Monthly Strategy 투자전략 김학균 02-768-4164
2014.8.25 hakkyun.kim@dwsec.com
[9월 전략] 저금리와 고삐 풀린 자산가격 저금리는 글로벌 자산시장의 상승을 이끄는 가장 중요한 동력이다. 경기 정상화가 진 행되고 있는 영국과 미국 등도 아직까지 긴축을 단행할 수 있는 상황은 아니다. 잭슨 홀 미팅은 미국의 통화 정책에 큰 변화가 없을 것임을 시사했다. 9월에는 미국 통화정책에 큰 변화가 없는 가운데 ECB의 TLTRO가 시행되면서 시장 에 우호적인 글로벌 유동성 환경이 조성될 것이다. 최근 유로존 주요국 국채 수익률 하락과 유로화 약세는 ECB의 금융 완화 가능성을 반영하고 있다. 최근 IMF와 주요 중앙은행가들은 자산 버블과 관련된 발언을 잇따라 내놓고 있다. 이 들은 영국 주택, 글로벌 하이일드 채권, 미국의 SNS와 바이오주식 등의 가격 상승이 과하다고 경고한 바 있다. 중앙은행가들은 금리를 올릴 형편이 못되니 노골적인 구두 개입을 통해 자산 버블 억 제를 시도하고 있다. 그렇지만 이런 구두 개입은 큰 효과를 보지 못하고 있다. 글로벌 복합위기 이전의 레벨을 넘어선 영국 주택가격은 계속 상승하고 있고, IMF 등의 경고 직후 조정을 받았던 하이일드 채권 가격과 나스닥 바이오 주식들도 급반등세를 나타 내고 있기 때문이다. 특정 자산 가격에 버블의 혐의가 있다고 하더라도 주요 중앙은행들이 금리 인상으로 대응하지는 않을 것이다. 금리 인상은 자산버블을 막을 수 있는 확실한 방법이지만, 회복 속도가 더딘 실물 경기에도 영향을 줄 수 있다. 일단 구두 개입은 실패로 돌아가는 분위기이다. 다음 단계는 버블의 혐의가 있는 자산 에 대한 신용 통제를 시도할 것이다. 금리 인상은 경제 전반에 포괄적인 영향을 주지 만, 신용 통제는 파급 효과를 한정시킬 수 있기 때문이다. 특정 자산에 대한 신용 통제가 가시화되더라도 유동성 총량의 억제를 의미하는 금리 인상과는 다르기 때문에 다른 자산이 받는 타격은 크지 않을 것이다. 9월 KOSPI 예상 밴드로 2,000~2,150p를 제시한다. 중국 경기 둔화와 정책 효과 약 화는 부담이지만, 가장 중요한 요인인 글로벌 유동성이 우호적이라는 데 강조점을 둔 다.
