경제분석
2014.9.3 거시경제 허재환 02-768-3054
Jaehwan.huh@dwsec.com
랠리 종결의 조건 (3) 통화정책의 불확실성 필자는 3분기가 올해 모멘텀의 정점이 될 것으로 보고 있다. 금번 자료에서는 4분기 중 나타날 통화정책의 변화가 미치는 영향을 언급하고자 한다. 유럽중앙은행의 추가 통화정책 완화 기대는 자산가격에 호재다. 내일(9월4일)도 정책이 나올 가
능성이 있다. 가능한 정책은 1) 기준금리 인하 (현재 0.15%에서 0.05%), 2) TLTRO 대출금리 스프레드 인하 (현재 25bp에서 10bp), 3) TLTRO 대출 한도 확대, 4) ABS 매입에 대한 구체적인 계획 발표 또는 국채 매입도 고려한다는 언급이다. 통화정책이 유럽 경기 방향을 단번에 바꿔놓지는 못할 것이다. 국채매입 계획 이외에 는 기존 정책의 연장 정도 수준이기 때문이다. 그러나 10월 금융기관 스트레스 테스 트 완료 전까지 추가 정책에 대한 기대를 높일 수 있다. 유럽 경기 우려를 완화시키 고, 자산가격에는 도움이 될 전망이다. 그러나 효과는 단기에 그칠 것으로 예상된다. 중장기적으로 보면 4분기 미국 QE종료를 기점
으로 통화정책의 불확실성은 높아질 가능성이 높기 때문이다. 그 근거는 1) 미국과 영 국 중앙은행 내 만장일치가 깨지면서 중앙은행의 정책 일관성이 흔들리기 시작했고, 2) 미국과 유럽 간 통화정책 방향이 엇갈리면서 금융위기 이후 지속된 모종의 공조에 균열이 나타날 가능성이 높기 때문이다. 통화정책의 불확실성 확대가 금융시장에 미치는 영향은 두 가지다. 먼저, 변동성 확대다. 미국과 유럽 중앙은행 자산 간 방향이 반전되면 달러 강세가 불가피하다. 달러 강세 국면에서는 시차를 두고 변동성은 높아질 전망이다. 두번째 영향은 악재에 예민한 구도로 전환될 가능성이 높다는 점이다. 그동안 경제지표가 나빠
도 통화정책 기대로 이를 상쇄했다. 그러나 4분기 미국 Tapering 종료 이후 에는 악 재는 악재로 인식될 것으로 보인다. 한국 금융시장도 큰 그림에서 예외는 아니다. 아직 최경환부총리의 경기부양 정책 기 대가 유효하고 금융시장도 내성을 갖추고 있다. 그러나 한국의 추가 금리 인하 여부 논란과 무관하게 Tapering 종료 이후 한국 자체적인 통화정책 여력은 고갈될 가능성 이 있다. 또한 유럽 경기 우려가 완화되더라도 중국 모멘텀이 더 이상 강해지지 않고 있다. 한국 경기 개선에 제약 요인으로 작용할 것으로 예상된다.
경제분석
2014.9.3
4Q 이후 통화정책의 불확실성 높아질 듯 필자는 3분기가 올해 모멘텀의 정점이 될 것으로 보고 있다. 그동안 본란을 통해 첫번째 근거로는 러시아 제재와 유럽 경기 둔화(8월 6일)를 언급했다. 두번째 근거로 중국 경기 모멘텀을 지적했다(8월 20일). 금번 자료에서는 4분기 중 나타날 통화정책의 변화가 미 치는 영향을 언급하고자 한다. 드라기 총재의 잭슨홀 언급을 과소 평가할 필요 없어
유럽중앙은행의 추가 통화정책 완화 기대는 자산가격에 호재다. 중기적인 디플레 우려를 막기 위해 ‘가능한 모든 수단을 쓰겠다’는 드라기 총재의 잭슨홀 언급을 과소 평가할 필 요는 없다. 유럽중앙은행의 유동성 공급은 아시아를 비롯한 신흥국에도 긍정적이다.
