20140928 연준이 변했거나, 시장이 오판하거나[1]

Monthly Strategy

2014.9.29

투자전략 김학균 02-768-4164

hakkyun.kim@dwsec.com

[10월 전략] 연준이 변했거나, 시장이 오판하거나 양적완화 종료에 임박해 증폭되고 있는 미국 통화정책에 대한 불확실성이 달러 강세 로 이어지고 있다. 달러 강세의 피해는 경기 회복 강도가 약한 신흥국 증시가 받을 가 능성이 높다. 달러 강세와 글로벌 자금의 신흥시장 이탈은 지속될 것으로 보인다. 연준은 이런 흐름 을 반전시킬 수 있는 힘을 가지고 있지만, 시장이 연준의 의중을 가늠하기 위해서도 10월 말 FOMC까지는 기다려야 하기 때문이다. 공교롭게도 과거 1∙2차 양적완화 때 모두 KOSPI는 양적완화 종료 직전 중기 고점을 형성했고, 양적완화가 끝난 직후 급격한 조정세를 나타낸 바 있었다. 최근 시장의 변 동성은 이례적으로 낮은 수준까지 하락했다. 이제는 역으로 변동성 확대 가능성을 고 려해야 할 국면이다.

10월 KOSPI 예상 밴드로 1,960~2,050p를 제시한다. 연준의 통화정책에 대한 불확 실성과 달러 강세, 외국인 순매도 지속 등에 무게중심을 싣는다. 궁극적으로 연준이 기존 정책을 유지할 수도 있을 것이다. 그렇지만 이를 명확히 하기 전까지 시장이 오 판할 가능성이 그 어느 때보다 높은 시기이기에 리스크 관리를 권한다. 기존의 좁은 박스권 등락이 이례적으로 낮은 변동성의 산물이었다면, 주가의 진폭을 너무 좁게 잡는 전략(2,000p선 기준의 매수 전략 등)은 위험이 크다. 방어적 스탠스가 필요한 국면이라고 생각한다.

1∙2 2차 양적완화 종결 직전 KOSPI 정점 통과, 통과, 종결 직후 가파른 조정

09.03

1차 QE (1조7천억 달러)

2차 QE (6천억 달러)

3차 QE (1조6천억 달러)

KOSPI +40.3% S&P500 +46.5%

KOSPI +20.5% S&P500 +25.8%

KOSPI +8.5% S&P500 +42.4%

10.01 10.03 10.05 10.08

KOSPI 중기 정점

KOSPI -10.9% (그리스 재정 위기)

11.05 11.06 11.08

12.07 12.09

KOSPI 중기 정점

KOSPI KOSPI -23.9% -13.6% (미국 신용등급 (유럽 강등) 재정 위기)

주: 2차와 3차 QE는 정책 발표 시점을 기산점으로 적용 / 자료: KDB대우증권 리서치센터

13.06

KOSPI -12.1% (버냉키 쇼크)

14.07 14.10

KOSPI 중기 정점?

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2014.9.29

리스크는 달러 강세와 글로벌 자금의 신흥시장 이탈 10월은 기회보다 위험에 대한 고려가 더 필요한 시기가 될 것이다. 달러 강세와 신흥국 증시에서의 외국인 이탈 기조가 더 이어질 것으로 보고 있다. 달러 강세의 원인은 10월 말 양적완화 종료를 앞두고 있는 미국의 통화정책 관련 불확실성 때문이다. 달러 인덱스는 최근 3년래 박스권 상단을 넘어서고 있다. 글로벌 시스템 리스크가 발생 하면 안전자산을 대표하는 달러가 강세를 나타내곤 했다. 리먼 파산 국면, 그리스 재정 위기 국면이 그랬다. 이런 예외적 시기를 제외하면 최근 달러 가치는 글로벌복합위기 발

생 이후 가장 높은 수준까지 높아졌다. 달러 강세는 미국 통화정책 변화 가능성을 반영 하고 있다. 미국 통화정책 변화에 대한 우려는 기본적으로 미국 경기 회복에 대한 믿음이 반영된 결 과이다. 문제는 미국 이외 지역의 경기가 미국을 따라가지 못한다는 데 있다. 주요 국가 별 성장률 전망에서 2015년에 유의미한 개선이 나타나는 국가는 미국이 거의 유일하다.

2015년 미국은 잠재성장률을 넘어서는 경기 확장이 예상되고 있다. 그렇지만 중국의 성장률은 둔화될 전망이고, 한국과 대만, 인도 등은 관성적인 기대가 반 영된 정도의 개선에 그치고 있다. 브라질 역시 성장률이 크게 레벨다운된 수준에서의 성 장률 개선이기 때문에 의미를 부여하기 어렵다. 달러 가치가 높아지면 미국 자산에 대한 선호가 높아지고, 비달러 자산에 대한 선호는 저하된다. 경기회복이 더딘 신흥국에서 글로벌 자금이 이탈할 수 있어, 미국 통화정책

변화의 불똥을 신흥국이 맞을 수 있다. 최근 한국을 비롯한 신흥국 증시 전반에서 나타 나고 있는 외국인 매도의 원인도 달러 강세에서 찾아야 한다. 달러 강세와 글로벌 자금의 신흥시장 이탈은 지속될 가능성이 높다. 연준은 이런 흐름을 반전시킬 수 있는 힘을 가지고 있지만, 시장이 연준의 의중을 가늠하기 위해서도 10월 말 FOMC까지는 기다려야 하기 때문이다. 그림 1. 달러 인덱스 – 달러 강세 가속, 가속, 박스권 돌파? 돌파?

