퀀트분석
2014.8.19 퀀트 김상호, CFA 02-768-4122 sangho.kim.j@dwsec.com
가격제한폭 확대가 주는 영향 지난 12일, 금융위원회는 금융 분야의 투자활성화 대책 중 하나로 증시 가격제한폭을 단계적으로 확대(±30%)해 시장의 가격 효율성을 강화하겠다고 발표했다. 정부의 자본시장 활성화에 대한 의지는 환영할만한 일이지만 가격제한폭 확대가 기대 하는 것만큼 효과를 나타낼진 생각해볼 필요가 있다. 우선 과거의 경험으로 보면 가격제 한폭 확대가 거래대금 상승으로 이어진다고 보긴 어렵다. 어렵다.
가격제한폭이 확대되었던 과거 네 번의 경우를 보면, 확대 시행후 6개월 월평균거래 대금이 시행전보다 늘어난 경우는 두 번뿐이었다. 가격제한폭이 확대될 때마다 거래 대금이 늘어난 것이 아니기 때문에 가격제한폭이 거래대금에 영향을 줬다고 판단하기 어렵다. 또한 시가총액대비 거래대금으로 봐도 가격제한폭 확대 초기엔 커졌지만 이후 다시 제자리로 돌아왔다는 점에서 거래대금에 미치는 영향이 적다고 판단된다. 주가변동성도 커지지 않을 것으로 판단된다. 판단된다.
과거 가격제한폭이 6%에서 12%까지 확대되면서 일일변동폭은 1.2%에서 3.3%까지 증가했다. 하지만 가격제한폭이 15%로 확대되었던 1999년과 2000년에 KOSPI의 일 일변동폭은 1998년과 비슷한 수준을 기록했고, 그 이후엔 점차 하락 추세를 보였다. 즉, 가격제한폭은 기존 10%수준까진 자석효과(주가가 가격제한폭 근처에 가면 제한 폭에 붙어버리는 현상) 등의 영향으로 변동성에 영향을 줬지만 제한폭이 15%가 되는 시점부턴 영향을 주지 않았다. 따라서 이번의 확대도 시장 변동성에 영향을 주기는 어 렵다고 판단된다. 하지만 규모별로 보면 소형주에 미치는 영향은 상대적으로 크다. 크다. 대형주의 경우, 2008년 이후엔 상하한가 종목비율이 0.1%로 상하한가에 거의 도달하지 않았다. 반면, 소형주 의 경우엔 1.4%를 기록했다. 특히 소형주는 전일 상한가 또는 하한가를 기록한 종목이 당일에도 상한가 또는 하한 가를 기록할 조건부확률이 19.1%에 달한다. 따라서 소형주에선 당일 가격변동폭이 30% 이상 커질 종목이 존재해 변동성이 확대될 가능성이 있다. 결론적으로 가격제한폭 확대로 인해 시장이 주목하는 거래대금 증가나 변동성 확대로 이어질 가능성은 낮다. 이보다는 투자자들의 합리적인 의사결정을 반영할 수 있는 효 율적 시장으로 발전할 수 있다는 점에 의의를 두어야 한다고 생각한다.
퀀트분석
2014.8.19
지난 12일, 금융위원회는 금융 분야의 투자활성화 대책 중 하나로 증시 가격제한폭을 단 계적으로 확대(±30%)해 시장의 가격 효율성을 강화하겠다고 발표했다. 이는 기업소득 환류세제와 더불어 최경환 경제부총리가 내세운 자본시장 활성화 정책의 일환으로, 발표 당일에 증권주가 2.7% 상승하는 등 시장은 긍정적으로 반응했다.
가격제한폭 확대는 거래대금 증가로 이어지지 않는다 정부의 자본시장 활성화에 대한 의지는 환영할만한 일이지만 가격제한폭 확대가 기대하 는 것만큼 효과를 나타낼진 생각해볼 필요가 있다. 우선 과거의 경험으로 보면 가격제한폭 확대가 거래대금 상승으로 이어진다고 이어진다고 보긴 어렵다. 어렵다.