미국 QE 종료 이후 통화정책 불확실성 높아질 전망
그러나 미국 QE종료를 기점으로 통화정책의 불확실성은 높아질 것으로 예상된다. 미국/ 영국과 유럽/일본 통화정책의 차이도 상당기간 지속될 가능성이 높다. 금융시장 변동성 도 높아질 전망이다. 표 1. 연말까지 주요 통화정책 이벤트 월 9월 10 월
11 월 12 월
날짜 18 일 2일 6~7 일 28~29 일 6일 18~19 일 11 일
이벤트 ECB, 1 차 TLTRO ECB 금융통화정책회의 일본 금융통화정책회의 FOMC, QE 종료 영란은행, ECB 금융통화정책회의 일본 금융통화정책회의 ECB, 2 차 TLTRO
자료: KDB 대우증권 리서치센터
QE를 향해 전진하는 유럽중앙은행 적어도 4분기 초중반까지는 유럽중앙은행의 통화정책이 가장 중요한 변수가 될 것 같다. 당장 9월에 유럽판 QE가 등장하지는 않을 전망이다. 오는 9월 18일 TLTRO(Targeted LTRO) 프로그램이 실시되고, 10월말까지 유럽 금융기관들에 대한 스트레스 테스트가 진행될 예정이다. 유럽판 QE 정책은 그 이후가 될 가능성이 높다. 빠르면 금주에도 ECB 의 추가 금리 인하 및 대출한도 확대 등 발표될 가능성
그러나 드라기 총재의 잭슨홀 발언을 감안하면, 금주(9월4일)에도 일부 정책이 나올 가능성이 높다. 현 시
점에서 가능한 정책은 1) 기준금리 인하 (현재 0.15%에서 0.05%), 2) TLTRO 대출금리 스프레드 인하 (현재 25bp에서 10bp), 3) TLTRO 대출 한도 확대, 4) ABS 매입에 대한 구체적인 계획 발표 또는 국채 매입 도 고려한다는 언급이다.
통화정책이 유럽 경기 방향을 단번에 바꿔놓지는 못할 것이다. 국채매입 계획 이외에는 기존 정책의 연장 정도 수준이기 때문이다. 그러나 추가 정책에 대한 기대를 높일 수 있 다는 점에서 4분기 유럽 경기와 전반적인 자산가격에는 긍정적일 전망이다. 금융기관의 자금 중개 기능은 점차 개선
ECB에 따르면, EU 기업들에 대한 대출 수요와 금융기관들의 대출 여건이 함께 개선되 고 있다. 대출 수요가 늘어나고 있다고 응답한 기업들의 수가 2011년 이후 처음으로 (+) 로 돌아섰다. 반면 대출조건을 강화했다는 금융기관들의 응답 수는 금융위기 이후 처음 으로 (-)로 반전되었다. 금융기관의 기능이 더 나빠지지 않고 있다는 의미다.
경제분석
2014.9.3
이런 상황에서 유럽중앙은행의 유동성 공급은 기업들에게 긍정적으로 작용할 가능성이 높다. 아직 유럽 금융기관들의 기업 대출은 감소하고 있다. 그러나 속도는 진정되고 있다. 특히 10월 스트레스 테스트가 일단락되면 은행들의 자산 감소 추세도 완화될 전망이다. 그림 1. EU 기업들의 대출 수요 및 여건은 2014년 들어 개선
그림 2. EU 기업 대출 감소, 그러나 속도는 점차 진정 (십억유로, 전년대비 증감)
(%) 80
EU 기업 대출 수요 증가 EU 기업 대출 조건 강화
금융위기 이후 처음으로 대출 수요와 대출조건 동반 개선
300
비금융 기업대출
프랑스 독일 이탈리아 스페인
60 200
40 100
20 0
0
-20 -100
-40 -200
-60 04
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자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
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자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
단기적으로 경기와 자산가격에 호재 그간 최대 유동성 공급자 미국 연준을 대체해줄 것으로 기대되는 유럽중앙은행
글로벌 유동성 측면에서도 유럽의 정책은 긍정적으로 작용할 가능성이 높다. 이변이 없 는 한 10월에 미국 QE는 종료된다. 미국 QE종료가 걱정스러운 이유 중 하나는 미국 연 준이 그간 최대 유동성 공급자였기 때문이다. 5~6월 이후 4대 선진국 중앙은행(미국/영 국/일본/EU) 자산의 증가 속도는 미국 영향으로 현저히 떨어지고 있다(그림3).
