시황전망
2014.9.15 투자전략 김학균 02-768-4164
hakkyun.kim@dwsec.com
반전의 조짐–금리 상승과 달러 강세 강세장의 가장 큰 동력이었던 저금리 기조에 변화의 조짐이 나타나고 있다. 최근 미국과 독일 장기 금리는 빠르게 상승하고 있다. 양적완화가 종결될 10월 이후 미국 통화정책에 대한 불확실성이 금리 상승으로 귀결되고 있다. 재차 연준과 시장의 소통이 중요해지고 있는데, 통화정책과 관련된 불확실성은 과거 보다 높아졌다. 옐런 연준 의장은 지난 8월 잭슨홀 연설에서 미국의 고용 회복이 가시화되지 않더라도 긴 축으로 돌아설 수 있는 명분을 만들었다. 고용시장의 더딘 회복이 연준의 통화정책으로 풀 수 없는 ‘구조적 Slack(부진)’에 기인한다면, 고용의 충분한 회복이 없더라도 긴축을 선택 할 수도 있다고 주장했기 때문이다. 미국의 CPI 상승률은 연준의 인플레 목표치인 2%에 3 개월째 도달해 있다. 미국 금리 상승은 달러 강세로 이어져 비달러 자산에 대한 선호를 저하시킬 수 있다. 7~8 월의 달러 강세가 엄밀히는 유로화와 엔화 약세의 반작용이었다면, 최근의 달러 강세는 미 국 금리 상승에 기반한 명실상부한 달러 강세이다. 신흥시장에 대한 외국인 매수 강도는 약화되거나, 지난주 후반처럼 순매도로 반전될 수도 있다. 연말까지의 시장 흐름에서 KOSPI가 중기 박스권을 상향 돌파하기보다 재차 박스권으로 회귀할 가능성이 높아지고 있다.
그림 1. 신흥시장에서의 외국인 매수 강도 약화 – 미국 금리 상승과 달러 강세 여파? 여파? ($ mn) 1,200 한국
대만 950.5
1,000 800
940.9
669.4 571.7
515.8
600
401.3 400
343.6
258.4
200
74.3
0 -123.6
-200
-235.8
-400 -600
-469.1 8월 첫째주
8월 둘째주
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
8월 셋째주
8월 네째주
9월 첫째주
9월 둘째주
시황전망
2014.9.15
최근 나타나고 있는 중요한 변화 – 글로벌 금리 상승 그동안 우리는 강세장을 염두에 둔 조언을 해왔다. 대체로 올해는 2~3분기의 시장 흐름 이 가장 좋을 것으로 봤다. 이런 주장의 논거는 서구 중앙은행들의 금융완화 정책과 저 금리 효과에 대한 기대였다. 실제로 글로벌 금리는 떨어졌고, 외국인은 신흥시장을 샀고, KOSPI도 기대보다는 약한 강도였지만 3년래 최고치까지 올랐다. 이제부터는 다운사이드 리스크에 대한 고려가 필요한 국면으로 바뀌고 있다고 본다. 본다 글 로벌 금리가 오르고 있기 때문이다. 때문이다. 최근 미국과 독일의 장기 국채 금리는 단기간에 20bp 넘게 상승했다. ECB의 TLTRO 시행이 임박해 있고, 8월 고용을 비롯해 최근 미국에서 발표된 경제지 표가 개선되지 않았음에도 장기금리가 오르고 있다. 금리 상승은 10월 미국 양적완화 종 결 이후의 통화정책에 대한 불확실성을 반영하고 있다고 본다. 재차 연준과 시장의 소통 이 중요해지고 있다. 금주 17일에 발표될 8월 미국 CPI(컨센서스 1.9% / 전월 2.0%), 18일 새벽 FOMC 성 명서의 ‘상당기간 동안 (considerable time)’이라는 문구의 포함 여부 등에 시장이 민감 히 반응할 것이다. 