퀀트전략
2014.9.16 퀀트 김상호, CFA 02-768-4122 sangho.kim.j@dwsec.com
고 PER주의 고공행진, 앞으로의 행보 고 PER주의 고공행진이 지속되고 있다. 시가총액 상위 100개 종목의 2014년 수익률 을 비교해보면 시장을 아웃퍼폼하는 종목은 대부분 시장보다 높은 PER을 기록했다. 즉, 시장에선 밸류에이션이 싼 종목보다 밸류에이션이 비싼 종목이 아웃퍼폼하는 현 상이 나타나고 있는데, 이는 고 PER주의 주요 구성종목인 화장품, 호텔, 레저, 필수소 비재와 같은 내수주의 랠리로 설명할 수 있다. 향후 고 PER주의 추가적 상승여부도 내수주 랠리의 지속가능성으로 확인할 수 있는 데, 당분간 랠리는 지속될 것으로 보인다. 우선 이익전망 측면에선 수출주의 이익전망 은 지속적으로 하락했고, 내수주의 이익전망은 올해 하반기부터 턴어라운드하는 모습 을 보이고 있어 수출주보다 내수주의 이익모멘텀이 더 긍정적이다. 또한 과거 대표적인 상승구간이었던 2004~2007년 랠리(중국관련주 랠리)와 2009~2011년 랠리(차화정)를 지금과 비교해 보면 현재의 내수주 랠리는 아직까진 과열 국면은 아닌 것으로 판단된다. 이처럼 고PER주의 PER주의 전반적인 상승은 상승은 예상되지만 종목별로는 이익전망에 이익전망에 따라 차별화될 것으 로 보인다.
현재 고 PER주는 내수주 랠리로 인해 과거 자신이 기록했던 PER 밴드의 상단을 넘 어선 기업이 많아 밸류에이션으로 판단하기 어렵다. 반면, 주가는 이익전망의 변화와 높은 상관관계를 보이고 있어 앞으로도 이익모멘텀 측면에서 접근하는게 유효하다. 단기적인 관점에선 이익보다 수급 지표가 설명력이 높다. 높다.
과거 오리온의 경우를 보면, 장기적인 상승구간에서도 오리온의 주가는 2011년 1월, 2012년 6월, 2012년 12월 각각 -18.3%, -14.0%, -15.9%로 큰 폭으로 하락했었는 데 오리온의 이익전망은 이를 잘 설명해주지 못했다. 반면, 당시 기관과 외국인의 누적 순매수대금 추이는 주가와 동시에 하락전환해 수급 지표가 단기적인 관점에선 유효했다고 할 수 있다. 결론적으로 내수주 랠리가 지속되고 있는 현재 상황에선 고PER주의 전반적 상승은 지속 가능하다. 또한 종목별로 보면, 장기적인 주가상승은 이익전망이 상향조정되는 종목, 단기적인 방향성은 기관과 외국인 누적순매수대금 추이가 상승하는 종목이 긍 정적일 것으로 판단된다. 이상의 논의를 바탕으로 9월 12일 기준 시가총액 5,000억원 이상 기업 중 12개월 선 행 PER이 20배 이상이고, 이익전망이 상향조정되고 있는 기업은 본문의 <표 2>와 같다.