이미 국채 매입 가능성을 반영하고 있는 채권시장, 1~2 분기 이후 효과 나타날 전망
연준의 자산매입 종료에 따른 영향을 상쇄해주기 위해서는 ECB 자산매입 규모가 미국만큼 확대되어야 한다. 초기 ABS 매입만으로는 부족하다. 그러나 2012 년 LTRO 당시 ECB 자산 매입 규모는 미국을 능가하기도 했다. 게다가 유동성 기대로 국제유가와 함께 금리가 하락했다. 국채매입 기대가 이미 반영되고 있는 것이다.
그림 3. 유럽 자산 매입은 4대 중앙은행 자산 감소를 방어
그림 4. 유럽 국채 매입 기대는 유럽 제조업 심리개선에 긍정적
(조 달러, 전년대비 증감액) 3 미국 연준자산 ECB 자산 4개 중앙은행 자산
(%p)
(pt, 전년대비)
유럽 제조업 PMI (L) 이탈리아 10년물 국채금리 (5개월 선행,R) 스페인 10년물 국채금리 (5 개월 선행,R)
25 20
-3
-2
2 15
-1
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5 0
0
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-5 -1
2
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-2 09
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자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
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3 10
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자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
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경제분석
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통화정책의 불확실성: 1) 중앙은행 내 의견 불일치 그러나 중장기적으로 통화정책을 둘러싼 불확실성은 4분기를 기점으로 높아질 것으로 예상된다. 첫번째 근거는 중앙은행 내 의견이 서로 엇갈리기 시작했다는 점이다. 최근 미국과 영국 중앙은행 통화정책 회의 의사록을 보면 통화정책 결정에 있어 만장일
미국/영국 통화정책회의에서 만장일치가 점차 깨지고 있어
치가 깨졌다. 영란은행의 경우에는 총 9명 가운데 2명이 금리 동결에 반대했다. 미국 연 준의 경우에는 총 10명 가운데 1명이 반대했다. 반대의견을 피력한 의원들은 대체로 조 기 금리 인상을 주장하고 있다. 물론 아직은 소수의견에 불과하다.
조기 금리 인상주의자들은 선제적으로 위험을 피하자는 주장
주목할 점은 조기 금리 인상을 주장하는 이유다. 조기 금리 인상을 주장하는 논거는 1) 금리 인상을 앞당김으로써 이후 금리 인상 속도를 점진적으로 진행하고, 2) 시장에 불필 요한 위험과 변동성을 낮출 수 있다는 주장이다. 달리 설명하면, 선제적 대응으로 94년 연준이 금리를 급격히 올리면서 발생했던 충격 즉 ‘위험’을 피하자는데 있다(표2).
옐런 의장과 카니 총재는 자산버블 용인 또는 과열 위험을 감수하자는 주장
반면, 옐런 의장과 카니 총재는 설사 ‘실수’를 하더라도 일찍 긴축에 나서는 것보다 나중 에 하는 편이 낫다고 주장하고 있다. 여기서 실수는 ‘자산버블’이다. 옐런 의장과 카니 총재는 자산버블을 용인하거나 경기 과열이라는 ‘위험’을 감수하겠다는 뜻이다. 표 2. 최근 영란은행과 연준 정책 결정 반대 사례 의사록 내용 BOE
Fed
반대의견 위원
- 금리 동결, 자산매입 규모 동결 - 찬성: 7 명, 반대: 2 명 - 금리 올리기에는 물가 압력 부족 - 노동생산성이 아직 낮아 - 자산매입 250 억달러로 축소 - 찬성: 9 명, 반대: 1 명 - 고용시장 정상적인 수준 근접, 그러나 노동자원 활용도 아직 낮아 - 기준금리 인상은 고용, 물가 목표치를 통해 평가 후 단행할 것
반대의견이유 - 실업률이 빠르게 낮아지고 있어 임금도 높아지기 시작할 것 - 금리인상 시기를 앞당김으로써 좀 더 점진적으로 금리를 높여갈 필요 있어 - 경기 회복을 반영하지 않고 자산매입 종료 이후에도 상당기간 동안 저금리를 유지한다는 연준 통화정책은 부적절
Ian McCafferty Martin Weale (이번 달 처음으로)
Charles I. Plosser (이번 달 처음으로)
- 연준은 금융시장의 예상보다 빨리 완화정책을 끝내지 않는다면 시장에 불필요한 리스크와 변동성을 초래
