삼성중공업
(010140)
해양-조선에 육상을 더하다
삼성중공업, 삼성엔지니어링 흡수 합병 공시
조선
삼성중공업은 삼성엔지니어링을 12월 1일자로 흡수합병 한다고 9월 1일에 공시하였다. 합
Company Report 2014.9.2
병비율은 1:2.359로 삼성엔지니어링 1주를 삼성중공업 2.359주로 2.359주로 교환하게 된다. 합병가액은 자본시장과 금융투자업의 법률에 따라 산정, 합병비율은 이를 토대로 산출하였다.
Trading Buy
(Downgrade)
주요일정은 다음과 같다. 주주총회 2014. 10. 27, 삼성엔지니어링의 매매 정지 기간: 2014. 11. 27 ~12. 12, 합병 신주 상장일 : 2014. 12. 15, 주식매수청구권 행사를 위해서는 9월
목표주가(원,12M)
33,500
22일까지 주식을 매수, 또는 대차 계약의 해지를 요청해야 한다. 주식매수청구권 행사가격
현재주가(14/09/01,원)
28,950
은 삼성중공업 보통주가 27,003원, 삼성중공업 우선주는 28,354원이며, 삼성엔지니어링 보 통주는 65,439원이다. 9월 1일 종가기준으로 주식매수청구권 행사가격은 넘어선 상태다.
16%
상승여력
영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)
331 279
EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI
-55.1 12.7 23.6 12.1 2,067.86
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130
1개월 3.0 3.3
6개월 -9.2 -13.1
삼성중공업
시너지 증대일까? 삼성그룹 재편, 승계 과정의 일환일까? 양사는 이번 합병이 시너지 증대를 위함이라 밝혔다. 하지만 컨퍼런스콜을 통해 단기적 시 너지 효과 보다는, 중장기적 시너지 가능성에 대해서만 논할 뿐이었다. 육상과 해양플랜트 사업부문에서 공통분모는 일부 주요부품 구매에 국한되어 있다. 관리부문도 아직 같이 호흡 할 수 있는 단계가 아니다. 즉 구체적 협의가 부족한 상황에서 시급한 구조적 결합만 한 것 으로 판단된다. 향후 시너지를 찾아나갈 것이라고 밝히지만 향후 2년내 쉽지 않아 보인다. 삼성그룹은 이건희 회장의 건강 악화 이후 빠르게 사업개편에 착수해왔다. 이건희 회장의
6,684 231 69.6 22.9 1.68 25,200 45,550
경영복귀가 사실상 어려워 승계작업에 속도를 내는 것으로 해석된다. 그룹내 사업부문별 수 직계열화 하는 한편 중복사업을 정리하여 글로벌 경쟁력을 키우려는 의지가 높아 보인다.
12개월 12개월 -26.7 -31.7
주식이 상대적으로 투자매력이 높게 된다. 9월 1일 합병 발표 이후 양사의 주가 상승 폭이 다 아비트리지((무위험 수익거래 기법 기법))를 형성한 것이 된다. 른 것은 양사 주가에 대한 아비트리지
투자의견 Trading Buy, 목표주가 33,500원으로 5% 하향 조정 양사의 합병비율이 정해진 만큼 양사의 주가를 차별화 한다(주가가 차별적으로 오르내리는 것)는 것은 의미가 없다고 판단된다. 즉 주가 상승 폭이 낮거나 주가 하락 폭이 큰 회사의
삼성중공업에 대한 투자의견은 매수에서 Trading Buy로 Buy로 하향하고, 하향하고, 목표주가는 33,500원으 33,500원으로 원으로
KOSPI
110
5% 하향 조정하였다. 2015년 합병기업 예상실적 기준으로 PBR 1.45배를 적용하였다. 이는
90
양사의 합병 비율에 따라 기업가치를 산정하였고, 두 기업은 연결 매출이 없기 때문에 산술
70
합이 가능하다.(표 2. 참조) 단 위에서 언급한 시너지 효과가 조기에 발생한다면 기업가치도
50 13.8
13.12
14.4
14.8
상승할 전망이다. 동사의 PBR은 기존 0.9배에서 1.24배로 상승이 예상된다.