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2014.9.16
시장을 주도하고 있는 고 PER주 고 PER주의 고공행진이 지속되고 있다. 시가총액 상위 100개 종목의 2014년 수익률(9 월 12일 기준)을 비교해보면 시장을 아웃퍼폼하는 종목은 대부분 시장보다 높은 PER을 기록했다(그림1 참조). 지난 12일까지 KOSPI의 연초대비 수익률은 1.52%였고, 시가총액 상위 100개 종목 중 이를 초과한 종목은 59개다. 이 중에서 현재 KOSPI의 12개월 선행 PER인 10.7배보다 높은 PER을 가진 종목의 비율은 78%였고, 고 PER주라고 할 수 있는 PER이 20배가 넘는 종목은 19개로 32% 수준이었다. 특히, <그림 2>를 보면 12개월 선행 PER이 30배가 넘는 5개의 종목 중 4개가 KOSPI 를 아웃퍼폼했고, 20~30배 구간에 있는 21개의 종목 중 15개 종목이 KOSPI보다 높은 수익률을 기록했다. 반면, 저 PER주라고 할 수 있는 PER 10배미만의 종목들은 45%만 이 KOSPI를 아웃퍼폼했다(그림2 참조). 즉, 현재의 시장 상황은 밸류에이션이 싼 종목보다 밸류에이션이 비싼 종목이 종목이 아웃퍼폼하는 현상 이 나타나고 있다. 있다. 그림 1. 시가총액 상위 100개 100개 종목의 PER과 PER과 2014년 2014년 수익률 분포
그림 2. PER이 PER이 높을수록 종목의 수익률도 아웃퍼폼
연초대비 수익률 (%)
(%)
140
90
120
80
100
70
80
60
KOSPI 수익률을 초과한 종목비율
50
60
40
40
30
20
20
0
10
-20
0 5종목 중 4개 21종목 중 15개 52종목 중 31개 20종목 중 9개
-40 12M Fwd. PER (x)
-60 0
10
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
20
30
40
30배 이상
20배~30배
10~20배
10배 미만
PER 구간
주: 2014 년 순이익 컨센서스가 (-)인 현대미포조선과 현대중공업은 제외 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
내수주 강세가 지속될 때 까진 고 PER주의 전반적 상승 가능 고 PER주의 주요 구성종목을 보면 화장품, 호텔, 레저, 필수소비재와 같이 중국소비, 정 부의 내수 부양책에 힘입어 최근 이익 성장이 기대되는 내수 업종에 많이 속해있다. 따라서 지금과 같은 고 PER주 쏠림 현상은 내수주 랠리로 설명할 수 있다. <그림 3>을 보면 내수주 랠리는 일본의 아베노믹스 정책이 시작한 2012년 하반기부터 시작됐다. 엔화약세, 원화강세와 같은 내수주에 유리한 대외적 환경과 IT와 자동차 업종 의 이익둔화로 시장은 이익성장이 예상되는 내수주에 프리미엄을 줬다.
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내수주 랠리는 당분간 지속될 것으로 보인다. 우선, 원/달러 환율은 여전히 낮은 수준이 고, 정부의 내수부양책이 진행중이기 때문이다. 이에 따라 <그림 4>를 보면 수출주의 이 익전망은 지속적으로 하락했고, 내수주의 이익전망은 올해 하반기부터 턴어라운드하는 모습을 보였다. 수출주보다 내수주의 이익모멘텀이 더 긍정적임을 확인할 수 있다. 그림 3. 수출주대비 내수주 상대강도
그림 4. 수출주와 내수주 12M Fwd. 순이익 컨센서스 추이
(2008.1=1.0)
75
내수주/수출주
1.1
(조원)
수출주 순이익 컨센서스 (L) 내수주 순이익 컨센서스 (R)
(조원)
1.2
50
70
1.0
45
65
0.9
40
60
0.8
55
0.7 0.6
50
0.5
45
35
30
0.4 08.1
09.1
10.1
11.1
12.1
13.1
14.1
주: 1)시가총액 상위 300 개 기업 기준 2) 동일가중 수익률로 계산 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
40 11.1
25 11.7
12.1
12.7
13.1
13.7
14.1
14.7
주: 1) 순이익 컨센서스는 12M Fwd. 기준 2) 수출주는 5 년 순이익 컨센서스가 존재하는 47 개 기업, 내수주는 105 개 기업 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
