20140826 ecb 드라기 총재의 출사표는[1] by FNGENII

경제분석

2014.8.27 [경제] 서대일 02-768-3069

daeil.suh@dwsec.com

ECB 드라기 총재의 출사표는? 점진적인 정책 강화, 자산 가격 상승으로 이어질 듯 유로 지역의 경기 부양책에 대한 기대가 높아지고 있다. 유로 경기 회복이 예상보다 더디기 때문이다. 2분기 유로 경제 성장률은 전기대비 0.04%에 그쳤고 선행지표 역 할을 하는 기업체감지수(PMI)들은 대체로 전월대비 하락세를 보이고 있다. 당사는 ECB를 중심으로 유로 내 경기 부양책이 강화되면서 점차 경기 회복을 뒷받침 할 것으로 예상하고 있다. 주말 ECB 총재의 연설은 이러한 예상을 뒷받침했다. 드라기 총재는 통화와 재정정책 모두 경기 부양기조를 강화해야 할 것을 주장했다. 특히 ECB의 역할 확대, 추가적인 통화정책 실행 가능성을 시사했다. 유로 경제(전체) 보다 정부부채 비율이 높은 미국과 일본이 위기를 겪지 않는 것은 중앙은행의 지원이 큰 역할을 하고 있다고 평가했다. 또한 기존 통화정책결정문과 다르게 장기 인플레 기대가 악화되고 있다고 지적하면서 유로화 약세의 효과를 긍정적으로 기대했다. 미국과 일본의 양적완화를 참고하면 ECB가 현재 계획한 대출 규모를 향후 2배 가량 확대해 나갈 가능성이 있다. 미국식의 채권매입은 조심스러울 것으로 보이지만 2011 년처럼 금융기관 대출(LTRO)은 확대시킬 수 있을 것이다. ECB는 9월 16일과 12월 총 4천억 유로 규모의 금융기관대출(TLTRO) 단행 및 ABS 매입을 통해 양적완화 (ECB 자산확대)를 실행할 계획을 밝힌바 있어 구체적 윤곽은 4분기 드러날 것으로 예상된다. ECB 정책에 따라 정부부채 위기가 해소되면서 재정 정책 논의도 4분기 활발해질 것 이다. 재정 정책의 경우 정부 지출 확대 보다는 법인세 인하 등 한시적 감세 정책이 기대되는 부분이다. 작년과 마찬가지로 유럽투자은행 등을 통한 사회간접자본 투자를 확대하는 논의가 지속될 것으로 보인다. ECB의 정책을 포함한 경기 부양 정책은 자산가격 상승을 동반할 것이다. 위험자산 가격에는 ECB 주도의 글로벌 금리 하락과 유동성 효과가 우호적일 전망이다.(참고 5/21, 경제분석-금리 미스터리) 장기적으로 ECB 정책은 남유럽 국채 금리의 추가 하 락과 유로화 약세를 가리키고 있다.

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ECB 드라기 총재의 출사표는? 미국이 예상보다 빨라진 실업률로 고민하고 있다면 유럽은 여전히 높은 실업률이 고민이 다. 미국 옐런 연준 의장이 실업률 급락이 고용시장 회복을 과장하고 있다고 박한 평가 를 내리고 있지만 유럽은 그냥 높은 실업률 자체가 걱정이다. 취약한 성장세를 감안할 때 하반기 중 유로 지역의 경기 부양 논의가 활발해질 것으로 예상하고 있다. 구체적으로 ECB의 금융기관 대출(TLTRO) 실행과 더불어 감세 논의가 확대될 것이다. ECB 총재의 경기에 대한 인식도 당사 의견과 차이가 없어 보인다. 유럽중앙은행(ECB) 유럽중앙은행(ECB) 드라기 총재의 경기 부양 의지는 한 층 확고해진 것으로 보인다. 지난 주

말 총재의 잭슨홀 연설은 ‘유로지역의 실업’이었다. 유로지역의 고실업과 저물가, 경기 부양에 대한 생각을 정리한 것이었는데 미국 연준이나 연준이나 일본 중앙은행이 보여주고 있는 역할 에 대해 긍정적인 평가를 내려 ECB의 ECB의 정책 행보도 빨라질 것을 시사했다.