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2014.8.25
무난히 넘어간 잭슨홀 미팅 - 9월에도 글로벌 유동성 환경은 주식시장에 우호적 글로벌 저금리 기조의 유지는 주요국의 주가를 끌어올리고 있는 가장 중요한 동력이다 동력이다. 이다. 글로벌 경기의 큰 방향은 회복으로 볼 수 있지만 높아진 주가를 설명할 수 있을 정도로 회복 강도가 강한 것은 아니기 때문이다. 주식시장의 밸류에이션 역시 싸지 않지만, 이례 적으로 낮아진 금리가 높은 밸류에이션을 정당화(Yield Gap 축소 억제)시켜주고 있다. 우리는 글로벌 금리가 상승하는 시기에 주식시장의 큰 변곡점이 생길 것으로 보고 있다. 궁극적으로는 서구 중앙은행들의 통화정책 변화 여부가 관건일텐데, 아직까지는 저금리 기조의 지속 가능성에 무게중심을 싣는다. 지난 주말 잭슨홀 미팅에서 재닛 옐런 연준 의장은 기존의 스탠스를 유지했다 유지했다. 했다. 옐런의 발언은 7월 FOMC 회의록에서 일부 노출됐던 매파적 경향과 8월 초 스탠리 피셔 연준 부총재의 장기 침체론(secular stagnation)에 근간한 비둘기파적 발언의 중간 정도 수위 였다. 적어도 시장이 우려하는 통화정책의 조기 변화 가능성을 시사하지는 않았다. 한편 ECB는 ECB는 추가적인 금융완화 압력을 강하게 받고 있다. 있다. 9월부터 TLTRO(목표물 장 기대출프로그램)가 가동될 예정이지만, 시장은 ECB의 추가 부양책을 기대하고 있다. 주 요국의 물가가 디플레이션으로 수렴하고 있고, 우크라이나 사태 장기화의 여파로 독일마 저 경기 확장세가 꺾이고 있기 때문이다. 최근 유로화 약세, 주요국 국채 금리 하락은 추가 금융완화에 대한 시장의 기대(압력?)를 담고 있다. 독일 10년 만기 국채수익률은 사상 처음으로 1% 밑으로 떨어졌고, 스페인 국채 수익률은 다시 미국보다 낮아졌다. 독일 금리 하락을 안전자산 선호로 볼 수는 없 다. 그리스와 독일의 국채 수익률 스프레드도 축소되고 있기 때문이다. ECB의 확장적 통 화정책에 대한 기대가 유로존의 국채 버블을 만들고 있다고 봐야 한다. 미국 통화정책의 변화가 감지되고 있지 않는 가운데, 가운데, 유로존의 유동성 확장까지 더해진 우호적이다 이다.. 다면 글로벌 유동성 환경은 9월에도 주식시장에 우호적 이다 그림 1. 유로존 중심부 국가들 국가들의 14년 14년 GDP 성장률 전망치 하향
(%, YoY) 5.0
(%, YoY) 2.5
그림 2. 유로존 중심부 국가들 국가들의 물가도 디플레이션에 수렴 유로존 CPI
독일 성장률 전망치
독일 CPI
프랑스 성장률 전망치
프랑스 CPI
4.0
2.0
네덜란드 CPI
3.0 1.5
2.0 1.0
1.0 0.5
05 0.0 13.01
13.04
13.07
13.10
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
14.01
14.04
14.07
06
07
08
09
-1.0
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
10
11
12
13
14
Monthly Strategy
그림 3. ECB에 ECB에 대한 기대 – 유로화 약세, 약세, 독일 장기 금리 1% 하회 (달러/유로) 1.40
(%) 3
유로화 독일 10년 만기 국채수익률
2014.8.25
그림 4. ECB에 ECB에 대한 기대 – 그리스∙독일 그리스 독일 국채 스프레드 축소 (%, %p) 그리스-독일 국채 스프페드 14
그리스 10년 만기 국채수익률 독일 10년 만기 국채수익률
12
1.35 2
10
1.30 8 6
1.25 1
4 1.20 2 1.15 12.01
0 12.07
13.01
13.07
14.01
14.07
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
0 13.01
13.07
14.01
14.07
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
