시황전망
2014. 8. 4 투자전략 박승영 02-768-4180
seungyoung.park@dwsec.com
변곡점을 알릴 세 개의 지표 글로벌 주식시장이 조정을 받는 가운데서도 국내 주식시장은 상대적으로 선전하고 있 다. 지난주 MSCI World지수는 2.6% 하락했지만 KOSPI는 1.9% 올랐다. 한국 주식시장이 상대적으로 강세를 보이는 배경에는 국내 요인과 국외 요인이 섞여 있다. 국내 요인은 한국은행의 기준금리 인하와 사내유보금 과세 등으로 대표된다. 그런데 시장에는 이미 한은이 8월 기준금리를 25bp 인하할 것이라는 기대가 충분히 반영돼 있고 통신주의 배당수익률은 국고 3년 금리를 하회하고 있다. 따라서 한은이 8월 금통위에서 기준금리를 50bp 인하하거나 25bp 인하한 뒤 추가 금리인하를 강력히 시사하지 않으면 배당과 관련한 시장의 기대는 점차 약해질 가능 성이 높다는 생각이다. 선진국 주식시장의 조정에도 불구하고 국내 주식시장이 동조하지 않는 이유는 밸류에 이션 매력 때문이다. 지난주 말 기준 선진시장대비 이머징시장의 PER은 73.4%를 기 록했다. 10년 평균이 80.6%임을 감안하면 앞으로 7%p 정도 격차가 좁혀질 여지가 남아있다. 밸류에이션 갭 좁히기가 계속되려면 주변 여건에 변화가 생겨서는 안 되는데, 다음의 세 가지 지표를 통해서 가늠할 수 있다. 첫째, FRB의 통화정책 변화 여부는 미 국채 금리에서 TIPS 금리를 차감한 breakeven rate에서 확인할 수 있다. 2.5%를 상단으로 근원 PCE 상승률에 선행해서 움직여왔기 때문에 이번에도 2.5%에 도달하면 긴축에 대한 우려가 커질 것이다. 둘째, 공급 물량이 증가하면 미국 주식시장이 하락 압력을 받을 것이다. 이는 블룸버 그 IPO지수에서 확인할 수 있다. 이 지수는 주식이 상장한 이후의 등락을 나타내는데, 상장 물량이 많아지거나 비싸게 상장하면 유통시장의 매수자가 감소하면서 하락 압력 을 받는다. 셋째, 중국 경기의 반등이 예상을 웃도는 수준인지는 중국 경기서프라이즈지수에서 확인할 수 있다. 경기가 회복되면서 눈높이는 후행적으로 높아질 것이고 성장률 목표 를 달성한 중국 정부가 추가 정책을 내놓지 않으면 실제치는 높아진 예상치에 미달할 것이다. 아직 국내 주식시장의 모멘텀이 다했다고 보기는 어렵다. 모멘텀이 최고조에 달하는 순간까지 주식의 비중확대 전략은 유효하다고 판단한다.
시황전망
2014.8.4
한국 주식시장이 강한 이유 글로벌 주식시장이 조정을 받는 가운데서도 국내 주식시장은 상대적으로 선전하고 있다. 지난주 MSCI World지수는 2.6% 하락했지만 KOSPI는 1.9% 올랐다. 한국 주식시장이 상대적으로 강세를 보이는 배경은 두 가지이다. 1) 한국은행의 기준금 리 인하, 정부의 사내유보금 과세 등 국내 요인과 2) 이머징 주식시장의 밸류에이션 갭 좁히기와 같은 국외 요인이다. 시장에 이런 기대들이 모두 반영될 때 KOSPI도 고점을 형성할 것이다. 이를 가늠할 수 있는 지표들로 미 5년 breakeven rate, 블룸버그 IPO지수, 중국 경기서프라이즈지수 등 의 세 가지를 제시한다.
국내 요인 한국은행이 기준금리를 인하하고 사내 유보금 과세로 기업들이 배당을 늘리면 투자가들 의 자산배분에 변화가 생길 수 있다. 시장에 한국은행이 8월 기준금리를 25bp 인하할 것이라는 기대는 충분히 반영돼 있다. 금융위기 이후 국고채 3년 금리와 기준금리 간 스프레드는 20bp 정도였는데, 지난주 말 국고 3년 금리가 2.54%를 기록해 그 차이가 0.04%p에 불과했다. 이는 시장이 한번의 금리인하는 이미 반영하고 있다는 신호로 해석해야 한다. 현재 KOSPI의 배당 수익률은 1.07%이다. 금융위기 이후 지금까지 국고 3년 금리와 KOSPI의 배당수익률과의 차이는 평균 1.88%p 정도였다. 지금은 그 차이가 1.47%p로 좁혀졌다<그림1 참조>. 특히, 특히, 통신주의 배당수익률이 국고 3년 금리를 하회한 것은 주목할 만하다<다음 페이지 그림2 참조>. 통신주의 배당 성향은 안정적이지만 가격의 변동이 국채보다는 크기 때문 에 배당수익률이 금리보다는 높은 것이 정상인데, 지난주 말 통신주의 올해 예상 배당수 익률이 2.49%까지 떨어져 국채 금리를 밑돌았다. 이는 시장이 셋 중 하나를 기대하고 있음을 의미하는데, 1) 주식의 변동성이 국채보다 낮 아지거나 2) 통신기업들의 배당이 현재 예상보다 많아지거나 3) 한은의 금리인하가 25bp에서 마무리되지 않거나 이다.
