20140915 화장품 (비중확대 initiate)[1] by FNGENII

함승희 02-768-4172 regina.hahm@dwsec.com

2014.9.15

화장품 Korean Formulation, 세계를 매료시키다 비중확대 (Initiation)

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화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

C O N T E N T S 화장품 Summary

Intro

화장품: 정의 내리기 힘든 다면적인 속성을 지닌 재화

한국 화장품: 근원적 발전 단계를 지나 글로벌 시장 침투를 본격화하는 단계

I. Ready – 산업 고도화의 선제 조건을 충족

Technical Foundation: 화학 산업의 고도화

Cognitive Foundation: 대내외적 국가 경쟁력 강화

II. Set – 글로벌 브랜드로의 도약을 준비 Cultural Essence: 특정 생산국의 제품에 대한 선호도를 좌우 Brand Identity: 대표 브랜드의 성장과 브랜드력이 주도하는 해외 진출 가속화

III. Go – 글로벌 시장 침투 본격화 글로벌 화장품 시장 내 주요 한국 업체 입지 확대 본격화되는 시점 아름다움에 대한 근원적 욕망은 P와 Q의 무한한 상승 여력을 함의

IV. 한국 화장품 시장 전망 한국: 인당 소비액은 +50%의 추가 성장 가능성을 내재 “Affordable luxury item”으로서 색조화장품의 상대적 성장 여력 높을 전망

V. Investment Strategy 펀더멘털이 좋은 산업. 중장기 Basket 매수 전략 추천 브랜드 화장품: 화장품 산업 exposure가 높은 업체의 상대적 강세 지속 예상 ODM/OEM: 생산능력 증가와 동반 상승하는 기업가치

Top Picks 및 관심종목

16 16 19

24 24 27

30 30 32

33 33 34 35

아모레퍼시픽 (090430)

코스맥스 (192820) LG생활건강 (051900) 한국콜마 (161890) 아모레G (002790)

48 52 56 59

KDB Daewoo Securities Research

화장품 Summary

Korean Formulation, 세계를 매료시키다

한국 화장품, 구조적인 도약이 기대되는 시점 한국은 2000년대 중반 이후부터 다양한 문화 컨텐츠의 발달이 본격화되고 한류 열풍이 복합적으로 결합되며 문화 생산국으로서 전 세계의 이목을 끌어오고 있다. 이는 대내외적인 이미지 제고와 연계 되어 문화 산업과 상관관계가 높은 패션, 뷰티 산업으로 실리적인 영향이 빠르게 확산되는 모습이다. 이미 선진국 수준의 화장품 제조 기술을 확립한 상황에서 문화적 컨텐츠에 대한 열풍이 독보적인 정 성적 패키지의 역할을 담당하여 글로벌 소비자의 구조적인 수요를 견인하고 있는 것으로 분석된다. 당사는 내재되어 있는 기술력이 적기의 문화 확산 효과와 맞물려 한국 화장품에 대한 수요 증가가 단기적 으로 과열되는 양상이 아닌, 장기적이고 구조적인 현상이 될 수 있다고 판단한다. 향후 아시아 기초화장품 영역의 절대 강자로 군림해온 일본의 입지를 위협하며 아시아 시장 내 상대적 입지 강화와 글로벌 시장을 향한 도약을 본격화할 전망이다.

펀더멘털이 좋은 산업. 중장기 Basket 매수 전략 추천 대부분의 소재와 산업재 산업이 2010년 전후 peak cycle 이후 장기 저성장기에 머물러 있는 것과는 달리 화장품 산업은 14년을 기점으로 고성장 초기에 진입한 것으로 분석된다. 특히 한국산 제품과 한국 프리미엄 브랜드는 품질과 인지도가 동시에 강화되며 글로벌 시장에서의 re-rating이 이루어질 것으로 보인다. 과거 삼성전자와 현대차가 장기간 아시아의 최대 강자였던 일본 주요 업체를 위협하며 글로벌 기업으로 거 듭났던 모습이 화장품 산업에서도 충분히 재현될 수 있을 것으로 기대된다.

브랜드 화장품: 화장품 산업 exposure가 높은 업체의 상대적 강세 지속 예상 한국 브랜드 화장품은 장기간의 품질 향상과 브랜드 이미지 제고 효과가 본격적으로 실적에 반영되 는 시점으로 상위 업체 중심의 과점 구도가 추가로 강화될 전망이다. 까다로운 내수 환경에서도 아모레 퍼시픽과 LG생활건강의 내수 점유율은 지속적으로 확대되고 있으며, 이는 글로벌 업체 대비 경쟁력이 강 화되고 있음을 입증한다. 한편 아모레퍼시픽의 화장품 매출 비중이 90% 이상인 것과 대비해 LG생활 건강의 화장품 사업 비중은 40% 수준으로 상대적으로 낮다. 산업 내 한국 업체 입지 변화의 보다 직 접적인 수혜는 화장품 사업의 exposure가 높은 업체에 있을 것으로 예상된다.

ODM/OEM: 생산능력 증가와 동반 상승하는 기업가치 화장품 ODM 사업은 한국의 소비재 산업에서 중국 시장에 진출한 뒤 성공적으로 안착한 거의 유일 한 영역이다. 코스맥스와 한국콜마는 국내외에서 다져진 입지를 기반으로 대규모 증설 계획을 추진 중에 있어 생산능력 증가와 고객사 기반 확대에 동행하는 기업가치 상승 흐름이 지속될 전망이다. 두 업체 모 두 기술과 품질의 글로벌 경쟁력을 충분히 확보하고 있어 원활한 시장 성장과 함께 매출 고성장이 장 기간 유지될 것으로 예상된다. 단기적으로는 중국 내 시장 진출 이력이 길고 고객 기반을 기 확보해 놓았으며 수익성이 좋은 색조 화장품 생산에 강점을 지닌 코스맥스의 상대적 모멘텀이 강할 것으로 판 단된다.

KDB Daewoo Securities Research

자료: KITA, WiseFn, KDB대우증권 리서치센터

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

Intro 화장품: 정의 내리기 힘든 다면적인 속성을 지닌 재화 본격적인 화장품 산업 분석에 앞서 화장품이란 재화의 속성에 대해 간략히 집어볼 필요가 있다고 판 단한다. 화장품은 일반 산업 분류에 따르면 화학 또는 내구재에 속한다. 화학 산업의 일부로 보는 경 우에는 “제조 과정”에, 그리고 내구재로 분류한다면 “소비의 습성”에 초점이 맞춰지는 것으로 보인다. 하지만 화장품을 생산 또는 소비라는 단면적이고 편향된 방식으로 접근하게 될 경우 상당히 많은, 중 요한 속성을 간과하게 될 수 있어 단순한 접근을 경계하는 바이다. 당사가 분석하는 화장품이란 재화는 지극히 감성적이며 합리성이 결여된 속성을 지닌 소비재이기 때문이다.

우선, 소비재 내에서 의, 식, 주와 밀접하게 연계되어 필수성이 상당 부분 강요되는 영역 밖에서는 성 숙화가 진행될수록 공급자 중심의 수요 발생이 어려워지고 소비자가 주도하는 시장 구도가 확고해진 다. 소비자의 의식과 취향 변화에 따라 합리화와 양극화 현상이 강화되는 것이다. 하지만 화장품은 합리화와 양극화의 카테고리로 한정하여 분석하기가 쉽지 않다. 우선 기타 소비재와 달리 퀄리티가 매우 중요한 부분을 점한다. 화장품은 피부에 직접적으로 사용되고 흡수되는 제품이기 때문에 의류 또는 잡화 등의 소비재와 달리 기술력에 기반한 품질 경쟁력이 선제 적으로 요구된다. 따라서 화장품 산업은 기본적으로 화학 기술이 고도화되어 정밀 화학 산업이 성숙 한 국가를 중심으로 발달할 수 밖에 없다. 하지만 기술에 대한 신뢰도가 높더라도 컨텐츠에 대한 검증이 쉽지 않고 기회비용이 크다. 특히 스킨케어 제품은 일정 기간의 지속적인 사용 이력이 검증되지 않으면 성능에 대해 실질적으로 파악하기 힘들 다. 합리화의 양극화라는 판단의 잣대가 구매 단계에서 적용되기 어려움을 함의한다. 그래서 소비자들의 의사 결정에 있어 제조사와 생산국의 국제적 입지와 이미지에 대한 의존도가 지나치리 만큼 높다. 직접 검증하기 어렵기 때문에 대다수의 소비자들은 장기간의 역사와 다수의 경험에 근거 한 신뢰가 누적된 업체와 선진국 생산 제품에 대해 다소 비이성적일 수 있는 구매 충성도를 보인다. 결론적으로 특정 국가의 화장품 산업이 글로벌 경쟁력을 기반으로 국내외 소비자들의 구매 욕구를 유발하 기 위해서는 기술력과 국력, 브랜드 경쟁력과 상당 기간의 제조 역사가 복합적으로 요구된다. 그림 1. 화장품 산업의 발달과 세계화를 위한 요건

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

한국 화장품: 근원적 발전 단계를 지나 글로벌 시장 침투를 본격화하는 단계 앞서 언급했다시피 화장품은 정성적인 재화의 성향을 강하게 띤다. 그리고 정성적인 소비 욕구를 자극 하는 가장 효과적이고 결정적인 요인 중 하나는 문화이다.

특정 국가의 산업화 단계가 마무리되고 소비 중심의 성장기를 지나 정량적, 정성적 성숙기에 접어드 는 시점에 뚜렷하게 발달이 가속화되는 대표적인 산업은 문화의 영역이다. 일반적으로 인당 GDP가 2만불을 돌파하고 경제 수준이 선진국의 반열에 오르며 저성장기에 접어든 이후에도 레저와 엔터테 인먼트에 대한 생산과 소비 성향은 절대 소득과 정비례하는 수준 이상으로 높아지는 모습을 보인다. 그리고 문화, 특히 대중문화의 발달이 본격화되는 시기에 문화 컨텐츠의 수출이 활발해지며 해당 국가에 대한 대외 인지도는 보다 쉽고 빠르게 확산된다. 이는 90년대 한국 내 일본과 홍콩 문화가 활발하게 유 입되었던 사례에서도 충분히 확인해볼 수 있다. 한국은 2000년대 중반 이후부터 다양한 문화 컨텐츠의 발달이 본격화되고 한류 열풍이 복합적으로 결부되며 문화 생산국으로서 전 세계의 이목을 끌어왔다. 이는 대내외적인 이미지 제고와 연계되어 문화 산업과 상관관계가 높은 패션, 뷰티 산업으로 실리적인 영향이 빠르게 확산되고 있다. 이미 선진국 수준의 화장품 제조 기술을 확립한 상황에서 문화 컨텐츠에 대한 열풍이 특유의 정성적 패키지로서 역할을 담당하며 글로벌 소비자의 구조적인 수요를 견인하고 있는 모습이다. 당사는 내재되어 있는 기술력이 적기의 문화 확산 효과와 맞물려 한국 화장품에 대한 수요 증가가 단기적 으로 과열되는 양상이 아닌, 장기적이고 구조적인 현상이 될 수 있다고 판단한다. 향후 아시아 기초화장품 영역의 절대 강자로 군림해온 일본의 입지를 위협하며 아시아 시장 내 상대 입지 강화를 본격화하고 글로 벌 시장을 향해 도약할 전망이다. 그림 2. 한국 화장품 교역 수지는 13년 순수출로 전환 (백만US$) 1,200

Net exports Import Export

화장품 산업의

인지도 확산,

기술적 발달 단계

브랜드 가치 향상기

800

400

-400 90

자료: KITA, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 3. 화장품 생산지로서의 한국에 대한 선호도를 강화하는 한국 문화 열풍의 확산

자료: Google, KDB대우증권 리서치센터

그림 4. K-Pop 열풍과 함께 주목 받는 한국 화장품과 메이크업 기술

자료: Billboard.com, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

I. Ready – 산업 고도화의 선제 조건을 충족 Technical Foundation: 화학 산업의 고도화 화장품은 피부에 흡수시키는 제품 특성상 “퀄리티”의 영역에서 자유로울 수 없다. 의복처럼 일정 수 준으로 품질이 상향평준화 된 이후 디자인이 소비를 유도하는 절대적 척도가 되는 상황으로 변화하 기 어려움을 함의한다. 따라서 화장품 생산기술은 고도화된 정밀 화학 산업에서 출발하며, 유의미한 산업적 발달을 위해 선진 수 준의 화학기술은 반드시 전제되어야 하는 필요조건이 된다.

정밀 화학 산업은 한 국가의 화학산업이 다운스트림의 화학 제품 제조부터 시작하여 업스트림 소재 까지 수직계열화가 완성된 이후 본격적으로 발달하기 시작한다. 일본과 한국의 사례를 종합적으로 분 석해보면 기초 화학제품 대비 5~7년의 간격을 두고 후행하여 발전하기 시작하는 것으로 분석된다. 그림 5. 일본 산업생산지수: 화장품 산업은 범용 화학과 제조업을 후행하며 발달 (2010=100) 125 Chemicals excl. drugs

Cosmetics

Petrochemicals

Manufacturing

순수 제조, 화학 산업 고성장기 110

화장품 산업 고성장기

50 85

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

그림 6. 일본 산업생산지수: 화학산업 내에서도 고도화 정도에 따라 발달 시기 차별화 120

Chemicals Cosmetics Chemicals excl. drugs Petrochemicals

100

40 78

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

화장품 산업을 포괄하는 전세계 정밀화학산업은 선진국을 중심으로 핵심기술을 필요로 하는 신물질 과 중간체 등의 개발이 주도되고 개발도상국에서 중간제의 일부를 가공하거나 완제품을 생산하는 수 직 분업관계가 주를 이룬다. 한국도 90년대 중후반 화장품 산업 발달 초기에는 선진 시장으로부터 화장품의 원료를 수입하고 완 제품 개발에 치중하는 구조였다. 그리고 90년대 후반까지 원료의 90% 이상을 수입에 의존하고 완제 품 개발에만 치중하여 내재적인 산업구조가 매우 취약했다. 97년 아시아 금융위기에 환율 급등으로 수 입원료 사용 부담이 증가하며 구조적인 문제점이 여실히 드러나게 되었고, 타개책 마련을 강구하는 계기가 되었던 것으로 보인다.

