퀀트전략
2014.8.26 퀀트 이원선 02-768-4130
wonsun.lee@dwsec.com
[9월 포트폴리오 전략] 과한 쏠림, 계란 섞어 담기 2분기 실적 시즌이 마무리되고 있다. 전년동기대비 영업이익증가율은 -11.2%, 순이 익증가율은 6.9%였다. 또한 예상치대비로는 영업이익이 10% 미달했는데 이는 지난 해 4분기의 23.4% 미달, 올해 1분기의 20.9% 미달에 비해 양호한 수준이었다.
중소형주에 대한 극단적 쏠림 완화, 완화, 서비스업은 세부 업종별 차별화 사이즈별로 순이익증가율 추이를 보면 순차적으로 턴어라운드가 나타나고 있다. 저점 이 형성된 시기로 보면 중형주는 2014년 1분기, 코스닥은 2분기, 대형주는 3분기이 다. 이 패턴을 감안할 때 하반기에는 중소형주에 대한 극단적 쏠림이 완화되고 대형주 반등이 가능할 전망이다. 중소형주 중에서는 상반기와는 달리 코스닥이 상대적으로 유리할 전망이다. 중형주 및 소형주대비 이익증가율의 차이가 없으면서 주가 상대강도는 상대적으로 약해졌기 때문이다. 정부의 내수경기 부양 및 서비스업 육성 방안 발표 이후 관련 업종의 강세가 두드러 지고 있다. 서비스업의 시가총액 비중은 2013년부터 본격적인 상승세를 나타냈지만 그 중에서 유통, 건설, 금융 등 경기에 민감한 업종은 지난 달부터 상승 중이다. 절대 수준으로는 높지 않지만 단기간에 빠르게 상승한 점을 감안할 때, 9월에는 세부 업종별로 밸류에이션을 따져 볼 필요가 있다. 12M Fwd PER로 봤을 때, 유통 중에서 는 홈쇼핑, 금융 중에서는 보험이 긍정적이다.
마진율 개선이 먼저 정상적인 성장 구간에는 기업들이 매출증가(Q증가)
영업레버리지 발생
순이익
증가의 과정을 거치게 되지만, 지금과 같은 저성장 구간에는 뚜렷한 매출증가를 기대 하기가 어렵다. 따라서 기업들은 비용을 줄이거나 의도적으로 단가를 인하해 경쟁자 를 위협하는 등의 구조 변화를 도모하게 된다. 즉, 지금은 탑라인 성장의 폭이 크지 않기 때문에 비용 개선이나 경쟁력 확보 등의 구 조 변화가 선행되어야 얕은 성장이라도 뒤따라 왔을 때 이익개선 효과를 볼 수 있다. 따라서 이번 2분기 실적을 통해 영업마진율 개선이 확인된 기업 중 3분기 매출이 증 가할 것으로 예상되는 기업에 관심을 가질 필요가 있다. 이상의 내용과 섹터랭킹 모델의 업종선호도 결과를 종합한 9월의 긍정적인 업종은 철강, 철강, 건설, 건설, IT, 은행, 은행, 보험, 보험, 운송 , 조선, 조선, 제약, 제약, 유통 등이다.
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2014.8.26
2분기 실적 안도 2분기 실적 시즌이 마무리되고 있다. 전년동기대비 영업이익증가율은 -11.2%, 순이익증 가율은 6.9%였다(예상치가 존재하는 278사 기준, 그림1 참조) 또한 예상치대비로는 영업이익이 10%, 순이익이 9.7% 미달했는데 이는 지난해 4분기 영업이익 23.4% 미달, 올해 1분기 영업이익 20.9% 미달에 비하면 양호한 수준이다<그 림2 참조>. 금융위기 이후 원화 강세가 가장 심했던 시기였음을 감안할 때, 선방한 것으로 볼 수 있 다. 그림 1. 2분기 영업이익증가율 -11.2%
그림 2. 예상치대비 실적치 비율
(%) 20
(%)
15
영업이익증가율 순이익증가율
10
6.9%
0 -10
5
-20
0
-30
-5
-40
-10 순이익
-20 1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
2Q14
영업이익
-50
-11.2%
-15
3Q14
-60 대형주
중소형주
전체
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
중소형주에 대한 극단적 쏠림은 완화될 전망 잠시 쉬었던 중소형주의 반등세가 다시 나타나고 있다. 컨센서스 예상치 기준 3분기 영업이익증가율은 중형주(23.3%)>소형주(18.9%)>코스닥 (13.5%)>대형주(3.3%) 순이고, 4분기 영업이익증가율은 중형주(124.2%)>대형주(41.8%) >코스닥(31.7%)>소형주(21.9%) 순이다<그림3 참조>. 순이익증가율의 턴어라운드도 순차적으로 일어나고 있는데 저점이 형성된 시기로 보면 중형주는 2014년 1분기, 코스닥은 2014년 2분기, 대형주는 2014년 3분기이다<그림4 참조>. 영업이익증가율과 순이익증가율 패턴을 감안할 때, 2014년 전체적으로 보면 상반기는 중소형주 모멘텀이 강하고 하반기는 대형주 모멘텀이 뒤따라 회복되는 구도로 볼 수 있 다.
