시황전망
2014. 8. 28 투자전략 노아람 02-768-4153
aram.noh@dwsec.com
KOSPI 밸류에이션, 우려는 아직 KOSPI가 KOSPI가 2050선 2050선을 상회하면서 밸류에이션 부담이 커지고 있다. 있다. 현재 KOSPI 12개월 예상
PER은 2010년 이후 최고치인 11.2배이다. 10년 평균치인 9.5배를 상회하고 있다. 그러나 한국 증시의 밸류에이션은 아직 고평가라고 보기는 보기는 어렵다. 어렵다. 그 이유는 1) 과거 PER이 PER이 높았던 시점과 비교했을 때 현재 PER의 PER의 상승은 금리 하락에 의한 것이기 때문이다. 때문이다. 현재 국고채 3년물 금리가 2.5%로 내려가면서 PER은 11.2배로 상승
했다. 2010년 이후 PER이 가장 높았던 시점은 2011년 4월 22일인데 금리는 3.8%, PER은 10.2배였다. 낮아진 금리는 높은 밸류에이션을 정당화 시켜줄 것이다. 2) 선진 증시 대비 이머징 증시의 PER이 PER이 최근 저평가 국면에서 탈피하고 있는 가운데, 가운데, 이머징 증시 내에서 한국 증시의 PER은 PER은 제자리를 잡아가고 있다. 있다. 이머징 대비 한국 증시의 상대
PER은 현재 89.5%로 3년 평균치인 86.5%를 상회한다. 2011년 고점인 96.9%까지는 아직 7.4%P의 격차가 있다. PER 상승이 상승이 금리 하락 외에도 이익 감소에서 기인했다는 점은 부담 요인이다. 요인이다. 그러나 3) 기업 실적은 추가로 더 악화되지는 않고 있다. 있다. 2014년 및 2015년 EPS 컨센서스는 하향세가
완화되고 있다. 7월 말 14년 EPS 추정치는 전월대비 -3.4%, 15년 -2.9%로 하향되 었으나, 8월 말에는 각각 -0.7%, +0.1%로 하향세가 완화되었다. 밸류에이션이 아직 비싸지 않은 가운데 이익이 감소할 것으로 보이는 업종에 주의할 필요가 있다. 있다.
KOSPI 밸류에이션 부담 높아져 KOSPI가 KOSPI가 2050선 2050선을 상회하면서 밸류에이션 부담이 커지고 있다. 있다. KOSPI의 12개월 예상 PER
이 2010년 이후 최고치인 11.2배를 기록하고 있다. 3년 평균치인 9.3배와 10년 평균치 인 9.5배를 모두 상회하고 있다. 그림 1. KOSPI 12개월 12개월 예상 PER, 2010년 2010년 이후 최고 수준 (X) 12
KOSP 12개월 예상 PER
14년 8월 26일11.2배
11 11년 4월22일10.2배 10
9
8
7 10
11
자료: Wisefn, KDB 대우증권 리서치센터
12
13
14
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2014.8.28
그러나 한국 증시의 밸류에이션은 밸류에이션은 아직 고평가라고 보기 어렵다. 어렵다. 그 이유는 1) 과거 PER이 PER이 높았 던 시점과 비교했을 때 현재 PER의 PER의 상승은 금리 하락에 의한 것이기 때문이다< 때문이다<그림 2>. 2>.
현재 국고채 3년물 금리가 2.5%로 내려가면서 PER은 11.2배로 상승했고, 어닝스 일드 갭은 6.4%P이다. 2010년 이후 PER이 가장 높았던 시점은 2011년 4월 22일인데 국고 채 3년물 금리는 3.8%, PER은 10.2배였다. 어닝스 일드갭은 지금과 비슷한 6.0%P였다. 일본의 경우에도 1990년대 금리가 크게 하락하면서 PER이 상승한 경험이 있다. 일본 국고채 10년물 금리는 1990년 9월 18일 8.2%에서 1993년 12월 28일 3.3%로 4.9%P 하락했다. 같은 기간 PER은 35.6배에서 62.0배로 74% 상승했다. 그림 2. KOSPI 12개월 12개월 예상 PER 상승, 상승, 금리 하락에 기인
그림 3. 1990년대 1990년대 일본 금리 크게 하락하면서 PER 상승 (%)
(X) KOSPI 12개월 예상 PER(L)
12
5
(X)
(%)
MSCI 일본 PER(L)
80
일본 국채금리 10년물(R)
국고채 3년물 금리(R)
8
70
11 4
9
7
60
10
6 50 5
9 3 8
40
4
30 2
7 10
11
12
13
14
자료: Wisefn, Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
3
20
2 87
89
91
93
95
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
미국 옐런 연준 의장이 기존의 스탠스를 유지했고, ECB도 추가 금융정책을 시행할 것으 로 보여 글로벌 저금리 기조는 당분간 지속될 것이다. 낮아진 금리는 높은 밸류에이션을 정당화 시켜줄 것이다. 2) 선진 증시 대비 이머징 증시의 PER이 PER이 최근 저평가 국면에서 탈피하고 있는 가운데, 가운데, 이머징 증시 내에서 한국 증시의 PER은 PER은 제자리를 잡아가고 있다. 있다.