고삐 풀린 자산 가격 – 중앙은행이 버블을 막을 수 있을까? 영란은행과 연준 등 중앙은행가들은 금리 인상을 고려하기에는 실물 경기의 회복이 충분 하지 않다고 보는 것 같지만, 저금리 하에서 만들어지는 자산 버블에 대해서도 고민이 큰 것 같다. 자산 버블은 사전적으로 가늠하기 어렵다. 특정 자산의 가격이 버블 권역에 다다랐다고 하더라도 그 버블이 어디까지 확대될 지를 예상하는 것은 쉬운 일이 아니다. 버블의 크 기는 버블이 터지고 나서야 사후적으로 확인되는 경우가 대부분이다. 다만 최근 중앙은행가들과 IMF 등은 영국 주택, 글로벌 하이일드 채권, 미국의 SNS와 바이오주식 등의 가격 상승이 과하다고 경고한 바 있다. 중앙은행가들은 금리를 올릴 형편이 못되니 노골적인 구두 개입을 통해 자산 버블 억제 시도해왔다 해왔다.. 그렇지만 이런 구두 개입은 큰 효과를 보지 못하고 있다 있다. 글로벌복합위 를 시도 해왔다 기 이전의 레벨을 넘어선 영국 주택가격은 계속 상승하고 있고, IMF 등의 경고 직후 조 정을 받았던 하이일드 채권 가격도 급반등세로 돌아서고 있다. 미국 바이오 주식도 마찬가지이다. 나스닥 바이오 지수는 7월 재닛 옐런의 경고 이후 일 시적 약세를 나타냈지만 기술주 강세를 등에 업고 최근 다시 전고점을 경신했다. 표 1. 자산 버블에 버블에 대한 주요 정책 당국자들의 경고 발언 내용 “영국 경제의 가장 큰 리스크는 부동산 버블이다” “글로벌 부동산 시장에서 버블이 재연될 조짐이 있다. 이를 막는 조치를 취해야 한다”
하이일드 채권
발언자 마크커니 BOE 총채 라가르도 IMF 총재 라가르도 IMF 총재
미국 기술주
재닛엘런 연준 의장
“전반적인 주가 수준은 장기 평균 수준이지만, 바이오∙SNS 주식은 고평가돼 있다”
자산버블 후보 영국 주택
자료: KDB 대우증권 리서치센터
“금융시장의 과도한 낙관론이 지나치다”
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그림 5. 나스닥 바이오 지수 - 전고점 돌파
2014.8.25
그림 6. i Shares 미국 하이일드 채권 ETF – 최근 급반등
(P)
(P)
3,000
96
2,800 94 2,600
92
2,400
2,200 90 2,000
1,800 13.07
13.09
13.11
14.01
14.03
14.05
88 13.07
14.07
13.09
13.11
14.01
14.03
14.05
14.07
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
그림 7. 영국 주택 평균 매매가 – 글로벌복합위기 이전 수준 상회
그림 8. 주요국 소득 대비 주택 가격(PIR) 가격(PIR) 역사적 비교
(GBp) 200,000
50
벨기에 캐나다 호주 뉴질랜드 프랑스 영국 노르웨이 네덜란드 스웨덴 오스트리아 스페인 덴마크 이탈리아 그리스 핀란드 아일랜드 포르투갈 스위스 미국 독일 한국 일본
190,000
180,000
170,000
160,000
150,000
140,000 05
06
07
08
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
09
10
11
12
13
14
33 32 30 29 27 23 22 18 16 9 8 7 1 -1 -7 -7 -10 -13 -17 -40 -41 -60
-40
(%) -20
0
20
40
60
주: 장기 평균 PIR 대비 최근 PIR의 괴리도 / 자료: IMF, KDB대우증권 리서치센터
자산 버블에 대한 중앙은행가들의 대응 : 구두 개입
신용 통제
금리 인상
특정 자산 가격에 버블의 혐의가 있다고 하더라도 주요 중앙은행들이 금리 인상으로 대 응하지는 않을 것이다. 금리 인상은 자산버블을 막을 수 있는 확실한 방법이지만, 회복 속도가 더딘 실물 경기에도 영향을 줄 수 있다. 일단 구두 개입은 실패로 돌아가는 분위기이다. 분위기이다. 다음 단계는 버블의 혐의가 있는 자산에 것이다.. 금리 인상은 경제 전반에 포괄적인 영향을 주지만 주지만,, 신 대한 신용 통제를 시도할 것이다 용 통제는 파급 효과를 한정시킬 수 있기 때문이다. 때문이다. 미국 주식에 대해서는 신용 증거금률 인상이 추진될 수 있다. 뉴욕증권거래소의 신용 잔 고(6월 말 4,643억 달러)는 사상 최고치이다. 주가가 올라가면 신용잔고도 함께 늘어나 지만, 시가총액 대비 신용잔고 비율 역시 사상 최고치(6월 말 1.95%, 글로벌복합위기 이 전 장기 평균 1.24%)에 도달해있다. 1929년 대공황 시기 주식 시장 폭락의 단초도 신용 증거금률 인상에서 비롯된 바 있었다.