98년을 전후로 태평양(現 아모레퍼시픽)과 LG생활건강 등 메이저 화장품 업체와 바이오랜드, 한불화 농, 태동화학 등 원료생산 전문기업들이 적극적인 원료 개발에 나서며 자급률 확충이 본격적으로 진 행되었다. 그리고 한국 화장품 산업은 2000년 7월 기능성 화장품법 제정을 계기로 고도화 기술 개발기에 진입 하였다. 태평양은 화장품 전문 기업의 특성을 기반으로 응용 기능성 제품 개발에 주력하였고, LG생활 건강은 당시 사업부의 형태로 모기업에 종속되어 있어 기초화학에 대한 노하우를 기반으로 간접적인 연구개발을 전개해왔다. 원료 수급 합리화와 기술 고도화가 상당부분 마무리되고 화장품 수출 증가가 본격화된 08년을 기점으로 한국 화장품 산업은 글로벌 메이저 업체 수준의 기술력과 품질 경쟁력을 확립한 것으로 분석된다. 그림 7. 한국 수출물량지수: 비누 및 화장품은 08년을 기점으로 수출물량 증가 본격화 (2010=100) 150 화학제품 기초화학제품 비누및화장품

120

08년을 기점으로

비누 빛 화장품 수출량 급증

0 00

자료:통계청, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 8. 화장품 수출액과 무역수지: 08년을 기점으로 무역적자 축소 가속화 (백만US$) 1,200

Net export (R)

(백만US$) 200

Export (L)

100 800

0 -100

400

-200 -300

-400 90

자료: KITA, KDB대우증권 리서치센터

그림 9. 세계 화장품 시장 내 일본과 한국의 점유율 변화 (%) 18

Japan (L)

(%) 2.4

South Korea (R)

2.2

14 2.0 12 1.8

1.6 00

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 10. 화장품 산업 고도화로 03년 이후 수출 ASP 상승, 수입 ASP와 괴리율 축소 (US$/t) 50,000

Export/Import price ratio (R)

Export ASP (L)

Import ASP (L)

(%) 120

40,000

100

30,000

20,000

10,000

20 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

자료: KITA, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

Cognitive Foundation: 대내외 국가 경쟁력 강화 소비재 영역에서 생산 국가에 대한 이미지는 정성적 패키징에 있어 결정적인 요인이 된다. 그리고 특정

생산국의 선진화된 이미지가 소비자의 인식에 자연스럽게 침투되기 위해서는 제조업과 IT기술, 디자 인 역량이 복합적으로 요구되는 가전제품과 자동차 등 메이저 글로벌 산업 내에서의 경쟁력 확보가 가장 효율적이다. 특정 기업, 그리고 연계되는 생산 국가의 브랜드 이미지와 가치는 단기간에 형성되거나 향상되기 어렵다. 인지란 인위적으로 강제될 수 없는 정신의 영역이기 때문이다. 하지만 효율적인 마케팅 전략을 활용하거

나 실생활과의 접점에 있는 제품의 확산을 도모할 경우 인지의 확산과 이미지의 제고를 부추기는 방 안이 될 수는 있다. 전 세계 선진 제조 산업의 축을 이루고 있는 IT와 자동차 생산 기술에 있어 한국은 이미 2000년대 초반부터 글로벌 경쟁력을 확보하기 시작해왔다. 하지만 글로벌 탑 메이커로서 소비자들에게 본격적으 로 인지도가 확산되는 시점은 일본 업체와의 입지가 역전되는 시점이었던 것으로 보인다.

한국의 독보적인 1위 기업인 삼성전자가 과거 장기간 가전 사업 분야에서 1위 입지를 점해왔던 Sony의 기업가치를 추월했던 시점은 2004년이었다. 그리고 이 시기가 한국이란 나라가 제조 국가로 서 소비자의 인식에 글로벌 탑 생산국으로서 점진적으로 자리잡기 시작했던 시점이었던 것으로 추정 된다. 앞서 언급했다시피 화장품은 품질의 효능을 평준화하기 어렵기 때문에 제조국과 브랜드에 대한 신뢰도가 구매 단계에서 결정적인 역할을 담당한다. 따라서 생산국에 대해 내재된 인지도와 신뢰는 화장품이라는 소비재가 기술적 기반이 확립된 이후 글로벌 경쟁력을 확보하는 과정에서 매우 중요한 정성적 기반 이 된다. 한국은 2000년대 후반에 IT와 자동차 산업이 선제적으로 확립한 글로벌 브랜드력이 이러한 정성적 기반을 견고히 형성하는데 결정적인 역할을 해왔다고 판단한다. 그림 11. 04년을 기점으로 삼성전자는 소니의 브랜드 가치를 추월하기 시작 (US$mn) 50

Sony Samsung Panasonic

0 00

자료: Interbrands, KDB대우증권 리서치센터

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화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 12. 삼성전자의 시가총액은 02년 8월을 기점으로 소니의 시가총액을 추월 (US$bn) 250

Samsung Elec. Sony

200

02년 8월 삼성전자는

150

소니의 기업가치를 추월 100

0 84

자료: Datastream, KDB대우증권 리서치센터

그림 13. 현대차, 혼다, 니산의 시가총액: 현대차의 시가총액은 11년 3월 니산의 가치를 추월 (US$bn) 90 75

11년 3월 현대차는

Hyundai Motor Honda Motor Nissan Motor

니산의 기업가치를 추월

60 45 30 15 0 84

자료: Datastream, KDB대우증권 리서치센터

그림 14. 아모레퍼시픽그룹(아모레퍼시픽+아모레G)의 기업가치는 11년 3월 시세이도를 추월 (US$bn) 25

Amorepacific Shiseido

20 11년 3월 아모레퍼시픽은

시세이도의 기업가치를 추월

0 06

자료: Datastream, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 15. 글로벌 주요 전자제품 제조 업체의 브랜드 가치 추이 (US$mn) 60 50

Sony Nokia HP

Samsung Philips

Panasonic GE

40 30 20 10 0 00

자료: Interbrands, KDB대우증권 리서치센터

그림 16. 현대차의 브랜드 가치는 글로벌 업체 중 가장 가파른 상승 흐름을 보임 (US$mn) 12

Hyundai

Kia

Volkswagen

Audi

Porsche

10 8 6 4 2 0 00

자료: Interbrands, KDB대우증권 리서치센터

그림 17. 한국과 일본 메이저 자동차 업체 브랜드 가치 추이 (US$mn) 75

HMC+Kia Toyota+Honda+Nissan

그림 18. 05년 이후 한국과 일본 자동차 브랜드의 절대 가치 변화 (2005=100) 500 HMC+Kia Toyota+Honda+Nissan

400

300

200

100

0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

자료: Interbrands, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

0 05

자료: Interbrands, KDB대우증권 리서치센터

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그림 19. 삼성전자, 현대차, 기아차의 브랜드 가치와 글로벌 랭킹 추이 (US$mn) 50

SEC brand value (L) SEC ranking (R)

HMC brand value (L) HMC ranking (R)

(순위) 0

Kia brand value (L) Kia ranking (R)

100 00

자료: Interbrands, KDB대우증권 리서치센터

그림 20. 삼성전자, 현대차, 기아차의 합산 브랜드 가치와 YoY 성장률 (US$mn) 60 3대 기업가치 합산 (L) %, YoY (R)

(%) 60

40 30 30 15 20 0

10 0

-15 01

자료: Interbrands, KDB대우증권 리서치센터

표 1. 2013년 세계 100대 기업 내 한국 3개사의 가치는 일본 6개사 합산 가치의 66.4% 수준 기업명

2013 Ranking

Brand value

Samsung Electronics

(백만US$)

%, YoY 기업명

2013 Ranking

Brand value

%, YoY 17%

39,610

20% Toyota

35,346

Hyundai Motors

9,004

20% Honda

18,490

Kia Motors

4,708

15% Sony

8,408

-8%

Nissan

6,203

25%

Nintendo

6,086

-14%

Panasonic

5,821

Sum of value

53,322

Sum of value

80,354

자료: Interbrands, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

II. Set – 글로벌 브랜드로의 도약을 준비 Cultural Essence: 특정 생산국 제품에 대한 선호도를 좌우 화장품은 1%의 차이가 선택의 80%를 좌우하는 지극히 비합리적인 재화이다. 특히 여성이 절대 다수의 소 비 비중을 구성하는 만큼 생산국과 브랜드의 이미지에서 파생되는 영향력이 소비에 결정적인 요인이 된다.

이는 주요 업체의 시장 점유율에서 우회적으로 확인해볼 수 있는데, 기초화장품 카테고리에서 글로벌 상위 25개 업체의 2013년 기초화장품 합산 시장 점유율은 무려 61%였다. 국적별로 미국 8개, 프랑스 5 개, 일본 5개, 기타 유럽 3개, 그리고 기타 한국과 신흥국 업체가 4개로 선진국이 절대 다수를 점한 다. 한국과 신흥국을 제외한 전통 선진국의 점유율은 56.5%로 Top 25 내 기타 국가의 점유율은 4.6%에 불과했다. 그리고 45.8%의 시장을 과점한 상위 10개 업체는 모두 미국, 유럽, 일본 기업이다. 문화와 디자인, 마케팅 요인이 보다 강한 영향을 미치는 색조화장품의 영역에서 과점 구조는 더욱 뚜렷이 나타난다. 상위 25개 업체의 2013년 색조화장품 내 점유율은 72%에 달하며 선진국 (미국 6개, 프랑 스 6개, 일본 3개, 기타 유럽 4개 합산) 비중은 66.9%로 기초화장품 대비 10% 이상 높았다. 색조화 장품 분야에 있어서도 상위 10개 업체는 모두 전통 선진국에 근원을 두고 있으며 이들의 합산 점유 율은 58.3%로 기초화장품과의 격차는 12.5%에 달한다. 그림 21. 화장품 부문별 선진시장(미국, 유럽, 일본) 점유율 추이 (%) 72

Skincare

그림 22. 화장품 부문별 Top 10업체 점유율 추이 (%) 64

Colour cosmetics

Skincare

Colour cosmetics

40 08

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 23. 기초화장품: 선진국, Top 10, 기타 메이저 점유율

그림 24. 색조화장품: 선진국, Top 10, 기타 메이저 점유율

(%) 72

Top 10

(%) 5

Others (R)

(%) 70

Top 10

(%) 6

Others (R)

5 65

4 3 60

2 2

24 1

12 0

0 08

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

55 1 50

0 08

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

화장품 산업이 선제적으로 발달해온 시기의 차이는 무시할 수 없는 큰 요인이기는 하지만 지나치리 만큼 견고한 과점 구조는 그만큼 생산국과 기업의 이미지가 시장 지배력 강화에 결정적인 영향을 미 친다는 점을 내포한다고 판단한다. 만약 특정 국가가 생산지의 측면에서 앞서 언급한 “퀄리티”와 “인지도”에 연관된 Technical foundation과 Cognitive foundation을 글로벌 수준으로 끌어올려 놓았다면, 여러 비등한 생산국의 옵 션 중 추가적으로 소비자의 구매 수요를 자극하는 요인은 “문화”의 영역에서 파생된다. “관심”을 가장 효율 적으로 자극하기 때문이다.

2000년대 초반부터 인근 일본을 시초로 확산되기 시작한 한국 문화의 열풍은 그 어느 때보다 뜨거운 상황이다. 그리고 2010년 이전까지 아시아 지역에 국한되었던 한류 열풍은 현재 침투하기 어려운 선 진 시장인 미국과 유럽까지 확산되는 모습이다. 비주얼과 미의 측면이 특히 부각되는 팝 컬쳐와 드라마 수출이 급증하며 한국 가수와 배우들의 뷰티 노하우와 패션에 대한 관심도 그 어느 시기보다 뜨겁다. 문화적 “branding”과 효율적으로 결합되어 한 국 브랜드와 한국 생산 화장품에 대한 구조적 수요의 확산이 뒤따를 수 있는 최적의 시기이다. 그림 25. 문화산업 수출액과 증감율 추이 (십억원) 6,000

그림 26. 문화산업 부문별 수출액 (%) 50

5,000

(십억원) 300 음악 광고 250

4,000

200

3,000

150

2,000

100

1,000

문화산업 수출액 증가율

-10 06

영화 컨텐츠

0 05

자료: MCST, KDB대우증권 리서치센터

그림 27. 문화산업 매출액 내 수출 비중

그림 28. 문화산업 수출증가율

(%) 8

(%) 200

문화산업 음악 영화 방송(영상) 광고 컨텐츠

방송(영상)

문화산업 음악 영화 방송(영상)

150 100

50 0

2 -50 0 05

자료: MCST, KDB대우증권 리서치센터

-100 06

자료: MCST, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 29. 한류 열풍의 핵이 된 싸이의 “강남스타일” 뮤직비디오는 Youtube 최초로 20억뷰를 돌파

자료: Youtube, KDB대우증권 리서치센터

그림 30. 한류 스타와 함께 주목 받는 한국의 뷰티 노하우

자료: Google, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

Brand Identity: 대표 브랜드의 성장과 브랜드력이 주도하는 해외 진출 가속화 (1) 특정 기업의 장기 성장을 위해서는 “Flagship Brand”가 필요 브랜드가 정착하고 인지도가 강화되기 위해서는 “역사”가 반드시 필요한 요건이 된다. 화장품은 단기에

효능을 판단할 수 있는 제품이 아니다. 특정 브랜드 제품의 우수성과 발전 가능성에 대한 여부를 생 산자가 입증하고 소비자가 인지하기까지는 상당한 시간이 소요된다. 특정 메이커의 브랜드 인지도 확보를 위해서는 장기간 기술력과 품질에 대한 투자뿐 아니라 브랜드 이미지에 대한 투자도 병행 되어야 한다. 그리고 이에 성공하여 브랜드 아이덴티티를 대표하는 “Flagship brand”를 확보한 업체는 이후 보다 수월하게 브랜드와 제품 라인업 확장을 전개할 수 있 는 근원의 강점을 내재하게 된다. 한국에서 가장 선제적으로 “Flagship brand”를 확보한 업체는 아모레퍼시픽이다. 아모레퍼시픽 국내 화장

품 매출의 약 25% 비중을 차지하는 브랜드 “설화수”는 97년도에 런칭된 17년차 브랜드이며 브랜드 포트폴리오 내에서 프레스티지 라인업을 대표한다. 마몽드(91년), 라네즈(94년), 헤라(95년), 아이오페(96년) 등 대부분의 라인업과 대비해 런칭 시기는 상대적으로 늦었지만, 초기 연구개발이 시작된 시점은 67년도로 아모레퍼시픽이라는 한국 대표 화장 품 업체의 역사를 대변한다고 해도 과언이 아니다. 그림 31. 아모레퍼시픽의 Flagship 브랜드 “설화수”의 탄생 과정

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

아모레퍼시픽 창업자인 서성환 회장의 인삼에 대한 애착과 신뢰를 바탕으로 60년대부터 시작된 수십 년 간의 연구 개발 끝에 97년 설화수 브랜드가 런칭되었고, 이후 지속된 기술적 혁신을 통해 한국을 대표하는 프레스티지 한방 화장품 브랜드로 자리잡게 되었다. 설화수 브랜드로 대표되는 국내외 인지도 확산과 꾸준한 연구 개발 성과는 화장품 메이커로서 아모 레퍼시픽의 브랜드 가치를 더욱 공고히 해왔다. 그리고 설화수 브랜드의 성공으로 “한국 프레스티지 화 장품 브랜드 = 설화수 = 아모레퍼시픽”이라는 공식이 소비자의 인식 속에 확고히 자리 잡히게 되었다. 화 장품 산업에 있어 “빅 히트 브랜드”의 중요성을 입증해주는 대표 사례다. 그림 32. 설화수의 핵심 기술은 2010년 화장품 업계에서 유일하게 “대한민국 100대 기술과 주역”에 선정