유로 지역의 높은 실업률 = 장기 침체 = 정부부채 위기 후유증 드라기 총재는 유럽의 실업 문제가 정부 부채 위기로 인한 장기 침체 영향이 가장 큰 것 으로 봤다. 단, 2011년 이전까지 유럽경제는 미국 경기 침체에 따른 대외적 충격을 감당 해야 했지만 그 이후에는 유럽의 정부부채 위기 등 대내적 위협에 직면해 있다고 봤다. 특히 정부부채 위기의 후유증으로 첫째, 재정 긴축으로 정부 고용이 직접적으로 감소했 고 둘째, 유럽 재정위기로 확장적인 통화정책이 충분한 효과를 발휘하지 못했다. 재정위 험국들은 확장적 통화정책에도 금리가 상승하면서 신용 위축과 경기 침체가 악순환되는 경향을 보여왔기 때문이다. 현재 유로 지역은 건설업, 비숙련 노동자들 위주로 확대되면서 글로벌 복합위기 발발 당 시의 미국과 유사하게 실업이 장기화되고 구조적으로 쌓이고 있는 상황이다. 그림 1. 유럽과 미국의 실업률 격차 확대. 확대. 유로 내적 문제에 주목 (%) 14

그림 2. 실업률 격차도 회원국별로 큰 차이를 보이고 있어 (%) 30

미국 실업률

독일 실업률 프랑스

유로 실업률

이탈리아 12

스페인

포르투갈 10

그리스

20 8 15 6 10 4 5

0 08

자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터

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드라기식 해법, 미국도 하고 일본도 했는데... 결과적으로 드라기 총재는 경기 회복을 위해 통화와 재정 측면에서 확장적인 정책 운용 과 공조가 필요하다고 주장하고 있다. 통화정책 경로의 복구 1) 주변국 금리를 낮춰라

확장적인 통화정책이 목표로 하는 것은 시중 금리 하락, 유로화 약세 등의 효과다. 특히 독 일을 기준으로 국가별로 확대된 금리차를 줄여 정책 효과가 고르게 확산시키는 것이 주된 목표이

다. 따라서 정책적으로 이탈리아, 스페인 금리가 독일 금리와 격차가 벌어져 있는 이상 ECB가 6월 발표한 금융완화 패키지에 더해 추가 정책을 단행할 가능성이 높다. 2) 양적완화( 양적완화(자산 확대) 확대)? 미국과 일본, 일본, 이미 다 헀는데... 헀는데...

채권 매입 등 양적완화 실행 가능성도 열어뒀다. 정책 운용에 있어 제로 금리 정책과 정부

부채 위기로 통화정책과 재정정책이 제약을 받아서는 안 될 것으로 봤는데 흥미로운 언 급은 유로 전체의 정부부채 비율은 미국과 일본 보다 양호하다고 언급한 부분이다. 드라기 총재는 재정 위기가 현실화된 데에는 중앙은행이 정부의 자금조달( 자금조달(부채) 부채) 상황을 충분히 지원하지 못했기 때문으로 평가했다. 미국과 일본 중앙은행처럼 국채 매입 등 부채 안정화

를 위한 지원을 강화하겠다는 의미로 해석된다. 3) 장기 물가 안정도 위협

총재의 장기 기대인플레이션 둔화에 대한 언급도 새로웠다. 파생상품에 반영되는 장기 기 대인플레이션이 2%를 하회하는 사실을 지적했는데 장기적으로 물가가 2%에서 안정될 것으로 봤던 기존 통화정책결정문과는 다른 시각이었다.

4) 유로화 약세도 좀 필요하고... 필요하고...

유로화 가치에 대한 평가도 명확했다. 드라기 총재는 최근 유로화에 대해서도 미국과 유럽

의 향후 금리 기대가 바뀌면서 약세를 보이고 있다고 평가했는데 향후 금융완화 정책이 금리 하락에 기여할 것으로 언급해 유로화 약세에 대한 선호를 분명히했다. 5) 재정정책도 방향을 선회할 채비

통화정책을 통해 유로 주요국 장기 금리가 지역에서 가장 낮은 독일 금리에 수렴한다면 재정정책의 여력도 높아질 것이다. 따라서 4분기에는 긴축 일변도의 유로 재정 정책도 확장 적으로 바뀔 것으로 기대하고 있다.