[조선,기계] 성기종 02-768-3263 kijong.sung@dwsec.com 박형렬 02-768-4165 hyungryul.park@dwsec.com 김예지 02-768-4155 yegee.kim@dwsec.com
결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/11 13,392 1,083 8.1 851 3,685 20.1 7.6 1.2
12/12 14,489 1,206 8.3 796 3,448 16.0 11.2 1.5
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터
12/13 14,835 914 6.2 632 2,737 11.4 13.9 1.4
12/14F 13,781 331 2.4 284 1,228 4.8 23.6 1.0
12/15F 13,988 790 5.6 618 2,676 9.8 10.8 0.9
12/16F 14,478 840 5.8 667 2,887 9.8 10.0 0.9
삼성중공업 해양-조선에 육상을 더하다
표 1. 삼성중공업, 삼성중공업, 삼성엔지니어링 합병관련 주요 일정 날짜
주요일정
2014. 9. 2
- 주식매수청구권 행사를 위한 매수일
9. 22 9. 23 ~ 25 10. 10 ~ 26 10. 27 10. 27 ~ 11. 17 11. 27 ~ 12. 12 12. 1 12. 15
-
주주 확정 기준일 주주명부 폐쇄기간 반대주주 의사 접수 임시 주주총회 예정일 주식매수청구권 행사기간 소멸회사 매매 정지 기간 합병기일 신주 상장 예정일
비고 - 행사가격: 삼성중공업 27,003원(보), 28,354원(우) 삼성엔지니어링 65,439원(보) - 삼성엔지니어링 1주당 삼성중공업 2.359주 신주 교환
- 소멸회사는 삼성엔지니어링
자료: 삼성중공업 공시내용, KDB대우증권 리서치센터
표 2. 삼성중공업, 삼성중공업, 삼성엔지니어링 합병 전/후 재무상태 및 투자지표 비교 삼성중공업 부채총계 자본총계 자산총계 부채비율 유동비율 이자보상배율 매출액 영업이익 세전이익 지배주주 순이익
10,480 6,531 17,010 160.5 121.2 76.0 13,988 790 813 618 우선주 11.4 1.02 10.8 7.5 9.8
보통주 23,088
발행주식수
(십억원, %, x, 만주)
삼성엔지니어링
PBR PER EV/EBITDA ROE
합병 후
4,467 1,176 5,642 379.8 107.8 8.3 8,481 287 268 203 보통주( 보통주(우선주 없음) 없음) 4,000 2.45 14.2 9.7 18.9
14,947 7,707 22,652 193.9 117.1 23.9 22,469 1,077 1,081 821 우선주 11.4 1.24 11.6 8.1 11.2
보통주 32,524
주: 2015년 추정치 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상
그림 1. 삼성중공업과 삼성엔지니어링의 지분구조 변화
삼성전자 17.6%
삼성중공업 9.1% 국민연금
6.7% 삼성생명 외
자료: KDB대우증권 리서치센터
2
KDB Daewoo Securities Research
삼성전자
삼성SDI
12.5%
13.1%
삼성SDI
엔지니 어링 8.9% 삼성물산 외
4.1%
삼성중공업 5.9% 6.5% 국민연금
2.8% 4.8%
삼성물산 외
삼성생명 외
삼성중공업 해양-조선에 육상을 더하다
삼성엔지니어링 – 효율화와 정상화를 위한 선택 2003년 이후 석유화학과 정유플랜트를 중심으로 고성장을 기록한 삼성엔지니어링이 삼성중공업으로 피흡수 합병을 결정하였다. 합병의 공식적인 이유는 Offshore에서 협업 강화와 FPSO 분야로의 성장 도모이며, 부차적으로 삼성중공업이 강점을 가지고 있는 IOC(International Oil Company) 네트워크 와 삼성엔지니어링이 강점을 가지고 있는 NOC(National Oil Company) 네트워크의 공유로 파악된 다. 삼성엔지니어링은 2013년 대규모 적자를 기록하였다. 이는 2010~2012년 수주 경쟁이 치열했던 시 기 수주한 악성 프로젝트의 수익성 악화와 신규 진출 프로젝트(마덴 철강 프로젝트, 미국 다우케미칼 프로젝트 등)에서의 공기 지연 등에 따른 것이다. 현재 현안 프로젝트 중 Takreer Carbon Black & Delayed Coker 프로젝트는 반기말 기준으로 총 2.6조원 중 1.4조원의 매출이 진행(52% 진행률)되고 있으며, Yanbu 발전 프로젝트는 1.6조원의 도 급액 중 0.2조원의 매출이 반영되었다. 대부분의 현안 프로젝트는 연내에 마무리가 가능하나, 상기 두 프로젝트는 2016년까지 영향을 줄 것으로 판단된다. 합병 이후 삼성엔지니어링이 기대하는 시너지는 다음과 같다. 1) 야드 부분에서 경쟁력이 높은 삼성중공업과 화공 설계 기술에 강점이 있는 삼성엔지니어링 의 협업 확대 2) Project Management 부문에서 삼성엔지니어링이 강점 보유 3) IOC와 NOC의 네트워크 공유를 통한 입찰 시장 확대 4) 모듈화와 기자재의 대량 구매를 통한 원가 절감 5) Offshore와 FPSO 분야에서 협업 강화 합병 비율은 삼성엔지니어링 주주가 2.359 2.359주의 삼성중공업 주식을 교부 받게 되며, 되며, 합병 비율이 결정되어 있는 상태에서 삼성엔지니어링의 주가 흐름은 큰 의미가 없다. 없다. 향후 삼성중공업 주가에 따라 합병 비율