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

그림 33. 2010년 뉴욕 “Bergdorf Goodman”에 입점, 미주 시장 진출 본격화

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

(2) 다수의 히트 브랜드를 보유한 업체는 “Producer’s Premium”을 확보 한국의 대표 화장품 업체들은 2000년대 후반부터 핵심 브랜드를 중심으로 원천 기술 개발과 프레스 티지 제품 라인업 확장에 박차를 가해왔다. 그리고 특정 브랜드에서의 성공과 지속된 연구 개발 성과 는 타 브랜드로 중복 적용되며 다양한 브랜드의 성장 재개를 견인하였다. 또 다시 아모레퍼시픽의 사례를 예로 보면, 설화수 브랜드의 성공이 기업 가치와 생산 제품 퀄리티에 대한 인식을 확고히 안착시킨 뒤 타 브랜드에서의 히트 상품 출시가 뒤이으며 동사의 생산자 프리미 엄을 강화시켰던 것으로 보인다. 그리고 아모레퍼시픽의 생산자로서의 역량과 프리미엄은 아이오페, 라네즈 등 상대적으로 노후화된 브랜드에도 역으로 파급되며 국내 시장에서 다양한 브랜드의 성장을 동시 다발적으로 주도해왔다. 특정 브랜드의 히트 상품은 수평, 수직 확장을 지속하며 연관 상품 확대와 상하위 브랜드에서의 유사 제품 런칭을 가능케 하였고, 08년 이후 어려운 시장 환경에서도 고성장 지속과 내수 시장 점유율 확 대를 견인해왔다. 다수의 히트 브랜드를 보유한 한국 메이저 브랜드 화장품 업체들은 자체 프리미엄을 기 반으로 내수 시장 지배력을 꾸준히 강화할 전망이다. 그림 34. 국내 화장품 매출액과 주요 브랜드 비중 추이: Iope, Laneige 등 하위 라인업 성장 가속화 (%) 30

국내 화장품 매출 총계 (R)

Sulwhasoo (L)

Hera (L)

(십억원) Laneige (L) 3000

Iope (L)

2400

1800

1200

600

0 08

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

그림 35. 아모레퍼시픽의 국내 화장품 매출 추이와 히트 상품 출시 역사 (십억원) 3500

2800

설화수 윤조 에센스 1,000만병 돌파

2100

(%) 25

아이오페 "바이오에센스"출시

국내 화장품 매출 총계 (L) %, YoY (R)

라네즈 브랜드 "워터스토리" 재정립

아이오페 "에어쿠션" 홈쇼핑 빅히트 기록

아이오페 "에어쿠션 출시"

1400

700

0 08

14F

15F

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 36. 아이오페 에어쿠션 히트 이후 수직적 제품 확장

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

그림 37. 한국 화장품 업체별 점유율: 아모레퍼시픽과 LG생활건강은 지속적으로 점유율 확대 (%) 27

아모레퍼시픽(L)

LG생활건강(L)

P&G(R)

로레알(R)

에이블C&C(R)

0 08

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

(%) 6

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

표 2. 2014 Top 30 Korea best brands: 대표 화장품 업체 기업 가치 지속적으로 상승 2014 Rank

기업명

1 삼성전자 2 현대자동차 3 기아자동차 4 SK텔레콤 5 포스코 6 삼성생명 7 LG전자 8 네이버 9 KB국민은행 10 신한카드 11 KT 12 신한은행 13 하나은행 14 현대중공업 15 삼성화재 16 현대모비스 17 LG화학 18 롯데쇼핑 19 아모레퍼시픽 20 현대카드 21 삼성카드 22 교보생명 23 삼성물산 24 현대건설 25 한국타이어 26 SK이노베이션 27 KT&G 28 LG생활건강 29 이마트 30 현대백화점 13년 대비 순위/가치 상승 기업 13년 순위 14년 순위 7 6 10 7 12 11 20 19 26 25 28 28 13년 대비 순위/가치 하락 기업 13년 순위 14년 순위 6 9 11 12 15 17 25 26

Sector

Brand Value ($m USD)

Change in Brand Value (%)

Electronics Automotive Automotive Telecommunications Basic Materials Financial Services Electronics Media Financial Services Financial Services Telecommunications Financial Services Financial Services Heavy Industry Financial Services Automotive Chemicals Retail FMCG Financial Services Financial Services Financial Services Construction Construction Automotive Energy Tobacco FMCG Retail Retail

39,610 9,004 4,708 3,855 2,494 2,476 2,392 2,295 2,264 2,187 1,825 1,657 1,607 1,565 1,551 1,410 1,402 1,313 1,148 1,121 1,078 1,065 1,061 903 779 757 747 616 613 601

23% 23% 18% 4% 5% 10% 25% 4% -2% 14% 5% -10% -4% -3% 0% 18% -11% 18% 15% 6% 9% 20% 11% 4% 16% -4% New 22% New 2%

기업명 삼성생명 LG전자 KT 아모레퍼시픽 한국타이어 LG생활건강

Brand Value ($m USD) 2,476 2,392 1,825 1,148 779 616

Change in Brand Value (%) 10% 25% 5% 15% 16% 22%

기업명 KB국민은행 신한은행 LG화학 SK이노베이션

Brand Value ($m USD) 2,264 1,657 1,402 757

Change in Brand Value (%) -2% -10% -11% -4%

자료: Interbrands, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

III. Go – 글로벌 시장 침투 본격화 글로벌 화장품 시장 내 주요 한국 업체 입지 확대 본격화되는 시점 한국 화장품 산업은 품질과 브랜드, 그리고 문화적 패키징까지 완성된 시점에 도달해있다. 적기에 한국 인

바운드 여행시장도 고성장 초기에 진입하며 내수와 수출 시장 모두에서 한국 화장품에 대한 관심과 수요는 그 어느 시기보다 강하다. 한국 인바운드 시장 성장 본격화의 수혜는 분명히 한국 화장품 산업에 있어 큰 모멘텀이다. 하지만 이러한 수동적 수혜는 한국 화장품이 퀄리티나 정성적 패키징에 있어 이미 충분히 글로벌 경쟁력을 갖춰왔기 때문에 가능한 것으로 판단된다. 따라서 단순한 수혜로 한정 짓기에는 아쉬운 부분이 많다. 현 시점은 한국 화장품 산업의 주요 메이커와 브랜드가 대내외적인 인지도를 주체적으로 확산시키며 글로 벌 확장을 본격화하는 단계이다. 만약 한국 화장품이 현재와 같은 수준으로 발달해오지 못했다면 분명 인 바운드 여행객 증가의 수혜는 훨씬 제한적이었을 것이다.

인바운드 여행 시장의 높은 성장 여력은 아모레퍼시픽과 LG생활건강 등 메이저 화장품 업체들의 브 랜드 인지도를 추가적으로 강화시켜 해외 확장을 보다 수월하게 전개할 수 있도록 돕는 부가적인 모 멘텀이 될 전망이다. 그리고 인바운드 시장 성장이 화장품 산업과 결부되어 시너지를 극대화 할 수 있는 요인은 한국 면세 사업과의 동반 고성장에 그치지 않는다. 세계 각 지역의 인바운드 시장을 분석해보면 약 80%의 여행객은 역내에서 이동하는 구조적인 트렌 드를 보인다. 유럽을 예로 들면, 유럽 국가의 약 80% 입국객은 유럽인들로 구성된다는 의미이다. 한 국 인바운드 시장 내 아시아인 비중도 역사적으로 75~80%의 비중을 유지해왔다. 13년 이후 한국 인바운드 시장의 가장 큰 변화는 일본인들이 전체 입국객의 40%를 과점하던 구조에 서 중국인을 비롯한 동남아시아 신흥국 여행객이 성장을 주도하는 시장으로 바뀌고 있다는 점이다. 그리고 화장품은 상향 구매 성향이 가장 두드러지는 소비재 중 하나이다. 따라서 한국 화장품에 대한 선 호도가 선진국가보다 상대적으로 강할 수 밖에 없는 신흥국의 수요를 보다 직접적으로 흡수할 수 있는 환 경을 조성하는데 있어 인바운드 시장의 영향력이 더욱 두드러질 것으로 보인다. 그림 39. 한국 화장품 주요 수입국: 전통 선진국이 절대 다수를 이룸

(%) 30

(%) 35

자료: KITA, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

자료: KITA, KDB대우증권 리서치센터

Ireland

Germany

Sweden

Canada

Italia

Japan

0 US

Russia

Malaysia

Singapore

Thailand

Taiwan

Japan

China

France

그림 38. 한국 화장품 주요 수출국: 중국, 아시아 국가가 주를 이룸

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 40. 한국 인바운드 여행객 내 아시아인 비중: 13년을 기점으로 세계 평균을 상회 (%) 84 세계 평균 80% 80

68 05

자료: KTO, KDB대우증권 리서치센터

그림 41. 한국 인바운드 여행객 내 중국, 일본, 아시아 여행객 비중 추이 (%) 50

Japan (L) Asia, total (R)

(%) 85

China (L)

0 1Q05

4Q05

3Q06

2Q07

1Q08

4Q08

3Q09

2Q10

1Q11

4Q11

3Q12

2Q13

1Q14

자료: KTO, KDB대우증권 리서치센터

그림 42. 월별 아시아 입국객(일본인 제외) 추이와 증가율 (천명) 1200

Asia(ex Japan) travellers (L)

(%) 80

%, YoY (R)

900

600

300

0 11

자료: KTO, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 43. 13년 중국 화장품 시장 내 업체별 YoY M/S 변화 (%p, YoY) Nu Skin AmorePacific Yunnan Baiyao Mary Kay L'Oréal Jala Shanghai Jahwa Prince Frog Magic Holdings Guangdong Marubi Estée Lauder Proya Chanel Kao Henkel AG Shanghai Inoherb LVMH Jiangsu Longliqi Johnson & Johnson Beiersdorf Colgate-Palmolive Unilever Amway Shiseido P&G -0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.2

0.4

0.6

0.8

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 44. 중국 화장품 시장 내 주요 업체의 M/S 변화 (%) 5

Shiseido Shanghai Jahwa LVMH

Estée Lauder AmorePacific Kao

0 04

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

아름다움에 대한 근원적 욕망은 P와 Q의 무한한 상승 여력을 함의 화장품 산업이 글로벌 경쟁력을 확보하고 해외 시장 침투가 본격화되며 주요 수요국의 화장품 발달 단계가 초기에 머물러 있을 경우 실질적인 수요 성장 가능성은 무한해진다. 이유는 크게 다음의 4가 지 요인에 기인한다. 1) 화장품 산업이 성숙화될수록 인당 사용 제품수는 일반적으로 증가한다. 화장품은 근소한 formulation의 차이가 다양한 상품으로 파생될 수 있는 특성을 지닌다. 그리고 화장품 산

업이 발달할수록 기본 제품 라인업이 세분화되고, 연계 또는 보완의 특성을 지닌 제품으로 확장이 수 월해진다. 다양한 종류의 화장품으로 소비자의 노출도가 높아짐에 따라 실질적으로 이용하는 화장품 제품수도 비례 혹은 그 이상으로 증가한다. 화장품에 대한 인지가 향상되고 기본적인 니즈가 강화됨에 따라 수요 증가 여력이 가장 큰 중국, 동 남아시아 지역 시장의 성장성은 예상을 크게 뛰어넘을 가능성이 높다. 표 3. 한국과 기타 아시아 국가의 화장품 사용 현황 (2013년 기준) 기초 스킨케어

기초 메이크업

아이 메이크업

립 메이크업

미백 기능성 주름개선 기능성

(개)

사용율 (%)

한국 여성

3.7

태국 여성

2.1

말레이시아

1.0

인도 여성

1.3

자료: 대한화장품협회, KDB대우증권 리서치센터

2) 소비의 합리화와 양극화가 동시에 진행되더라도 P와 Q는 하락하지 않는다.

일반적으로 소비재의 영역에서 소비의 성숙화가 심화될수록 “합리화”와 “양극화”의 성향은 뚜렷해진 다. 특히 패션의 경우 양극화 기조는 상향 구매를 부추겨 여러 개의 중가 아이템 대신 압축적인 고가 아이템을 선택하는 트렌드를 강화시킨다. 그리고 일반 의류 품목에서는 중저가 SPA 브랜드로 수요 를 분산하고 하향구매와 합리화 성향이 확산되는 모습을 보인다. 하지만 화장품은 패션과는 다르다. 소모품의 성격을 지니면서 피부에 흡수되는 제품이기에 합리화가 굉장히 어려운 소비재에 속하기 때문이다. 화장품 영역의 양극화 트렌드는 기초화장품에 대한 상향 구매 성향을 오히려 강화시킨다.

이는 국내 기초화장품 시장의 점유율 1위 업체인 LG생활건강의 화장품 실적을 통해 확인할 수 있다. 1H14 프레스티지 브랜드의 기여도는 35%로 13년 평균 29%대비 크게 상승한 가운데 매스티지 브 랜드 기여도는 13년 30%에서 1H14 25.2%로 하락하였다. 매스 브랜드의 비중이 13년과 1H14 각 각 31.0%, 31.2%로 유사한 수준에 머물러 있음을 감안하면 상향 구매 성향의 강화는 눈에 띈다. 그리고 색조화장품 영역에서 하향구매 트렌드가 강화되더라도 전체 시장의 성장을 저해하는 요인이 되지 는 않는다. 패션과 접목되어 있는 색조 화장품의 영역에서 인당 제품 사용량은 예측하기 어려우며 유 동적으로 확대될 가능성이 매우 높기 때문이다. 색조화장품에서는 다품종 제품에 대한 중복 구매 패턴이 강하게 드러나기 때문에 ASP하락 대비 Q의 증가 폭이 크다. 이러한 요인이 매스 시장의 성장률을 성숙기에도 10% 이상으로 유지시켜온 주 동인이었

던 것으로 추정된다.

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 45. LG생활건강의 Prestige 라인업 매출 기여도는 13년 대비 크게 확대 (%) 40

1H14

0 Prestige

Masstige

Mass

자료: LG생활건강, KDB대우증권 리서치센터

3) “유통기한”은 구매한 제품에 대한 내구성을 근원적으로 제한한다.

화장품은 초기 수요가 발생한 이후에는 반복 구매가 자연적으로 뒤따르는 제품이다. 하지만 화장품은 “선도”와 “유통기한”이 퀄리티에 결정적인 영향을 미치기 때문에 인위적으로 제품 구매 싸이클을 연장하기 어렵다. 내구성이 제한적이라는 특성으로 구매 수요 범위가 확산되고 난 뒤 자연성장률 이상의 수요

성장을 기대할 수 있기도 하다. 4) 성숙기에 접어들수록 제품별 사용 기간은 축소된다. 기초화장품에 대한 관심도가 상승하고 제품 퀄리티에 민감해질수록 제품별 사용 기간은 짧아진다. 일반적

인 기초화장품은 개봉 후 제품 수명이 6~12개월에 이르는데, 기초화장품 산업이 가장 고도화된 국가 중 하나인 일본 소비자의 평균 사용 기간은 1~2개월 수준인 것으로 알려져 있다. 따라서 산업이 성숙기에 접어들수록 제품별 사용 기간이 축소되고 이에 따른 추가 수요 증가를 기대할 수 있게 된다는 점은 화장품 인당 구매액에 구조적 상승 여력을 부여하는 요인이 된다.