또한 과거 대표적인 상승구간이었던 2004~2007년 랠리(중국관련주)와 2009~2011년 랠리(차화정)를 지금과 비교해 보면 현재의 내수주 랠리는 아직까진 과열 국면은 아닌 것으로 판단된다. <표 1>을 보면 2004년 6월부터 40개월 간 지속됐던 중국 관련주 랠리는 이머징 시장 의 투자 스토리가 부각되면서 조선, 건설, 철강과 같은 업종이 아웃퍼폼했다. 또한 2009 년 3월부터 26개월 간 지속됐던 랠리도 자동차, 화학, 정유 업종이 아웃퍼폼했다. 당시 아웃퍼폼한 업종과 언더퍼폼한 업종을 지수로 만들어 상대 강도를 그려보면 중국관 련주 랠리 땐 상대강도는 6.7배까지 증가했고, 차화정 랠리 땐 3.7배까지 증가했다(그림 5 참조). 현재 내수주 랠리도 두 업종군의 상대강도는 2.7배로 과거의 랠리와 비교해보면 과도한 모습은 아닌 것으로 판단된다. 표 1. 과거 대표적 주도주 랠리와 랠리와 현재 내수주 랠리의 랠리의 업종 수익률 구분 수익률 상위 3개 업종 수익률 하위 3개 업종
(단위: %)
중국관련주 차화정 랠리 내수주 랠리 중국관련주 랠리 (2004 (2009 년 3 월~2011 년 4 월) (2004 년 6 월~2007 년 9 월) (2012 년 6 월~현재) 현재) 섹터명 구간수익률 섹터명 구간수익률 섹터명 구간수익률 조선 건설 철강 디스플레이 반도체 통신서비스
KOSPI 자료:WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
995.1 457.8 445.0 -11.2 20.2 24.5 138.4
자동차 화학 정유 통신서비스 유틸리티 필수소비재
407.6 265.8 191.0 -12.1 5.4 26.3 106.8
통신서비스 화장품,의류 호텔,레저 조선 기계 정유
88.2 85.6 73.4 -37.7 -28.9 -26.2 9.9
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그림 5. 주도주 랠리 구간에서 아웃퍼폼 업종과 언더퍼폼 업종의 상대강도 1) 중국관련주 랠리: 2004년 6월~2007년 9월, 총 40개월 2) 차화정 랠리: 2009년 3월~2011년 4월, 총 26개월 3) 내수주 랠리: 2012년 6월~현재, 총 27개월
(상대강도) 8 7
6.7
6 5 3.7
4 3 2
2.7
1 0 1) 04.5 2) 09.2 3) 12.6
04.10 09.7 12.11
05.3 09.12 13.3
05.12 10.9 13.12
05.7 10.4 13.8
06.4 11.1 14.5
06.9 11.6
07.2
07.6
07.11
주: 상대강도는 <표 1>의 수익률 하위 3 개 업종대비 수익률 상위 3 개 업종수익률로 계산 자료:WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
종목별로 보면 이익전망으로 차별화 이처럼 고PER주의 전반적인 상승은 예상되지만 종목별로는 이익전망에 따라 차별화될 것으로 보인다. 현재 고PER주는 내수주 랠리로 인해 과거 자신이 기록했던 PER 밴드의 상단을 넘어선 기업이 많다. <그림 6,7>은 대표적인 고PER주인 아모레퍼시픽과 호텔신라의 12개월 선행 PER 추이 로 아모레퍼시픽은 과거 19.4~25.5배, 호텔신라는 14.1~24.6배의 밴드를 기록했다. 현 재는 밴드 상단을 넘어 각각 32.1배, 27.8배를 기록하며 PER 밴드로 적정 PER을 판단 하기 어려운 모습이다. 그림 6. 아모레퍼시픽의 12M Fwd. PER 추이
그림 7. 호텔신라의 12M Fwd. PER 추이
(x)
(x)
아모레퍼시픽
40 35 30
35 과거 기록했던 PER 밴드를 넘어 32.1배까지 증가
32.1
30
25
25
20
20
15 10 5 0 09.1
호텔신라
40
과거 기록했던 PER 밴드를 넘어 27.8배까지 증가
27.8
15 과거 5년 평균 22.3배 90 퍼센타일: 25.5배 10 퍼센타일: 19.4배
10.1
11.1
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
12.1
10 5 13.1
14.1
0 09.1
과거 5년 평균 18.5배 90 퍼센타일: 24.6배 10 퍼센타일: 14.1배
10.1
11.1
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
12.1
13.1
14.1
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<그림 8,9>는 12개월 선행 PER이 20배 이상인 종목을 기준으로 이익전망변화와 주가 상승률을 비교한 그림이다. 앞에서 살펴본 대로 올해 고PER주는 대부분 높은 주가 상승 률을 기록했지만, 종목별로 보면 이익전망의 변화에 따라 차별화가 나타난 것을 확인할 수 있다. 즉, 현재의 고PER주는 PER주는 밸류에이션으로 판단하기보다 이익모멘텀으로 접근하는게 유효하다. 유효하다. 그림 8. 고PER주 PER주(PER 20배이상 20배이상) 배이상)의 이익전망변화와 주가상승률(3M) 주가상승률(3M)
