한국전력
(015760)
바텀라인 모멘텀은 지속된다
2Q14 실적: 판매단가 및 비용 감소 효과로 호실적 달성
전력
2Q14 실적: 한국전력의 매출액은 전년 동기 대비 10.4% 증가하였다. 영업이익은 전년 동기 8,292억원 추정(4,794 (4,794억원 억원)) 및 컨센서스 컨센서스(4,929 (4,929억원 억원))를 대비 흑자 전환한 8,292 억원을 기록하였다. 당사 추정 (4,794 억원 (4,929 억원
Results comment 2014.8.8
뛰어넘는 호실적으로 평가된다. 영업이익률 6.4%로 2Q에 영업이익이 발생한 것은 2009년
이후로 최초이다. 호실적의 원인은 1) 6월 하계요금 적용 효과가 크게 나타나면서 판매 단가
매수
(Maintain) 목표주가(원,12M)
55,000
현재주가(14/08/07,원)
44,000 25%
상승여력
영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)
6,021 0
EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI
3,984.2 14.5 11.5 12.4 2,054.51
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160
28,246 642 45.9 28.1 0.38 27,250 44,250 1개월 17.2 14.4
6개월 19.4 11.7
한국전력
12개월 12개월 58.3 44.7
KOSPI
가 7.0% YoY(당사 YoY(당사 추정 5.3%) 상승하였다. 원전 가동률은 86.4%로 86.4%로 전년동기 (67.9%) 및 전분 기 (84.3%) 대비 개선되며 원가개선이 나타났다.
판매량은 예상보다 낮았는데, SMP 하락과 전력 구입비 감소 (-1.4 % YoY)로 이어지며 실적 에는 오히려 긍정적으로 작용한 것으로 판단된다. IPP로부터의 전력 구입량은 4.4%증가하 며 1Q14 대비 둔화되었고, 단가 하락 (-8.2%)이 전력구입비 하락을 이끌었다. 영업외에서 는 이자비용이 전년비 소폭 하락한 5,968억원을 기록한 가운데, 해외 자회사로부터의 지분 법 이익 발생(923억원)하면서 순이익 1,547억원을 달성하였다.
하반기, 바텀라인 모멘텀 지속된다 1) SMP(System Marginal Price, 계통한계가격) 계통한계가격) 하락: 하락: 민자발전사로부터의 전력구입단가인
SMP는 7월 들어 142.4원/kW으로 전년 동기 대비 8.3% 하락하였다. 2Q14 실적에서 나타 났듯 SMP하락은 전력 구입비 감소로 나타난다. 최대 성수기인 3Q14에는 이러한 효과가 배가될 것으로 예상된다. 2) 석탄가격 하락: 석탄 가격 3Q14 누적 평균은 68.8달러/Ton (New Castle 기준)으로 하
락(-10.7% YoY)하고 있다. 개별소비세의 영향으로 2Q14 대비 석탄 원료비 단가는 상승하 겠지만 기존 예상(11만원/Ton)보다는 소폭 하락한 10.7만원/Ton 수준이 될 것으로 예상한 다. 반면, 한울 3호기 가동 지연 등으로 원전 가동률 개선 폭은 다소 더딜 전망이다. 원전 가동률 은 3Q14, 4Q14 83%, 88%로 1%pt 하향 조정하였다. 하지만 최근까지 가동률은 호조를 보 이고 있고 LNG 발전비중 하락, SMP 가격 하락으로 실질적 영향은 제한적으로 판단된다.