향후 한국 화장품의 구조적 수요 증가는 소득과 소비 증가의 잠재력이 높은 중국, 동남아 지역이 주 도적으로 견인할 전망이며, 역내 시장 점유율 확대와 함께 전세계 화장품 시장 내 지배력도 추가적으 로 강화될 전망이다. 그림 46. 소비가 성숙한 국가일수록 화장품 인당 구매액은 전체 평균을 크게 상회 (US$) 350

화장품 인당 구매액

280

210

140

0 World

China

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

Hong Kong, China

Japan

South Korea

USA

France

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 47. 국내 대표 화장품 업체는 세계 시장 내 입지 확대를 지속할 전망 (US$bn)

(%)

2.5

AP+LG 합산 매출 전망(L) AP+LG 합산 글로벌 점유율 전망(R)

8 1.5 6 1 4 0.5

0 08

14F

15F

16F

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

표 4. 글로벌 화장품 시장 내 주요 업체 점유율 추이 Companies

(%) 08

Procter & Gamble

11.8

11.7

11.6

11.4

11.3

L'Oréal Groupe

10.0

9.7

9.5

9.7

Unilever Group

6.4

6.5

7.1

7.7

8.0

8.1

Colgate-Palmolive Co

3.7

3.8

Beiersdorf AG

3.1

3.0

2.9

3.0

Estée Lauder Cos Inc

3.0

2.9

2.8

2.9

Johnson & Johnson Inc

2.9

2.8

Avon Products Inc

3.0

3.1

2.9

2.7

2.4

Shiseido Co Ltd

2.2

2.3

2.4

2.1

Henkel AG & Co KGaA

1.8

1.7

Kao Corp

2.0

2.1

2.0

1.7

Coty Inc

1.7

1.8

1.7

LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton SA

1.4

1.3

1.4

1.5

Natura Cosméticos SA

1.0

1.1

1.4

1.3

GlaxoSmithKline Plc

1.0

Mary Kay Inc

0.8

0.9

Chanel SA

0.9

Botica Comercial Farmacêutica Ltda

0.5

0.6

0.8

0.9

Amway Corp

0.8

Energizer Holdings Inc

0.7

0.8

0.7

AmorePacific Corp

0.5

0.6

0.7

LG Household & Health Care Ltd

0.4

0.5

0.6

0.7

Revlon Inc

0.6

Yves Rocher SA

0.6

0.5

Kosé Corp

0.6

0.5

38.6

38.5

37.7

37.2

37.3

37.8

Others 자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

IV. 한국 화장품 시장 전망 한국: 인당 소비액은 +50%의 추가 성장 가능성을 내재 한국 화장품 시장은 완연한 성숙기에 접어들기까지 전체 GDP 성장률을 상회하는 6% 이상의 성장을 유지 할 전망이다. 근원적인 경기 회복과 소득 증가의 가능성이 여전히 낮은 환경에서 화장품에 대한 소비

성향은 오히려 강화되고 있으며 인당 구매액의 상승 여력도 높기 때문이다. 화장품 산업이 성숙기에 접어든 뒤 화장품이라는 재화에 대한 관심이 높아지고 제품 퀄리티에 민감 해질수록 제품별 사용 기간은 짧아진다. 일반적인 기초화장품은 개봉 후 제품 수명이 6~12개월에 이 르는데, 기초화장품 산업이 가장 고도화된 국가 중 하나인 일본 소비자의 평균 사용 기간은 1~2개월 수준인 것으로 알려져 있다. 따라서 산업이 성숙기에 접어들수록 제품별 사용 기간이 축소되고 이에 따른 추가 수요 증가를 기대할 수 있게 된다는 점은 한국의 화장품 인당 구매액에 구조적 상승 여력을 부여하는 요인이 된다.

가장 근접한 비교 대상인 일본 화장품 시장을 살펴보면 2000년대 초반 인당 화장품 구매액은 약 $300로 현재 한국 대비 약 50% 높다. 이후 장기 저성장기가 지속되는 가운데 일본의 인당 구매액은 10년 이상 정체된 모습을 보이고 있다. 하지만 일본의 인당 소비액을 장기적으로 도달 가능한 수준으로 전제할 경우 한국 화장품 시장은 약 50% 수준의 장기 성장 가능성을 내재한다고 볼 수 있다. 그림 48. 주요 국가별 인당 화장품 구매액 (13년 기준) (US$) 350

화장품 인당 구매액

280

210

140

0 World

China

자료:Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

Hong Kong, China

Japan

South Korea

USA

France

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 49. 한국 화장품 시장 규모와 성장률 전망 (십억US$) 16

(%) 16

한국 화장품 시장 규모 (L) %, YoY (R)

8 8 4 4

-4 00

14F 15F 16F

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 50. 일본의 10년간 평균 인당 구매액 $300 대비 한국은 50%의 추가 상승 여력을 지녀 (US$) 360

Japan

South Korea

300 240 180 120 60 0 99

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 51. 주요 화장품 소비국의 인당 구매액 추이 Japan USA

(US$) 350

South Korea France

280

210

140

0 99

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

“Affordable luxury item”으로서 색조화장품의 상대적 성장 여력 높을 전망 한국의 기초화장품 시장은 성숙기에 접어든 뒤 양극화되는 모습이 뚜렷해지고 있어 전반적인 성장성 은 화장품 시장 전체 성장률에 대체로 수렴할 전망이다. 반면 색조화장품 시장의 상대적 강세는 중장기적으로 지속될 것으로 예상된다. 색조화장품은 피부에 흡 수시키는 용도가 아니며 지속적으로 바꿔 사용하는 패션 아이템의 성향이 짙다. 따라서 어느 정도 품 질 경쟁력이 확보되어 있다면 패션 재화에 대한 소비처럼 정성적인 소비 욕구 강화와 함께 구매 빈도 와 구매량의 동시 증가가 가능한 영역이다. 또한 색조 화장품은 패션 아이템 중에서 구매가 용이한 대표적인 제품이다. 럭셔리 브랜드의 제품도 크게 부담스럽지 않은 수준에서 제품 가격이 형성되어 있어 불황기 구매여력이 제한적인 상황에서도 효율 적으로 구매 욕구를 충족시킬 수 있다. 이는 “립스틱 효과”라는 잘 알려진 경제 용어에서도 확인할 수

있는 부분이다. 한국의 저성장기가 장기화될수록 화장품은 가장 “Affordable”한 luxury item으로서의 자리 를 확고히 할 전망이다. 14~16F 한국 화장품 시장과 기초화장품 시장의 연평균 성장률이 각각 6.5%, 6.8%로 추정되는 가운데 색 조화장품의 성장률은 11.5%에 달할 것으로 추정된다. 그림 52. 한국 화장품 시장 내에서 색조 부문의 상대적 강세 지속될 전망 Beauty and Personal Care Skin Care

(%) 20

Colour Cosmetics

15 10 5 0 -5 -10 99

14F 15F 16F

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 53. 국가별 화장품 시장 내 색조와 기초 비중: 한국은 타 선진국 대비 색조화장품 비중이 낮음 (%) 60

Colour cosmetics

Skincare

0 China

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

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South Korea

Japan

USA

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

V. Investment Strategy 펀더멘털이 좋은 산업. 중장기 Basket 매수 전략 추천 대부분의 소재와 산업재 산업이 2010년 전후 peak cycle 이후 장기 저성장기에 머물러 있는 것과는 달리 화장품 산업은 14년을 기점으로 본격적인 고성장기에 진입한 것으로 분석된다. 특히 한국산 제 품과 한국 프리미엄 브랜드는 품질과 인지도가 동시에 강화되며 글로벌 시장에서의 re-rating이 이 루어질 것으로 보인다. 과거 삼성전자와 현대차가 장기간 아시아의 최대 강자였던 일본 주요 업체를 위협하며 글로벌 기업으로 거 듭났던 모습이 화장품 산업에서도 충분히 재현될 수 있을 전망이다.

산업 전반의 펀더멘털이 강화되는 시점으로 중장기적인 Basket 매수 전략을 추천한다. 그림 54. 한국 화장품 산업은 14년을 기점으로 본격적으로 re-rating 국면에 진입 (조원) 35

(백만US$) 1,200

글로벌 시장에서의

화장품 수출액(R) 화장품 합산 시총(L)

re-rating 국면

1,000

Cognitive foundation,

800

Cultural packaging 본격화 Technical Foundation

600

확립기 15

400

200

0 90

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 55. 02년 8월 삼성전자는 Sony의 기업가치를 추월 (US$bn) 250

그림 56. 11년 3월 아모레퍼시픽은 시세이도 기업가치를 추월 (US$bn) 25

Samsung Elec. Sony

200

150

100

Amorepacific Shiseido

0 84

자료: Datastream, KDB대우증권 리서치센터

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화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

브랜드 화장품: 화장품 산업 exposure가 높은 업체의 상대적 강세 지속 예상 한국 브랜드 화장품은 장기간의 품질 향상과 브랜드 이미지 제고의 효과가 본격적으로 실적에 반영 되는 시점으로 상위 업체 중심의 과점 구도가 추가적으로 강화될 전망이다. 글로벌 화장품 기업인 Estee Lauder가 13년 아시아 시장에서 유일하게 성장하지 못했던 지역이 한국이었 다. 이는 한국 소비 경기의 현실뿐 아니라 점차 까다로워지는 소비자들의 성향 또한 반영한다. 하지

만 어려운 영업 환경에서도 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 내수 점유율은 지속적으로 확대되고 있으 며, 이는 글로벌 업체 대비 경쟁력이 강화되고 있음을 입증한다. 유통채널 중 가장 견조한 성장세를 유지하고 있는 면세 채널 내에서의 내국인 소비 패턴에도 주목할 필요가 있다. 면세 채널 자체가 고성장을 하고 있지만 브랜드 화장품 카테고리에서 브랜드별 명암은 명확하게 갈리고 있기 때문이다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강이 내국인과 외국인으로부터 동시에 견조한 매출 성장을 견인하며 면세채널 내 M/S를 확대하고 있는 것과는 달리 해외 화장품 브랜드들의 실적 흐름은 전체 채널 대비 미약한 모습이다.

내수시장과 면세 채널에서 한국과 해외 소비자들의 한국 화장품에 대한 선호도가 강화되며 한국 Top 2 브랜드 화장품 업체의 상대적 강세는 지속될 전망이다. 주요 업체별로 살펴보면 아모레퍼시픽의 화장품 매출 비중이 90% 이상인 것과 대비해 LG생활건강 의 화장품 사업 비중은 약 40%로 상대적으로 낮은 수준에 머물러 있다. 산업 내 한국 업체 입지 변 화의 보다 직접적인 수혜는 화장품 사업의 exposure가 높은 업체에 있을 것으로 예상된다. 그림 57. 한국 화장품시장에서 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 과점 구도 강화 (%) 30

LG H&H (L) Procter & Gamble (R)

AmorePacific (L) Amway (R)

L'Oréal (R) Estée Lauder (R)

(%) 8

0 08

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

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화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

ODM/OEM: 생산능력 증가와 동반 상승하는 기업가치 화장품 ODM 사업은 한국의 소비재 산업에서 중국 시장에 진출한 뒤 성공적으로 안착한 유일한 영역이다.

코스맥스와 한국콜마는 국내외에서 다져진 입지를 기반으로 대규모 증설 계획을 추진 중에 있어 생 산능력 증가와 고객사 확대에 동행하는 기업가치 상승 흐름이 지속될 전망이다. 코스맥스의 중국 상해 공장의 생산능력은 1Q14 1억개, 2Q14 1.3억개, 그리고 3분기 물류창고의 설 비전환 이후인 14년말에는 2억개까지 확대될 예정이다. 향후 중국 내 브랜드샵 시장의 고성장 국면 에 선제적으로 대비하는 모습이며, 국내외에서의 견고한 인지도를 기반으로 기존 고객사로부터의 대 량 오더 증가와 신규 오더 유입이 원활하게 진행될 것으로 기대된다. 한국콜마는 세종시에 아시아 최대 규모의 기초화장품 생산 설비를 건설하고 있는데, 완공될 경우 15F 세종시의 생산규모는 최대 6,000억원으로 증가할 전망이다 (현재 3,000억원). 또한 북경콜마도 증설 허가를 받은 뒤 추가 증축이 이루어질 예정이다. 중국 생산능력은 현재 300억원 규모에서 15F 1,000억원으로 규모로 확대될 계획이다. 두 업체 모두 기술과 품질에 있어 글로벌 경쟁력을 충분히 확보하고 있어 원활한 시장 성장과 함께 매출 고성장이 장기간 유지될 것으로 예상된다. 업체별로는 중국 내 시장 진출 이력이 길고 고객 기반을 기 확보해놓았으며 수익성이 좋은 색조 화장품 생산에 강점을 지닌 코스맥스의 모멘텀이 상대적으로 강할 것으로 판단된다. 그림 58. 코스맥스 지역별 생산능력

그림 59. 코스맥스 영업이익과 부문별 기여도 전망

(백만개) 300 Korea China Indonesia 240 USA

(십억원) 75

180

120

(%) 75

영업이익(L) 국내 영업이익 기여도(L) 해외 영업이익 기여도(R)

0 11

14F

15F

16F

0 11

자료: 코스맥스, KDB대우증권 리서치센터

그림 60. 한국콜마 매출 전망: Capa 확대로 고성장 지속 예상

그림 61. 북경콜마 매출 전망

14F

15F

16F

(십억원) 750 Consolidated revenue Korea Kolmar Kolmar Cosmetics Beijing 600

(십억원) 50

450

300

150

매출액(L)

(%) 100

%, YoY (R)

0 10

자료: 한국콜마, KDB대우증권 리서치센터

14F

15F

16F

0 13

14F

15F

16F

자료: 한국콜마, KDB대우증권 리서치센터

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화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 62. 아모레퍼시픽 P/E 밴드 차트

그림 63. 아모레퍼시픽 P/B 밴드 차트

(원) 4,500,000

(원) 3,000,000

5.0x

44.0x

4,000,000

4.6x

2,500,000

3,500,000

4.0x

37.0x

3,000,000

31.0x

2,000,000 3.0x

2,500,000 2,000,000

22.0x

1,500,000

18.0x

1,000,000

1,500,000 2.0x

1,000,000 500,000

500,000 0

0 09

자료: WIseFn, KDB대우증권 리서치센터

그림 64. 아모레G P/E 밴드 차트

그림 65. 아모레G P/B 밴드 차트

(원) 1,600,000

(원) 1,600,000 44.0x

1,400,000 1,200,000

34.0x

1,000,000

28.0x

1,400,000

5.0x

1,200,000

4.0x

1,000,000

3.0x

800,000

21.0x

2.0x

600,000

600,000 13.0x

400,000

1.0x

200,000

0 09

자료: WIseFn, KDB대우증권 리서치센터

그림 66. LG생활건강 P/E 밴드 차트

그림 67. LG생활건강 P/B 밴드 차트

(원) 900,000

(원) 1,200,000

800,000

33.3x

700,000

28.8x

600,000

24.3x

500,000

19.9x

400,000

15.4x

1,000,000

7.9x 6.8x

800,000

5.8x 4.7x

600,000

3.7x

400,000

300,000 200,000

200,000

100,000 0

0 08

자료: WIseFn, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

자료: WIseFn, KDB대우증권 리서치센터

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 68. 글로벌 복합 생활용품/화장품 기업 절대수익률 추이: 전반적으로 견조한 흐름을 유지 (13.1=100) 180

160

P&G Colgate Johnson & Johnson Kao

Unilever Beiersdorf Henkel

140

120

100

80 13.1

13.4

13.7

13.10

14.1

14.4

14.7

14.4

14.7

자료: Datastream KDB대우증권 리서치센터

그림 69. 글로벌 화장품 업체 절대수익률 추이: 업체별로 명암이 갈리는 모습 (13.1=100) 250 L'oreal Avon Revlon 200 Elizabeth Aden

