경제분석
2014.9.12 [경제] 서대일 02-768-3069
daeil.suh@dwsec.com
달러화, 외로운 독주 지속할까? 달러화 강세 속도 점차 완화될 듯 원/달러 환율이 1,036.1원까지 상승해 8월 이후 최고치를 기록했다. 9월 1일 1,013.1 원을 기록한 이후 오름세다. 환율 상승은 글로벌 외환시장에 나타나고 있는 달러화 강세 영향이 크다. 9월 이후 달러화는 유로화 대비 1.5%, 엔화 대비 2.5% 강세를 나 타내고 있다. 달러화 강세에는 지정학적 위험들이 감초 역할을 했지만 선진국 통화정책의 기대차가 반영된 측면이 크다. 추가 금융완화에 대한 기대가 ‘유로= 일본 > 미국’으로 양분되면 서 달러화 강세를 뒷받침하고 있다. 달러화 강세가 나타나면 대체로 위험 요인을 반영해 한국 경제 혹은 한국 자산시장에 미치는 부정적 영향이 컸다. 그러나 최근 달러화 강세의 경우 부정적 영향 보다 미국 경기 회복을 바탕으로 한 정책 기대 변화가 반영된 성격이 강하다. 유럽의 경기 침체 가 과거와 비슷하지만 정책 대응은 오히려 빠르고 미국의 성장세는 안정적이다. 문제는 달러화 강세 속도일텐데 점차 진정될 것으로 보고 있다. 유럽과 일본의 경기 부진이 정책 기대를 과도하게 부풀린 측면이 점차 해소될 것으로 보이며 미국의 금리 인상도 내년 상반기로 앞당길 근거도 부족하기 때문이다. ECB의 금융완화 정책이 4분기 중 유럽 경기 회복의 단초가 될 것이다. 유럽 경기가 개선되면 한국과 신흥국 수출 환경에 긍정적으로 작용할 것이다. ‘달러화 강세/유로화 약세’가 원화 약세(환율 상승)로 이어지는 힘도 약해질 전망이다. 특히 한국의 4분기 수출과 무역수지가 개선되는 계절성은 환율 상승을 막는 동시에 환율을 되돌리는 힘 으로 작용할 것으로 보인다. 결론적으로 연말 원/달러 환율은 1,025원 수준을 예상하며 4분기 적정한 환율 변동 범위로 1,010~1,040원을 예상하고 있다. 환율 상단을 넘어서면 달러화 매도/원화 매 수가 바람직하다. 유럽과 일본의 추가 정책 기대가 약해지는 10월 초가 차기 변곡점 으로 생각된다.
경제분석
2014.9.12
달러화 강세, 우려가 공포로? 원/달러 환율이 1,036.1원까지 상승해 8월 이후 최고치를 기록했다. 9월 1일 1,013.1원 을 기록한 이후 오름세다. 원/달러 환율 상승은 글로벌 외환시장에 나타나고 있는 달러화 강세 영향이 크다. 9월 이 후 달러화는 유로화 대비 1.5%, 엔화 대비 2.5% 강세를 나타내고 있다. 달러화 강세는 3분기 이후 뚜렷하게 나타나고 있는데 달러화는 3분기 중 유로화 대비 5.6%, 엔화 대비 5.1% 강세를 보이고 있다. 동기간 원화 대비로는 2.3% 강세를 보였다. 그림 1. 3분기 달러화 강세 흐름 확산 (전월비,%)
7~9월
2
9월 중
0 -2 -4 -6 -8 일본 엔
영국 파운드
남아공 랜드
브라질 레알
스위스 프랑
노르웨이 크론
한국 원
호주 달러
뉴질랜드 달러
유로
헝가리 포린트
스웨덴 크로나
터키 리라
말레이시아 링기트
싱가폴 달러
폴란드 즐로티
필리핀 페소
인도네시아 루피아
인도 루피
멕시코 페소
태국 바트
캐나다 달러
칠레 페소
러시아 루블
대만 달러
베트남 동
홍콩 달러
중국 위안
아르헨티나 페소
-10
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
그림 2. 달러화 강세로 원/달러 환율 상승
그림 3. 주요 선진국 통화, 통화, 달러화 대비 약세 가속화
(원)
(유로)
(엔) 원/달러 (L)
1,210
달러 인덱스 (R)
86
엔/달러 (L)
110
달러/유로 (축반전, R)
1,160
84
1.26
105
1.28
83 100
1,110
1.22 1.24
85
1.30
82 1.32 81 95
1,060
1.34
80 79
1,010
1.36 90
1.38
78 960 13.1
77 13.7
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
14.1
14.7
1.40 85 13.1
1.42 13.7
14.1
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
14.7
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2014.9.12
통화정책 기대차, 달러화 강세로 반영 중 달러화 강세에는 지정학적 위험들이 감초 역할을 했지만 선진국 통화정책의 기대차가 반 영된 측면이 크다. 추가 금융완화에 대한 기대가 ‘유로= 유로= 일본 > 미국’ 미국’으로 양분되면서 달러화 강세를 떠 받치고 있다. (8/27, ECB 드라기 총재의 출사표는? 참고)