자료: BOE, Federal Reserve, KDB 대우증권 리서치센터
그림 5. 94년 연준은 기준금리를 급격하게 인상
그림 6. 미국 명목성장률과 기준금리 간 큰 격차가 장기간 지속
(%)
10
(%) 명목성장률과 기준금리 차이
20
소비자물가 상승률 연방기금기준금리 명목성장률
94년 2월~95년 2월 3%에서 6%로 기준금리 인상
소비자물가 상승률 15
8
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4 0
2
-5
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-10
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자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
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80
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자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
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경제분석
미국 금리 인상 시기를 앞두고 의견 차이가 점차 심해질 듯
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기존 정책기조를 감안할 때 영국이나 미국에서 금리가 의외로 이른 시점에서 인상될 가 능성은 낮다. 그러나 Tapering 종료를 앞두고 긴축 시점에 대한 의견은 극단적으로 다 르다. 현재 컨센서스는 2015년 3~4분기에 첫 금리 인상을 예상하고 있다. 그러나 내년 상반기에 인상해야 한다고 주장하는 미국 지역 연준 총재들이 늘어나고 있다(표3).
미국 Tapering 종료 이후 통화정책의 일관성과 연속성 약해질 전망
미국과 영국 중앙은행 정책을 둘러싼 의견 불일치는 올해 4분기 이후 내년으로 갈수록 더욱 첨예해질 가능성이 높다. 이는 지난 5년 동안 QE 정책 국면과는 달리 통화정책과 금융시장을 둘러싼 불확실성이 높아질 수 있음을 시사한다. 표 3. 2분기 이후 연준 조기금리 인상주의자들의 언급 날짜
위원
8 월 22 일 데니스 록하트 8 월 22 일 찰스 플로서 7 월 16 일 리처드 피셔 7 월 11 일 존 윌리엄스 6 월 26 일 제임스 블라드 6 월 24 일 찰스 플로서
내용 경제 지표가 굉장한 호재를 보인다면 조기 금리 인상이 가능, 현재로서는 2015 년 중순쯤 기준금리가 인상 미국 경제는 연준이 지난해 예상했던 것보다 빠른 속도로 개선되고 있어 금리 인상 시기에 관한 가이던스를 변경해야 과도한 금융시장 움직임과 지속적인 경제성장 감안할 때 내년 초 또는 그보다 더 빨리 금리인상에 나설 필요 있어 비둘기파였으나, 고용 개선을 감안할 때 통화정책 정상화를 예상보다 빨리 시작해야 함을 시사 시장이 실제 이상으로 연준을 비둘기파에 가깝게 보고 있음. 내년 1 분기 중 기준금리 인상해야 통화정책의 규칙들을 평가했을 때 미국 경제가 빠르게 회복. 올해 3 분기 중 금리 인상이 이루어져야 함
금리 인상 시기 2015 년 중순
2015 년 초
2015 년 1 분기 2014 년 3 분기
자료: 언론보도취합, KDB 대우증권 리서치센터
통화정책의 불확실성: 2) 좁혀지기 힘든 미국과 유럽 통화정책 차이 최근 통화정책의 불확실성이 높아질 것으로 보는 두번째 이유는 미국과 유럽 간 통화정책이 엇갈리기 시작하기 때문이다.
참고할 만한 사례가 87년 블랙 먼데이(Black Monday)다. 87년 10월 대규모 주가 급락 이 나타난 배경 중 하나는 루브르 합의의 파기였다. 87년 2월 선진국 6개 중앙은행은 달 러가치를 방어하기로 합의했다. 이에 미국 중앙은행은 금리를 올리고, 독일 등 다른 국가 들은 금리를 인하했다. 하지만 그 후 87년 하반기 영국이 금리를 올리며 공조가 파기되 자 금융시장이 크게 흔들렸다. 87 년 블랙먼데이 당시와의 공통점: 선진국 통화정책 공조 균열 또는 엇갈림
87년 당시와 지금을 수평적으로 비교하기는 어렵다. 하지만, 두 가지의 공통점이 있다. 첫번째는 선진국 통화정책 공조에 균열이 생기거나 엇갈릴 때 금융시장이 불안해진다는 점이다. 올해 4분기 이후 미국은 자산매입을 중단하는 반면 유럽은 공격적인 자산매입이 불가피하다. 87년 당시 통화정책 공조가 유효했을 때 주가가 올랐다. 그러나 루브르 합 의가 흔들리자 금융시장이 요동쳤다(그림7).
