정유화학 (비중확대/Maintain)
글로벌 업체 실적에서 힌트 찾기 화학: 화학: 지역간 지역간 차별화 뚜렷, 뚜렷, 미국 에탄 크래커 투자 예정대로 진행 중 Issue Comment 2014.9.3
정유/ 정유/에너지: 에너지: 경유 수요 크게 부진, 부진, 중국 셰일 가스 개발 본격화 태양광: 태양광: 4분기 수요 회복 기대감 높음, 높음, GCL 예상보다 빠르게 원가 절감 중
[정유/화학]
1. 화학: 지역별 차별화 뚜렷, 미국 에탄 크래커 투자 예정대로 진행 중
박연주 02-768-3061 yeonju.park@dwsec.com
화학 업체들의 실적은 지역별 차별화가 뚜렷하다. EPS 추정치 변경 내역을 보면 미국 화학 업체
배영지 02-768-4123 youngjee.bae@dwsec.com
미국의 순수 화학 업체인 Lyondell Basell은 주력 제품인 에 Basell은 2분기 사상 최대 실적을 달성하였다. 달성
들은 상향 조정되고 유럽 업체들은 큰 변동이 없는 반면 아시아 화학 업체들은 하향 조정되었다.
틸렌 공급이 타이트해 가격이 견조하고, 원재료인 에탄 가격이 공급 과잉으로 급락했기 때문이다. 강한 원가 경쟁력을 기반으로 미국 화학 업체들은 대규모 증설 계획을 예정대로 집행하고 있다. 집행 다우케미칼은 실적 발표 컨퍼런스에서 15년 Sadara Project, 17년 텍사스 에탄 크래커를 예정대 로 가동해 성장하는 것을 1순위 목표로 제시하고 있다. 그림 1. 글로벌 화학 업체 14년 14년 EPS 추정치 변경 내역 (%) 10 5 0 -5 14년 5월 14년 6월 14년 7월 14년 8월
-10 -15 -20 롯데케미칼
금호석유 MITSUBISHI
DOW
SABIC
BASF
LYONDELL
Westlake
NAN YA FORMOSA SHIN-ETSU SUMITOMO PLASTICS
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
그림 2. 공급 과잉으로 급락한 에탄 가격: 가격: 미국 화학 업체 실적에 도움
그림 3. 미국 다우케미칼의 우선순위 1: 에탄 크래커를 통한 성장
(달러/mmbtu) 20
천연가스 에탄
15
10
5
0 07
08
09
10
11
12
자료: Thomson Datastream, KDB대우증권 리서치센터
13
14
자료: 다우케미칼, KDB대우증권 리서치센터
정유화학 글로벌 업체 실적에서 힌트 찾기
반면 아시아 화학 업체들의 실적은 하향 조정되었다. 특히 한국과 대만 업체들의 실적 하향 조정 폭이 크다. 중국을 중심으로 한 아시아 지역의 수요 약세가 약세 가장 큰 원인으로 추정된다. 화학 섬유 원료인 MEG의 경우 신규 증설이 없고 정기보수가 많음에도 불구하고 재고가 높고 마 진이 낮은 수준에서 횡보하고 있다. 내수 판매 및 수출 부진으로 수요처인 폴리에스터 섬유 업체 들의 가동률이 낮기 때문이다. 전반적인 화학 제품 마진은 성수기임에도 불구하고 밋밋하게 개선 되고 있어 한국 화학 업체들의 실적은 3분기도 기대보다 부진할 가능성이 높아졌다. 한편 엔화 약세로 스페셜티 케미칼 및 전자재료 부문에서 일본 업체들의 공세가 강화될 가능성 도 높아 보인다. LCD 유리기판을 생산하는 아사히 글래스의 경우 동 제품을 생산하는 전자 및 디스플레이 소재 영업이익률이 2.3%로 전년동기대비 대비 반 이하로 떨어졌다. 화학 시황 부진이 이어지는 가운데 핵심은 9~10월 남은 성수기 동안 중국 및 유럽에서 추가적인 수요 부양책이 나올지 여부로 판단된다. 다만 실적에 대한 기대 및 밸류에이션 부담이 존재하기 때문에 단기적으로 보수적인 대응을 권유한다. 실적 안정성이 높은 LG화학 LG화학( 화학(매수/ 매수/목표가 350,000 도레이케미칼((매수 매수//목표가 17,000 17,000원 선호한다. 원), 개별적인 성장 스토리를 확보하고 있는 도레이케미칼 원)을 선호 11월~12월은 비수기로 다음 변곡점은 15년 1~2월 춘절 모멘텀을 기다려야 할 것으로 보인다. 그림 4. 중국 폴리에스터 업체 가동률 추이: 추이: 수요 부진으로 하락 (%)