Estee Lauder Shisido Kose

150

100

0 13.1

13.4

13.7

13.10

14.1

자료: Datastream KDB대우증권 리서치센터

그림 70. 한국 화장품 업체 절대수익률 추이: ODM과 순수 화장품 브랜드 업체의 아웃퍼폼 (13.1=100) 250

200

아모레G 에이블씨엔씨 한국콜마

LG생활건강 아모레퍼시픽

150

100

0 13.1

13.4

13.7

13.10

14.1

14.4

14.7

자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터

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화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

Top Picks 및 관심종목 아모레퍼시픽 (090430/매수) Asia를 넘어 Premier League로   

Korean Premium을 주도하는 한국 최고의 화장품 업체 뛰어난 제품과 브랜드 경쟁력을 기반으로 국내외 시장 침투 가속화할 전망 투자의견 매수, 목표주가 290만원 제시

코스맥스 (192820/ 매수) 브랜드 시장을 선도하는 프리미엄 제조사   

제조사 프리미엄을 지닌 한국 최대의 화장품 ODM 업체 다변화된 생산기지를 기반으로 글로벌 마켓 침투 본격화할 전망 투자의견 매수와 과거 2개년 P/E배수 20% 할증 적용한 목표주가 142,000원 제시

LG생활건강 (051900/매수) 기초화장품 시장의 절대 강자   

제품과 브랜드력을 중심으로 기초 시장 내 입지 강화될 전망 단기적으로는 다변화된 포트폴리오가 아쉬운 시점 투자의견 매수와 목표주가 60만원 제시

한국콜마 (161890/매수) 생산설비 증설로 외형 성장 가속화될 전망   

14년부터 공격적인 생산설비 증설 계획, 외형 성장 가속화 기대 해외사업 비중 확대로 수익성 강화될 전망 투자의견 매수와 목표주가 66,000원 제시

아모레G (002790/ Trading BUY) 아시아 Mass market과 함께 하는 고성장   

아모레퍼시픽과 이니스프리가 견인하는 고성장 모멘텀 지속 이니스프리를 중심으로 신흥국 Mass market 침투 가속화될 전망 투자의견 Trading BUY, 적정주가 122만원 제시

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

아모레퍼시픽 (090430) Asia를 넘어 Premier League로

화장품

Korean Premium을 주도하는 한국 최고의 화장품 업체 매수

(Initiate) 목표주가(원,12M) 현재주가(14/09/12,원)

2,900,000

2,029,000 43%

상승여력

한국 최고의 화장품 업체인 아모레퍼시픽은 한국 화장품 역사를 대변한다고 해도 과언이 아 니다. 과거 단순 제조부터 프리미엄 원료 개발의 근원적인 기술적 발달 과정을 거쳐옴에 있 어 언제나 선구자적 위치에서 시장 전체의 성장과 도약을 주도해왔고, 97년 “설화수” 브랜 드를 런칭을 계기로 한국 화장품의 프리미엄화를 선도해왔다. 2000년대 후반부터 본격화된 한국 문화산업의 고성장에 힘입어 한국 화장품에 대한 국내외 수요 증가가 수반되는 시기에 전 가격대에서 견고히 구축된 브랜드 포트폴리오를 기반으로 글로 벌 시장 침투를 본격화하고 있으며, 한국 화장품에 대한 프리미엄 확대를 견인하는 모습이다.

영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

50.0 11.5 34.8 12.0 2,041.86

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 280

1개월 2.5 2.5

570 510

11,861 7 50.6 31.7 0.37 861,000 2,288,000 6개월 12개월 70.5 109.6 61.4 105.7

아모레퍼시픽

KOSPI

뛰어난 제품과 브랜드 경쟁력을 기반으로 국내외 시장 침투 가속화할 전망 현재 한국 화장품 산업은 화장품 소비에 결정적인 다양한 정량/정성적 요인들의 강화에 힘 입어 글로벌 시장으로 도약할 수 있는 모든 조건을 충족한 상황이다. 중장기적으로 한국 화 장품은 글로벌 시장 내 기존 일본 화장품의 입지를 위협하며 프리미엄부터 매스마켓까지의 시장 침투를 본격화할 것으로 보인다.

아모레퍼시픽은 전 가격대에서 견고히 확립된 flagship brand를 중심으로 선진국과 신흥국, 그리고 프리미엄과 중저가 소비층을 동시 다발적으로 공략할 수 있어 글로벌 입지 확대에서 가장 앞설 전망이다. 해외 매출액은 14년부터 17F까지 연평균 39.8% 성장하고 글로벌 화장품 시장 내 점유율은 13년 0.7%에서 17F 1.3%로 확대될 것으로 추정된다. 내수 시장에서의 경쟁력도 추가적으로 강화될 전망이다. 국산 화장품에 대한 소비자 선호도가

점진적으로 상승하는 가운데 설화수, 아이오페 등 다수의 브랜드에서 히트 상품 출시가 지 속되며 면세 채널 내 내국인 매출 급증(1H14 +28% YoY)과 자체 채널(아리따움)의 고성장 재개가 눈에 띄는 모습이다. 한국 면세 시장의 견조한 성장과 자체 브랜드에 대한 소비 성향 강 화로 국내 실적은 17F까지 연평균 +15.3%의 성장이 예상된다.

230 180

투자의견 매수, 목표주가 290만원 제시

130

아모레퍼시픽에 대해 투자의견 매수와 목표주가 2,900,000원을 제시하며 한국 화장품 산업 내

80 13.9

14.1

14.5

14.9

Best pick으로 추천한다. 목표주가는 15F 순이익 전망치에 적정 P/E배수 40.3배를 적용하여 산 출하였다. 적정 P/E배수 산정에 있어 일본 Shiseido가 공격적인 해외 확장을 했던 기간인

90년부터 2000년까지의 평균 수치를 준용하였다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 2,555 373 14.6 327 47,384 17.8 22.2 3.4

12/12 2,849 365 12.8 270 39,183 12.1 31.0 3.6

12/13 3,100 370 11.9 268 38,828 11.0 25.8 2.7

12/14F 3,809 570 15.0 402 58,240 14.8 34.8 4.8

12/15F 4,626 681 14.7 488 70,710 15.7 28.7 4.2

12/16F 5,603 865 15.4 625 90,563 17.3 22.4 3.6

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

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화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

한국 화장품의 프리미엄화를 주도해온 업체, 글로벌 확장 본격화 단계 진입 아모레퍼시픽은 한국 화장품 산업이 기술적 기반을 확립하는 단계부터 고도화 과정을 거쳐 현재와 같이 프리미엄화가 되기까지의 전 단계를 선도해온 한국 최고의 화장품 업체이다. 특히 97년 런칭된 프리미엄 브랜드 “설화수”는 한국 프리미엄 화장품 시장 형성의 초석이 되었다. 설화수를 기반으로 한 국내외 인지도 확산과 지속적인 연구 개발 성과는 화장품 메 이커로서 아모레퍼시픽의 브랜드 가치를 향상시켜온 주 동인이었다. 그리고 설화수 브랜드의 성공은 “한국 프레스티지 화장품 브랜드 = 설화수 = 아모레퍼시픽”이라 는 공식이 소비자의 인식 속에 확고히 자리잡는 결정적인 역할을 해왔던 것으로 보인다.

향후 한국 화장품은 중장기적으로 글로벌 시장에서 기존 일본 화장품의 입지를 위협하며 프 리미엄부터 매스마켓까지의 시장 침투를 본격화할 전망이다. 아모레퍼시픽은 전 가격대에서 견고히 확립된 flagship brand를 중심으로 선진국과 신흥국, 그리고 프리미엄과 중저가 소비층을 동시 다발적으로 공략할 수 있어 글로벌 입지 확대의 가속화가 기대된다. 해외 매출액은 14년부터 17F까지 연평균 39.8% 성장할 전망이며 전체 화장품 시장 내 점유율은 13년 0.7%에서 17F 1.3%로 확대될 것으로 추정된다. 그림 71. 해외 매출액과 성장률 추이 및 전망: 14~17F 연평균 성장률 39.8% 추정 (십억원) 2500

(%) 50

Overseas (L) %, YoY (R)

2000

1500

1000

500

0 11

14F

15F

16F

17F

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

그림 72. 해외 매출 고성장 과정에서 중국과 동남아 실적의 상대적 강세 예상 100% Other Asia

80%

Japan US France

60%

China 40%

20%

0% 11

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

14F

15F

16F

17F

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

브랜드력 강화와 히트상품 출시 지속으로 국내외 경쟁력 강화될 전망 2H13부터 아모레퍼시픽 실적에서 가장 부각되고 있는 부분은 면세 실적이다. 면세채널은 1H13 내국인 소비 저하와 일본인 여행객이 급감한 영향으로 12년 연간 성장률 +47.9% YoY를 크게 밑도는 +16.2% YoY의 성장을 기록하였다. 한국 면세채널은 13년 하반기부터 일본인 여행객에 대한 기고효과가 완화되고 중국인 입국 객 급증 효과가 온기로 반영되며 40%를 상회하는 고성장을 재개하였다. 아모레퍼시픽은 면 세채널 내에서 한국 화장품에 대한 근원적 소비 선호 강화 현상의 수혜까지 극대화되며 1H14 +103.5% YoY의 경이로운 실적 성장을 시현하였다.

한국 화장품 시장이 인바운드 여행 시장 성장 본격화의 수혜를 받고 있음은 부정할 수 없 다. 하지만 중국 인바운드 성장의 수혜만 집중적으로 부각되어 아모레퍼시픽이 주체적으로 강화 시켜온 한국 화장품 산업 전반의 프리미엄 요인이 간과되는 모습은 아쉽다. 한국 화장품 산업이 현재와 같은 퀄리티와 브랜드 경쟁력을 기 확보하지 못했다면 지금의 강하고 직접적인 수혜 는 기대하기 어려웠을 것이다. 한국 면세업과 화장품 산업에 인바운드 시장 성장의 수혜가 극대화되고 있는 모습은 동 산 업들이 한국 내수산업 내 타 카테고리와 대비해 선제적으로 글로벌 경쟁력을 확충하였고, 신흥국 소비 수요에 대응할 수 있는 충분한 준비를 해왔기 때문이었던 것으로 판단된다. 그림 73. 호텔신라와 아모레퍼시픽의 면세 실적은 동반 고성장을 지속할 전망 (십억원) 6000

(%) 120

호텔신라 면세 실적 (L) 아모레퍼시픽 면세 실적 (L) 호텔신라 면세 매출 성장룰 (R)

4800

아모레퍼시픽 면세 매출 성장률 (R) 3600

60 2400 30

1200

0 10

14F

15F

16F

17F

자료: 호텔신라, 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

내수 시장에서 수입 화장품 대비 상대적 입지 강화 지속 중국인의 고성장에 상대적으로 가리워져 왔지만 면세 채널 내 내국인 소비 증가도 분명히 주목할 필요가 있다. 1H14 아모레퍼시픽의 면세 매출 내 내국인 실적은 전년대비 +28% YoY 증 가했는데, 내국인 전체 면세실적이 13년부터 정체 또는 소폭 역성장해 왔음을 감안하면 놀라운 성과로 판단된다.

아모레퍼시픽은 08년부터 제품 리뉴얼 단행하며 다수의 히트 상품 출시에 성공하였다. 히트 상품에 대한 상하위 브랜드로의 수직적 확장이 원활하게 진행되며 전 브랜드 라인업에 대한 한국 소비자의 선호도 강화를 견인할 수 있었던 것으로 보인다. 글로벌 화장품 기업인 Estee Lauder 가 13년 아시아 시장에서 유일하게 성장하지 못했던 지역이 한국이었다. 이는 한국 소비 경기의 현실뿐 아니라 점차 까다로워지는 소비자들의 성향 또한

반영한다. 하지만 어려운 영업 환경에서도 아모레퍼시픽이 내수 점유율은 지속적으로 확대 되고 있으며, 이는 글로벌 업체 대비 내수 시장 내 경쟁력이 강화되고 입증한다. 국내 시장에서의 경쟁력 강화는 자체 판매 채널인 “아리따움” 실적이 고성장을 재개한 부분에서 도 우회적으로 확인할 수 있다 (1H14 +16% YoY). 성공적인 제품 출시와 효율적인 마케팅 전

략이 맞물려 기초뿐 아니라 색조 화장품 시장에서도 지속적인 점유율 확대가 시현되는 모습 이다. 한국 내에서의 근원적인 브랜드 경쟁력 강화에 힘입어 국내 매출액은 14년부터 17F까지 연평균 15.3% 성장할 전망이다. 그림 74. 아모레퍼시픽의 국내 화장품 매출 추이와 히트 상품 출시 역사 (십억원) 3500

2800

설화수 윤조 에센스 1,000만병 돌파

2100

(%) 25

아이오페 "바이오에센스"출시

국내 화장품 매출 총계 (L) %, YoY (R)

라네즈 브랜드 "워터스토리" 재정립

아이오페 "에어쿠션" 홈쇼핑 빅히트 기록

아이오페 "에어쿠션 출시"

1400

700

0 08

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

14F

15F

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 75. 한국 시장 내 주요 업체 M/S 추이: 한국 업체의 상대적 입지 강화 지속 (%)

AmorePacific (L)

LG H&H (L)

L'Oréal Groupe (R)

Estée Lauder (R)

Amway (R)

Nu Skin (R)

(%) 5

3 21 2 18

0 08

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 76. 아이오페 에어쿠션 히트 이후 수직적 제품 확장 지속

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

Valuation: Shiseido가 공격적으로 해외 확장을 했던 기간의 multiple 준용 아모레퍼시픽에 대해 투자의견 매수와 목표주가 2,900,000원을 제시하며 한국 화장품 산업 내 Best pick으로 추천한다. 목표주가는 15F 순이익 전망치에 적정 P/E배수 40.3배를 적용하여 산 출하였다. 적정 P/E배수 산정에 있어 일본 Shiseido가 공격적인 해외 확장을 했던 기간인

90년부터 2000년까지의 평균 수치를 준용하였다. 아모레퍼시픽은 11년 3월을 기점으로 일본 화장품 업계의 절대 강자인 Shiseido의 기업가 치를 추월했다. 당사는 아모레퍼시픽의 상대적 기업가치 상승이 지속될 것으로 전망하며, 주요 근거는 1) 중국과 동남아 시장에서의 구조적 수요 확대와 맞물린 한국 화장품에 대한 선호 강화와, 2) 유럽, 미주 등 프리미엄 마켓에서의 입지 확대이다. Shiseido가 중국 시장에 진출한 시점은 81년으로, 아모레퍼시픽의 진출 시기와 비교해 20 년 이상 앞서있다. 하지만 중국이 화장품 소비가 본격적으로 확대되는 기점은 산업화 주도 의 성장기 이후 소비 중심 성장기에 진입한 12년으로 분석된다. Shiseido를 비롯한 여타 일본의 글로벌 화장품 기업의 고성장기는 미국, 유럽 등 선진 시장 발달기와 적절하게 맞물렸던 것으로 보이나 현재 글로벌 소비 증가의 핵심이 되는 중국과 동남아 시장의 발달기와 대비해 지나치게 이른 것으로 판단된다. 향후 중국과 동남아 시장의 화장품 소비 증가기에 보다 적합하게 포지셔닝되어 있는 것은 아모레 퍼시픽을 비롯한 한국 화장품 업체이다. 따라서 아모레퍼시픽에 대해 Shiseido가 유럽 시장