87 년 블랙먼데이 당시와의 공통점: 주가 상승 추세가 5 년 이상 지속된데 따른 피로
두번째 공통점은 주가 상승추세가 5~6년 이상 지속된 이후라는 점이다. 미국의 경우, 82년부터 시작된 주가 상승이 5년째를 맞는 시점에서 87년 블랙먼데이가 발생했다. 미 국 S&P500지수도 2009년 저점을 기준으로 만 5년째 주가가 올랐다(그림8).
경제분석
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그림 7. 선진국 정책 공조가 흔들리면서 블랙먼데이 발생 (%)
미국 기준금리
20
독일 기준금리 영국 기준금리
(%) 16 14
미국 기준금리 독일 기준금리 영국 기준금리
그림 8. 87년 블랙먼데이는 주가 상승 5년째되던 해 발생 (저점=100) 350
87년 10월 블랙먼데이
87년 2월 루브루 합의
12
과열 이후 급락
09년 저점 이후 미국 S&P500
10
300
8
15
주가 상승 6년째
82년 저점 이후 미국 S&P500
6 4
250
2 85
10
86
87
88
200
5 150
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0 80
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자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
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자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
이러한 미국과 유럽 간 통화정책 격차는 상당기간 지속될 가능성이 높다. 경제 기초체력에 있어 격 차가 단시일내 좁혀지기 어렵기 때문이다. 미국경제가 유럽 및 일본보다 그나마 선방할 수 있었던 요인 중 하나는 QE정책을 시행 하면서 고통스러운 민간의 부채 조정 과정을 거쳤기 때문이다(그림9). 반면 유럽의 민간 부채, 특히 기업부채 조정은 아직 초기 단계다(그림10). 미국은 민간부채 조정 일단락 반면 유럽은 아직 초기 단계
게다가 EU는 미국과는 달리 환율에 따른 자율 조정 기능과 대규모 부채 상각 등 빠른 해결이 어렵다는 한계가 있다. 양적완화 정책을 통해 실제 경제 기초체력이 강화되기 위 해서는 상당한 시간이 걸릴 것으로 예상된다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 선진국 경제정책은 시차는 있었지만, 큰 방향에서는 공조 국면을 이어왔다. 그러나 2014년 4분기를 기점으로 공조가 약화되거나 정책 방향이 엇 갈릴 가능성이 높아졌다. 정책 공조에 균열이 생기고 그 균열이 상당기간 지속될 것으로 보이는 한 금융시장은 새로운 불확실성에 직면할 것으로 예상된다.
그림 9. 2010~11년 이후 유럽 민간부채 부담이 미국을 상회
그림 10. 미국 가계부채 조정 마무리, EU 기업 부채 조정은 초기 단계
(GDP 대비 %) 200 미국 민간부채
(GDP 대비 %) 110 미국 가계부채
EU 민간부채
GDP -3%
EU 기업부채
180
100
160
90
140
80
120
70
GDP -19%
60
100 00
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자료: BIS, KDB 대우증권 리서치센터
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경제분석
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‘Data dependent’, 낮은 변동성 시대의 마무리 통화정책의 불확실성이 커진다는 점이 금융시장에 미치는 영향은 크게 두 가지로 요약된 다. 우선, 변동성이 높아질 수 있다는 점이다. 글로벌 금융위기 이후 금융시장의 낮은 변동성은 통화완화 정책과 선제적 지침 정책 (Forward Guidance)에 기인했다. 시장이 저금리라는 정책 의도에 대해 충분히 확신하도 록 중앙은행이 유도한 것이다. 그러나 이제는 중앙은행 내에서도 의견이 엇갈리고 있다. 그만큼 중앙은행이 정책의도를 전달하기가 어려워졌다. 더군다나 옐런 의장의 통화정책은 “data dependent”라는 말로 요약되는데, 향후 경제지표에 일희일비할 가능성이 높아졌다. 저금리 기조는 유지되더라 도 금융시장 변동성은 이전보다 높아질 것으로 예상된다. 완만한 달러 약세 국면에서 금융시장 변동성 축소
좀더 구체적으로 살펴보면, 2012년 중반 이후 미국 연준은행의 자산은 늘어났지만, ECB 자산은 LTRO상환때문에 감소했다. 중앙은행의 자산 변화의 방향성과 속도가 명확했고, 달러가 약하자 달러 자금조달이 원활해지면서 변동성이 줄어들었다.