수준의 정상적인 주가 흐름이 나타날 것으로 판단된다. 표 3. 삼성엔지니어링 현안 프로젝트 진행 현황 공사명
(십억원, %)
계약일
완공예정일
기본도급액
완성공사액
계약잔액
진행률
Ma'aden Aluminum Rolling Mill
201105
201410
1,039
980
59
94.3
Takreer RRE Utilities & Offsite
200912
201412
3,107
3,080
26
99.2
Shaybah NGL Power Generation
201103
201409
615
611
4
99.4
Shaybah #1 Inlet & Gas Treatment
201103
201411
672
668
5
99.3
Shaybah NGL #2 Recovery & Utilities
201103
201411
762
739
23
97.0
Takreer Carbon Black & Delayed Coker Yanbu Power & Desalination Plant Ph.3
201207 201212
201601 201712
2,619 1,552
1,365 174
1,254 1,378
52.1 11.2
자료: 삼성엔지니어링, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
3
삼성중공업 해양-조선에 육상을 더하다
그림 2. 연간 신규수주 추이
그림 3. 수주잔고 추이 (현재까지 기준) 기준) (US$ bn) 60
(조원) 24
48.7
50 42.1
18
40.7
40 30
12
39.3
38.3
37.2
37.5
37.8
10
11
12
13
07/14
26.3
20 6
10 0 03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
0
14F
06
07
08
09
자료: KDB대우증권 리서치센터
자료: KDB대우증권 리서치센터
그림 4. ROEROE-PER 점차트 (2015F) (2015F)
그림 5. ROEROE-PBR 점차트 (2015F) (2015F)
60
4
(PER, x)
(PBR, x)
Guangzhou
50 SEMBCORP
Guangzhou
3 40 30
CSIC HHI
DSME SEMBCORP
KEPPEL
MITSUBISHI SHI (Before)
SHI (After)
(ROE, %)
0 5
HHI
1
MITSUI
0
CSIC
CSSC
DSME
20 10
KEPPEL
2
10
15
20
25
MITSUBISHI
SHI (After)
SHI (Before) MITSUI
(ROE, %) 0 0
5
10
15
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
그림 6. 글로벌 조선사 Peer group 상대주가 추이
그림 7. 삼성중공업의 수급 및 대차잔고 추이 HHI SHI DSME Mitsubishi Sembcorp CSIC
(-1Y=100) 160
140
120
20
기관 순매수 (L)
(십억원)
(십억원)
외국인 순매수 (L)
400
25
400
대차잔고 (R) 200 350
0 -200
300 -400
100
-600
250
80 -800 60 13.8
13.11
14.2
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
4
KDB Daewoo Securities Research
14.5
14.8
-1000 13.1
200 13.4
13.7
자료: KDB대우증권 리서치센터
13.10
14.1
14.4
14.7
삼성중공업 해양-조선에 육상을 더하다
삼성중공업 (010140) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)
예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 14,835 13,038 1,797 883 914 914 -95 12 0 819 187 632 0 632 632 0 670 670 0 1,196 181 8.1 6.2 4.3
12/14F 13,781 12,651 1,130 799 331 331 43 24 0 374 91 284 0 284 284 0 284 284 0 601 461 4.4 2.4 2.1