침투를 본격화한 시기인 90년부터 2000년까지의 밸류에이션 적용이 충분히 정당화될 수 있다고 판단한다. 그림 77. Shiseido의 90~2000년 평균 P/E 40.3배 (JPYbn) 1,000

(X) 80

Market value (L) P/E (R)

800

600 40 400 20

200

0 90

자료: Datastream, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

표 5. 아모레퍼시픽 연간 실적 전망 매출액 %, YoY 국내 화장품 생활용품/녹차 해외 중국 프랑스 미국 일본 기타 아시아 %, 매출성장률 국내 화장품 생활용품/녹차 해외 중국 프랑스 미국 일본 기타 아시아 %, 매출비중 국내 화장품 생활용품/녹차 해외 중국 프랑스 미국 매출총이익 %, 매출총이익률 판매관리비 %, 판관비율 영업이익 %, 영업이익률 세전이익 %, 세전이익률 순이익 %, 순이익률

(십억원, %) 11

14F

15F

16F

2,555 13.4 2,227 1,825 402 327 191 100 16 0 47

2,849 11.5 2,427 1,989 438 422 262 85 18 47 30

3,100 8.8 2,556 2,088 468 545 339 90 24 48 79

3,809 22.9 3,013 2,542 471 796 430 93 35 48 241

4,626 21.4 3,454 2,968 486 1,172 559 100 49 53 485

5,603 21.1 4,002 3,502 500 1,600 726 110 70 59 736

11.1 10.2 15.2 22.6 33.5 3.0 31.7

9.0 9.0 8.8 29.1 37.5 -14.9 13.9

22.9

-36.4

5.3 5.0 6.9 29.0 29.1 5.9 30.6 1.3 163.0

17.9 21.7 0.8 46.1 26.9 2.4 48.7 0.0 204.9

14.6 16.8 3.0 47.3 30.0 8.4 40.7 10.8 101.4

15.9 18.0 3.0 36.5 29.8 10.0 42.0 11.6 51.9

87.2 71.4 15.8 12.8 7.5 3.9 0.6 1,780 69.7 1,407 55.1 373 14.6 430 16.8 327 12.8

85.2 69.8 15.4 14.8 9.2 3.0 0.6 2,002 70.3 1,637 57.4 365 12.8 362 12.7 269 9.4

82.4 67.3 15.1 17.6 10.9 2.9 0.8 2,189 70.6 1,824 58.8 370 11.9 364 11.7 267 8.6

79.1 66.7 12.4 20.9 11.3 2.4 0.9 2,781 73.0 2,212 58.1 570 15.0 539 14.1 409 10.7

74.7 64.2 10.5 25.3 12.1 2.2 1.1 3,406 73.6 2,725 58.9 681 14.7 654 14.1 497 10.7

71.4 62.5 8.9 28.6 13.0 2.0 1.2 4,153 74.1 3,288 58.7 865 15.4 838 15.0 636 11.4

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 78. 세계 화장품 시장 내 한국과 일본의 점유율 변화 Japan (L) South Korea (R)

(%) 18

(%) 2.4

2.2

14 2.0 12 1.8

1.6

8 00

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 79. 중국 시장 내 아모레퍼시픽의 점유율 지속 상승 Shiseido (L) AmorePacific (R)

(%) 5

(%) 1.6

1.2

3 0.8 2 0.4

0.0

0 04

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 80. 홍콩 시장 내 아모레퍼시픽의 점유율 지속 상승 Shiseido (L) AmorePacific (R)

(%) 7.0

(%) 3.6 3.0

6.8

2.4 6.6 1.8 6.4 1.2 6.2

0.6

6.0

0.0 04

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

아모레퍼시픽 (090430) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 3,100 912 2,188 1,819 370 370 -6 9 3 364 96 267 0 267 268 -1 265 266 -1 493 103 15.9 11.9 8.6

12/14F 3,809 1,028 2,781 2,212 570 570 -31 0 0 539 130 409 0 409 402 7 397 393 4 673 213 17.7 15.0 10.6

12/15F 4,626 1,220 3,406 2,725 681 681 -27 0 0 654 158 497 0 497 488 9 497 493 4 897 387 19.4 14.7 10.5

12/16F 5,603 1,449 4,154 3,288 865 865 -27 0 0 838 202 636 0 636 625 11 636 631 5 1,090 515 19.5 15.4 11.2

12/13 427 267 249 124 0 125 -18 -28 -15 15 -78 -349 -307 -18 -5 -19 49 81 0 -45 13 123 171 294

12/14F 501 409 264 104 0 160 -60 -59 -13 -11 -116 -452 -288 0 -57 -107 -55 -28 0 -44 17 -18 294 276

12/15F 697 497 373 215 0 158 -15 -60 -19 22 -158 -411 -310 0 -56 -45 -48 0 0 -48 0 236 276 511

12/16F 845 636 428 225 0 203 -16 -66 -19 28 -202 -436 -330 0 -61 -45 -62 -10 0 -52 0 345 511 856

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 968 294 223 283 168 2,434 8 1,936 133 3,402 543 115 82 346 291 77 214 834 2,554 35 720 1,815 14 2,568

12/14F 1,106 276 316 295 219 2,680 10 2,043 214 3,786 587 111 76 400 287 55 232 874 2,892 35 720 2,171 20 2,912

12/15F 1,485 511 389 313 272 2,834 13 2,138 259 4,320 656 133 76 447 304 55 249 960 3,331 35 720 2,611 29 3,360

12/16F 1,986 856 470 333 327 3,001 15 2,243 304 4,987 731 161 76 494 312 45 267 1,043 3,904 35 720 3,184 40 3,944

12/13 25.8 13.4 2.7 12.2 38,828 74,830 370,316 6,500 14.2 0.7 8.8 5.6 1.4 -0.9 16.9 11.3 8.5 8.3 11.0 12.7 32.5 178.3 -10.7 149.2

12/14F 34.8 20.8 4.8 18.8 58,240 97,552 418,996 7,000 10.0 0.3 22.9 36.5 54.1 50.0 16.7 13.2 9.1 11.4 14.8 18.3 30.0 188.4 -11.3 0.0

12/15F 28.7 16.1 4.2 13.8 70,710 126,010 482,702 7,500 8.8 0.4 21.4 33.3 19.5 21.4 16.0 15.2 10.0 12.3 15.7 19.9 28.6 226.4 -18.1 0.0

12/16F 22.4 13.2 3.6 11.0 90,563 154,094 565,761 8,000 7.4 0.4 21.1 21.5 27.0 28.1 15.9 17.3 9.8 13.7 17.3 23.6 26.4 271.9 -25.6 0.0

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 아모레퍼시픽, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

코스맥스 (192820) 브랜드 시장을 선도하는 프리미엄 제조사

화장품

제조사 프리미엄을 지닌 한국 최대의 화장품 ODM 업체 매수

(Initiate) 목표주가(원,12M)

142,000

현재주가(14/09/12,원)

107,500 32%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

36 33

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

11.5 37.6 12.0 2,041.86

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

967 9 72.9 30.6 -0.09 67,200 116,000

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 180

1개월 13.5 13.5 코스맥스

6개월 12개월 0.0 0.0 0.0 0.0 KOSPI

160 140

코스맥스에 대해 투자의견 매수와 목표주가 142,000원으로 커버리지를 개시한다. 코스맥스 는 한국 최대의 화장품 ODM 업체로 국내뿐 아니라 글로벌 메이저 고객사에게도 품질 경쟁 력과 제품 개발능력을 인정받은 프리미엄 제조사이다. 과거 한국 화장품 브랜드샵의 고성장기에 견고하게 다져진 국내 시장에서의 입지를 기반으 로 중국 시장에 성공적으로 진출하였고, 14년부터 중국 내 생산 능력을 공격적으로 확대하 며 향후 중국 내 브랜드샵 시장 성장에 적극적으로 대비하는 모습이다. 중국 상해 공장의 생산능력은 1Q14 1억개, 2Q14 1.3억개, 그리고 3분기 물류창고의 설비전환 이후인 14년말 에는 2억개까지 확대될 전망이다. 지속적인 생산능력 확대와 중국 시장 침투 가속화로 실적 증 가와 함께 근원적 프리미엄 요인도 강화될 것으로 예상된다.

다변화된 생산기지를 기반으로 글로벌 마켓 침투 본격화할 전망 코스맥스는 중국뿐 아니라 인도네시아와 미국에도 생산설비를 확충하고 있다. 인도네시아 생산 설비는 3Q13부터 실적이 발생하고 있으며 미국 설비는 15년부터 온기 가동될 것으로 예상된다. 신흥국과 선진국에 동시에 설비를 구축하는 전략은 생산지를 효율적으로 다변화하여 다양한 고객사로의 접근성을 높이는 동시에 생산 제품의 수직 계열화를 가능케 할 전망이다. 해 외사업의 영업이익기여도는 14F 52%, 15F 60%, 16F 66%로 가파르게 상승할 것으로 추정 되며 급증하는 해외 실적은 중장기 프리미엄을 추가적으로 강화할 것으로 보인다. 국내 사업은 향후 브랜드샵으로의 높은 의존도에서 벗어나 패션업체로 노출도가 높아질 것 으로 예상된다. 최근 한국의 중저가 화장품 시장은 저성장이 지속되는 가운데 소규모 패션 사업 자들이 부가적으로 화장품 사업에 진출하는 트렌드가 강화되며 신규 진입자가 급증하는 모습이 다. 신규 업체들의 진출 영역이 색조화장품 중심으로 전개되고 있고 품질 경쟁력과 개발능

력을 확충한 업체로 수요가 집중되고 있어 코스맥스의 가장 직접적인 수혜가 기대된다.

과거 2개년 P/E배수 20% 할증 적용, 목표주가 142,000원 제시

120 100 80 14.4

14.8

14년을 기점으로 해외 사업의 이익 기여도가 본격적으로 상승할 것으로 예상되고 있어 국 내 시장 중심의 성장기에 머물러있던 과거 대비 상대적 프리미엄 부여가 당위적이라고 판단 한다. 적정주가 142,000원 산출에 있어 12~13년 2개년 평균 P/E 30.6배를 20% 할증한 36.8배 를 15F EPS 3,852원에 적용하였으며, 코스맥스를 한국 화장품 ODM 유니버스 내 Top pick으로 제시한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 244 17 7.0 12 0 21.1 -

12/12 313 26 8.3 20 0 29.8 -

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 코스맥스, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/13 379 35 9.2 22 0 25.5 -

12/14F 326 36 11.0 25 2,857 27.9 37.6 11.1

12/15F 468 48 10.3 35 3,852 33.3 27.9 7.9

12/16F 563 61 10.8 45 5,021 31.3 21.4 5.8

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 81. 코스맥스의 국내외 생산능력 추이와 전망 (백만개) 300 Korea Indonesia

China USA

240

180

120

0 11

14F

15F

16F

자료: 코스맥스, KDB대우증권 리서치센터

그림 82. 코스맥스 전사 영업이익과 국내외 영업이익 기여도 전망 (십억원) 75

(%) 75

영업이익(L) 국내 영업이익 기여도(L) 해외 영업이익 기여도(R)

0 11

14F

15F

16F

자료: 코스맥스, KDB대우증권 리서치센터

그림 83. 코스맥스 지역별 매출 추이 및 전망 (십억원) 750 Cosmax USA Cosmetics_China

Cosmax Indonesia Cosmetics_Korea

600

450

300

150

0 10

14F

15F

16F

자료: 코스맥스, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 84. 색조화장품 시장 내 메이저 브랜드샵 M/S 정체, 기타 비중 확대 (%) 10

Able C&C

Tony Moly

Others

0 09

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 85. 온/오프라인 패션 업체의 화장품 사업 진출 활발히 전개

자료:스타일난다, KDB대우증권 리서치센터

그림 86. 신생 업체들은 색조 중심의 포트폴리오로 화장품 사업에 진출

자료: 스타일난다, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

코스맥스 (192820) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 379 313 66 31 35 35 -5 -4 0 30 6 24 0 24 22 2 24 21 2 43 -21 11.3 9.2 5.8

12/14F 326 264 62 26 36 36 -4 -3 0 32 7 25 0 25 25 0 22 23 -1 43 -1 13.2 11.0 7.7

12/15F 468 376 92 44 48 48 -4 -4 0 44 10 34 0 34 35 -1 34 35 -1 56 9 12.0 10.3 7.5

12/16F 563 450 113 52 61 61 -4 -4 0 57 13 44 0 44 45 -1 44 46 -1 71 4 12.6 10.8 8.0

12/13 13 24 27 8 0 19 -30 -24 -14 9 -3 -28 -34 -1 5 2 21 25 0 -4 0 6 9 16

12/14F 30 25 19 6 0 13 -6 -7 2 4 -4 -37 -31 0 2 -8 11 -9 40 0 -20 4 12 15

12/15F 29 34 22 8 0 14 -13 -21 -11 11 -10 -23 -20 0 -3 0 0 0 0 0 0 6 15 21

12/16F 44 44 26 9 0 17 -9 -14 -7 8 -13 -42 -40 0 -2 0 0 0 0 0 0 3 21 24

12/13 159 15 77 54 13 149 0 127 9 308 127 61 55 11 79 65 14 206 95 7 17 74 7 102

12/14F 145 15 76 40 14 134 0 124 2 279 141 60 71 10 52 41 11 193 87 4 60 25 0 87

12/15F 185 21 97 51 16 147 0 136 2 332 160 76 71 13 52 41 11 212 122 4 60 60 -1 121

12/16F 211 24 111 58 18 178 0 167 2 390 173 88 71 14 52 41 11 225 167 4 60 105 -2 165

12/13 0 0 0 0 0.0 21.1 34.4 34.6 5.8 7.9 7.6 8.9 25.5 15.6 201.0 125.7 96.6 7.3

12/14F 37.6 21.8 11.1 24.8 2,857 4,938 9,681 0 0.0 0.0 -14.0 0.0 2.9 4.3 7.0 6.1 8.5 27.9 14.4 222.3 102.7 104.4 10.0

12/15F 27.9 17.2 7.9 18.7 3,852 6,235 13,533 0 0.0 0.0 43.6 30.2 33.3 34.8 5.4 10.3 7.9 11.1 33.3 18.9 175.7 115.7 68.4 11.2

12/16F 21.4 13.7 5.8 14.8 5,021 7,839 18,554 0 0.0 0.0 20.3 26.8 27.1 30.3 5.5 10.3 7.8 12.3 31.3 20.7 136.4 122.1 47.8 14.3

자료: 코스맥스, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

LG생활건강 (051900) 기초화장품 시장의 절대 강자

화장품

제품과 브랜드력을 중심으로 기초시장 내 입지 강화될 전망 매수

(Initiate) 목표주가(원,12M)

600,000

현재주가(14/09/12,원)

477,500 26%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

495 511

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-5.7 11.5 25.1 12.0 2,041.86

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

7,458 18 59.8 37.8 0.25 424,000 569,000

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120

1개월 -4.5 -4.5

6개월 12개월 -1.4 -6.2 -6.7 -7.9

LG생활건강

KOSPI

100 90 80 70 14.1

14.5

사는 과거 공격적인 M&A를 추진해온 결과 현재 음료와 화장품, 생활용품 사업으로 구성된 균형 잡힌 포트폴리오를 지니고 있다. 14F 기준으로 약 40%의 매출비중을 차지하는 화장품 사업은 한국 시장에서 가장 높은 비중을 구성하는 기초 부문의 1위를 차지한다. 과거 2010년까지는 2위의 머물러 있었지만 “SU:M”

과 “Belif” 등 기초화장품에 강점을 지닌 신규 프레스티지 라인업이 성공적으로 시장에 안착 한 결과 11년부터 1위의 위치를 유지하고 있다. 기초화장품 시장에서의 꾸준한 입지 확대는 뛰어난 품질경쟁력과 소비자 만족도 강화를 입증하는 가장 효율적인 지표이다. 동사가 장기간 집중해온 브랜드력 강화가 성공적으로 전개되고 있

음을 우회적으로 확인할 수 있다. 한국 화장품에 대한 구조적 선호 강화와 함께 품질 경쟁 력에 기반한 국내외 시장에서의 입지 확대는 꾸준히 지속될 전망이다.