4 분기 이후 미국과 유럽중앙은행 자산 방향 반전으로 달러 강세 및 변동성 확대 가능성
그러나 올해 4분기 이후 미국과 유럽 중앙은행 간 자산 방향이 반전될 예정이다. 유로화 약세와 달러 강세 가능성이 매우 높아졌다. 물론, 최근 달러 강세에도 자산가격은 큰 충 격을 받지 않고 있다. 그러나 유럽/미국 통화정책을 둘러싼 불확실성이 이전보다 높고, 달러를 통한 자금조달이 빠듯해질 것으로 예상되기 때문에 변동성은 높아질 전망이다. 실제로 환율시장에서의 변동성은 더욱 빠르게 상승하고 있다.
변동성 확대는 자산가격 추세가 흔들릴 가능성을 시사
변동성 확대는 자산가격 추세가 흔들릴 수 있는 가능성을 의미한다. 최근 신흥국 주가는 달러 강세 국면에서도 선방했다. 유럽 통화정책 기대가 반영되었기 때문이다. 그러나 달 러와 신흥국 주식 간 기존의 상관관계를 감안하면 이러한 추세가 지속되기는 어렵다.
그림 11. 미국 주가와 유로화 변동성 반등 (pt) 50
그림 12. 달러가 강할 때 환율 변동성 확대
(pt) 20
VIX (L) EURO 1개월 변동성 (R)
(pt) 20
(달러/유로, 축반전) EURO 1개월 변동성 (L) 1.15
그림 13. 달러와 신흥국 주가 괴리 (천pt) 52
달러/유로 (R) 18
40
16
1.20
(pt, 축반전)
70
MSCI 신흥국 현재 통화 기준 (L) 달러인덱스 (R)
72
50 74
15
1.25
48
14
76
1.30 30
12
10
78
46 80
1.35 10
20
8
1.40
5
4 10
11
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자료: Thomson Reuters, KDB 대우증권 리서치센터
82 84
1.45
6 10
44
42 86
0
1.50 10
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자료: Thomson Reuters, KDB 대우증권 리서치센터
40
88 10
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자료: Thomson Reuters, KDB 대우증권 리서치센터
경제분석
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악재에 예민한 구도로 전환 통화정책의 불확실성 확대가 금융시장에 미치는 두번째 영향은 점차 악재에 예민한 구도로 전환 될 가능성이다.
그동안 시장참여자들은 호재는 호재로 인식하되, 악재는 악재로 인식하지 않았다. 경제
그동안 통화정책 기대로 악재도 호재로 인식
지표가 나쁠수록 통화정책 기대가 높아졌기 때문이다. 유럽주가와 유럽 경기 서프라이즈 인덱스를 살펴 보면, 경기 서프라이즈 인덱스가 하락하는 국면에서도 유럽 주가는 상승 했다. 경제지표가 나빠도 유럽 정책 기대가 더욱 커졌다.
그러나 미국 Tapering 종료 이후 악재는 악재, 호재는 호재
그러나 올해 4분기 이후에는 달라질 것으로 예상된다. 미국의 경우, Tapering이 마무리 되면 악재는 악재, 호재는 호재로 인식될 가능성이 높다. 아직 금융시장에 소위 QE4에 대한 기대보다는 통화정책 정상화 기대가 더 크기 때문이다.