그림 5. 원/엔 환율 하락으로 하락으로 일본 업체들의 가격 경쟁력 확대 추정
85
(%) 84
80
82
14
75
80
12
70
78
10
65
76
14(L) 5년 평균(R)
60
74 1
4
7
(원/엔) 16
8
6 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1
10
자료: 윈드, KDB대우증권 리서치센터
자료: EZRDB, KDB대우증권 리서치센터
그림 6. 아시아 글래스의 전자 및 디스플레이 소재 부문 실적 추이
그림 7. 중국 PMI의 PMI의 계절성: 계절성: 10월을 10월을 정점으로 둔화, 둔화, 춘절 때 다시 반등
(%)
(십억엔) 100
매출액(L) 영업이익률 (R)
7
2012 2013 2014 Average
6
90 5 80
(Index) 56
54
4 52 3
70
2
50
60 1 0
50 13.3
13.6
13.9
13.12
자료: 아사히 글래스, KDB대우증권 리서치센터
2
KDB Daewoo Securities Research
14.3
14.6
48 1
4
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
7
10
정유화학 글로벌 업체 실적에서 힌트 찾기
2. 정유: 중국 경유 수요 급감이 정제 마진 약세의 원인, 중국 셰일 가스 개발 본격화 중국 국영 업체들의 상반기 실적을 보면 중국의 경유 수요가 예상보다 크게 부진했고 이로 인해 재고가 축적되면서 3분기 정제 마진 약세의 직접적 원인이 되었던 것으로 추정된다. 추정 일반적으로 석유제품은 GDP 탄성치가 0.3~0.4배이나, 1~6월 중국 석유제품의 명목 수요 증가 율(생산량+순수입량)은 -0.5%였고, 중국 석유 수요의 50%를 차지하는 경유 명목 수요는 전년 대비 1% 감소한 것으로 집계되어 7% GDP 성장률 대비 크게 부진하였다. 더욱이 중국의 석유제 품 수요의 90% 이상을 충당하는 Sinopec, Petrochina의 Petrochina의 석유제품 판매량을 판매량을 보면, 보면, 경유 판매량은 각각 4%, 9% 큰 폭으로 감소한 것으로 집계되고 있다. 있다. GDP 성장률 대비 경유 수요가 예상보다 크게 부진했던 원인은 구조적으로 중국의 경제 성장이 투자 중심에서 3차 산업 중심으로 전환되고 특히 건설 투자가 둔화되면서 트럭 운행 거리가 줄었 기 때문일 것으로 추정된다. 표 1. 중국 석유제품 수요 명목 증가율
(천톤, %) 1H13 245,355 46,355 14,264
1H14 244,032 51,268 15,928
경유
84,034
83,219
-1.0
기타 연료유
11,703
8,318
-28.9
석유제품 휘발유 등유
YoY -0.5 10.6 11.7
자료: KDB대우증권 리서치센터
표 2. Sinopec, Petrochina의 Petrochina의 석유 제품 판매 증가율 추이
(천톤, %) 1H13
Petrochina
Sinopec
1H14
YoY
경유
46,168
42,102
-8.8
휘발유 등유
26,523 6,701
26,869 6,257
1.3 -6.6
경유
48,698
46,956
-3.6
휘발유
29,188
31,583
8.2
9,707
9,787
0.8
등유 자료: Sinopec, Petrochina, KDB대우증권 리서치센터
그림 8. 한국복합정제 한국복합정제 마진 추이: 추이: 최근 공급 조절로 반등 중 (달러/배럴) 12