그림 3. ECB 본격적 자산 확대 채비

그림 4. 정부부채 위기, 위기, ECB 역할에 달려있어

(조유로) 3.5

(%) 250

유로채권매입(SMP)

정부부채/GDP

장기자금조작(LTRO) 단기자금조작(MRO)

3.0

200

ECB 총자산 2.5

150 2.0 유로평균 100

1.5

1.0

0.5 0 0.0 06

자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터

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그림 5. 유로지역 현재 물가도 낮지만 장기 물가 기대도 위축

그림 6. 유로화 약세는 금리 하락과 더불어 경기 회복을 이끌 요인

(%)

달러/유로 (L)

5y inflation swap

1.7

10y inflation swap

2.5

독일 - 미국 금리차 (R)

유로 소비자물가

2.0

1.6

1.5 1.5

1.0 0.5

1.4 2

0.0 1.3

-0.5

-1.0

1.2

-1.5

1.1 -2.0

-1 06

자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터

-2.5

1.0 04

자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터

표 1. ECB의 ECB의 비전통적인 정책과 정책과 6월 금융완화 패키지 2009 년 2010 년

금융완화 정책 SMP(채권매입) SMP(채권매입)

주요 내용 담보부채권(Covered bond) 매입 그리스 등 재정위험국 국채 매입

2011 년

금융기관 대출 (LTRO)

1 차, 2 차 총 1 조 유로

2012 년

국채매입계획(OMT)

요청시 구제금융 조건에 맞춰 해당국 국채 무제한 매입

2014 년 6 월 정책패키지

기준금리 10bp 인하

기준금리 0.25%->0.15%, 초단기 수신금리 0%->-0.1%

금융기관 대출(TLTRO)

9 월, 12 월 총 4 천억 유로 실행. 기업 및 가계대출(주택담보 제외) 촉진

전액할당제도 연장

공개시장조작시 금융기관(수요자)이 원하는 만큼 자금 공급

SMP 불태화 조치 중단 ABS 매입 검토 및 준비

2010 년 채권 매입(SMP) 잔액 약 2 천억 유로

자료: KDB 대우증권 리서치센터

‘ECB 자산 확대(양적완화)+ 감세’ 정책 조합 뒤따를 듯 향후 유럽에서 기대할 수 있는 정책은 어떤 것이 있을까? 4분기 중 ECB의 대출 확대와 감세 등의 정책 조합을 기대하고 있다. 2011 년과 같이 ECB 대출 규모 점차 확대될 전망

ECB가 ECB가 대출 규모를 더 늘리고 공언한 대로 일부 ABS 등의 자산을 매입해 자산을 확대하는 등의 양적완화 정책을 강화할 것으로 보고 있다. ECB는 9월 16일, 6월에 발표한 금융기관 대출

(TLTRO)을 1차로 실행할 예정이다. 총 4천억 유로의 규모 중 일부가 대출되게 되는데 향후 대출 규모를 확대할 가능성이 높다. TLTRO 대출 금리(현 0.25%)를 낮추거나 대출 만기(4년)를 늘리면서 규모를 확대하는 것이 현실적인 양적완화 정책으로 보인다. 채권 매입 보다 대출 확대가 아직까지 현실적

ECB가 국채 매입을 단행하기에는 정치적 부담이 크지만 금융기관 대출을 늘리면 금융 기관들을 통해 간접적으로 국채 수요를 늘릴 수 있어 주변국 금리를 낮추는데 효과적일 수 있다. 10월 건전성 심사 결과 발표를 앞두고 금융기관들의 국채 매입(무위험 자산으 로 평가)이 증가하고 있는 것처럼 비슷한 효과를 낳을 수 있다.

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효과가 있을까? 있을까?

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ECB 정책에 회의적인 시각도 존재하나 ECB의 정책이 단기간내 실물 경제로의 대출 증 가를 목표하는 것은 아니다. ECB의 ECB의 정책은 1) 회원국간 금리 차 축소, 축소, 2) 금융기관 대출 시장 정상화를 통해 정책 확산 경로를 복구하는 것이 일차적인 일차적인 목표이다. 따라서 금융기관간 대출

회복 여부가 정책 효과로 주목해야 할 부분이며 4분기 성과를 기대하고 있다. 그림 7. 재정위기국 금리 더 하락해야

그림 8. 유로 지역, 지역, 금융기관간 자금시장 정상화가 선결 과제 (YoY,%)

(국채금리,%)

유로 기업대출

8.0

독일 10년

유로 가계대출

프랑스10년

7.0

유로 금융기관간 대출

이탈리아10년 20

스페인10년

6.0

15 5.0 10 4.0 5 3.0

2.0

-5

1.0

-10 -15

0.0 06

자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터

글로벌 복합위기 이후 미국과 일본의 양적완화 규모를 살펴보면 GDP대비 25~32% 수 준에 달하고 있다. ECB는 GDP대비 18%까지 늘렸던 자산 규모가 현재 6% 수준까지 축 소되어 있다. TLTRO가 9월, 12월 실행되면 전체 규모는 약 10% 수준까지 높아진다. 미국이나 일본의 모델을 참고하면 ECB 양적완화 규모 2 배 확대 예상