지난 3월 FOMC 이후 연준은 성명서에서 채권 매입 프로그램이 끝난 후에도 ‘상당기간 동안’ 저금리를 유지하겠다는 약속을 해오고 있다. ‘상당기간 동안 저금리 유지’의 전제는 ‘인플레가 연준의 장기적 목표치인 2%를 하회하 고, 장기 인플레 기대가 잘 관리될 경우’였다. 지난 5월 이후 미국 CPI 상승률은 3개월 연속 2%대를 기록하고 있다. 얼마전 옐런 연준 의장이 고용시장에 대해 과거와 다른 결의 코멘트를 내놓았다는 점도 통화정책과 관련한 시장의 의구심이 커질 수 있는 부분이다. 고용시장의 ‘경기순환적 Slack(부진)’과 ‘구조적 Slack’의 구분이 그것이다. 그림 2. 독일과 미국 금리 – 최근 빠르게 상승 (%) 2.8
그림 3. 미국 CPI – 3개월 연속 2%대 2%대 유지 (%) 1.6
미국 10년 만기 국채수익률(L)
(%, YoY) 8
독일 10년 만기 국채수익률(R)
CPI Core CPI
1.4
2.7
2.61
6
4 1.2
2.6
2
1.08
1.0
2.5
0 0.88
0.8
2.4
-2
2.3 14.06
2.33
14.07
14.08
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
14.09
0.6
-4 08
09
10
11
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
12
13
14
시황전망
2014.9.15
‘구조적 Slack’ - 고용시장에 대해 유연하게 반응할 수 있는 여지가 생겨 미국 고용시장의 회복이 더디다는 점(낮은 임금상승률과 고용률)은 많은 이들이 공감하 는 내용일 것이다. 고용시장의 느린 회복은 양적완화 종료 이후에도 연준의 통화정책이 매파적으로 바뀌기 어려울 것이라는 의견에 힘을 실어줬다. 우리의 견해도 다르지 않았 다. 그렇지만 지난 8월 말에 열렸던 잭슨홀 미팅에서 옐런 의장은 기존과는 다소 다른 성격 의 발언을 했다. 이 자리에서 옐런 의장은 고용시장의 ‘ 경기순환적 Slack’ Slack ’ 과 ‘ 구조적 Slack’’을 구별 구별했다. Slack ‘경기순환적 Slack’ 금융위기 이후 일시적으로 악화된 Slack’은 개선될 여지가 있는 실업이다. 실업 경기 상황 때문에 발생한 실업을 경기순환적 Slack으로 부를 수 있다. 이런 종류의 실업 은 중앙은행의 통화정책으로 개선될 여지가 있기 때문에 인플레이션 조짐이 있더라도, 있더라도, 한다고 주장했다. 중앙은행은 꾸준히 저금리 기조를 유지해야 유지 일시적인 물가 불안 때문에 금리를 빨리 올리면 고용 시장의 회복세가 꺾일 수 있기 때 문이다. 주목해야 할 점은 고용시장의 ‘구조적 Slack’에 대한 내용이다. 옐런은 구조적 Slack에 Slack에 결과로 해석했다. 이미 오래 대해 일시적 현상이 아닌 기술의 진보 등에 따른 불가피한 결과 전에 화두가 됐던 ‘고용없는 성장’과 일맥상통하는 내용으로, 중앙은행의 저금리 정책은 Slack을 주장이었다. 구조적 Slack 을 해결하는 수단이 되기 어렵다는 게 옐런의 주장 이 경우 중앙은행은 고용지표 개선에 연연하기 보다는 인플레이션 억제를 위해 적절한 시기에 움직여야 한다고 봤다. 더딘 고용 회복은 경기순환적 요인에 기인할 수도 있고, 구조적 요인 때문일 수도 있다. 중요한 것은 고용 부진의 원인이 구조적 요인일 경우에는 고용지표가 회복되기 전이라 도 연준이 긴축을 선택할 수 있다는 입장의 변화이다. 변화 그림 4. 시기별 연평균 취업자수 증가율 – 고용없는 성장이 ‘구조적 구조적 요인’일 요인 일 수도 있다 (%) 5 40년대
