시황전망
2014.8.11 투자전략 김학균 02-768-4164
hakkyun.kim@dwsec.com
지정학적 리스크라는 퍼즐 맞추기 - 중동은 괜찮지만, 유럽은 걱정된다 이라크와 우크라이나 등 지정학적 리스크에 대한 우려가 커지고 있다. 동서 냉전이 끝난 1990년대 이후의 사례를 검토해 보면 지정학적 리스크로 주식시장이 치명적인 타격을 받 았던 경우는 거의 없었다. 한 차례가 예외인데 2011년 1분기의 중동 민주화 시위가 확산 되는 과정에서 글로벌 증시는 큰 폭의 조정을 받았다. 국제 유가가 급등했기 때문이다. 이번 미국의 이라크 공습은 큰 악재가 되지 않을 것이다. 공습지역이 원유 생산 시설이 밀 집돼 있는 지역이 아니고, OPEC 국가들이 가동률을 높여 증산할 수 있는 여지도 크기 때 문이다. 걱정은 우크라이나 사태가 유럽 경기 둔화의 트리거로 작용할 수 있다는 점이다. 디플레이 션에 대한 우려가 증폭될 정도로 유로존의 경기 회복 강도는 약하다. 독일은 유럽 주요국 중 對러 수출 비중이 높은 편이고, 프랑스는 對러 금융대출 금액이 가장 큰 국가이다. 최근 독일과 프랑스 증시는 10% 내외의 강한 조정을 받았다. 러시아∙우크라이나 분쟁이 유로존 경기 하강의 주된 원인이라고 말하는 것은 과장이겠지 만, 그렇지 않아도 취약한 경기 상황에서 지정학적 리스크에 대한 부담이 더해졌다고 보는 것은 무리가 아니다. 아직 아시아 국가들의 對유로존 수출 감소가 가시화되고 있지는 않지 만, 4분기에는 타격을 받을 가능성이 높다.
유럽의 경기 둔화가 우려되지만, 그래도 KOSPI는 추가 상승세를 나타낼 것으로 기대 하고 있다. 중국 경기 회복세가 이어지고 있고, 한국은행의 통화정책에 대한 기대도 크기 때문이다. 유럽 문제가 악재로 부각되기 시작하는 시기는 4분기는 돼야 할 것이 다. 중국 경기 회복과 금리 하락 가능성에 초점을 맞춘 대응을 권한다. 철강은 중국 경기 회복, 증권은 금리의 추가 하락 수혜라는 관점에서 우리가 선호하는 업종들이다.
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2014.8.11
지정학적 리스크 엄습 순항하던 KOSPI가 지정학적 리스크에 발목 잡혔다. 우크라이나∙러시아 분쟁 격화, 미국 의 이라크 공습 등이 시장을 압박하고 있다. 금융시장에서는 전형적인 안전자산 선호 현상이 나타났다. 지난주 미국 달러화와 채권 가격은 연중 최고치를 기록했고, 국제 금가격도 소폭 상승했다. 신흥국의 채권 스프레드 도 상승했고, 한국 증시에서 이어지던 외국인의 거센 순매수는 한풀 꺾였다. 금융시장이 각각의 지정학적 위험을 정확히 계측할 수는 없다. 일차적으로 과거의 학습 효과에 따라 반응하고, 추후의 사태 전개에 따라 추가적인 반응을 나타낼 뿐이다. 동서 냉전이 끝난 1990년대 1990년대 이후의 이후의 사례를 검토해 검토해 보면 지정학적 리스크로 리스크로 주식시장이 주식시장이 치명 없었다.. 한 차례가 예외인데 2011 2011년 적인 타격을 받았던 경우는 거의 없었다 년 1분기의 중동 민 주화 시위가 확산되는 과정에서 글로벌 증시는 큰 폭의 조정을 조정 받았다. 그림 1. 안전자산 선호 – 달러 강세, 강세, 미국 국채 금리 하락 (P) 82
그림 2. 안전자산 선호 – 신흥국 국채 가산금리 급등, 급등, 금 가격 상승 (%) 3.2
달러화 지수(L)
(Bps) 450
신흥국 채권 가산금리(L)
(달러) 1,400
국제 금가격(R)
미국 10년 만기국채수익률(R)
1,350
3.0 81
400 1,300 2.8
80
350
1,250
2.6 1,200 79 2.4
300 1,150
78 14.01
2.2 14.03
14.05
14.07
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
250 14.01
1,100 14.03
14.05
14.07
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
표 1. 1990년대 1990년대 이후 주요 정치적 분쟁과 주식시장 반응 시기 1 차 걸프전
91 년 1 월
9.11 테러와 테러와의 전쟁
01 년 9~10 월
2 차 걸프전
03 년 3 월
러시아 우크라이나 1 차 분쟁
06 년 1 월
러시아, 러시아, 그루지아 침공
08 년 8 월
재스민 혁명( 혁명(중동 민주화) 민주화)
11 년 1~3 월
자료: KDB대우증권 리서치센터
KOSPI 움직임 (D+1개월 (D+1개월) 개월) KOSPI 반등 후 횡보 (-0.8%) KOSPI 급락 후 급반등 (-4.3%) KOSPI 상승 (+18.9%) KOSPI 횡보 (-0.9%) KOSPI 조정 (-5.8%) KOSPI 조정 (-5.9%)
트리거
비고
국제 유가 급락
전쟁의 승패 조기에 결정, 단기간 내 종결