그림 9. 고PER주 PER주(PER 20배이상 20배이상) 배이상)의 이익전망변화와 주가상승률(1Y) 주가상승률(1Y)
3개월전대비 주가상승률 (%)
연초대비 주가상승률 (%)
80
200 y = 0.52 x + 16.18 R² = 0.43
60
150
40
100
20
50
0
0
-20
-50
-40
12M Fwd. EPS Chg.(3개월) (%)
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
-100 -200
y = 0.54 x + 30.96 R² = 0.39
12M Fwd. EPS Chg.(1년) (%)
-150
-100
-50
0
50
100
150
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
단기 신호는 이익보다 수급 단기적인 관점에서 이익보다 수급 지표가 설명력이 높다. <그림 10>은 과거 12개월 선행 PER 33.9배를 기록했던 오리온의 주가를 이익전망과 비교한 그림이다. 오리온의 주가는 2009년부터 4년간 상승했고 이후 2년 간 하락했는데 이익전망은 이를 잘 설명해주고 있다. 하지만 장기적인 상승구간에서도 오리온의 주가는 2011년 1월, 2012년 6월, 2012년 12 월 각각 -18.3%, -14.0%, -15.9%로 큰 폭으로 하락했었는데 오리온의 이익전망은 상 승해 주가와 상관관계가 낮았다. 이런 단기적인 주가변동은 수급 지표로 설명할 수 있다. <그림 11>을 보면 오리온의 주 가가 하락전환될 당시 기관과 외국인의 누적 순매수대금 추이도 동시에 하락전환하는 모 습을 확인할 수 있다.
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그림 10. 10. 장기적인 방향성은 이익으로 확인가능하지만 오리온 주가 (L) 오리온 12M Fwd. 순이익 (R)
(만원)
140 120
그림 11. 11. 단기적 하락전환은 수급이 더 빠르게 반응 (억원)
오리온 주가 (L) (억원) 오리온 기관+외국인 누적순매수대금 (R) 4,000
(만원)
140
2,500
2,000
3,500
주가변동 -14.0%
120
3,000
100
100 1,500
80 60
2,500
주가변동 -18.3%
80
2,000 주가변동 -15.9%
60
1,000
40 20
09.1
10.1
11.1
12.1
13.1
0
20
-500
0
0
0
-1,000 09.1
14.1
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
1,000 500
40 500
1,500
10.1
11.1
12.1
13.1
14.1
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
또한 아모레퍼시픽의 경우를 보면, 장기적인 주가 흐름은 <그림 12>에서처럼 순이익 전 망과 유사하게 움직였다. 그러나 최근 아모레퍼시픽의 주가는 전고점(8월 25일) 2,288,000원에서 2,029,000원까지 11.3% 하락했는데 이익전망은 여전히 상승세를 보 이며 이를 설명하지 못했다. 반면, 기관과 외국인의 누적순매수대금은 아모레퍼시픽의 주가보다 먼저 하락하면서 주 가의 하락을 예상할 수 있었다. 그림 12. 12. 아모레퍼시픽의 주가와 이익전망 추이
그림 13. 13. 아모레퍼시픽의 주가와 기관, 기관, 외국인 누적 순매수대금
아모레퍼시픽 주가 (L) 아모레퍼시픽 12M Fwd. 순이익 (R)
(만원)
250
(억원)
4,500
(만원)
250
아모레퍼시픽 주가 (L) (억원) 아모레퍼시픽 기관+외국인 누적순매수대금 (R) 1,400 1,200
4,000
200
1,000
200
800 150
3,500
150
100
3,000
100
50
2,500
50
0
2,000
0
600 400 200 0 -200 -400 -600
09.1
10.1
11.1
12.1
13.1
14.1
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
-800 09.1
10.1
11.1
12.1
13.1
14.1
자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
고PER주 투자아이디어 결론적으로 내수주 랠리가 지속되고 있는 현재 상황에선 고PER주의 전반적 상승은 지 속 가능하다. 또한 종목별로 보면, 장기적인 주가 방향성은 이익전망이 상향조정되는 종 목, 단기적인 방향성은 기관과 외국인 누적순매수대금 추이가 상승하는 종목이 긍정적일 것으로 판단된다.
