비스 대림산업 금호석유 POSCO GS리테일 삼성테크윈두산중공업 CJ오쇼핑 신세계 한화케미칼 OCI 삼성전기 LG유플러스 현대백화점 LG생활건강 롯데하이마트 롯데케미칼 SK이노베이션 GS 대우조선해양 롯데쇼핑 현대미포조선 현대중공업 삼성중공업 동국제강 한화 LG디스플레이
20 0 -20 -40
2분기 매출증가율(% YoY)
-60 -20
-15
-10
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
-5
0
5
10
15
20
퀀트전략
8 월까지는 다가올 3 분기 전망보다 2 분기 실적 결과의 영향력이 클 전망
2014.7.29
한편 투자대상을 판단함에 있어 이미 지나간 2분기 실적의 영향력이 얼마나 클 것인가 에 대해 의문이 들 수 있다. <그림 16>은 과거 3년간의 1분기 실적을 기준으로 서프라이즈 비율 상위 20사의 주가 상승률과 쇼크 비율 상위 20사의 주가상승률 차이를 비교한 것이다. 2014년 이전까지는 주가 반응이 실적발표가 시작되는 4월 중순보다 앞섰다. 그러나 2014년부터는 실적발표 이후에 본격적으로 반응이 나타나기 시작했다. 정보의 비대칭성 패턴이 사라졌음을 의미한다 의미한다.
이번에도 지난 1분기와 마찬가지로 서프라이즈 기업과 쇼크 기업간의 주가 차별화는 실 적 발표 이후 시점부터 본격화될 가능성이 높다. 지난 주까지 실적을 발표한 51개 기업 중 서프라이즈 기업은 23개이다. 이 중 81%에 달하는 기업의 주가가 실적 발표일 이후 현재까지 상승 중이다<그림17 참조>. 2분기 실적 발표가 이어지는 8월까지는 다가올 3분기 전망보다 2분기 실적 결과의 영향력이 클 것으로 예상한다. 예상한다. 그림 16. 16. 주가는 실적 발표 이후 반응 (1분기 (1분기 기준) 기준) (실적시즌 시작일=0) 25 20 15
그림 17. 서프라이즈 비율과 주가상승률 실적발표 이후 주가상승률(%) 12
2012 2013 2014
OCI머티리얼즈
10 디엔에프
8 6
10
KT&G POSCO
4
하나금융지주
호텔신라 LG전자 현대제철 2 한전기술 대림산업 현대건설 OCI
5
LG상사
삼성엔지니어링
0
0 -5 -30 -25 -20 -15 -10
-5
0
+5
+10 +15 +20
LG하우시스
-4 0
주: 서프라이즈 상위 20사와 쇼크 상위 20사의 수익률 차이 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
8 월에는 철강, 철강, 은행, 은행, 유통, 유통, 운송, 운송, 조선, 조선, 유틸리티 긍정적
영업이익 서프라이즈비율(%)
환인제약 LG이노텍
-2
20
40
60
80
100
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
8월 섹터 랭킹 모델 결과 대우 섹터 랭킹 모델은 1) 업황(12M Fwd 매출액증가율의 3개월전대비 변화폭), 2) 이익모멘텀(12M Fwd EPS증가율, 이익조정비율), 3) 밸류에이션(최근 6개월 이익 개선폭 대비 밸류에이션 개선폭, 최근 6개월 평균 PER 대비 현재 PER)을 변수로 구성하고 있다.