시황전망
2014.8.4
그림 1. 국고 3년 금리와 KOSPI 배당수익률, 배당수익률, 적정 스프레드 유지
그림 2. 통신주 배당수익률, 배당수익률, 국고 3년금리 하회
(%)
(%)
5
한국 국고3년 금리
7
통신주 배당수익률
KOSPI 배당수익률 4
6
3
5
2
4
1
3
0 09.1
10.1
11.1
12.1
13.1
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
14.1
한국 국고3년 금리
2 09.1
10.1
11.1
12.1
13.1
14.1
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
우선 주식의 변동성이 국채보다 낮아질 수는 없다. 그리고 올해 통신기업들의 순이익은 작년보다 25% 감소할 것으로 예상되고 있고, 순이익 컨센서스도 연초대비 59%, 7월초 대비 14% 하향돼 통신사들이 배당을 늘리기는 쉽지 않아 보인다. 따라서 한은이 8월 금통위에서 기준금리를 50bp 인하하거나 25bp 인하한 뒤 추가 금리 인하를 강력히 시사하지 않으면 배당과 관련한 시장의 기대는 점차 약해질 가능성이 높 다.
국외 요인 선진국 주식시장이 조정을 받고 있지만 국내 주식시장이 이에 동조하지 않는 이유는 아 직 밸류에이션 매력이 있기 때문이다. 다음 페이지 <그림 3,4>는 MSCI 선진시장대비 MSCI 이머징시장의 상대 밸류에이션을 나타낸 것이다. 지난주 말 기준 선진시장대비 이머징시장의 PER은 73.4%를 기록했다. 10년 평균이 80.6%임을 감안하면 앞으로 7%p 정도 격차가 좁혀질 여지가 남아있다.
시황전망
2014.8.4
그림 3. 선진 vs. 이머징 주식시장 PER (X) 18
그림 4. 10년 10년 평균까지 약 7%p 남아 (%) 110
선진시장 PER
선진대비 이머징 PER 10년 평균 금융위기 당시
이머징시장 PER
16
100
14
90
12 80 10 70
8
60
6 4
50 04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
자료: ThomsonReuters, KDB대우증권 리서치센터
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
자료: ThomsonReuters, KDB대우증권 리서치센터
밸류에이션 갭 좁히기가 계속되려면 주변 여건에 변화가 생겨서는 안 된다. 즉, 미 국채 금리가 오르거나, 자본시장의 변동성이 커져 주식 자산 전반에 영향을 주거나, 선진국 주 식시장이 하락하면서 갭이 축소되면 이머징 주식시장 반등이 어려워질 수 있다. <그림 5>는 자본시장의 위험회피 계수와 선진시장대비 이머징시장의 상대 밸류에이션을 함께 그린 것이다. 위험회피 계수가 하락할 때 상대 밸류에이션이 올라가는 것을 확인할 수 있다. 그림 5. 상대 밸류에이션, 밸류에이션, 글로벌 위험회피 계수와 역상관 (%) 140
0 1
120
2 100 3 80 4 60
선진대비이머징 상대PER(L)
5
위험회피계수(R, 역계열) 40
6 04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
주: 위험회피계수는 MSCI AC World지수의 PER의 역수에서 미 10년 국채 금리를 차감한 뒤 VIX의 제곱으로 나눠 산출 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
시황전망
2014.8.4
가장 먼저 확인해야 할 것은 FRB의 미 국채 금리가 상승하면 FRB의 통화정책 변화 여부이다. 여부 서 위험자산 가격 전반이 영향을 받는 모습은 지난 몇 년 동안 수 차례 확인됐다. FRB는 물가 상승률이 2%에 도달하면 통화정책에 변화를 줄 수 있다는 방침이다. 시장 의 인플레이션 기대는 국채 금리에서 TIPS 금리를 차감한 breakeven rate에서 rate에서 확인할 확인 수 있다. 5년 breakeven rate은 2.5%를 상단으로, 근원 PCE 상승률에 선행해서 움직여 왔기 때 문에 이번에도 2.5%에 도달하면 시장은 본격적으로 긴축을 우려할 가능성이 높다. 0.5%p의 여지가 남아있다. 그림 6. 물가에 선행하는 breakeven rate (%) 3.0