그림 2. 주요국 GDP 성장률 전망치 – 미국만 유의미한 회복 (%, YoY) 8

(P) 95

90

2014년E

7.4

2015년E

7.1

시스템 리스크 시스템 리스크 (1차 그리스 (리먼 파산) 재정위기)

7 최근 3년래

6

5.6 5.2

박스권 돌파?

5

85

4

3.6

3.8

3.5

3.7

3.0

80

3 2.1 2

1.4

75 1

0.3

0

70 07

08

09

10

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

11

12

13

14

미국

중국

한국

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

대만

인도

브라질

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2014.9.29

1∙2차 QE 종결 국면의 공통점 – QE 종결 직후 글로벌 증시 급격한 조정 과거 양적완화가 진행되는 국면에서는 글로벌 증시가 전반적으로 올랐다. 그렇지만 공교 롭게도 양적완화 종결 전후 시장의 진폭은 확대됐다. 1∙2차 양적완화 때 모두 KOSPI는

양적완화 종료 직전 중기 고점을 형성했고, 양적완화가 끝난 직후 급격한 조정세를 나 타냈다. 물론 양적완화가 끝난 직후의 조정은 미국 ‘통화정책 변화’라는 단일 요인에만 기인한 것은 아니었다. 유럽 재정위기와 미국 국가신용등급 강등 등이 직접적인 조정의 계기가 됐다. 다만 이런 조정의 패턴 역시 취약한 글로벌 경제 상황 하에서 잠재해 있던 악재들이, 연 준의 보호막이 사라진 직후 돌출된 것으로 해석할 수도 있다. 글로벌복합위기의 시대에 자본주의 시스템을 떠받쳐 온 동력은 중앙은행의 발권력에서 나왔기 때문이다. 한편 2013년 5~6월에는 테이퍼링을 시사한 버냉키의 발언으로 글로벌 증시(보다 정확 히는 신흥국 증시)가 크게 조정을 받았다. 당시의 시장 분위기는 요즘과 비슷했다. 2013 년 초여름의 패닉 이후 버냉키는 시장이 연준의 의중을 잘못 읽고 있다는 발언을 내놓으 며 진화에 나섰다. 이는 2013년 3분기 글로벌 증시의 급반등으로 이어졌다. 우리는 10 월 말 FOMC 이후 글로벌 금융시장이 안정을 찾을 수도 있다고 본다. 고민거리는 연준이 입장이 확인되기 전까지 통화정책에 대한 기대가 급변하면서 시장의 변동성이 커질 수 있다는 점이다. 특히 9월 FOMC에서 향후 통화정책을 상황에 따라 조 정해 나가겠다고 언급(상당기간 저금리 유지는 조건부, 기본적으로 Data dependent)한 상황이기 때문에 더욱 그렇다. 그동안 시장의 변동성은 기조적으로 축소돼 왔다. 세상에 큰 탈이 없을 때 변동성이 축 소되곤 한다. 그렇지만 아무 일도 없이 시간이 흘러가는 경우는 거의 없다. 호재이든, 악 재이든 이벤트는 생기게 마련이다. 최근 우리가 경험해 온 변동성이 이례적으로 낮았다

면, 이제는 역으로 변동성 확대 가능성을 고민해야 할 국면이다. 그림 3. 1∙2 2차 양적완화 종결 직전 KOSPI 정점 통과, 통과, 종결 직후 가파른 조정

09.03

1차 QE (1조7천억 달러)

2차 QE (6천억 달러)

3차 QE (1조6천억 달러)

KOSPI +40.3% S&P500 +46.5%

KOSPI +20.5% S&P500 +25.8%

KOSPI +8.5% S&P500 +42.4%

10.01 10.03 10.05 10.08

KOSPI 중기 정점

KOSPI -10.9% (그리스 재정 위기)

11.05 11.06 11.08

12.07 12.09

KOSPI 중기 정점

KOSPI KOSPI -23.9% -13.6% (미국 신용등급 (유럽 강등) 재정 위기)

주: 2차와 3차 QE는 정책 발표 시점을 기산점으로 적용 / 자료: KDB대우증권 리서치센터

13.06

KOSPI -12.1% (버냉키 쇼크)

14.07 14.10

KOSPI 중기 정점?

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2014.9.29

그림 4. KOSPI200 변동성 지수 – 이례적으로 낮은 변동성, 변동성, 반전 가능성을 고민해야 할 국면 (P) 60 미국 국가 신용등급 하향 50

40

그리스 재정위기

유럽 재정위기

30

엔저쇼크 버냉키 우크라이나 대북 리스크 쇼크 사태

20

10 너무 낮은 변동성?