현재의 가격제한폭제도(전일종가의 ±15%)는 1998년 12월 7일부터 시행되었다. 1995 년 이전엔 정액제로 시행됐다가 1995년 4월부터 ±6% 정률제로 바뀌었고, 1996년 12 월부턴 ±8%, 1998년 3월부턴 ±12%로 가격제한폭이 점점 확대되어 왔다(표1 참조). 가격제한폭이 확대되었던 과거 네 번의 경우를 보면, 확대 시행후 6개월 월평균거래대금 이 시행전보다 늘어난 경우는 두 번뿐이었다. 가격제한폭이 확대될 때마다 거래대금이 늘어난 것이 아니기 때문에 가격제한폭이 거래대금에 영향을 줬다고 판단하기 어렵다. 가격제한폭이 마지막으로 확대되었던 1998년 12월의 경우, 월평균거래대금은 기존보다 큰 폭(12.7조원 46.8조원)으로 증가했다. 하지만 당시 주식시장 거래시간이 연장되었고 외환위기로 인해 지수변동성이 확대되었던 점을 고려하면 거래대금의 증가는 외적 요인 의 영향이 컸다고 판단된다. 2008년 10월과 2011년 하반기에 있었던 지수변동성 확대시기에도 거래대금이 큰 폭으 로 증가했기 때문이다(그림1 참조). 표 1. 일일 가격제한폭제도 변경 변경일 가격제한폭 이전 6 개월 월평균거래대금 이후 6 개월 월평균거래대금 이전 10 일 주가등락 이후 10 일 주가등락
95.04.01 이전 17 단계 가격제한
95.04.01 ±6% 18.6조원 12.1조원 -2.6% -4.3%
96.12.25 ±8% 10.9조원 14.5조원 -1.6% -2.6%
98.03.02 ±12% 15.5조원 9.4조원 +18.5% -4.1%
98.12.07 ±15% 12.7조원 46.8조원 +6.5% +6.9%
자료: KDB 대우증권 리서치센터
<그림 1,2>와 같이 장기 시계열로 보면, 가격제한폭 확대 이후 거래대금 규모가 증가했 다고 볼 수 있지만 시가총액대비로 계산하면 기존과 비슷한 수준이었다. 월평균 거래대금을 세 기간(95~98년, 99~02년, 03년 이후)으로 나눴을 때, 거래대금은 월평균 13.3조원-> 56.8조원-> 91.3조원으로 증가했다. 반면, 시가총액대비 거래대금은 12.1%-> 23.1%-> 12.4%로 확대초기엔 커졌지만 이후 다시 제자리로 돌아왔다.
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2014.8.19
그림 1. KOSPI 월간 거래대금 추이 (조원) 250
KOSPI 월간 거래대금 추이 월평균 13.3조원
월평균 56.8조원
월평균 91.3조원
200
150
100
50
0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
그림 2. KOSPI 시가총액대비 월간 거래대금 추이 (%) 45 40
평균 12.1%
평균 23.1%
평균 12.4%
KOSPI 월간거래대금/시가총액
35 30 25 20 15 10 5 0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
가격제한폭 15%이상 확대는 변동성에 큰 영향 없음 최근 KOSPI의 변동성은 역사적으로 낮은 상태이다. <그림 3>을 보면 2014년 KOSPI의 일일변동폭 평균은 0.7%에 불과해 1994년 이후 최저치를 기록 중이다. 이처럼 시장이 낮은 변동성을 보이는 상황에선 가격제한폭 확대가 변동성 증가로 이어질 수 있다. 실제로 1994년 KOSPI의 일일변동폭은 1.2%였는데, 이후 가격제한폭이 6%에서 12%까 지 확대되면서 일일변동폭이 3.3%까지 높아졌다. 하지만 가격제한폭이 15%로 확대되었던 1999년과 2000년에 KOSPI의 일일변동폭은 1998년과 비슷한 수준을 기록했고, 그 이후엔 점차 하락 추세를 보였다(그림3 참조). KOSDAQ의 경우에도 2005년 3월 28일에 가격제한폭이 12%에서 15%로 확대됐지만 2004년과 2005년 일일변동폭 평균은 각각 1.4%, 1.5%로 영향이 미미했다.