미 5년 breakevenrate 미 근원 PCE 상승률
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 10.1
10.7
11.1
11.7
12.1
12.7
13.1
13.7
14.1
14.7
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
저금리 환경이 당분간 지속된다고 가정했을 때 미국 주식시장이 하락할 위험은 공급물 증가다. 주식시장도 수급 논리에서 자유로울 수 없고 수요가 안정적이라면 주가는 량의 증가 공급에 영향을 받을 것이다. 블룸버그 IPO지수는 상장 물량이 많 IPO지수는 주식이 상장한 이후의 등락을 나타내는 지수이다. 지수 아지거나 비싸게 상장하면 유통시장의 매수자가 감소하면서 지수가 하락 압력을 받는다 <그림7 참조>. 지난 4년간 주식시장이 호조를 보였고 경기도 회복되면서 기업들의 자금 수요도 증가했 다. 그러면서 주식시장 공급도 증가했는데, 올해 상반기 글로벌 상장, 증자 등 주식 공급 금액은 280.8억달러를 기록, 작년의 98.7억달러보다 2.84배 많았다<그림8 참조>.
시황전망
2014.8.4
그림 7. 블룸버그 IPO지수 IPO지수, 지수, 전고점 부근
그림 8. 글로벌 주식 공급, 공급, 올해 들어 급증
(P) 4,000
(백만달러) 10,000
블룸버그 미 IPO지수
글로벌 주식 공급
3,500 8,000
3,000 2,500
6,000 2,000 4,000
1,500 1,000
2,000 500 0
0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
이머징 주식시장의 밸류에이션을 높이는 자체 요인은 중국 경기의 반등이다. 중국의 7월 반등 HSBC 제조업 PMI는 51.7까지 반등해 2013년 3월 이후 최고를 기록했다. 그러나 올해 중국의 경제성장률이 목표치인 7.5%를 크게 웃돌지는 않을 것이다. 2012년 이후 중국의 성장률은 목표치 전후에서 결정됐다. 따라서 중국의 경기 변수가 시장에 영 향을 미치는 과정은 어떻게 7.5%를 달성할 것인지, 지금 시장의 눈높이는 어느 정도인 지에 달려 있다. 그리고 시장의 눈높이와 실제치의 차이로 구성되는 지표가 씨티 경기서프라이즈지수이 경기서프라이즈지수 다. 경기가 회복되면서 눈높이는 후행적으로 높아질 것이고 성장률 목표를 달성한 중국 정부가 추가 정책을 내놓지 않으면 실제치는 높아진 예상치에 미달할 가능성이 높다< 그림9,10 참조>. 그림 9. 중국 경제 성장률, 성장률, 2012년 2012년 이후 목표치 전후
그림 10. 중국 경기서프라이즈지수 목표치 미달하면 상승
(% YoY)
(%)
(%p)
13
중국 실제 성장률
12
중국 성장률 목표
1.0
중국 성장률-목표치(L)
100
중국 경기 서프라이즈지수(R) 0.8
50
11 0.6 0
10 0.4 9
-50 0.2
8
-100
0.0
7
-0.2
6 08.3
09.3
10.3
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
11.3
12.3
13.3
14.3
-150 12.1
12.7
13.1
13.7
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
14.1
14.7
시황전망
2014.8.4
세가지 지표를 보며 대응 지금까지의 논의를 요약하면 다음과 같다. 최근 한국 주식시장의 선전하는 배경은 1) 금리인하, 사내유보금 과세 등 국내 요인과 2) 글로벌 저금리 여건 속 중국 경기 반등에 따른 이머징 주식시장의 밸류에이션 갭 좁히기 이다. 이 중 국내 요인은 8월 금통위에서 50bp 금리인하를 결정하거나 25bp 인하 후 추가 인 하를 강력히 시사하지 않으면 모멘텀이 약해질 가능성이 높다. 국외 요인은 세 가지 지표를 보며 대응할 것을 권한다. 1) 미 5년 breakevenrate 2.5% 도달 여부 2) 블룸버그 IPO지수 반락 여부 3) 중국 경기서프라이즈지수 반락 여부 등이 다. 아직 국내 주식시장의 모멘텀이 다했다고 보기는 어렵다. 어렵다. 모멘텀이 최고조에 달하는 순 유효하다고 판단한다. 간까지 주식의 비중확대 전략은 유효