단기적으로는 다변화된 포트폴리오가 아쉬운 시점 일반적으로 포트폴리오의 다변화는 실적 안정성을 강화시켜 기업 가치에 긍정적인 요인이 된다. 하지만 최근 화장품과 같이 특정 부문의 성장성이 이례적으로 강화되는 시기에는 지 나치게 다변화된 포트폴리오가 화장품 사업의 모멘텀을 일부 희석시키는 모습이다 약 60%의 비중을 차지하는 생활용품과 음료 사업은 단기적으로 2분기에 세월호 사건과 월 드컵 특수 부재로 성장성이 둔화되어왔다. 소비 심리의 정상화를 가정하더라도 근원적으로 화장품을 제외한 사업의 주요 소비 대상이 한국 소비자에 한정되어 있어 과거와 같은 고성 장이 재개되길 기대하기에는 다소 이른 시점으로 해석된다.

투자의견 매수와 목표주가 600,000만원 제시

110

13.9

LG생활건강에 대해 투자의견 매수와 목표주가 600,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 동

14.9

목표주가 600,000만원은 음료와 화장품, 생활용품 사업에 각기 다른 적정 P/E 멀티플을 적 용한 뒤 가치를 합산하여 산출하였다. 음료와 생활용품 사업에는 Global peer들의 평균 멀 티플을 활용하였는데, 음료 부문은 글로벌 업체들과의 차별화를 위해 10% 할인 적용하였 다. 화장품 사업은 아모레퍼시픽에 적용한 멀티플 40.3배를 10% 할인한 36.3배를 기반으 로 하였다. 화장품 사업 가치 산출에 있어 아모레퍼시픽 대비 할인한 이유는 상대적으로 매 스티지 라인업의 경쟁력이 약하고 해외 시장 진출이 초기 단계로 판단되기 때문이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 3,456 370 10.7 265 14,941 29.7 32.6 8.1

12/12 3,896 446 11.4 304 17,154 27.6 38.3 9.1

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: LG생활건강, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/13 4,326 496 11.5 357 20,166 27.4 27.2 6.6

12/14F 4,671 495 10.6 337 19,012 21.8 25.1 4.8

12/15F 5,065 554 10.9 379 21,383 20.7 22.3 4.1

12/16F 5,521 624 11.3 436 24,589 20.0 19.4 3.5

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

표 6. LG생활건강 적정주가 산출 내역 사업부문

(십억원, 배, 원) 부문별 순이익

Healthy Beautiful Refreshing 총 기업가치

Applied P/E

114 191 82

Fair value

19.1 36.3 18.7

주당가치

2,178 6,926 1,525 10,630

120,000 390,000 90,000 600,000

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 7. Healthy & Refreshing peers 13

P/E 14F

15F

P/B 14F

15F

226,468 126,936 58,452 296,102 44,517 21,272

18.6 17.1 23.0 14.8 20.7 26.3

18.8 20.0 21.6 17.7 19.3 27.9

17.3 18.3 19.6 16.5 17.7 24.8

3.1 5.8 26.0 3.5 3.3 2.7

3.3 5.7 28.6 3.7 3.2 3.4

3.2 5.3 26.2 3.2 2.9 3.2

13.0 10.6 16.2 10.8 11.1 8.0

12.6 12.9 13.4 11.2 11.7 9.9

11.9 12.3 12.5 10.8 10.8 9.4

184,954 138,308 15,315 12,236 10,969

19.9 19.7 33.9 16.3 28.2

20.3 20.0 35.4 17.6 24.2

18.9 18.6 29.9 16.6 19.8

5.5 5.2 11.4 4.2 1.9

5.4 5.8 8.9 5.5 2.1

5.4 5.7 8.5 5.4 2.0

16.3 11.9 17.9 9.4 9.5

15.5 12.3 19.9 10.5 9.2

14.6 11.6 16.3 10.3 8.5

Mkt cap Healthy business P&G Unilever Colgate-Palmolive Johnson & Johnson Henkel Kao Refreshing business Coca Cola PepsiCo Monster Beverage Dr Pepper Snapple Suntory Beverage

(백만US$, 배) EV/EBITDA 14F

15F

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

표 8. LG생활건강 연간 실적 전망 매출액 Healthy Beautiful Refreshing %, YoY Healthy Beautiful Refreshing %, Contribution Healthy Beautiful Refreshing 매출총이익 %, 매출총이익률 판매관리비 %, 판관비율 영업이익 Healthy Beautiful Refreshing %, 영업이익률 Healthy Beautiful Refreshing 세전이익 %, 세전이익률 순이익 %, 순이익률

(십억원, %) 11

14F

15F

16F

3,456 1,185 1,228 1,044 22.3 15.5 13.2 45.7

3,896 1,266 1,479 1,151 12.7 6.8 20.5 10.3

4,326 1,442 1,662 1,222 11.0 13.9 12.4 6.2

4,671 1,532 1,860 1,279 8.0 6.2 11.9 4.6

5,065 1,638 2,069 1,358 8.4 6.9 11.2 6.2

5,521 1,755 2,322 1,444 9.0 7.1 12.2 6.3

34.3 35.5 30.2 1,720 49.8 1,350 39.0 370 135 169 66 10.7 11.4 13.8 6.3 372 10.8 272 7.9

32.5 38.0 29.5 1,993 51.1 1,547 39.7 446 144 212 89 11.4 11.4 14.3 7.7 430 11.0 312 8.0

33.3 38.4 28.3 2,295 53.0 1,798 41.6 496 158 233 105 11.5 11.0 14.0 8.6 473 10.9 366 8.5

32.8 39.8 27.4 2,526 54.1 2,031 43.5 495 149 242 104 10.6 9.7 13.0 8.1 457 9.8 343 7.4

32.3 40.8 26.8 2,774 54.8 2,220 43.8 554 164 274 117 10.9 10.0 13.2 8.6 513 10.1 387 7.6

31.8 42.1 26.1 3,060 55.4 2,437 44.1 624 180 312 131 11.3 10.3 13.4 9.1 589 10.7 445 8.1

자료: LG생활건강, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 87. 한국 기초화장품 시장 내 주요 업체별 M/S: LG생활건강이 1위를 유지 (%) 30

LG H&H (L) Procter & Gamble (R)

AmorePacific (L) Amway (R)

L'Oréal (R) Estée Lauder (R)

(%) 8

0 08

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 88. LG생활건강의 Prestige 라인업의 매출 기여도는 13년 대비 크게 확대 (%) 40

1H14

0 Prestige

Masstige

Mass

자료: LG생활건강, KDB대우증권 리서치센터

그림 89. LG생활건강의 화장품 매출 기여도는 16F 42%로 상승할 전망 (%) Healthy

Beautiful

Refreshing

20 09

자료: LG생활건강, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

14F

15F

16F

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

LG생활건강 (051900) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 4,326 2,032 2,294 1,798 496 496 -23 -34 4 473 108 366 0 366 357 8 279 270 8 607 255 14.0 11.5 8.3

12/14F 4,671 2,145 2,526 2,031 495 495 -38 -32 3 457 113 343 0 343 337 7 336 331 5 615 220 13.2 10.6 7.2

12/15F 5,065 2,291 2,774 2,220 554 554 -41 -26 0 513 126 387 0 387 379 8 387 381 6 680 364 13.4 10.9 7.5

12/16F 5,521 2,460 3,061 2,437 624 624 -34 -17 0 590 145 445 0 445 436 9 445 439 6 754 411 13.7 11.3 7.9

12/13 390 366 273 97 14 162 -92 -44 -49 42 -123 -493 -130 -7 -2 -354 185 404 0 -63 -156 78 65 143

12/14F 412 343 274 105 16 153 -55 -34 -34 17 -123 -247 -187 0 2 -62 -8 65 0 -63 -10 153 143 296

12/15F 511 387 278 110 16 152 -2 -41 -37 19 -126 -173 -142 0 -1 -30 -228 -165 0 -63 0 104 296 400

12/16F 573 445 292 115 16 161 -3 -47 -42 22 -145 -184 -152 0 -2 -30 -207 -140 0 -67 0 177 400 577

12/13 981 143 421 376 41 2,454 45 1,022 1,286 3,435 982 383 398 201 978 734 244 1,960 1,408 89 97 1,415 67 1,475

12/14F 1,212 296 462 410 44 2,622 50 1,110 1,355 3,833 997 405 373 219 1,088 823 265 2,085 1,676 89 97 1,688 72 1,748

12/15F 1,398 400 503 446 49 2,673 55 1,142 1,369 4,071 1,023 441 343 239 976 688 288 1,999 1,992 89 97 2,004 80 2,072

12/16F 1,669 577 551 488 53 2,730 60 1,179 1,383 4,399 1,082 483 338 261 867 553 314 1,950 2,361 89 97 2,373 89 2,450

12/13 27.2 15.2 6.6 16.6 20,166 36,052 83,516 3,750 15.0 0.7 11.0 9.6 11.2 17.6 11.1 12.5 11.0 11.8 27.4 16.2 132.8 99.9 66.2 13.3

12/14F 25.1 13.7 4.8 14.6 19,012 34,846 98,603 3,750 16.0 0.8 8.0 1.3 -0.2 -5.7 10.8 11.9 10.3 9.5 21.8 13.6 119.3 121.5 50.8 12.5

12/15F 22.3 12.7 4.1 12.9 21,383 37,536 116,434 4,000 15.2 0.8 8.4 10.6 11.9 12.5 10.7 11.8 10.2 9.8 20.7 14.6 96.5 136.7 29.8 14.0

12/16F 19.4 11.5 3.5 11.2 24,589 41,606 137,233 4,250 14.0 0.9 9.0 10.9 12.6 15.0 10.7 11.8 10.0 10.5 20.0 16.0 79.6 154.3 12.2 18.2

자료: LG생활건강, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

한국콜마 (161890) 생산 설비 증설로 외형 성장 가속화될 전망

화장품

14년부터 공격적인 생산 설비 증설로 외형 성장 가속화될 전망 매수

(Initiate) 목표주가(원,12M)

66,000

현재주가(14/09/12,원)

53,600 23%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

120.0 11.5 33.8 12.0 2,041.86

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 330

1개월 8.8 8.8

43 38

1,102 21 80.3 43.3 -0.05 20,100 60,000 6개월 12개월 72.6 133.6 63.4 129.2

한국콜마

한국콜마는 기초화장품 영역에서 가장 뛰어난 경쟁력을 지닌 화장품 ODM 업체이다. 한국 브랜드샵이 구조적으로 성장했던 07년부터 12년까지 연평균 24%의 매출 증가를 기록하며 급속한 외형 성장을 시현했으나 13년부터 촉발된 중저가 시장 구조 재편의 본격화로 성장 이 다소 정체되는 모습을 보여왔다. 14년부터 공격적인 생산능력 증설 계획과 함께 글로벌 메이저 브랜드사를 바이어로 확보하며 외 형성장이 재개될 것으로 보인다. 한국콜마는 세종시에 아시아 최대 규모의 기초화장품 생산 설비를 건설하고 있어, 완공될 경우 15F 세종시의 생산규모는 최대 6,000억원으로 증가할 전망이다 (현재 3,000억원). 북경콜마도 증설 허가를 받은 뒤 추가 증축이 이루어질 예정이 며 중국 생산능력은 현재 300억원에서 15F 1,000억원으로 규모로 확대될 계획이다.

해외사업 비중 확대로 수익성 강화 기대 한국콜마는 경쟁업체 대비 중국 시장으로의 진출 시점이 늦어 해외실적의 매출 기여도가 낮 은 편이다. 13년까지 중국 시장에 성공적으로 진입하는 과정을 겪어왔다면 14년부터는 주요 바 이어 베이스 확대로 시장 내 입지 확대를 본격화하는 시기에 접어들 것으로 예상된다.

향후 중국에서도 과거 한국에서와 같이 중저가 시장 내 브랜드샵의 확산이 기대되고 있어 기초화장품 경쟁력을 중심으로 한 효율적인 시장 침투가 예상된다. 또한 중국 중저가 시장 의 고성장기에 맞춰 북경콜마의 증설계획이 적기에 진행될 수 있을 것으로 보여 매출 증가 와 함께 상대적으로 수익성이 좋은 벌크 오더 물량 확대도 기대된다. 국내 화장품 사업의 수익성이 점진적으로 하락할 수 있다는 가능성을 전제하더라도 해외사업의 기여도 확대로 전사 마진율은 안정적으로 유지될 전망이다.