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2014.8.26
그림 3. 사이즈별 영업이익증가율 비교
그림 4. 사이즈별 순이익증가율 비교
(% YoY)
(% YoY)
140 120
대형주 소형주
100
중형주 코스닥
대형주 중형주 코스닥
80
100
60
80 40
60
20
40 20
0
0
-20
-20
-40
-40 1Q14
2Q14
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
3Q14
4Q14
-60 1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
이를 반영하여 상반기에 중소형주의 대형주대비 상대강도가 사상최고치까지 상승했다. 지금은 ‘직전 고점 도달하면 가격 부담
대형주 밸류에이션 메리트로 반등
다시 중
소형주의 성장성 부각으로 강세’의 패턴이 반복되는 중이다<그림5 참조>. 이 패턴이 유지되다가 3분기 실적을 통해 대형주 실적 턴어라운드가 확인되는 시점에 다시 한번 대형주의 의미있는 반등이 가능할 전망이다. 대형주의 긍정적인 부분은 실적 쇼크 우려가 사라졌다는 점이다. 최근까지 이어진 2분기 실적 발표 결과를 보면 현대중공업, 현대미포조선 등 일부 기업을 제외하고 보면 예상치 대비 쇼크 비율이 4.2%로 낮아졌다(영업이익 기준). 2013년 4분기와 2014년 1분기에 최악의 쇼크를 보여준 이후 대형주 실적에 대한 눈높 이가 충분히 낮아졌음을 시사한다. 중소형주에 비해 쇼크 비율이 현저히 낮았던 점에 주 목할 필요가 있다<앞 페이지 그림2 참조>.
중소형주 중에서는 코스닥이 대안 중소형주 중에서는 상반기와는 달리 코스닥이 상대적으로 유리할 전망이다. 중형주, 소형주와 비교해 볼 때, 이익증가율의 차이가 없으면서 주가 상대강도가 상대적 으로 약해졌기 때문이다. 밸류에이션 메리트도 상반기보다 더 커졌다<그림6~8 참조>.
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2014.8.26
그림 5. 중소형주의 대형주대비 상대강도
그림 6. KOSDAQ의 KOSDAQ의 중형주대비 상대강도
(2010.1=1.0) 1.3
(2010.1=1.0)
1.2
1.2
1.1
1.1
1.0
1.0
0.9 0.8
0.9
0.7
0.8
KOSDAQ/중형주
0.6
0.7
10.1
10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7
11.1
12.1
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
그림 7. KOSDAQ의 KOSDAQ의 소형주대비 상대강도
그림 8. KOSDAQ, 중형주대비 저평가
13.1
14.1
(X) 3.0
(X)
(2010.1=1.0)
16
1.1
KOSDAQ PER - 중형주 PER(R) 중형주 PER(L) KOSDAQ PER(L)
14
1.0
2.5 2.0
12
1.5 10
0.9
1.0 8 0.5
0.8 6
0.7
0.0
4
-0.5
KOSDAQ/소형주 2
-1.0
0.6 10.1
11.1
12.1
13.1
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
14.1
0 10.1
-1.5 10.7
11.1
11.7
12.1
12.7
13.1
13.7
14.1
14.7
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
내수주 중에서는 업종별 차별화 정부의 내수경기 부양 및 서비스업 육성 방안이 발표된 이후 관련 업종의 강세가 두드러 지고 있다. 서비스업의 시가총액 비중은 2013년부터 본격적인 상승세를 나타냈고 현재는 45.4%로 2011년 이후 최고 수준에 근접해 있다. 그러나 세부 업종별로 보면 그동안 소외되었던 유통, 건설, 금융과 같은 경기에 민감한 서비스업은 지난 달부터 비로소 시가총액 비중이 상승 중이다<그림 9,10 참조>. 절대 수준으로는 높지 않지만 단기간에 빠르게 상승한 점을 감안할 때, 세부 업종별로 밸류에이션을 따져 볼 필요가 있다. 12M Fwd PER로 봤을 때, 유통 중에서는 홈쇼핑, 금융 중에서는 보험이 긍정적이다<그림 11,12 참조>.