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2014.9.16
이상의 논의를 바탕으로 9월 12일 기준 시가총액 5,000억원 이상 기업 중 12개월 선행 PER이 20배 이상이고, 이익전망이 상향조정되고 있는 기업은 <표 2>와 같다. 표 2. 이익전망이 이익전망이 상향조정되는 상향조정되는 고PER주 PER주(순매수대금 방향성으로 구분) 구분) 종목코드
종목명
시가총액
A030200 A000120 A033630 A079160 A086900 A012750 A031430 A052690 A035420 A090430 A096530 A016170 A004990 A000830 A051900 A021240 A003450 A006400 A008770 A009240 A035720 A004000 A161890
KT CJ 대한통운 SK 브로드밴드 CJ CGV 메디톡스 에스원 신세계인터내셔날 한전기술 NAVER 아모레퍼시픽 씨젠 로엔 롯데제과 삼성물산 LG 생활건강 코웨이 현대증권 삼성 SDI 호텔신라 한샘 다음 삼성정밀화학 한국콜마
94,131 34,333 13,111 11,067 12,275 31,159 8,639 24,384 234,035 122,704 9,812 11,735 32,181 114,976 74,967 64,245 12,835 100,052 43,565 25,181 19,761 10,101 11,288
12M Fwd. PER 28.1 31.2 20.1 27.5 24.6 21.6 20.0 20.6 32.6 32.1 52.8 22.3 34.8 20.5 21.3 20.3 21.0 20.7 27.9 28.9 22.1 20.1 34.7
12M Fwd. 순이익 현재 4 주전 3 개월전 3,350 2,213 2,283 1,105 1,022 858 574 534 549 405 387 308 483 472 438 1,415 1,405 1,402 437 434 430 1,203 1,163 1,170 7,171 6,955 6,849 4,364 4,233 3,601 193 188 192 540 530 503 923 909 836 5,795 5,737 5,461 3,965 3,932 3,928 3,154 3,144 3,082 858 810 624 4,170 3,940 3,327 1,578 1,539 1,206 889 881 864 940 932 643 513 508 326 307 306 285
(단위: 억원, x, %) 12M Fwd. 순이익 변화 4 주전대비 3 개월전대비 51.4 46.8 8.1 28.8 7.4 4.6 4.6 31.4 2.1 10.1 0.7 0.9 0.7 1.5 3.4 2.8 3.1 4.7 3.1 21.2 2.7 0.6 2.0 7.5 1.5 10.3 1.0 6.1 0.8 0.9 0.3 2.3 5.9 37.7 5.8 25.3 2.5 30.8 1.0 2.9 0.9 46.1 0.8 57.2 0.5 7.9
주: 순매수대금 방향성은 9월누적과 9월15일 순매수대금이 (+)면 상승, 9월누적과 9월15일 순매수대금이 (-)면 하락, 나머진 보합으로 구분 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
기관+ 기관+외국인 누적순매수대금 순매수대금 MTD YTD 방향성 1D 63 681 3,540 5 41 1,996 81 133 -390 11 96 -102 상승 20 5 344 32 182 -50 1 4 123 -8 131 299 33 -1,059 -1,204 24 -26 232 -6 23 464 -2 29 257 보합 1 -4 -60 -9 229 916 18 -313 -1,299 4 -23 -166 -13 -44 -206 -68 -164 -4,759 -2 -582 -1,333 -12 -48 396 하락 -75 -693 -5,192 -3 -3 94 -6 -184 297