전 세계적인 경기 부양 공조 (재정지출 확대, 확대, 공격적 금리인하) 금리인하)
전쟁의 승패 조기에 결정
국제 유가 급락
전쟁의 승패 조기에 결정
러시아, 우크라이나에 가스공급 중단 후 공급 조기 재개 그루지아 사태보다는 미국 금융위기 탓에 주가 급락 국제 유가 급등 인플레 리스크 증폭(ECB 증폭(ECB 기준금리 인상) 인상)
단기간 내 분쟁 종결(가스 공급 2 일 만에 재개) 단기간 내 분쟁 종결 사태 장기화, 정치적 불확실성 증대
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2014.8.11
지정학적 리스크의 역사적 사례들 – 재스민 혁명 때만 악재로 작용 대체로 분쟁( 분쟁(전쟁) 전쟁)이 벌어진 직후 승패가 분명해지거나(1 분명해지거나(1∙ (1∙2차 걸프전, 걸프전, 테러와의 전쟁, 전쟁, 러 시아∙ 시아∙그루지아 전쟁), 전쟁), 사태의 사태의 조기 종결( 종결(러시아 우크라이나 1차 분쟁) 분쟁), 강력한 경기 부양 (9.11테러 테러)) 등이 나오면서 주식시장은 충격에서 벗어났다. 책(9.11 테러 벗어났다. 반면 2011년 2011년 중동 민주화 시위 때는 소요가 장기화되면서 주가도 조정을 조정 받았다. 무엇 보다도 국제 유가 급등이 부담으로 작용했다. 2011년 1분기에 국제 유가(두바이유)는 20.8%나 급등하면서 물가를 자극했다. 이는 결국 ECB(기준금리 2회 인상)와 중국(대출 금리 3회 인상)의 긴축으로 이어졌다. 이번에는 어떨까? 이라크 사태는 크게 우려하지 않는다. 다만 서구와 러시아 간 치킨게 임으로 치닫고 있는 우크라이나 사태는 유럽 경기 둔화를 매개로 글로벌 증시 전반에 악 재로 작용할 가능성이 높다. 유럽 경기 둔화가 주식시장에 부정적인 영향을 미치는 시기 는 4분기가 될 것으로 보고 있다. 그림 3. 1차 걸프전 – 전쟁 발발 직후 유가 급락 (P)
그림 4. 테러와의 전쟁 – 공격적인 경기 부양책으로 주가 급반등 (달러/배럴)
KOSPI(L)
900
두바이 유가(R)
(P)
40
800
30
700
(달러/배럴) KOSPI(L)
미국 연방기금금리(R)
5
1차 걸프전 9.11 테러 발생
발발
800
4 미국
700 20
600
10
500
0
400 01.06
아프카니스탄 공격
3
600
2
500
400 90.08
90.10
90.12
91.02
91.04
1 01.08
01.10
01.12
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
그림 5. 2차 걸프전 – 전쟁 발발 직후 유가 급락
그림 6. 재스민 혁명 – 유가 급등하면서 KOSPI 급락
(P) 800
(달러/배럴) KOSPI(L)
두바이 유가(R)
34
2차 걸프전 발발
750
(P) 2,300
KOSPI(L)
두바이 유가(R) 중동
(달러/배럴) 130
민주화 32
시위 시작
2,200
120
30 700
2,100
110
2,000
100
1,900
90
1,800
80
28 650
26 24
600 22 550 20 500 02.12
18 03.02
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
03.04
1,700 10.10
70 10.12
03.06
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
11.02
11.04
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2014.8.11
이라크 정정 불안 – 유가 급등으로 이어지지는 않을 듯 이라크 문제의 핵심은 국제 유가의 급등 여부이다. 우리는 유가 급등 가능성이 낮다고 여부 본다.. 미국의 공습 결정이 내려졌지만, 원유 생산 차질 여부만 놓고 보면 이라크 내전이 본다 처음 이슈가 됐던 지난 5~6월보다 상황이 악화됐다고 생각하지 않는다. 미국이 밝힌 공 습의 명분은 이라크 북부에 거주하고 있는 소수민족(쿠르드족) 보호이다. 이라크 이슬람 반군은 북부지역에서 발흥해 수도 바그다드로 남하해 왔다. 북부의 요충 지인 모술(Mosul)이 반군의 수중에 떨어진 시기가 6월이다. 이후 이라크의 중심부에 위 치해 있는 수도 바그다드로 진격해왔지만, 바그다드는 반군의 공세에 완강히 저항하고 있다. 바그다드 함락이 여의치 않자 이슬람 반군은 이라크 최북단에 있는 쿠르드족 거주 지역 아르빌로 공격 루트를 바꿨다. 전진이 여의치 않자 일단 후방을 튼튼히 하고자 하는 목적이라고 전해진다. 실제로 미국 지역이다. 수도 바그다드 이북에서 벌어지는 의 공습이 이뤄진 지역도 이라크의 최북단 지역 전투는 정치적∙인권 차원에서는 의미가 있을 수 있지만 원유 생산 차질과는 큰 상관이 없다. 이라크의 주요 원유 생산 시설은 최남단에 밀집해 밀집 있기 때문이다. 