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그림 9. 서비스업종 시총 비중
그림 10. 10. 서비스업 세부 업종의 시총 비중
(%) 50
(%) 28
48
26
46
24
44
22
42
20
40
18
38
16
36
14
34 32
서비스/KOSPI
30
서비스(금융,유통,건설 제외) 금융,유통,건설
12 10
09.1
10.1
11.1
12.1
13.1
14.1
그림 11. 11. 유통 세부업종별 PER
09.1
10.1
11.1
12.1
13.1
14.1
그림 12. 금융 세부업종별 PER
(X) 19 17
(X) 20
은행
18
증권 보험
16
15
14 12
13
10
11
8
9
6 4
7
홈쇼핑 백화점, 일반상점
5
2 0
06
07
08
09
10
11
12
13
14
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
06
07
08
09
10
11
12
13
14
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
마진율 개선이 먼저 정상적인 성장 구간에는 매출증가(Q 증가)
영업레버리지 발생
순이익 증가의 과정
을 거치게 되는데, 지금과 같은 저성장 구간에는 뚜렷한 매출증가를 기대하기가 어렵다. 따라서 기업들은 비용을 줄이거나 의도적으로 캐쉬코스트 수준으로 단가를 인하해 경쟁 자를 위협하는 등의 구조 변화에 노력하게 된다. 즉, 정상적인 성장 구간에는 탑라인 증가가 먼저 나타나고 마진율이 개선되는 구도인 경 구가 많다. 반면 지금은 탑라인 성장의 폭이 크지 않기 때문에 비용 개선이나 개선이나 경쟁력 확보 등의 구조 변화가 선행되어야 얕은 성장이 성장이 뒤따라 왔을 때 이익개선 효과를 볼 수 있다. 있다.
따라서 영업마진율이 먼저 개선된 기업 중 매출성장이 기대되는 기업을 주목할 필요가 있다. 2분기 영업마진율이 1분기대비 1%p 이상 개선된 기업 중, 3분기 예상 매출증가율 이 5% 이상인 기업은 <그림 13>과 같다.
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특히 이들 기업은 3분기 영업마진율도 2분기보다 개선되는 것으로 예상되고 있어 영업 마진 개선
탑라인 성장
이익 성장의 구도가 기대되는 기업들이다.
그림 13. 영업마진율이 개선되고 매출 증가가 증가가 예상되는 기업 3분기 영업마진율 개선(%p, 2분기대비) 15
사파이어테크놀로지
에스엠
12
9 녹십자
NHN엔터테인먼트 엔씨소프트
6
에스에프에이
에이블씨엔씨 OCI머티리얼즈 빙그레
3 GS건설 코오롱생명과학 GS리테일
영원무역 다음
한섬
0
삼성SDI
한미약품 리홈쿠첸 금호석유
0
SBS콘텐츠허브 심텍 포스코 ICT SBS AJ렌터카 태광 롯데하이마트 호텔신라
10
20
에스원 코라오홀딩스
3분기 매출액증가율(% YoY)
30
40
50
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
9월 섹터 랭킹 모델 대우 섹터 랭킹 모델은 1) 업황(12M Fwd 매출액증가율의 3개월전대비 변화폭), 2) 이익모멘텀(12M Fwd EPS증가율, 이익조정비율), 3) 밸류에이션(최근 6개월 이익 개선폭 대비 밸류에이션 개선폭, 최근 6개월 평균 PER 대비 현재 PER)을 변수로 구성하고 있다. 9월 섹터랭킹 모델의 업종선호도 결과는 <그림 14>와 같다. 랭킹대비 저평가되어 있어 오버웨잇할 업종은 철강, 철강, 건설, 건설, IT, 은행, 은행, 운송 등이다. 등이다. 랭킹 점수는 높지 않지만 저평가 정 도가 심하여 상대적 매력이 존재하는 업종은 조선, 조선, 제약, 제약, 유통( 유통(소매) 소매) 등이다. 등이다. 그림 14. 9월 섹터 랭킹 모델 결과 (3개월 주가 상승률, %) 35 30
증권
생활용품
25 20
호텔레저
15
운송
10
유틸리티 화학
5 0
ITHW 철강금속
소매
자동차
건설 ITSW (표준화점수)
정유
-5 반도체
-10
제약 기계조선
-15 -20 -2.5
보험 통신서비스
음식료
은행
-2
-1.5
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