투자의견 매수와 목표주가 66,000원 제시

KOSPI

280

한국콜마에 대해 투자의견 매수와 목표주가 66,000원을 제시한다. 목표주가 산출에 있어 15F 추

230

정 EPS에 과거 2개년 평균 P/E 배수를 10% 할증한 35.7배를 적용하였다. 해외 메이저 브랜드

180 130 80 13.9

14.1

14.5

14.9

와의 거래선이 확장기에 있으며 대규모 증설이 근시일 내 예정되어 있어 고성장에 대한 기 대감이 높아지는 시점이다. 특히 중국 성장이 본격적으로 가시화되는 시점으로 과거 대비 프리미엄 부여가 충분히 정당화될 수 있다고 판단한다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

03/12 325 21 6.5 19 0 15.4 -

03/13 178 14 7.9 12 1,237 10.4 27.1 6.7

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국콜마, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/13 282 20 7.1 14 722 13.3 37.8 4.7

12/14F 447 43 9.6 32 1,587 24.6 33.8 7.7

12/15F 516 48 9.3 38 1,835 23.5 29.2 6.2

12/16F 587 55 9.4 44 2,154 22.2 24.9 5.0

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

표 9. 한국콜마 연간 실적 전망 매출액 %, YoY 한국콜마 화장품 제약 기타 북경콜마 %, YoY 화장품 제약 기타 북경콜마 매출총이익 %, 매출총이익률 영업이익 한국콜마 북경콜마 %, 영업이익률 한국콜마 북경콜마

(십억원, %) 11

14F

15F

16F

291 22.8 291 205 84 2

361 23.8 353 255 97 1 7

370 2.5 356 256 100 1 14

449 21.4 428 313 115 1 21

516 14.8 485 345 140 1 30

587 13.8 546 380 165 1 41

22.4 27.3 -46.4

24.1 15.5 -18.7

48 16.6 14 14 0 4.7 4.7

73 20.1 28 27 1 7.7 7.7 9.2

0.5 2.5 -61.1 86.4 80 21.7 25 21 3 6.8 6.0 23.0

22.0 15.1 2.8 58.3 101 22.5 43 40 3 9.5 9.3 14.4

10.3 22.1 3.0 42.4 119 23.1 48 44 4 9.3 9.0 14.5

10.3 18.0 3.0 33.8 138 23.6 55 49 6 9.5 9.0 15.5

자료: 한국콜마, KDB대우증권 리서치센터

그림 90. 한국콜마 부문별 매출 전망 (십억원) 750

600

Consolidated revenue Korea Kolmar Kolmar Cosmetics Beijing

450

300

150

0 10

14F

15F

16F

자료: 한국콜마, KDB대우증권 리서치센터

그림 91. 한국콜마 매출 전망: 14년부터 외형성장 재개 예상 (십억원) 750

(%) 30

연결매출 (L) %, YoY (R)

600

450

300

150

0 11

14F

15F

16F

자료: 한국콜마, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

한국콜마 (161890) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 282 226 56 37 20 20 -4 -2 0 16 2 14 0 14 14 0 14 14 0 24 7 8.5 7.1 5.0

12/14F 447 346 101 58 43 43 -4 -3 0 39 8 32 0 32 32 0 31 31 0 49 17 11.0 9.6 7.2

12/15F 516 396 120 71 48 48 -2 -2 0 46 8 38 0 38 38 0 38 38 0 55 21 10.7 9.3 7.4

12/16F 587 448 139 83 55 55 -1 -1 0 54 10 44 0 44 44 0 44 44 0 63 29 10.7 9.4 7.5

12/13 25 14 13 4 0 9 1 4 3 -5 -2 -71 -18 -1 -52 0 54 52 4 -2 0 8 7 15

12/14F 45 32 18 6 1 11 2 -4 1 6 -5 -45 -27 0 -16 -2 -7 -5 0 -2 0 -7 15 8

12/15F 40 38 18 7 1 10 -5 -11 -5 8 -8 -21 -19 0 -2 0 -2 0 0 -2 0 17 8 25

12/16F 48 44 19 7 0 12 -5 -11 -5 8 -10 -21 -19 0 -2 0 -2 0 0 -2 0 24 25 49

12/13 199 15 68 32 84 96 0 90 4 295 126 54 65 7 55 51 4 181 114 10 81 23 0 114

12/14F 211 8 72 31 100 117 0 111 4 328 134 61 64 9 51 47 4 185 143 10 81 53 0 143

12/15F 246 25 83 36 102 129 0 123 4 375 145 71 64 10 51 47 4 197 179 10 81 88 0 179

12/16F 288 49 94 41 104 140 0 135 3 429 156 81 64 11 52 47 5 208 221 10 81 131 0 221

12/13 37.8 19.7 4.7 22.8 722 1,388 5,846 105 14.6 0.4 58.4 41.2 42.9 -41.6 4.0 8.3 4.7 5.4 13.3 12.7 159.0 157.6 16.7 6.3

12/14F 33.8 21.4 7.7 22.4 1,587 2,503 6,953 105 6.8 0.2 58.5 104.2 115.0 119.8 6.4 14.1 7.1 10.1 24.6 23.9 129.4 156.9 3.6 8.6

12/15F 29.2 19.9 6.2 19.7 1,835 2,692 8,683 105 5.7 0.2 15.4 12.2 11.6 15.6 6.7 15.3 7.1 10.7 23.5 24.4 110.2 169.4 -7.8 9.9

12/16F 24.9 17.4 5.0 16.8 2,154 3,080 10,732 105 4.9 0.2 13.8 14.5 14.6 17.4 6.7 15.2 7.0 11.0 22.2 25.5 94.3 185.0 -18.2 11.4

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 한국콜마, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

아모레G (002790) 아시아 Mass market과 함께 하는 고성장

화장품

아모레퍼시픽과 이니스프리가 견인하는 고성장 모멘텀 지속 Trading BUY

(Initiate) 목표주가(원,12M)

현재주가(14/09/12,원)

1,220,000

1,005,000 21%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

51.2 11.5 36.3 12.0 2,041.86

1개월 4.4 4.3

693 613

8,019 9 31.6 17.4 1.25 353,500 1,138,000 6개월 12개월 102.2 156.1 91.4 151.3

아모레G

아모레G에 대한 투자의견 Trading BUY와 적정주가 1,220,000원으로 커버리지를 개시한다. 아

모레G는 핵심 자회사인 아모레퍼시픽과 이니스프리 실적의 고성장에 힘입어 기업가치가 지 속적으로 re-rating 되는 모습이다. 07년부터 11년까지 아모레G의 기업가치는 아모레퍼시 픽대비 평균 61% 할인 거래되어 왔으나, 12년 47%, 13년 41%로 할인폭이 크게 축소되어 왔으며 14년 9월 기준으로는 28%까지 하락하며 역사적 저점을 기록하고 있다. 향후 아모레퍼시픽과 이니스프리의 해외시장 추가 진출과 기존 진출지역 내 입지 확대가 가 속화될 것으로 보여 주요 자회사 가치 상승과 동반하는 기업가치 재평가가 기대되는 시점이 다. 화장품 계열사의 매출실적은 16F까지 연평균 20.6% 증가하며 전사 실적 성장을 주도 할 전망이다.

이니스프리의 고성장을 기반으로 신흥국 Mass market 침투를 가속화할 전망 11년 이후 아모레G와 아모레퍼시픽의 valuation gap을 축소시켜온 배경에는 이니스프리의 고성장이 주축이 되었던 것으로 보인다. 이니스프리 매출액은 10년부터 13년까지 연평균 59% 성장하였으며 동 기간 전체 매출 내 기여도는 3.0%에서 8.5%로 세 배 가까이 확대되 었다. 이니스프리는 탄탄한 기술력과 제주의 친환경 이미지를 효율적으로 결합시켜 제품 개발과 브랜드 마케팅에 접목시켜왔으며, 국내외 매스마켓에서 주도적으로 입지를 확대하고 있다.

향후 국내시장에서의 추가 점포수 확대와 점당 효율성 개선이 동시에 기대되고 있어 탑라인 고성장이 무리 없이 유지될 전망이다. 또한 중국을 비롯한 신흥국의 Mass market 형성기에 제품력과 인지도를 기반으로 시장 침투를 가속화할 것으로 보여 해외 시장에서의 고성장 모 멘텀 또한 본격화될 것으로 기대된다.

투자의견 Trading BUY, 적정주가 122만원 제시

KOSPI

280

아모레G에 대해 SOTP(Sum of the parts) valuation으로 산출된 적정 가치 1,220,000원을 제시한다. 적정가치에서 핵심 자회사인 아모레퍼시픽과 이니스프리가 차지하는 합산 비중은 73%이다. Trading BUY 의견을 제시하는 이유는 에뛰드의 국내 실적이 악화 기로에 있고 해외

230 180 130 80 13.9

14.1

14.5

14.9

매출선 조정 과정에서 점포수 축소도 수반될 것으로 보여 매출과 이익 기여도 하락이 예상되기 때문이다. 또한 이니스프리의 성장 여력을 감안하더라도 아모레퍼시픽 대비 할인율이 지나

치게 축소되어 있어 단기적으로 사업 자회사의 투자 매력도가 상대적으로 높아 보인다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 3,059 435 14.2 148 16,704 8.9 15.3 1.1

12/12 3,432 450 13.1 155 17,416 8.1 26.8 2.0

12/13 3,895 470 12.1 163 18,336 7.9 25.4 1.8

12/14F 4,659 693 14.9 246 27,722 11.0 36.3 3.6

12/15F 5,576 819 14.7 250 28,072 10.2 35.8 3.3

12/16F 6,657 994 14.9 300 33,706 11.1 29.8 3.0

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 아모레G, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

표 10. 아모레G의 적정가치 산출 내역

(십억원, %)

연결회사

지분율

적정가치

아모레퍼시픽 에뛰드 이니스프리 아모스프로페셔널 태평양제약 퍼시픽글라스 퍼시픽패키지 장원 코스비전 총 계열회사 가치 순현금 (15F) 전체 기업가치 발행주식수 주당가치 현재주가 (%, 상승여력)

32.2 80.5 81.8 100.0 100.0 100.0 99.6 98.4 100.0

6,449 260 2,444 51 76 47 39 46 4 9,416 1,415 10,831 8,890 1,220,000 1,005,000 21

비고 적정 P/E배수 40.3배 적정 P/E배수 25.0배 적정 P/E배수 40.0배 적정 P/B배수 1.0배 적정 P/B배수 1.0배 적정 P/B배수 1.0배 적정 P/B배수 1.0배 적정 P/B배수 1.0배 적정 P/B배수 1.0배

자료: 아모레G, KDB대우증권 리서치센터

표 11. 연간 실적 전망 매출액 Cosmetics Amorepacific Etude Innisfree AMOS Professional Non-cosmetics %, YoY Cosmetics Amorepacific Etude Innisfree AMOS Professional Non-cosmetics 매출원가 (%, revenue) 판매관리비 (%, revenue) 영업이익 (%, revenue) (%, YoY)

(십억원, %) 11

14F

15F

16F

3,059 2,945 2,554 215 140 35 259

3,432 3,402 2,849 281 230 43 275

3,895 3,820 3,101 337 333 49 271

4,659 4,626 3,809 310 453 53 263

5,576 5,580 4,626 313 583 58 277

6,657 6,698 5,603 312 722 62 296

16.0 12.4 38.1 69.4 26.4 -2.4 961 31.4 1,663 54.4 435 14.2 17.5

15.5 11.5 30.5 63.5 21.7 5.9 1,014 29.5 1,967 57.3 450 13.1 3.6

12.3 8.8 20.2 45.0 14.8 -1.4 1,199 30.8 2,226 57.1 470 12.1 4.3

21.1 22.9 -8.0 36.2 9.0 -3.0 1,306 28.0 2,660 57.1 693 14.9 47.5

20.6 21.4 0.9 28.8 8.0 5.5 1,557 27.9 3,200 57.4 819 14.7 18.2

20.0 21.1 -0.4 23.7 8.0 6.8 1,852 27.8 3,810 57.2 994 14.9 21.4

자료: 아모레G, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

그림 92. Etude와 Innisfree 매출액과 성장율 추이 및 전망: Innisfree의 고성장 지속 예상 Etude (L) Etude, % YoY (R)

(십억원) 800

Innisfree (L) Innisfree, % YoY (R)

(%) 80

600

40 400 20 200

-20 11

14F

15F

16F

자료: 아모레G, KDB대우증권 리서치센터

그림 93. 아모레퍼시픽 대비 아모레G의 상대 할인율 추이: 역사적 저점 수준으로 할인율 축소 (%) 95

연도별 평균 Comparative discount

20 07

자료: Wisefn, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

아모레G (002790) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 3,895 1,199 2,696 2,226 470 470 12 23 4 482 127 355 0 355 163 192 348 157 190 627 154 16.1 12.1 4.2

12/14F 4,659 1,306 3,353 2,660 693 693 62 0 3 755 185 569 0 569 246 323 557 245 312 886 442 19.0 14.9 5.3

12/15F 5,576 1,557 4,019 3,200 819 819 52 0 3 871 216 655 0 655 250 406 655 258 398 1,222 634 21.9 14.7 4.5

12/16F 6,657 1,852 4,805 3,810 994 994 53 0 3 1,047 260 787 0 787 300 487 787 309 478 1,417 744 21.3 14.9 4.5

12/13 540 355 305 157 0 148 -37 -42 -11 -1 -104 -412 -372 -23 1 -18 13 72 15 -51 -23 137 227 365

12/14F 768 569 362 122 71 169 -10 -11 15 -4 -165 -536 -324 0 -159 -53 -73 -36 0 -54 17 145 365 510

12/15F 994 655 619 253 150 216 -64 -46 -68 25 -216 -747 -360 0 -157 -230 -30 -7 0 -23 0 215 510 725

12/16F 1,104 787 682 263 160 259 -106 -60 -76 28 -260 -764 -360 0 -174 -230 -31 -6 0 -25 0 305 725 1,030

12/13 1,552 365 251 342 594 3,370 12 2,288 651 4,922 644 111 84 449 369 77 292 1,013 2,126 44 696 1,534 1,783 3,909

12/14F 1,862 510 269 330 753 3,566 15 2,400 682 5,428 688 123 70 495 336 55 281 1,024 2,344 44 696 1,759 2,060 4,404

12/15F 2,348 724 315 398 911 3,774 18 2,507 732 6,122 763 148 69 546 323 50 273 1,085 2,571 44 696 1,985 2,466 5,037

12/16F 2,962 1,030 375 474 1,083 3,965 21 2,604 772 6,927 819 176 68 575 310 45 265 1,128 2,846 44 696 2,260 2,953 5,799

12/13 25.4 6.3 1.8 8.0 18,336 74,217 254,803 2,500 5.2 0.5 13.5 8.7 4.4 5.3 16.8 11.5 10.6 7.5 7.9 11.3 25.9 240.9 -18.7 149.6

12/14F 36.3 9.6 3.6 10.6 27,722 104,821 279,373 2,750 3.6 0.3 19.6 41.3 47.4 51.2 18.2 13.9 11.2 11.0 11.0 16.2 23.3 270.5 -23.9 0.0

12/15F 35.8 7.0 3.3 7.7 28,072 143,340 304,864 3,000 3.4 0.3 19.7 37.9 18.2 1.3 19.1 15.3 11.5 11.4 10.2 18.0 21.5 307.9 -28.1 0.0

12/16F 29.8 6.1 3.0 6.7 33,706 165,263 335,755 3,250 3.1 0.3 19.4 16.0 21.4 20.1 19.3 15.3 11.4 12.1 11.1 20.4 19.5 361.9 -32.4 0.0

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 아모레G, KDB대우증권 리서치센터

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화장품 (비중확대) Korean Formulation, 세계를 매료시키다

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 아모레퍼시픽(090430)

제시일자 2014.09.15

코스맥스(192820) LG생활건강(051900)

2014.02.07 2013.12.09 2013.08.07 2013.05.09 2012.11.08 2012.09.24 2012.08.10 2014.09.15 2014.09.15

(원)

아모레퍼시픽

4,000,000

투자의견 매수 분석 대상 제외 매수 Trading BUY Trading BUY 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가(원) 2,900,000원 1,320,000원 1,140,000원 1,020,000원 1,200,000원 1,530,000원 1,480,000원 1,250,000원 142,000원 600,000원

종목명(코드번호)

2014.01.23 2013.11.28 2013.08.26 2013.06.11 2013.01.20 2012.10.24 2012.09.04 2014.09.15 2014.09.15 2005.04.01

한국콜마(161890) 아모레G(002790)

(원)

코스맥스

150,000

제시일자

(원)

LG생활건강

1,000,000

100,000

한국콜마

80,000

800,000

3,000,000

투자의견 목표주가(원) 분석 대상 제외 매수 680,000원 매수 710,000원 매수 610,000원 매수 740,000원 매수 800,000원 매수 790,000원 매수 750,000원 매수 66,000원 Trading BUY 1,220,000원 중립 -

60,000

600,000

2,000,000

40,000 400,000

50,000 1,000,000

20,000

200,000

0 12.9

(원)

13.9

14.9

0 12.9

13.9

14.9

0 12.9

13.9

14.9

12.9

13.9

14.9

아모레G

1,500,000

1,000,000

500,000

0 12.9

13.9

14.9

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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