50년대
60년대
4
3.4
3.3
2.2
2.4
80년대 3.4
2.8
3 2
70년대
2.4
90년대
00년대 (00~07년)
3.1
3.0 2.6 2.3
1.8 1.9
1.8 1.2
1
0.7
00년대 (09~14년)
0.8
0.5
1.7 0.9 0.3
0 -0.4
-1
-1.0 -1.4
-2 전체 비농업부문 취업자
서비스업 취업자
제조업 취업자
주: 2000년대는 글로벌복합위기 발발 이전과 이후 시기를 구분 / 자료: 미국 노동부, KDB대우증권 리서치센터
시황전망
2014.9.15
달러 강세 반전과 신흥시장에 대한 자금유입 약화 미국 금리 상승은 달러 강세로 이어지면서 비달러자산에 대한 선호를 낮출 수 있다. 있다. 선 진국 통화와의 비교로 산정되는 달러화 지수는 이미 7월부터 가파른 상승세를 나타냈다. 이런 달러 강세에도 불구하고 7~8월에는 신흥시장으로 외국인 매수세가 강하게 유입됐 다. 7~8월의 달러화 지수 상승은 달러 강세 요인이 강했다기 보다는 유로화와 엔화 약세 요 인이 더 크게 작용했기 때문이다. 특히 ECB의 금융완화 정책은 유로화 약세의 결정적 트리거로 작용했다. 이 과정에서 총량적인 글로벌 유동성의 확장이 이뤄졌다. 미국의 저 금리가 유지되는 가운데 유럽발 유동성 펌핑이 나타났기 때문이다. 실제로 7~8월에 한국 원화는 달러에 대해 강했다. 달러는 유로와 엔화에 대해 강해졌지 만, 원화는 달러보다 더 강했던 것이다. 이 시기에 대부분의 신흥국 통화들이 달러 대비 강세를 나타냈다. 신흥시장으로 자금이 유입될 수 있는 환경이 마련됐던 셈이다. 최근에는 반전의 조짐이 나타나고 있다. 원/달러 환율은 1,030원대까지 올라섰다. 지난 주 말 엔/달러 환율은 107엔대까지 상승했다. 엔저에 대한 부담 완화라는 시각보다 비달 러 자산에 대한 선호 약화라는 점에 더 주목해야 한다고 본다. 작년 5~6월 버냉키 쇼크 당시 신흥국 불안의 핵이었던 브라질 헤알화의 약세 속도도 빨 라지고 있다. 달러 강세 강화로 신흥시장 전반에서 외국인의 주식 매수 강도는 약해지거 높다.. 나, 매도 우위로 반전될 가능성이 높다 한국의 시장금리는 빠르게 떨어지고 있지만 내부 유동성의 주식시장 유입이 원활치 않은 최근과 같은 상황에서 큰 힘이 되기 어렵다. 연말까지의 시장 흐름에서 KOSPI가 KOSPI가 중기 박스권을 상향 돌파하기보다 재차 박스권으로 회귀할 가능성이 높아지고 있다. 있다. 그림 5. 8월까지는 유로 약세, 8월까지는 엔∙유로 약세, 최근에는 명실상부한 달러 강세 (P) 85
달러화 지수(L)
(W/$) 1,100
원/달러 환율(R)
그림 6. 달러, 달러, 선진국과 신흥국 통화 막론하고 강세 ( Y/$) 110
엔/달러 환율(L)
브라질 헤알/달러 환율(R)
(BRL/$) 2.5
엔화 약세 가속화
84
1,080
헤알화도 약세 반전
108
2.4
83 원화 약세 82
1,060 106
반전 1,040
81
2.3 104
1,020 80
2.2 달러 강세
79
78 14.01
1,000
102
원화 더 강세 980 14.03
14.05
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
14.07
14.09
100 14.01
2.1 14.03
14.05
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
14.07
14.09