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9월 대우 모델포트폴리오 (단위: %) 섹터
업종
코드
종목명
에너지 정유
A096770
SK 이노베이션
화학 화학 화학 철강금속 철강금속
A051910 A011170 A008000 A005490 A004020
LG 화학 롯데케미칼 도레이케미칼 POSCO 현대제철
건설 건설 운송 기계조선 기계조선
A000210 A000720 A000120 A010140 A042670
대림산업 현대건설 CJ 대한통운 삼성중공업 두산인프라코어
자동차 자동차 자동차 자동차 호텔레저 호텔레저 소매
A005380 현대차 A012330 현대모비스 A000240 한국타이어월드와이드 A011210 현대위아 A035250 강원랜드 A180640 한진칼 A035760 CJ 오쇼핑
음식료 음식료 생활용품 생활용품 제약
A033780 A097950 A021240 A026040 A168330
KT&G CJ 제일제당 코웨이 로만손 내츄럴엔도텍
은행 은행 증권 보험 지주
A055550 A105560 A016360 A000810 A003550
신한지주 KB 금융 삼성증권 삼성화재 LG
ITSW ITSW 반도체 반도체 ITHW ITHW ITHW
A035420 A035720 A005930 A000660 A066570 A006400 A036490
NAVER 다음 삼성전자 SK 하이닉스 LG 전자 삼성 SDI OCI 머티리얼즈
통신서비스
A017670
SK 텔레콤
유틸리티 유틸리티
A015760 A036460
한국전력 한국가스공사
소재
산업재
경기관련소비재
필수소비재/ 필수소비재/의료
금융
IT
통신서비스 유틸리티
합계 주: 업종 및 종목 비중은 2014년 8월 25일 종가 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터
업종비중 (A) 2.3 2.3 10.1 4.8 4.8 4.8 5.3 5.3 9.5 3.4 3.4 2.3 3.8 3.8 16.9 11.9 11.9 11.9 11.9 1.9 1.9 3.1 10.8 5.1 5.1 2.9 2.9 2.9 14.4 6.6 6.6 2.0 4.6 1.2 29.3 4.8 4.8 18.7 18.7 5.8 5.8 5.8 3.1 3.1 3.6 3.6 3.6 100.0
업종제안비중 (B) 1.4 1.4 10.4 3.9 3.9 3.9 6.6 6.6 10.9 4.6 4.6 3.2 3.1 3.1 15.5 10.5 10.5 10.5 10.5 2.5 2.5 2.5 11.6 6.1 6.1 3.5 3.5 2.1 14.6 7.5 7.5 1.3 4.1 1.8 30.1 6.1 6.1 16.9 16.9 7.1 7.1 7.1 2.5 2.5 3.0 3.0 3.0 100.0
차이 (B-A) -0.9 -0.9 0.3 -0.9 -0.9 -0.9 1.3 1.3 1.4 1.2 1.2 0.9 -0.7 -0.7 -1.4 -1.4 -1.4 -1.4 -1.4 0.6 0.6 -0.6 0.8 1.0 1.0 0.6 0.6 -0.8 0.2 0.9 0.9 -0.7 -0.5 0.6 0.8 1.3 1.3 -1.8 -1.8 1.3 1.3 1.3 -0.6 -0.6 -0.6 -0.6 -0.6
종목비중 0.7 1.5 0.5 0.0 2.5 0.7 0.3 0.6 0.3 0.5 0.2 4.2 2.3 0.2 0.5 0.6 0.1 0.2 1.1 0.4 0.6 0.0 0.0 2.1 1.3 0.3 1.1 1.0 2.2 0.2 15.2 2.9 1.0 0.9 0.0 1.9 2.3 0.4
종목제안비중 1.4 1.4 10.4 1.0 1.5 1.4 3.6 3.0 10.9 2.0 2.6 3.2 1.1 2.0 15.5 4.0 2.0 2.0 2.5 1.0 1.5 2.5 11.6 3.0 3.1 1.5 2.0 2.1 14.6 3.5 4.0 1.3 4.1 1.8 30.1 3.0 3.1 13.0 3.9 3.0 2.1 2.0 2.5 2.5 3.0 2.0 1.0 100.0
전월대비차이 -0.5 -1.0 -0.5 신규 0.2 0.0 -0.7 0.6 0.3 -1.9 -0.3 0.2 0.0 0.1 -0.5 0.0 -0.5 0.6 0.5 -0.3 0.0 0.5 -0.2 0.0 0.4 -0.7 1.4 1.1 0.0 0.8 -3.0 1.5 0.2 신규 -0.5 0.3 -1.0 -0.3