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2014.8.19
자본시장연구원에서 발간된 자료1에서도 가격제한폭이 6%에서 12%까지 증가하는 동안 개별 주식수익률의 변동성은 꾸준히 증가했지만 15%로 높아지면 제약이 작용하지 않았 다고 밝혔다. 즉, 가격제한폭은 기존 10%수준까진 자석효과(주가가 가격제한폭 근처에 가면 제한폭에 붙어버리는 현상) 등의 영향으로 변동성에 영향을 주지만 제한폭이 15%가 되는 시점부 턴 영향을 주지 않았다. 따라서 이번의 확대도 시장 변동성에 영향을 주기는 어렵다고 판단된다. 그림 3. KOSPI, KOSDAQ 연평균 일일변동폭 추이 (%) 6 5 4
KOSPI 일일변동폭 가격제한폭 변동 6%6%->12% KOSPI 일일변동폭 1.2%1.2%->3.3%
KOSDAQ 일일변동폭 가격제한폭 변동 12%12%->15% KOSPI 일일변동폭 3.3%3.3%->3.2%
3 2 1.1 1 0.9 0
0.8 0.7
'94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
자료: KDB 대우증권 리서치센터
단, 소형주엔 여전히 유효 상하한가 비율(상하한가 종목수/전체 종목수)로 봐도 현재의 가격제한폭 수준은 대형주 와 중형주에 거의 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. <그림 4>를 보면 KOSPI의 상하한가 비율은 가격제한폭이 낮았던 95년 이전엔 평균 20.4%를 기록했다. 즉, 5종목 중 한 종목은 상한가나 하한가를 기록했다. 그러나 제한폭이 점차 확대되던 90년대 후반엔 이 비율이 12.8%까지 감소했고, 2000년 대 이후엔 2.1%까지 감소하며 시장에 미치는 영향이 감소했다. 반면 소형주에 미치는 영향은 상대적으로 크다. 대형주의 경우, 2008년 이후엔 상하한가 비 율이 0.1%로 상하한가에 거의 도달하지 않았다. 반면, 소형주의 경우엔 1.4%를 기록했 다(그림5 참조). 특히 소형주는 전일 상한가 또는 하한가를 기록한 종목이 당일에도 상한가 또는 하한가 를 기록할 조건부확률이 19.1%에 달한다. 따라서 소형주에선 당일 가격변동폭이 30% 이상 커질 종목이 존재해 변동성은 확대될 가능성이 있다.
1
KRX 가격제한폭제도의 유효성에 관한 연구
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2014.8.19
그림 4. KOSPI 상하한가 상하한가 종목비율은 감소 (%) 100
그림 5. 규모별 상하한가 상하한가 종목비율
KOSPI 상하한가 종목수/전체 종목수 (20MA)
(%) 2.5
2003년~2008년 2008년 이후
90 80
평균 20.4%
평균 12.3%
2.0
평균 2.1%
70 1.5
60 50
1.0
40 30
0.5
20 10
0.0
0
KOSPI
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
자료: Dataguide, KDB 대우증권 리서치센터
대형주
중형주
소형주
자료: Dataguide, KDB 대우증권 리서치센터
긍정적 효과는 시장 효율성을 높여준다는 점 가격제한폭은 투자자보호와 안정적 시장형성에 기여할 수 있지만 자석효과로 인한 불필 요한 변동성, 펀더멘탈의 늦은 반영 등으로 인해 주가의 왜곡을 가져올 수 있다. 특히 가격제한폭이 좁았던 과거의 경험을 보면 시장의 비효율성을 확인할 수 있다. <그 림 6>을 보면 1994년부터 1998년의 KOSPI 수익률 분포는 중앙이나 꼬리에 집중되어 있는 것을 확인할 수 있다. 반면 가격제한폭이 ±15%로 넓어진 1999년부터 2004년의 KOSPI 수익률 분포는 기존 에 비해 한쪽으로 집중되는 현상이 감소하는 것을 확인할 수 있다. 그림 6. 1994년부터 1994년부터 1998년까지 1998년까지 KOSPI 수익률 분포 (일)
그림 7. 1999년부터 1999년부터 2004년까지 2004년까지 KOSPI 수익률 분포
KOSPI 수익률 분포 정규분포
250
(일)
KOSPI 수익률 분포 정규분포
180 160
200
150
100
140 120 수익률이 중앙이나 꼬리에 집중
1994년~1998년 (1462 거래일) 왜도 0.12 첨도 4.1
100 80
1999년~2004년 (1475 거래일)
기존보다 Fat tail risk 완화됨
왜도 -0.35 첨도 2.2
60 40
50
20 0 -9.6
-5.6
자료: KDB 대우증권 리서치센터
-1.6
2.4
6.4
(%)
0 -9.6
-5.6
-1.6
2.4
6.4
(%)
자료: KDB 대우증권 리서치센터
결론적으로 가격제한폭 확대로 인해 시장이 주목하는 거래대금이 증가하거나 변동성이 확대될 가능성은 낮다. 그보다는 투자자들의 합리적인 의사결정을 반영할 수 있는 효율 적 시장으로 발전할 수 있다는 점에 의의를 두어야 한다고 생각한다.