목표주가 52,000원에서 55,000원으로 상향조정: 배당 증가 가능성 높아
140
2Q14 실적을 반영하여 14년 및 15년 EPS 전망을 10.8%, 5.5% 상향조정한다. 목표주가를 52,000원에서 55,000원으로 개선(5.0% 기존 52,000 원에서 55,000 원으로 상향조정하였다. 목표주가 상향은 1) ROE 개선 (5.0%
120 100
5.3%), 2) 배당 증가에 따른 타겟 PBR 상향 (0.64배 (0.64배
80 13.8
13.12
14.4
[운송/에너지] 류제현 02-768-4175 jay.ryu@dwsec.com 김충현 02-768-4126 choonghyun.kim@dwsec.com
14.8
0.66배 0.66배) 에 의해 이루어 졌다. 최근 정
부의 성향상 한국전력의 배당금은 2013년 90원에서 올해 1,100원 1,100원(배당성향 25%)으로 25%)으로 증가할 것으로 전망되며 배당수익률 2.5%는 2.5%는 향후 주가하락에 안전판으로 작용할 것으로 기대된다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/11 43,456 -1,020 -2.3 -3,370 -5,251 -6.1 0.3
12/12 49,422 -818 -1.7 -3,167 -4,933 -6.1 0.4
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
12/13 54,038 1,519 2.8 60 93 0.1 371.7 0.4
12/14F 55,951 6,021 10.8 2,451 3,818 4.8 11.5 0.5
12/15F 59,033 7,149 12.1 3,581 5,578 6.6 7.9 0.5
12/16F 59,623 7,657 12.8 3,932 6,125 6.9 7.2 0.5
한국전력 바텀라인 모멘텀은 지속된다
표 1. 2Q14 실적 비교표
매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익
(십억원, %) 2Q13
1Q14
11,676 -1,094 -9.4 -1,738 -1,614
14,773 1,227 8.3 902 532
2Q14P KDB대우 KDB 대우
잠정치 12,889 829 6.4 429 155
12,423 479 3.9 -71 -50
컨센서스 12,867 493 3.8 42 12
성장률 YoY 10.4 흑전 15.8 흑전 흑전
QoQ -12.7 -32.4 -1.9 -52.5 -70.9
주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
표 2. 수익예상 변경표
(십억원, %) 변경전
변경후
변경률
변경 이유
14F
15F
14F
15F
14F
15F
55,652
58,619
55,951
59,033
0.5
영업이익
5,842
7,123
6,021
7,149
3.1
세전이익 순이익 EPS (KRW)
3,297 2,213 3,447
4,838 3,395 5,288
3,755 2,451 3,818
4,974 3,581 5,578
13.9 10.8 10.8
0.7 전력판매요금 추정치 변경 2Q14 실적 반영 전력 구입비 0.4 전망 하향 석탄 구입단가 하향 2.8 지분법 평가이익 5.5 5.5
매출액
주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상
표 3. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 환율 (원/달러)
(십억원, %)
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14
2Q14P
3Q14F
4Q14F
2013
2014F
2015F
13,799 658 208 133 4.8 1.5 1.2 1,084
11,676 -1,094 -1,738 -1,614 -9.4 -14.9 -13.6 1,122
14,288 1,548 1,331 945 10.8 9.3 6.8 1,112
14,274 407 -197 595 2.9 -1.4 4.4 1,062
14,773 1,227 902 532 8.3 6.1 3.8 1,069
12,889 829 429 155 6.4 3.3 1.5 1,030
14,993 2,679 1,924 1,399 17.9 12.8 9.6 1,016
13,296 1,285 501 365 9.7 3.8 2.8 1,023
54,038 1,519 -396 60 2.8 -0.7 0.1 1,095
55,951 6,021 3,755 2,451 10.8 6.7 4.4 1,035
59,033 7,149 4,974 3,581 12.1 8.4 6.1 1,032
주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터 예상
표 4. Valuation 항목 Risk free rate(%) Beta Ke(%) ROE(%) P/B(X) Forward BPS(원) 목표주가(원) 자료: KDB대우증권 리서치센터
2
KDB Daewoo Securities Research
수치 3.0 0.7 7.9 5.3 0.66 83,567 55,000
비고 5년 월간 Beta 12개월Forward Growth=0가정
한국전력 바텀라인 모멘텀은 지속된다
그림 1. 원전가동률 추이 및 전망( 전망(월별) 월별) (%)
그림 2. SMP추이 SMP추이
가동률
Daewoo estimate
95
(W/Kwh)
(%) 100
200
YoY (L) SMP (R)
180
80
90
160 60 140
85
40
120
80
20
100
75
80
0
60
70
-20 40
65
-40
60 13.5
13.7
13.9
13.11
14.1
14.3
14.5
20
-60
14.7
0 03
04
05
06
07
08
09
10
11
자료: 전력거래소,KDB대우증권 리서치센터
자료:전력거래소, KDB대우증권 리서치센터
그림 3. 석탄가격 추이
그림 4. 연료비 비중 vs. 석탄가격 index 추이
($US/MT) 150
Newcastle coal(L)
($US/bbl) 80
13
14
(Index)
연료비 비중(L)
70
180
석탄가격 index(R)
YoY (R)
140
(%)
12
60 130
65
160
60
140
40 120
55 120
110
20
50 100 45
100 0
80
40
90 -20 80 70
-40 10
12
14
60
35
40
30 2Q08
2Q09
2Q10
2Q11
자료:Bloobmerg, KDB대우증권 리서치센터
자료: Bloomberg,KDB대우증권 리서치센터
그림 5. EBITDA – CAPEXCAPEX- 이자비용 vs. PBR
그림 6. EBITDA vs 부채비율 (X)
(십억원) 0
0.6
(십억원) 5,000
2Q12
2Q13
2Q14
(%) 210
EBITDA (L) 부채비율 (R)
EBITDA-CAPEX-이자비용(L) -1,000
PBR(R)
0.6
-2,000
0.5
4,000
200
3,000
190
2,000
180
1,000
170
0
160
-3,000 0.5 -4,000 0.4 -5,000 0.4
-6,000
0.3
-7,000