한국복합정제마진 분기평균
그림 9. 중국 고정투자 둔화로 경유 수요 예상보다 부진한 듯 (%, YoY) 25
(%, YoY) 30
고정투자 증가율 (L) 전체 소매판매 증가율 (L) 수출 증가율 (R)
20 9
20 10
6
15 0
10
3 11
12
자료: 페트로넷, KDB대우증권 리서치센터
13
14
-10 12
13
14
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
3
정유화학 글로벌 업체 실적에서 힌트 찾기
3분기 들어 정제 마진이 큰 폭의 마이너스를 보였고 유가도 하락세를 보임에 따라 정유사들의 3 분기 실적은 예상보다 부진할 가능성이 가능성 높아졌다. 중국의 경유 수요 부진 역시 구조적인 원인으 로 단기적으로 크게 회복될 것을 기대하기는 쉽지 않은 상황이다. 그러나 현재 수준의 정제 마진이 장기화되기도 어렵다. 최근 연료유, 연료유, 경유를 중심으로 정제 마진 회복되고 있는데 이는 정유사들의 가동률 조절 때문으로 추정된다. SK이노베이션(매수/목표가 이 회복 140,000원)의 현 주가는 PBR 기준 0.55배 수준이다. 정유 부문에서 BEP 수준의 실적을 시현할 경우 동사가 낼 수 있는 ROE는 6~7% 수준으로 정제 마진 정상화에 따라 4분기로 갈수록 주가 도 제한적이나마 제 자리 찾기를 할 것으로 기대된다. 기대 한편 글로벌 업체 실적에서 유의미한 변화는 중국에서 있다는 점이 중국에서 셰일 가스 개발이 본격화되고 본격화 다. 당초 중국은 인프라 부족 및 지형 상의 어려움으로 가스 개발이 본격화되기까지 오랜 시간이 걸릴 것으로 예상되었으나 최근 Sinopec이 Fuling 지역에서 셰일 가스를 본격적으로 생산하기 시작하였다. Sinopec은 15년 말까지 5bcm 규모(phase-1), 17년 말까지 10bcm 규모(phase-2)의 셰일 가스 생산을 목표로 하고 있다. 2013년 말 기준 0.6bcm 생산설비를 완공하였고, 14년 말에는 1.8bcm 을 달성할 전망이다. 초기 진행 상황은 매우 긍정적이다. 5월 기준 이미 27개의 가스정에서 생산 을 시작했는데 5월 연환산 생산량이 1.1bcm임을 감안하면 가스정당 생산량이 3.9mmscfd로 미 국의 경쟁업체보다 높은 수치를 보여주고 있다. Phase-2에 대한 계획은 아직 구체적이지 않지만 생산규모를 늘리기 위해서뿐만 아니라 10bcm의 생산을 유지하기 위해서 Sinopec은 더 많은 가 스정을 시추할 것으로 예상된다. Phase-3에 대한 구체적인 내용은 14년 말쯤 구체화될 것으로 전망된다. 중국의 가스는 일차적으로 발전 등 증가하는 내수 수요를 충당하는데 사용될 전망이나, 가스 개 발이 본격화되면서 석유화학 산업에도 영향을 미칠 수 있다. 중국 셰일 가스 관련 내용은 추후 자세한 자료를 통해 업데이트할 예정이다. 그림 10. 10. 싱가포르 단순 정제 마진: 마진: 현 수준이 장기화되기는 어려워
그림 11. 11. Sinopec의 Sinopec의 Fuling 지역 셰일 가스 생산 설비 계획 (bcm)
(달러/배럴) 9
12
싱가폴 심플
10
6
8 3
6 0
4 -3
2 0
-6 05
06
07
08
09
10
자료: KDB대우증권 리서치센터
4
KDB Daewoo Securities Research
11
12
13
14
2013
2014F
자료: Sinopec, KDB대우증권 리서치센터
2015F
2017F
정유화학 글로벌 업체 실적에서 힌트 찾기