드라기 총재가 이끌려는 통화정책 방향이 미국과 일본식의 양적완화라면 향후 2배 정도 대출 규 모가 확대될 것으로 예상된다. 미국이 추구하는 달러화 정책 방향이 아직 불분명한 가운데

유로화 약세를 이끌어 가려면 최소한 이들 선진국의 통화정책 규모를 따라가야 할 것이 기 때문이다. 따라서 드라기 총재의 구상이 실현된다는 가정하에 ECB의 자산 확대 속도 는 점진적으로 2배 정도 빨라질 것(8천억~1조유로)으로 생각된다. 재정 정책의 경우 정부 지출 확대 보다는 법인세 인하 등 한시적 감세 정책이 기대되는 부분이

다. 단일 국가가 아닌 이상 일정한 수준의 구조 조정 개혁을 이끌고 가야 하는 부담이 남아있다. 작년과 마찬가지로 유럽투자은행 등을 통해 사회간접자본 투자를 확대하는 논 의가 지속될 것으로 보인다.

경기 부양책 확대, 자산 가격 상승 이끌 듯 독일도 동참할까? 동참할까?

ECB의 정책이 현실화되려면 독일 정책 당국의 동참이 중요할 것이다. 독일중앙은행의 경우 ECB의 비전통적인 정책 수행에 반대 입장을 고수해왔다. 그러나 독일이 유연한 자세를 보일 가능성이 높아졌다. 독일 경제의 성장 주도력이 약해졌 기 때문이다. 2분기 유로 성장은 재정위기를 겪었던 스페인과 포르투갈이 지탱한 반면 독일, 프랑스, 이탈리아 등 유로의 70%를 차지하는 3개국 경제는 역성장했다. 최근 선행 지수는 3분기에도 유로 경기 회복이 강하지 못할 것임을 예고하고 있다.

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그림 9. 주요국 중앙은행 자산 추이

그림 10. 10. 주요국 중앙은행의 양적완화 규모

(조달러, 조유로,100조엔) 5.0

(GDP대비%) 35

TLTRO 실행으로 확대되는 ECB 자산

FED 자산

4.5

2009년 이후 중앙은행 자산확대 규모

ECB 자산

4.0

BOJ 자산 25

3.5 3.0

2014년 LTRO 상환으로 축소

2.5 15

2.0 1.5

1.0 5 0.5 0

0.0 07

일본은행

자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터

독일을 닮자! 닮자! 정치적 타협? 타협?

미 연준

ECB (~13년)

(~ 현재)

자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터

드라기 총재가 주말 연설에서 구조 개혁은 독일을 닮아야 한다고 주장한 것은 정치적 타협을 시 도하는 것이 아닌가 싶다. 2000년대 독일의 하르츠 노동개혁(시간제·저임금·비숙련 일자

리 확대, 임금 유연성 제고)과 고부가가치 성장 모델을 추구해야 한다고 제안했다. 관건은 1%대 저금리에 따른 버블을 독일 경제가 소화할 수 있을 것인가인데 건전성 지 표로 봤을 때 감당 가능할 것으로 보고 있다. 정부부채/GDP 비율이나 가계부채/소득 비 율이 80% 수준으로 주요 선진국 가운데 안정적으로 보인다. 경기 부양책 확대 위험자산 가격 상승 이끌 것

유로 지역 내 경기 부양책이 확대되는 구간에서 자산 가격 상승이 동반될 것으로 보인다. 위험 자산 가격에는 ECB 주도의 글로벌 금리 하락과 유동성 효과가 우호적일 전망이다. (참고 5/21,

경제분석-금리 미스터리) 장기적으로 유로화는 약세를 보일 것으로 예상되며 남유럽 국 채 금리는 더 하락할 것으로 예상된다. 그림 11. 11. 유로 경제, 경제, 삼중 침체인가? 침체인가? 일시적 둔화인가? 둔화인가?

그림 12. 12. 독일 유아독존 끝? 독일 경기 부진은 추가 부양책 이끌 것

(%)

(%) 유로 전기대비 성장률 (L)

(QoQ,%) 0.8

3Q.13

4Q.13

1Q.14

유로 전년동기대비 성장률 (R) 0.6 1

0.4 0.2 0 -0.2

-1

-2 -0.4

-2

-4

-3

-6

-0.6 -0.8

자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터

2Q.14