미국의 안정적인 성장은 연준이 10월 양적완화를 종료한 이후 조기 금리 인상에 나설 것이라는 기대를 반복해서 자극하고 있다. 반면 유럽중앙은행은 9월 기준금리를 인하하 면서 행보를 서둘고 있으며 9월 중순 금융기관 대출(TLTRO)을 실행하고 10월 이후 자 산매입을 단행할 계획이다. 일본은행은 추가적인 정책 가능성을 열어놓고 있다. 지정학적 위험도 달러화 강세를 자극하는 요인이지만 실제 영향력은 미미해 보인다. 달 러화 강세와 동시에 안전자산인 미국 국채(금리 상승)와 엔화 가치는 하락하고 있다. 그림 4. 미-유 경제지표 서프라이즈 격차와 달러/ 달러/유로 환율 (달러) 1.6
그림 5. 미-일 경제지표 서프라이즈 격차와 엔/달러 환율
달러/유로 (L) 20000
미-유 경제지표 서프라이즈 격차 누적 (R)
(엔)
엔/달러 (L)
110
미-일본 경제지표 서프라이즈 격차 누적 (R)
15000
105 1.5
10000
15000 100
1.4
10000
1.3
5000
1.2
0
95
5000
90 0
85 80
-5000 75
1.1
-5000 10
11
12
13
14
15
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
70
-10000 10
11
12
13
14
15
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
달러화 강세, 장기화 가능성 높지만 최근 속도는 과도 달러화 강세는 장기화될 가능성이 높다. 유럽과 일본이 미국과의 경기 회복 격차를 단시일래 줄 이기는 어렵기 어렵기 때문이다. 통화정책도 뒤따를 수 밖에 없다.
그러나 최근의 달러화 강세 속도는 과도해, 과도해, 4분기 조정 국면이 나타날 것으로 보인다. 보인다. 환율이 주 식 등 위험자산에 미치는 영향도 제한적일 것으로 판단한다.
달러화 강세 속도가 진정될 것으로 보는 이유는 1) 미국의 금리 인상 속도가 늦춰질 것으로 보이며 2) 현재 유럽과 일본의 경기 침체에 대한 우려가 금융완화 정책에 대한 기대를 상당히 과 장시켰다고 보기 때문이다.
선물 시장에 반영된 미국 기준 금리 인상 기대는 3월 수준 보다 낮게 유지되고 있다. 따 라서 금리 인상 기대로 미국 금리 상승이 지속되기는 어려울 것이다. 실물 경기 역시 금 리 인상을 뒷받침하지는 못하고 있는데, 금리 인상이 단행되려면 물가 압력 확산과 고용 률 개선의 뚜렷한 징후가 나타나야 할 것이다. 자산가격은 정책 목표가 아니다.
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그림 6. 미국 금리 상승 = 달러화 가치 상승
그림 7. 미국의 기준금리 인상 기대, 기대, 3월 3월 보다 낮은 수준 (%)
(%) 미국 국채 2년물 (L)
1.0
3.5
(%) 0.75
미국 국채 10년물 (R)
9월 현재
8월말
7월말
6월말
5월말
4월말
3월말
2월말
1월말
3.0 0.8 2.5 0.6
0.50
2.0
1.5
0.4
0.25 1.0 0.2 0.5
0.0
0.0 12.1
12.7
13.1
13.7
14.1
0.00 15.3
14.7
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
15.6
15.9
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
반대로 유럽의 경기 침체는 진정될 것으로 보고 있다. 유럽은 3분기 중 나타난 유로화 약세와 금리 하락 효과가 4분기 성장으로 나타날 것이 다. 이탈리아와 스페인의 10년 만기 국채 금리는 2%대로 낮아져 미국 국채 금리 보다 낮다. 유럽중앙은행(ECB)의 금융완화 기대도 외환시장에 선제적으로 반영된 것으로 보 인다. 자산매입 정책 등은 아직 구체적이지 못하다. 그림 8. 재정위기 이슈에서 벗어나고 있는 유로화 (달러) 1.50
그림 9. 유럽 장기 금리 하락, 하락, 경기 회복의 단초가 될 듯
스페인, 이탈리아- 독일 금리 차 (축반전, R)
(%P) 0.0
달러.유로 (L)
(%) 8.0
스페인 국채 10년물 이탈리아 국채 10년물 독일 국채 10년물
7.0
1.45
1.0 6.0
1.40 2.0
5.0 1.35 3.0
4.0
1.30 4.0
3.0
1.25 2.0 5.0
1.20
1.0
1.15
6.0 10
11
12
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
13
14
0.0 10
11
12
13
14
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
일본은행, 추가 완화 보다는 관망 예상 ‘달러화 강세/유로화 약세’ 보다 민감한 것은 ‘달러화 강세/엔화 약세’ 인데 수출 경쟁력 에 보다 직접적이고 한국/일본 주식시장의 상대강도와도 민감하기 때문이다. 엔/달러 환 율도 107엔으로 2008년 이후 최고치다. 그러나 엔화 급락세 역시 누그러질 것으로 생각된다.