퀀트전략
2014.7.29
8월 섹터랭킹 모델의 업종선호도 결과는 <그림 18>과 같다. 랭킹대비 저평가되어 있어 오버웨잇할 업종은 철강, 철강, 은행, 은행, 유통, 유통, 운송, 운송, 조선, 조선, 유틸리티 등이다. 등이다. 지난 달부터 랭킹 상위권에 있었던 건설, 건설, 증권은 증권은 7월 한 달간 높은 주가상승률을 주가상승률을 보였다. 보였다. 따 라서 이들 업종은 오버웨잇하되 밸류에이션 메리트가 메리트가 있는 기업으로 집중하는 집중하는 전략이 유효 할 전망이다. 전망이다. 그림 18. 8월 섹터 랭킹 모델 결과 (1개월 주가 상승률, %) 10
생활용품
8
건설
증권
음식료
6 4
ITSW
ITHW
2
운송 유틸리티
0
반도체
화학
-2
통신서비스
자동차
소매
(표준화점수)
정유
보험
-4
철강금속 은행
제약
-6 -8
기계조선
-10 -3
-2.5
-2
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
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2014.7.29
8월 대우 모델포트폴리오 (단위: %) 섹터
업종
코드
종목명
정유
A096770
SK 이노베이션
화학 화학 철강금속 철강금속
A051910 A011170 A005490 A004020
LG 화학 롯데케미칼 POSCO 현대제철
건설 건설 운송 기계조선 기계조선
A000210 A000720 A000120 A010140 A042670
대림산업 현대건설 CJ 대한통운 삼성중공업 두산인프라코어
자동차 자동차 자동차 자동차 호텔레저 소매 소매
A005380 A012330 A000240 A011210 A035250 A180640 A035760
현대차 현대모비스 한국타이어월드와이드 현대위아 강원랜드 한진칼 CJ 오쇼핑
음식료 음식료 생활용품 생활용품 제약
A033780 A097950 A021240 A026040 A168330
KT&G CJ 제일제당 코웨이 로만손 내츄럴엔도텍
은행 은행 증권 보험 지주
A055550 A105560 A016360 A000810 A003550
신한지주 KB 금융 삼성증권 삼성화재 LG
ITSW ITSW 반도체 반도체 ITHW ITHW
A035420 A035720 A005930 A000660 A066570 A036490
NAVER 다음 삼성전자 SK 하이닉스 LG 전자 OCI 머티리얼즈
에너지 소재
산업재
경기관련소비재
필수소비재/ 필수소비재/의료
금융
IT
통신서비스 통신서비스 A017670
SK 텔레콤
유틸리티 유틸리티
한국전력 한국가스공사
유틸리티
합계 주: 2014년 7월 24일 종가 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터
A015760 A036460
업종비중 (A) 2.5 2.5 10.1 5.0 5.0 5.1 5.1 10.0 3.5 3.5 2.0 4.5 4.5 16.8 12.1 12.1 12.1 12.1 1.7 3.0 3.0 10.0 4.8 4.8 2.2 2.2 3.0 13.2 5.9 5.9 1.8 4.3 1.2 31.2 4.6 4.6 20.4 20.4 6.2 6.2 2.7 2.7 3.5 3.5 3.5 100.0
업종제안비중 (B) 1.9 1.9 10.4 4.0 4.0 6.4 6.4 12.9 4.7 4.7 2.9 5.3 5.3 15.6 10.7 10.7 10.7 10.7 1.0 3.9 3.9 11.2 5.9 5.9 3.0 3.0 2.3 12.5 7.1 7.1 2.0 2.7 0.7 29.0 5.3 5.3 18.4 18.4 5.3 5.3 2.2 2.2 4.3 4.3 4.3 100.0
차이 (B-A) -0.6 -0.6 0.3 -1.0 -1.0 1.3 1.3 2.9 1.2 1.2 0.9 0.8 0.8 -1.2 -1.4 -1.4 -1.4 -1.4 -0.7 0.9 0.9 1.2 1.1 1.1 0.8 0.8 -0.7 -0.7 1.2 1.2 0.2 -1.6 -0.5 -2.2 0.7 0.7 -2.0 -2.0 -0.9 -0.9 -0.5 -0.5 0.8 0.8 0.8
종목비중 0.8 1.6 0.5 2.4 0.7 0.3 0.6 0.3 0.6 0.2 4.3 2.3 0.2 0.4 0.6 0.1 0.2 1.1 0.4 0.6 0.0 0.1 1.9 1.2 0.3 1.1 1.0 2.1 0.2 17.1 2.9 1.1 0.0 1.6 2.1 0.4
종목제안비중 1.9 1.9 10.4 2.0 2.0 3.4 3.0 12.9 2.7 2.0 2.9 3.0 2.3 15.6 3.8 2.0 1.9 3.0 1.0 2.0 1.9 11.2 2.5 3.4 1.5 1.5 2.3 12.5 3.5 3.6 2.0 2.7 0.7 29.0 3.0 2.3 16.0 2.4 2.8 2.5 2.2 2.2 4.3 3.0 1.3 100.0
전월대비차이 -0.1 0.0 -0.9 신규 0.0 0.2 0.1 0.2 신규 0.8 -0.2 0.5 -0.5 0.0 -0.3 1.0 -0.3 신규 0.1 0.0 -0.2 0.3 0.4 0.6 -0.6 0.3 -0.8 1.0 0.3 0.0 -0.5 0.3 신규 0.1 0.0 -0.3