3. 태양광: 4분기 수요 회복에 대한 기대는 높아, 폴리 가격의 상승 폭은 제한적일 듯 글로벌 태양광 업체들이 실적 컨퍼런스 내용을 보면 중국의 추가 수요 부양책 출시에 대한 기대 감은 높은 것으로 보인다. 글로벌 태양광 모듈 업체들은 3~4분기 ~4분기 출하량이 증가할 것으로 전망 하고 있다. 8월 초 중국 정부가 13GW를 설치하겠다고 재차 공언해 출시 가능성 자체는 높아진 상황이다. 연말까지는 폴리 신규 증설이 없는 가운데 4분기 중국 수요가 계획대로 나오면 폴리 수급이 타이트해질 수 있어 단기적으로 폴리 가격을 주목할 필요가 필요 있다. 인상적인 부분은 중국 폴리실리콘 업체인 GCL Poly의 Poly의 원가 절감 속도가 예상보다 빠르다는 점이 다. GCL은 2분기에도 영업 실적이 크게 개선되었는데 폴리실리콘 생산 원가를 13년 상반기 Kg 당 17.3달러에서 14년 상반기에는 15.7달러로 낮췄다. GCL은 GCL은 현재 건설 중인 FBR 공법으로 생 공언하고 있다. FBR 공장은 9월 말 산할 경우 폴리실리콘 원가를 9달러 이하로 낮출 수 있다고 공언 상업 생산을 시작해 10월부터 본격적으로 가동한다는 계획이다. 단기적으로 14년 하반기 폴리 가격의 반등 가능성이 있으나 기본적으로 폴리 가격의 반등 폭은 제한적일 전망이다. GCL와 같이 업체들이 생산 원가를 낮추는 공법을 개발하고 있고, 15년 이후 에는 폴리 증설도 상당 부분 예정되어 있기 때문이다. 중국에서 태양광 정책이 출시될 경우 OCI(중립 중립))를 트레이딩 하는 전략 전략을 추천한다. OCI( 중립 표 3. 분기별 폴리실리콘 수급 전망: 전망: 중국의 수요가 회복되면 4분기는 수급 타이트해질 전망 생산설비 수요
(MW)
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
11.8
12.2
12.6
12.6
14.4
15.0
15.4
15.8
전세계
9.0
9.0
10.5
14.5
9.5
10.5
12.5
16.5
중국
2.0
2.0
3.0
6.0
2.0
2.0
3.0
6.0
미국
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
일본
2.5
2.5
2.5
2.5
2.5
2.5
2.5
2.5
유럽
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
기타
1.5
1.5
2.0
3.0
2.0
3.0
4.0
5.0
자료: KDB대우증권 리서치센터
표 4. GCL Poly의 Poly의 실적 추이
(백만 홍콩달러, 톤, 달러/톤) 1H12
매출 폴리실리콘
11,782
2H12
1H13
2H13
1H14
10,566
11,300
14,230
17,222
1,624
401
1,114
1,085
1,275
영업이익
973
-815
86
1,680
2,576
영업이익률
8.3
-7.7
0.8
11.8
15.0
25,233
11,822
21,980
28,460
32,341
23.2 18.9
20.8 19.7
17.0 17.3
17.4 17.0
22.1 15.7
폴리실리콘 생산량 폴리실리콘 판가(ASP) 폴리실리콘 생산단가 자료: GCL, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
5
정유화학 글로벌 업체 실적에서 힌트 찾기
4. 부록: 화학 제품 계통도 그림 12. 12. 화학제품 계통도 기초유분
중간원료
주요 생산업체
수지/제품
주요 용도(전방산업)
올레핀족 원유
에틸렌
납사
프로필렌 PO 부타디엔
휘발유 등유 경유 중유 아스팔트
HDPE
대한유화, 롯데케미칼
성형제품, 필름
LDPE
한화케미칼, LG화학
농업용 필름
PVC
LG화학, 한화케미칼
건축용 파이프, 필름
EG
롯데케미칼, LG화학
폴리에스터 섬유
PP
롯데케미칼
필름, 성형제품
SKC, 금호석유
폴리우레탄
SBR, BR
금호석유, LG화학
타이어, 신발
PPG
벤젠
SM
ABS
금호석유, LG화학
IT, 가전제품, 외장재
톨루엔
DNT
TDI
KPX화인케미칼, OCI