선진 대비 이머징 증시의 상대 PER은 현재 75.1%이다. 아직 3년 평균치 78.6%를 하회 하고 있으나 연초 이후 꾸준히 상승하고 있다. 이머징 대비 한국 증시의 상대 PER은 현재 89.5%로 3년 평균치인 86.5%를 상회한다. 2011년 고점인 96.9%와는 아직 7.4%P 격차가 있다.
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그림 4. 선진 대비 이머징 증시 PER, 연초 이후 상승 중
그림 5. 한국 증시 PER, 이머징 대비 저평가에서 회복 중 (%)
(%) MSCI 이머징 12MF PER/MSCI 선진 12MF PER
100 95
100
MSCI 한국 12MF PER/MSCI 이머징12MF PER
95
90 90
85
85
80 3년 평균 78.6%
75
3년 평균 86.5%
80
70 75
65 60
70
11
12
13
14
11
자료: datastream, KDB 대우증권 리서치센터
12
13
14
자료: datastream, KDB 대우증권 리서치센터
특히 한국 증시의 PER이 연초 이후 크게 상승한 이유는 금리 인하 등 정부의 정책 기대 감이 크게 작용한 것으로 본다. 금리가 하락하면서 PER이 상승하는 현상은 한국뿐만 아 니라 확장적 통화정책을 실시한 글로벌 주요국에서도 나타나고 있다. 미국의 10년물 국채금리는 8월 26일 2.4%로 2월 3일 대비 0.1%P 하락했고, 12개월 예 상 PER은 13% 상승했다<그림 6>. 영국은 앞선 2012년 7월부터 10년물 국채금리가 하락하면서 PER이 상승세를 지속했다. 12년 7월 24일 국채금리 10.2%에서 14년 8월 26일 2.4%로 4.2%P 하락했고, PER은 39% 상승했다<그림 7>. 그 외에 독일, 프랑스, 스페인, 인도 등 주요 국가들 역시 금리 하락하면서 PER이 상승 하고 있다. 그림 6. 미국 금리 하락, 하락, PER 상승 (X)
그림 7. 영국 금리 하락, 하락, PER 상승
미국 12개월 예상 PER(L) 미국 국채금리 10년물(R)
18
(%) 4.0 3.5
16 3.0 14
2.5 2.0
12 1.5 10
1.0 11
12
13
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
14
(X)
영국 12개월 예상 PER(L) 영국 국채금리 10년물(R)
15
(%) 8.0
14
7.0
13
6.0
12
5.0
11
4.0
10
3.0
9
2.0
8
1.0
7
0.0 11
12
13
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
14
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2014.8.28
PER 상승이 금리 하락 외에도 이익 감소에서 기인했다는 점은 부담 요인이다. 요인이다. 연초부터 8월
22일까지 PER은 20% 상승했으나, EPS는 10% 하향됐다. 그러나 3) 기업 실적은 추가로 더 악화되지는 않고 있다. 있다. 2014년 및 2015년 EPS 컨센서스
는 하향세가 완화되고 있다. 7월 말 14년 EPS 추정치는 전월대비 -3.4%, 15년 -2.9% 로 하향되었으나, 8월 말에는 각각 -0.7%, +0.1%로 하향세가 완화되었다. 그림 8. 기업 실적, 실적, 추가로 악화되지는 않을 전망 (원) 2014년 EPS 컨세서스 변화
12000
2015년 EPS 컨세서스 변화
10000
8000
6000
4000 13.1
13.5
13.9
14.1
14.5
14.9
자료: Wisefn, KDB 대우증권 리서치센터
업종별로는 밸류에이션이 아직 비싸지 않은 가운데 이익이 감소할 것으로 보이는 업종에 주의할 필요가 있다. 있다.
업종별 12개월 예상 PER이 KOSPI 대비 낮은 업종은 비금속, 전기가스, 전기전자, 운수 장비 등의 업종이다. PER이 낮은 업종 중 최근 14년 예상 EPS 추정치가 하향된 업종은 대형 수출주 중심이다. 전기전자, 운수장비 업종의 14년 EPS 추정치는 3개월 전 대비 각각 -11%, -3% 하향되었다. 그림 9. KOSPI, 업종별 12개월 12개월 예상 PER
그림 10. 3개월 전 대비 14년 14년 업종별 EPS 추정치 변화율
(X)
(%)
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
80
3개월 전 대비 14년 EPS 추정치 변화율
60 40 20 0 -20 -40 운 음 의 화 통 기 유 의 섬 건 철 비 전 수 식 약 학 신 계 통 료 유 설 강 금 기 금 속 가 업 정 의 창 료 품 스 속 밀 복 고
자료: Wisefn, KDB 대우증권 리서치센터
전 기 전 자
종 은 운 증 보 이 행 수 권 험 장 목 비 재
-60 운 음 의 화 통 기 유 의 섬 건 철 비 전 수 식 약 학 신 계 통 료 유 설 강 금 기 금 속 가 정 의 창 료 품 스 속 밀 복 고
자료: Wisefn, KDB 대우증권 리서치센터
전 기 전 자
종 은 운 증 보 이 행 수 권 험 장 목 비 재