우리는 반군의 바그다드 함락 위험이 컸었던 지난 5~6월보다 상황이 심각하지 않다고 본다. 두바이 유가도 비교적 안정적이다. 미국의 공습 결정이 알려진 지난 주말 거래에서 1.9% 상승한 104달러로 마감했다. 6월 초에 기록됐던 배럴당 111달러보다 훨씬 낮은 수준이다. 또한 2007~08년 국제 유가 급등 국면에서 주요 원유국들이 원유 생산 시설에 대한 투 자를 확대했다는 점도 국제 유가 급등 가능성을 낮추는 이유가 될 수 있다. 당시 생산 때문이다.. 유가가 시설 확충으로 현재 주요 OPEC 회원국들의 원유 생산 가동률이 낮기 때문이다 급등하면 가동률을 높여 원유 공급을 늘릴 것이다. 것이다. 국제 유가가 현재 수준에서 의미있게 상승하지는 못할 것이다. 그림 7. 미국 공습 지역 – 유전과는 큰 상관없는 이라크 북부
그림 8. 두바이 유가 – 미국 공습 발표 당일 1.9% 상승한 정도 (배럴/달러) 114 112 112
111
110 108 106
104
104 102
+1.9%
100 98 96 13.08
자료: 이라크 석유부, KDB대우증권 리서치센터
13.10
13.12
14.02
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
14.04
14.06
14.08
시황전망
2014.8.11
그림 9. OPEC 주요 회원국 원유 생산 가동률 – 증산 여력이 있어 유가 급등하지 못할 듯 (%) 120
최근 가동률 100
100 80
89
90
100 89
100 92
08년 최고 가동률 100 93
99
97 85
77
88 81
90
97 92
99 93
99
100
100
60 40 20
12
0 리비야
에 콰도르
카타르
알제리
앙골라
나이지리아
베네수엘라
아랍토후국
이란
쿠 웨이트
이라크
사우디
주: 국제 유가가 사상 최고치를 기록했던 2008년 가동률과 비교 / 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
러시아∙우크라이나 갈등 – 유럽 경기 둔화라는 부메랑으로 돌아올 수 있는 악재 이라크 정정 불안은 크게 걱정하지 않지만, 우크라이나 사태는 우리 증시에도 악재로 작 용할 가능성이 높다. 사태가 장기화되고 있는 와중에 러시아와 서구 국가 간의 치킨게임 이 강화되고 있다. 미국과 EU가 러시아에 대해 금융 방위 에너지 분야에 대한 제재를 내놓자 러시아는 對러 제재에 동참한 국가들의 농산물과 식품수입을 금지하겠다고 나섰다. 군사적 긴장도 높아 지고 있다. 걱정은 우크라이나 사태가 유럽 경기 둔화의 트리거로 작용할 작용 수 있다는 점이다. 디플레 이션에 대한 우려가 증폭될 정도로 유로존의 경기 회복 강도는 약하다. 특히 최근에는 유럽에서 경기 정상화 속도가 가장 빨랐던 독일의 경기 둔화도 가시화되고 있다. 6월 제 제조업 수주(-3.2%)는 2011년 9월 이후 최대 규모로 감소했고, 수출도 둔화되고 있다. 서구 주요국 중 독일은 러시아에 대한 수출 의존도가 크다. 크다. GDP 대비 對러시아 수출 비 중이 1%를 넘는다. 러시아가 우르라이나를 침공한 지난 2월 이후 독일의 對러시아 수출 은 전년 대비 14.8%의 감소세를 나타내고 있다. 크다.. 프랑스의 對러시아 대출 금액은 한편 프랑스는 러시아에 대한 금융 노출도가 크다 GDP 대비 1.7%에 달하고 있다. 최근 독일과 프랑스 증시는 연중 최고점 대비 각각 10.1%와 9.7%의 조정세를 보이고 있다. 러시아∙우크라이나 분쟁이 유로존 경기 하강의 주된 원인이라고 말하는 것은 과장이겠지 만, 그렇지 않아도 취약한 경기 상황에서 지정학적 리스크에 대한 부담이 더해졌다고 보 는 것은 무리가 아니다. 아직 아시아 국가들의 유로존 수출 감소가 가시화되고 있지는 않지만,, 4 4분기에는 가능성이 높다. 않지만 분기에는 타격을 받을 가능성
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2014.8.11
그림 10. 유로존 제조업 경기 – 독일도 완연한 하락세 (P) 55
그림 11. 11. 독일과 프랑스 증시 – 고점 대비 10% 내외의 조정 (P) 115
유로존 제조업 PMI(L)
(P)
(P) 독일 DAX지수(L)
10,500
5,000
프랑스CAC지수(R)
독일 IFO지수(R)
110
4,800
10,000
50
4,600 9,500 105
4,400 9,000 4,200
45 100 8,500
40 12.01
12.07
13.01
13.07
14.01
95 14.07
4,000
3,800
8,000 13.08
13.11
14.02
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
그림 12. 12. GDP 대비 러시아 수출 비중 – 독일 비중이 커
그림 13. 13.