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2014.8.25
영국은 주택담보대출에 대한 규제가 이미 논의되고 있다. 영국에서 주택담보대출이 과도 하게 늘어난 것은 아니기 때문에 대출 규제의 실효성에 대해서는 논란이 많다(그림 10 참조). 다만 글로벌복합위기 이후 ‘주택 구매 지원 정책(Help to Buy)’에 따라 영국 정부 가 주택가격의 20%까지 무이자 대출해줬던 주택경기 부양책은 철회될 가능성이 높다. 이런 대출 규제에도 불구하고 자산가격이 잡히지 않으면 금리를 올릴 수도 있다. 그렇지 만 이는 고용지표가 정상화(고용률 상승, 임금 상승)된 이후에나 가능할 것이다. 중앙은행가들이 자산 버블 억제에 신경을 쓰는 것은 최근 10여년 사이에 경험했던 두 차례의 경기 후퇴가 모두 자산 버블(IT주식 버블, 주택 버블) 붕괴에서 비롯됐기 때문이 다. 일차적인 구두 개입은 실패로 돌아갔다. 만일 다음 단계 정책인 신용 통제가 가시화되더 라도 유동성 총량의 억제를 의미하는 금리 인상과는 다르기 때문에 버블의 혐의가 있는 특정 자산시장 외에 다른 자산이 받는 타격은 크지 않을 것이다. 그림 9. 미국 S&P500지수와 S&P500지수와 신용매수 잔고
그림 10. 10. 영국 모기지 대출 승인건수와 증가율
(P) 2,500
(US$ mn.) 500 S&P500지수(L) 주식신용매수금액(R)
(천 건) 18
영국 모기지 대출 승인건수(R) 영국 모기지 대출 증가율(L)
16 400
2,000
(%, YoY) 160 140
14
120
12 100
300
1,500
10 80 200
1,000
8 60 6
100
500
40
4
20
2 0
0 90
95
00
05
10
주: 신용매수금액은 뉴욕증권거래소 잔고 / 자료: NYSE, KDB대우증권 리서치센터
0
0 95
00
05
10
자료: BOE, KDB대우증권 리서치센터
중국 경기 둔화 중국 경기는 시장 참여자 다수의 기대보다 기대보다 일찍 정점을 통과할 가능성이 높다. 높다. 가장 중 요하게 모니터링해야 할 지표는 유동성 지표이다. 중국과 같은 반( )개방경제 하에서는 유동성의 중요성이 높다. 유동성을 통해 중국 정부의 의중을 읽을 수 있기 때문이다. 대표적인 경기선행지표인 8월 HSBC 제조업 PMI 잠정치가 시장의 컨센서스를 하회했다. 우려되는 점은 제조업 PMI의 부진이 유동성 지표의 악화와 동시에 나타났다는 점이다. 중국 경기 모멘텀을 보여주는 매크로 서프라이즈지수는 서프라이즈지수는 M2 증가율과 동행하는데, 동행하는데, 7월 7월 M2 증가율은 큰 폭으로 하락했다 하락했다. 했다.