0.3
-8,000 07
08
자료: KDB대우증권 리서치센터
09
10
11
12
13
14F
150
-1,000 1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14F
자료: KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
3
한국전력 바텀라인 모멘텀은 지속된다
그림 7. PBR밴드 PBR밴드 차트 (W)
Adj.Price
0.6x
0.5x
0.4x
0.3x
0.2x
55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 10
자료: KDB대우증권 리서치센터
4
KDB Daewoo Securities Research
11
12
13
14
한국전력 바텀라인 모멘텀은 지속된다
한국전력 (015760) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약)
예상 재무상태표 (요약) 요약)
(십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)
12/13 54,038 50,596 3,442 1,923 1,519 1,519 -1,915 -2,200 -42 -396 -571 174 0 174 60 114 360 245 115 8,911 -7,375 16.5 2.8 0.1
12/14F 55,951 47,989 7,962 1,941 6,021 6,021 -2,266 -2,211 232 3,755 1,184 2,571 0 2,571 2,451 120 2,548 2,351 197 13,603 -6,279 24.3 10.8 4.4
12/15F 59,033 49,843 9,190 2,041 7,149 7,149 -2,175 -2,243 120 4,974 1,243 3,730 0 3,730 3,581 149 3,730 3,442 288 14,704 -2,597 24.9 12.1 6.1
12/16F 59,623 49,831 9,792 2,135 7,657 7,657 -2,196 -2,367 120 5,461 1,365 4,096 0 4,096 3,932 164 4,096 3,779 316 15,248 -1,285 25.6 12.8 6.6
12/13 6,884 174 10,461 7,304 88 3,069 -834 -310 -1,207 -236 -633 -14,503 -14,140 -72 190 -481 7,933 7,627 126 -58 238 277 1,955 2,232
12/14F 7,802 2,571 11,127 7,505 77 3,545 -2,798 719 89 -195 -863 -13,840 -14,074 0 161 73 6,065 6,171 -3 -56 -47 555 2,232 2,787
12/15F 13,403 3,730 11,144 7,485 70 3,589 2,015 -487 -297 216 -1,243 -16,265 -16,000 0 -163 -102 3,383 4,068 0 -685 0 157 2,787 2,944
12/16F 11,715 4,096 11,322 7,527 64 3,731 28 -7 -4 3 -1,365 -13,002 -13,000 0 -2 0 1,407 2,341 0 -935 1 114 2,944 3,058
예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금
(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계
12/13 15,269 2,232 7,202 4,280 1,555 140,258 5,231 129,638 813 155,527 20,214 4,582 8,541 7,091 83,863 53,942 29,921 104,077 50,260 3,210 1,675 32,766 1,191 51,451
12/14F 14,930 2,787 6,708 3,986 1,449 146,321 4,872 136,295 782 161,251 25,132 4,268 14,259 6,605 82,264 54,395 27,869 107,396 52,567 3,210 1,672 35,097 1,288 53,855
12/15F 15,992 2,944 7,209 4,284 1,555 155,261 5,236 144,809 712 171,254 30,011 4,586 18,327 7,098 84,343 54,395 29,948 114,354 55,462 3,210 1,672 37,993 1,438 56,900
12/16F 16,119 3,058 7,216 4,288 1,557 160,678 5,241 150,282 649 176,797 32,364 4,591 20,668 7,105 84,372 54,395 29,977 116,736 58,459 3,210 1,672 40,990 1,602 60,061
12/14F 11.5 2.1 0.5 7.0 3,818 21,338 83,038 1,100 26.7 2.5 3.5 52.7 296.4 4,005.4 8.3 13.5 16.0 1.6 4.8 3.0 199.4 59.4 121.5 2.5
12/15F 7.9 1.9 0.5 6.7 5,578 23,170 87,549 1,500 25.1 3.4 5.5 8.1 18.7 46.1 8.7 14.3 16.6 2.2 6.6 3.7 201.0 53.3 121.9 3.0
12/16F 7.2 1.8 0.5 6.7 6,125 24,017 92,218 1,500 22.8 3.4 1.0 3.7 7.1 9.8 8.5 13.9 16.0 2.4 6.9 3.8 194.4 49.8 119.2 3.0
예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)
12/13 371.7 2.1 0.4 9.3 93 16,567 79,445 90 32.2 0.3 9.3 44.2 7.9 14.0 15.8 0.1 0.1 -0.5 202.3 75.5 116.2 0.6
자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
5
한국전력 바텀라인 모멘텀은 지속된다
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 한국전력(015760)
제시일자 2014.08.07 2014.05.12 2014.04.16 2014.02.10 2013.11.19 2013.11.12 2013.08.28
투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 분석 대상 제외
목표주가( 목표주가(원) 55,000원 52,000원 47,000원 45,000원 43,000원 40,000원 39,000원
(원)
한국전력
60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 12.8
13.8
14.8
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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