12/15F 13,988 12,386 1,602 811 790 790 23 33 0 813 195 618 0 618 618 0 618 618 0 1,050 653 7.5 5.6 4.4
12/16F 14,478 12,813 1,665 825 840 840 38 38 0 878 211 667 0 667 667 0 667 667 0 1,089 674 7.5 5.8 4.6
12/13 590 632 831 280 2 549 -794 -894 -142 740 -192 -346 -384 -1 19 20 -367 11 0 -108 -270 -111 929 818
12/14F 661 284 337 269 2 66 107 44 76 -115 -91 -15 -200 0 185 0 -329 -221 0 -108 0 317 818 1,135
12/15F 853 618 421 258 2 161 -25 -13 -11 23 -195 -236 -200 0 -36 0 -595 -486 0 -109 0 22 1,135 1,158
12/16F 874 667 421 248 2 171 -43 -15 -27 54 -211 -286 -200 0 -86 0 -576 -467 0 -109 0 12 1,158 1,170
예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금
(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계
12/13 10,717 818 497 842 8,560 6,710 6 5,254 137 17,427 9,444 1,751 2,674 5,019 2,138 1,988 150 11,581 5,846 1,155 423 4,841 0 5,846
12/14F 10,317 1,135 463 766 7,953 6,573 6 5,185 135 16,890 8,742 1,627 2,453 4,662 2,127 1,988 139 10,869 6,021 1,155 423 5,016 0 6,021
12/15F 10,484 1,158 477 777 8,072 6,527 6 5,127 133 17,010 8,651 1,651 2,267 4,733 1,829 1,688 141 10,480 6,531 1,155 423 5,525 0 6,531
12/16F 10,822 1,170 494 804 8,354 6,508 6 5,079 132 17,330 8,707 1,709 2,100 4,898 1,534 1,388 146 10,241 7,089 1,155 423 6,084 0 7,089
12/13 13.9 6.0 1.4 9.2 2,737 6,334 28,146 500 17.2 1.3 2.4 -20.6 -24.2 -20.6 29.5 19.3 8.5 3.7 11.4 10.2 198.1 113.5 37.1 71.1
12/14F 23.6 10.8 1.0 14.0 1,228 2,685 28,904 500 38.2 1.7 -7.1 -49.7 -63.8 -55.1 30.9 17.1 8.1 1.7 4.8 3.5 180.5 118.0 29.0 26.0
12/15F 10.8 6.4 0.9 7.5 2,676 4,498 31,110 500 17.5 1.7 1.5 74.7 138.7 117.9 32.5 18.1 8.2 3.6 9.8 8.6 160.5 121.2 18.6 75.3
12/16F 10.0 6.1 0.9 6.8 2,887 4,711 33,528 500 16.3 1.7 3.5 3.7 6.3 7.9 32.6 18.3 8.2 3.9 9.8 9.1 144.5 124.3 9.6 90.2
예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)
자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
5
삼성중공업 해양-조선에 육상을 더하다
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 삼성중공업(010140)
제시일자 2014.09.01 2014.04.27 2014.01.27 2013.10.27 2013.09.15 2013.07.16 2013.01.16 2012.07.24
투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수
목표주가( 목표주가(원) 33,500원 35,500원 46,700원 52,000원 54,000원 50,000원 46,200원 44,000원
(원)
삼성중공업
60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 12.9
13.9
14.9
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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KDB Daewoo Securities Research