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2014.8.25
또한 인민은행이 행하는 공개시장조작에서의 유동성 확장 규모도 둔화되고 있다. 중국 정부의 의중이 반영되는 유동성 지표들이 악화되고 있다면 중국 경기의 둔화 가능성을 염두에 둘 필요가 있다. 그림 11. 11. 중국 통화증가율은 그 자체가 경기 모멘텀을 반영 (%, YoY) 18
그림 12. 12. 인민은행 공개시장 조작 – 최근 유동성 확장 규모 둔화
중국 M2 증가율(L)
(P) 60
중국 매크로 서프라이즈 지수(R)
40
400
20
300
0
200
-20
100
(RMB bn) 500
16
14
-40
0
-60
-100
-80
-200
12 -100 -120 10 12.01
-140 12.07
13.01
13.07
14.01
14.07
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
13년 2~3Q 경기부양국면
유동성 확장 규모 둔화
14년 2Q 경기부양국면
-300 -400 -500 13.03
13.05
13.07
13.09
13.12
14.02
14.04
14.07
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
내부적인 정책의 힘 7~8월보다 약화 7~8월 7~8월 글로벌 주요국 대비 한국 증시의 초과상승을 이끌었던 동력인 정책의 힘은 다소 보인다.. 초이노믹스의 큰 축인 ‘기업소득 환류 세제’의 경우 공은 기업으 약화될 것으로 보인다 로 넘어갔다. 기업 입장에서는 ‘임금’이나 ‘배당’이 한번 올려주면 다시 줄이기 힘든 경직적 항목이기 때문에 신중한 선택을 할 것이다. 정부의 요구에 대해 기업이 어떻게 화답할 것인가를 확정되고,, 노사 간의 임금 협상이 시작되는 2015년 가늠할 수 있는 시기는 배당이 확정되고 2015년 상반 기는 돼야 할 것이다. 것이다. 한편 8월 기준금리 인하 이후 한국은행이 추가 인하에 대해 유보적인 태도를 보였던 점 요인이다.. 한국은행 총재의 발언을 고려할 때 추가 도 통화정책에 대한 기대치를 낮추는 요인이다 적인 금리 인하가 단행되더라도 그 시기는 11~12월 정도는 돼야 할 것이다. 최근 시장 금리의 하락세가 주춤해지고 있는 것도 이런 예상이 반영된 결과이다. 부동산 대출 규제 완화 이후 수도권 주택 가격이 상승하고 있다는 점은 긍정적이다. 다 만 주택 경기 역시 금년 가을 대규모 신규 분양이 예정돼 있다는 점을 고려해야 한다. 한다. 올 가을에 예정돼 있는 신규 분양 물량은 9만5천여 가구로 2000년대 들어 가장 큰 규모 이다. 대규모 신규 공급이 있기 때문에 이 물량이 어떻게 소화될 것인가가 중기적인 주택 경기 의 향방과 관련해 중요한 관전 포인트가 될 수 있을 것이다.
Monthly Strategy
그림 13. 추가적인 기준금리 인하 기대 약화 (%) 4.0
2014.8.25
그림 14. 연도별 연도별 가을(9~11 가을(9~11월 (9~11월) 주택 신규 분양 물량 (가구) 120,000
국고채 3년물 한국은행 기준금리
100,000 3.5 80,000
3.0
60,000
40,000 2.5 20,000 2.0 12.01
12.07
13.01
13.07
14.01
14.07
자료: 한국은행, KDB대우증권 리서치센터
0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
자료: 닥터아파트, KDB대우증권 리서치센터
9월 KOSPI 2,000~2,150p 9월 KOSPI 예상 밴드로 2,000 000~2,1 ~2,150p를 0p를 제시한다 제시한다. 한다. 중국 경기 둔화와 둔화와 정책 효과 약화 는 부담이지만 부담이지만, 이지만, 가장 중요한 요인인 글로벌 유동성이 우호적이라는 데 강조점을 둔다. 둔다. 다만 다소 이른 걱정이지만 미국 테이퍼링이 종결될 10월 중순 이후 미국 통화정책과 관련된 논란이 가속화될 가능성이 높고, 중국 경기 둔화 여파도 9월보다는 4분기에 본격 화될 수 있다는 점을 고려해야 한다. 연말까지의 투자 시계( 界)로 보면 9월에 형성하 게 될 고점이 연중 최고치가 될 가능성이 높다. 예상되는 강세 국면을 투자 이익 확정의 기회로 활용하기를 권한다. 추천 종목으로는 KB금융(105560) 등 7개 종목을 제시한다. 추천 종목들에 대해서는 이 어지는 종목 분석 자료를 참조하시기 바란다.