현 시점에서 QE4 논의는 대형 악재가 될 가능성
더군다나 현 시점에서 QE4가 호재가 되기는 힘들어 보인다. 미국 QE4 논란은 심각한 악재로 인식될 가능성이 높다. 2008년 이후 6년 동안 QE 정책이 이어졌는데도 통화정 책 정상화에 이르지 못했다는 비관론이 득세할 수 있기 때문이다.
호재보다 악재에 좀더 예민해질 전망
악재는 통화정책 기대로, 호재는 실물 회복 기대로 반영되었던 사고방식은 4분기 이후에 는 바뀔 가능성이 높다. 유동성 공급이 이전보다 줄어든 이후 위험자산 가격이 상승하기 위해서는 호재가 절실하다. 따라서 호재보다 악재에 좀더 예민한 구조로 시장성격이 변 할 가능성이 높다.
그림 14. 미국 주가 상승을 위해서는 호재가 필요 (pt) 100
그림 15. 유로존 통화정책 기대로 지표 부진 국면에서도 주가 상승
미국 Surprise Index (L)
미국 주가 (R)
(pt) 2000
(pt) 150
(pt) 120
1800
100
110
1600
50
100
1400
0
90
1200
-50
80
1000
-100
유로존 Surprise Index (L) 유럽 주가 (R)
80 60 40 20
0 -20 -40 -60
-80 -100 10
11
12
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
13
14
15
70 10
11
12
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
13
14
15
경제분석
2014.9.3
신흥국 자산 가격 상승, 짧고 굵게 마무리될 가능성 단기적으로 유럽중앙은행의 정책 기대는 유럽 펀더멘탈 약화라는 악재를 상쇄해줄 것으 로 기대된다. 더욱이 미국 Tapering종료에 따른 유동성 공백을 유럽이 메워줄 것으로 기대됨에 따라 신흥국 자산가격에도 긍정적인 영향이 기대된다. 그러나 길게 본다면 신흥국 자산가격 상승 국면은 짧고 굵게 끝날 가능성이 높아 보인다. 선진국 중앙은행들의 통화정책 불확실성이 높아질 것이기 때문이다. 1) 중앙은행 내 의 견이 엇갈리기 시작하면서 정책의 연속성과 일관성이 흔들릴 가능성이 높아졌고, 2) 그 간 공조에 가까웠던 각국의 통화정책이 국가별로 엇갈릴 가능성이 높아졌기 때문이다. 따라서, 4분기 이후 금융시장은 유럽판 QE 정책 기대에도 불구하고, 경제지표(data) 발 표에 일희일비하는 변동성 높은 흐름이 예상된다. 또한 미국은 점진적으로 통화정책 정 상화 국면에 다가선 만큼 예전보다 악재에 좀더 예민한 흐름을 이어갈 것으로 예상된다. 한국 금융시장도 4Q 이후 통화정책 측면에서 자체적인 여력 고갈
한국 금융시장도 큰 그림에서 예외는 아니다. 아직은 최경환부총리의 경기부양 정책 기 대가 유효하고 금융시장도 변동성에 내성을 갖추고 있다. 그러나 한국의 추가 금리 인하 여부 논란과 무관하게 미국 Tapering 종료 이후 한국 자체적인 통화정책 여력은 고갈될 가능성이 있 다. 대외 수요 측면에서 유럽 경기 우려가 완화되더라도 중국 모멘텀이 더 이상 강해지기는 힘든 만
중국 경기 모멘텀 더 강화되기 힘들다는 한계
큼 글로벌 교역량 회복 속도도 완만한 수준에 그칠 가능성이 높다. 이는 한국 경기 개선 에 제약 요인으로 작용할 것으로 예상된다.
그림 16. 한국 일별 수출액 증가율은 올해 평균 수준 하회 (십억 달러)
2.6
그림 17. 한국 수출 증가율 3Q이후까지 개선되는데 한계 예상 50
(pt, 전년대비) 30
40
20
30
10
(%, 전년비)
일별 수출액 (L) 일별 수출액 증가율 (R)
2.4 2.2
(%) 60
중국 HSBC 제조업 PMI (L) 유로존 제조업 PMI (L) 한국 수출 증가율 (R)
40
20
2.0 20 1.8 10 1.6
0 0
-10
0
1.4
-20
-20
1.2
-10
1.0
-20
-30
10
11
12
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
13
-40 06
08
10
14
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
12
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