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일본 1) 대외적으로 엔화 약세를 이끌고 있는 미국의 금리 상승 여력이 제한적일 것으로 보이 며 2) 대내적으로도 대내적으로도 일본은행의 추가 금융완화가 조기 단행될 확률은 낮기 때문이다. 일본은행은 일본 경제에 대해 완만한 회복 기조를 유지하고 있다고 평가하고 있다. 재정 건전화를 위해 필수적인 2015년 소비세 인상을 미루려는 정치적 논의도 양적완화 확대 에는 부담이다. 특히 임금 통계를 보면 엔화 약세로 촉발된 물가 상승 부담이 2분기 중 임금 인상으로 상쇄되고 있는 것으로 나타나 자생적인 회복을 기다릴 필요가 있다. 따라서 2분기 침체 에서 경기 회복이 지연되고 있는 것에 대한 정책당국의 평가는 신중할 것으로 예상된다. 소득수지를 바탕으로 2분기 이후 흑자로 돌아선 경상수지도 엔화 약세 압력을 분산시킬 것으로 보인다. 그림 10. 10. 미국 금리 상승에 편승해 엔화 약세 가속 (엔) 110
그림 11. 11. 그러나 일본은행의 추가 금융완화 가능성은 낮아
엔/달러 (L)
(%)
(YoY,%)
물가 상승으로 인한 구매력 약화
미국 국채 10년 수익률 (R)
3.5
5
가계 임금 상승률 일본 가계 실질임금 상승률
4 105
3.0
100
2.5
95
2.0
90
1.5
3 2 1 0 -1 -2 -3 -4
85 13.1
13.4
13.7
13.10
14.1
14.4
14.7
1.0 14.10
-5 10
11
12
13
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
그림 12. 12. 일본 침체는 진정 양상
그림 13. 13. 일본 경상수지 흑자는 엔화 약세 압력 분산시킬 듯 (십억엔)
일본 경기선행지수
120
2500
일본 경기동행지수 115
2000
110
1500
105
1000
100
500
95
0
90
-500
85
-1000
80
-1500
75
-2000
70
15
14
소득수지
서비스수지
상품수지
일본 경상수지
-2500 00
01
02
03
04
05
06
07
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
08
09
10
11
12
13
14
15
10
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자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
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2014.9.12
달러화 강세, 위험 요인 보다 정책 기대 반영 달러화 강세가 나타나면 대체로 위험 요인을 반영해 한국 경제 혹은 한국 자산시장에 미 치는 부정적 영향이 컸다. 그러나 최근 달러화 강세의 경우 부정적 영향 보다 미국 경기 회복을 바탕으로 한 정책 기대 변화가 반영된 성격이 강하다. 글로벌 복합위기 이후 달러화 강세는 유럽의 재정위 기와 미국 출구전략 우려를 부정적으로 반영했던 측면이 있다. 신흥국 위험을 가리키는 신흥국 국채 스프레드도 확대되지 않고 있다. 유럽의 경기 침체가 과거와 비슷하지만 정 책 대응은 오히려 빠르고 미국의 성장세는 안정적이다. 문제는 달러화 강세 속도일텐데 속도는 점차 진정될 것으로 보고 있다. 유럽과 일본의 경기 부진이 정책 기대를 과도하게 부풀린 측면이 점차 해소될 것으로 보이며 미국의 금리 인 상도 내년 상반기로 앞당길 근거는 부족하기 때문이다. ECB의 ECB의 금융완화 정책이 4분기 중 유럽 실물 경기 회복의 단초가 될 것이다. 유럽 경기가 개
선되면 한국과 신흥국 수출 환경에 긍정적으로 작용할 것이다. ‘달러화 강세/유로화 약 세’가 원화 약세(환율 상승)로 이어지는 힘도 약해질 전망이다. 특히 한국의 4분기 수출 과 무역수지가 개선되는 계절성은 환율 상승을 막는 동시에 환율을 되돌리는 힘으로 작 용할 것으로 보인다. 결론적으로 연말 원/달러 환율은 1,025원 1,025원 수준을 예상하며 4분기 적정한 환율 변동 범위로 1,010~1,040원을 1,010~1,040원을 예상하고 있다. 환율 상단을 넘어서면 달러화 매도/원화 매수가 바람직
하다. 유럽과 일본의 추가 정책 기대가 약해지는 10월 초가 차기 변곡점으로 생각된다.
그림 14. 14. 4분기 유럽 선행지표 개선 예상
그림 15. 15. 한국의 경상수지 흑자, 흑자, 잠재적 원화 강세 요인
미국 ISM 제조업지수
65.0
유로 제조업 PMI 중국 제조업 PMI
(십억$) 90
2012년
2013년
2014년
80
60.0
70 60
55.0
50 40
50.0
30 20
45.0
10
40.0
-10
0
10
11
12
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
13
14
1월
2월
3월
4월
5월
6월
자료: Bl.oomberg, KDB 대우증권 리서치센터
7월
8월
9월 10월 11월 12월