폴리우레탄
자일렌
PX
TPA
롯데케미칼
폴리에스터 섬유
방향족
자료: KDB대우증권 리서치센터
그림 13. 13. LG화학 LG화학 사업부문별 매출 비중(1) 비중(1)
그림 14. 14. LG화학 LG화학 사업부문별 매출 비중 (2) – 화학 부문 상세 아크릴/가소제
배터리 11%
13%
NCC/PO 27%
전자정보소재
14%
ABS/EP 31%
고무/특수수지
화학 75%
18% PVC 11%
주: 2013년 기준 / 자료: KDB대우증권 리서치센터
주: 2013년 기준 / 자료: KDB대우증권 리서치센터
그림 15. 15. 금호석유 사업부문별 매출 비중
그림 16. 16. 롯데케미칼 사업부문별 매출 비중
에너지 3%
기타 10%
기타 7%
PE 23%
PTA/PET 14% 페놀유도체 (BPA 등) 19%
합성고무 45%
PP 16%
합성수지 (ABS,PS 등) 26%
주: 2013년 기준 / 자료: KDB대우증권 리서치센터
6
KDB Daewoo Securities Research
NC/BTX 20% 부타디엔/SM
9%
주: 2013년 기준 / 자료: KDB대우증권 리서치센터
EO/EG 8%
정유화학 글로벌 업체 실적에서 힌트 찾기
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) LG화학(051910)
SK이노베이션(096770)
(원)
제시일자 2014.07.20 2014.03.24 2014.01.27 2013.09.04 2013.04.21 2012.10.21 2012.07.19 2014.06.24 2014.04.08 (원)
LG화학
400,000
투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수
목표주가( 목표주가(원) 350,000원 330,000원 350,000원 380,000원 320,000원 380,000원 340,000원 140,000원 160,000원
제시일자 2014.02.04 2014.01.07 2013.07.28 2013.04.21 2013.01.22 2012.08.29 2014.08.18 2012.10.17 2012.07.25
도레이케미칼(008000) OCI(010060)
(원)
SK이노베이션
(원)
도레이케미칼
20,000
250,000 200,000
300,000
종목명( 종목명(코드번호) 코드번호)
투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 중립 Trading BUY
목표주가( 목표주가(원) 180,000원 200,000원 220,000원 200,000원 220,000원 200,000원 17,000원 210,000원
OCI
250,000 200,000
15,000
150,000
150,000
200,000
10,000 100,000
100,000
100,000 5,000
50,000
0
0 12.9
13.9
14.9
50,000
0 12.9
13.9
14.9
0 12.9
13.9
14.9
12.9
13.9
14.9
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
당사는 자료 작성일 현재 OCI, LG화학, SK이노베이션을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권을 발행하였습니다. 당사는 자료 작성일 현재 OCI, LG화학, SK이노베이션을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다. 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다.
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