독일
러시아 대출 금액 – 프랑스 비중이 높아 (%) 2.5
대 러시아 대출/GDP (R)
프랑스 50
영국
4
14.08
(십억달러) 대 러시아 대출 금액 (L) 60
(%, GDP 대비 대러 수출 비중)
5
14.05
2.0
이탈리아 40
스페인
1.5
핀란드
3
30 1.0 20
2
0.5
10 1
0.0
0
그리스
터키
벨기에
캐나다
대만
스페인
스위스
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
14
스웨덴
12
영국
10
네덜란드
08
일본
06
독일
04
미국
02
이탈리아
00
프랑스
0
자료: BSI, KDB대우증권 리서치센터
한국 증시의 버팀목은 있어 – 중국 경기 반등과 기준금리 인하 우리는 2~3분기 강세장을 주장해 왔다. 최근의 지정학적 긴장이 한국 증시의 발목을 잡 을까? 우리는 추가 상승의 기회가 있다고 본다. 무엇보다도 중국의 경기가 회복세를 나타내고 있다는 점에 기대를 기대 건다. 중국의 7월 수 출은 시장 예상치를 크게 뛰어 넘었다. 우리는 3분기까지는 중국 경기가 반등세를 탈 것 으로 보고 있다. 중국 경기가 반등하는 와중에 한국 증시가 심각한 하락세로 반전된 경 우는 없었다. 한국은행의 통화정책에 대한 기대도 기대 가지고 있다. 기업소득환류세제라는 바람은 일단 잔 잔해질 가능성이 높다. 관련 법안의 국회 통과, 관료들의 제안에 대한 기업의 반응 등을 기다리는 분위기가 강해질 것이다. 경기 부양의 바통은 통화정책으로 넘어가고 있다. 금 주 금통위에서 기준금리 인하가 단행된 이후에는 추가적인 인하 여부가 논란이 될 것이 다.
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2014.8.11
최근 미국을 비롯한 주요국의 금리가 빠르게 하락하고 있어, 어떤 식으로든 한국 금융시 장에서도 추가 금리 인하에 대한 기대는 유지될 가능성이 높다 중국 경기 반등의 수혜와 내부적인 정책의 엄호를 받고 있는 한국 증시의 선전 가능성 글로벌 증시가 가라 앉으면 한국 증시도 그 여파에서 자유로울 수는 이 높은 시기이다. 시기 없겠지만, 우크라이나 사태가 극단적인 무력 충돌 국면으로 전환되지 않는다면 KOSPI는 반등세로 돌아설 가능성이 높다. 유럽과 관련된 부담은 4분기부터 가시화될 것이다. 중국 경기 회복과 금리 하락 가능성에 초점을 맞춘 대응을 권한다. 권한다. 철강은 중국 경기 회 업종들이다.. 복, 증권은 금리의 추가 하락 수혜라는 관점에서 우리가 선호하는 업종들이다 그림 14. 14. 중국 경기 반등세 3분기까지는 이어질 듯 (P) 100
China Citi Macro Surprise Index(L) KOSPI(R)
그림 15. 15. 한국도 추가 금리 인하 기대가 커질 수 있는 상황 (P) 2,100
(%) 4.0
국고채 3년물 한국은행 기준금리
50
2,000
0
1,900
3.5
3.0 -50
1,800
-100
1,700
2.5
-150 11.10
1,600 12.04
12.10
13.04
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
13.10
14.04
2.0 12.01
12.07
13.01
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
13.07
14.01
14.07