0 09

10

11

12

13

14

자료: KDB대우증권 리서치센터

미국 시장금리가 긴축에 대한 기대를 선반영하고 있을까? 연준이 긴축으로 돌아서더라도 미국 시장금리는 이미 이를 반영하고 있다는 견해가 있다. 미국 채권 매수를 권하는 핌코(Pimco)의 의견이 그렇다. 만일 미국 시장금리 상승세가 진정된다면 달러 강세가 멈춰지고, 신흥시장에서의 외국인 이탈도 일단락될 것이다. 이런 견해는 미국 단기 금리가 이미 많이 올랐다는 점을 주장의 논거로 삼고 있다. 단기 금리는 중앙은행의 정책(기준금리)에 큰 영향을 받고, 장기금리는 경제의 장기성장성에 대한 기대를 반영해 형성된다. 이런 점에서 보면 미국 단기금리는 미국 통화정책 변화에 대한 기대를 이미 반영해 왔다 고 볼 수 있다. 2년만기 국채수익률은 2011년 6월 이후 최고치이다. 장기간 하락하다가 최근에야 고개를 드는 10년만기 국채수익률과는 분명히 다른 궤적이다. 그렇지만 아직 2년 만기 국채수익률과 연방기금금리의 스프레드가 충분히 확대되지 않 았다는 점은 차치하더라도, 핌코 등의 주장은 너무 정태적(

) 분석이라는 평가를 내

리고 싶다. 연준의 통화정책이 바뀌기 전에는 긴축이 시행되더라도 금리 인상 속도가 빠르지 않을 것이라는 기대를 할 수 있다. 그렇지만 일단 정책이 바뀌면 기대는 변화된 상황을 반영 해 자동조정되는 경우가 많다. 공격적인 긴축 가능성이 높다는 주장을 하는 게 아니다. 통화정책의 변곡점에서는 여러 가지 혼재된 기대가 나올 수 있고, 결과적으로 시장의 오판으로 판명될지라도 시장의 변 동성이 증폭될 수 있다는 점을 지적하는 것이다. 버냉키 쇼크로 급락했던 2013년 5~6 월 장세가 그랬다. 지나고 나니 해프닝이었지만, 당시의 조정 과정은 아팠다.

미국 시장 금리가 연준의 긴축 가능성을 이미 반영하고 있다는 견해는 불완전한 인간 이 행하는 예측의 동학(Dynamics)을 간과하고 있다는 점에서 동의하기 힘든 주장이다.

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그림 5. 미국 단기 금리는 이미 급등 – 긴축 기대 선반영? 선반영? (%) 0.7

2년 만기 국채(L)

2014.9.29

그림 6. 아직 스프레드는 충분히 확대되지 않아 (%) 3.2

(%) 4.0

3.0

3.0

스프레드(10년만기국채-2년만기국채) 스프레드(2년만기국채-연방기금금리)

10년 만기 국채(R) 0.6

2.8

0.5

2.0

2.6 0.4

1.0 2.4

0.3 2.2 0.2

0.1

0.0 13.01

13.04

13.07

13.10

14.01

14.04

14.07

0.0

2.0

-1.0

1.8

-2.0

1.6 14.10

-3.0

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

08

09

10

11

12

13

14

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

ECB의 확장적 통화정책이 연준의 공백을 메울 수 있을까? 연준의 긴축은 임박한 것으로 보이지만, ECB는 향후에도 돈을 더 풀어야 한다. 유로존의 경기가 악화되고 있기 때문이다. 이 때문에 유로캐리트레이드 자금의 신흥국 증시 유입 에 대한 기대 섞인 관측도 나오고 있다. 우리는 연준의 공백을 ECB가 메우기 어렵다고 본다. 두가지 점에서 그렇다. 유럽판 QE 가 거론되고 있지만 미국에 비해 자산매입 규모가 크지 않다는 점이 첫번째 이유이다(그 림7 참조). 두번째 이유는 ECB의 행보가 연준에 비해 훨씬 보수적이라는 점에서 찾는다. 단일국가 의 중앙은행이 아니라 국가연합의 중앙은행이기 때문에 불가피한 측면이 있지만, ECB의 정책은 너무 얌전하다.

ECB는 중앙은행이 민간은행에게 대출을 늘리면, 그 유동성이 민간으로 퍼질 것으로 기 대하고 있다. 민간은행이 유동성이 부족해 대출을 하지 않는 게 아니기 때문에 이런 처 방은 큰 효과를 보기 어렵다고 본다. 지난 9월 유로캐리트레이드의 확산 경로로 기대를 모았던 TLTRO(목표물장기대출프로그램)의 흥행이 기대에 미치지 못했던 이유도 여기 에 있다. 과거 위기에 대처하던 연준의 방식은 훨씬 파격적이었다. 연준은 금융위기 국면에서 TARP(부실자산매입프로그램)를 도입해 제조업체들의 기업어음 등을 직접 매입했다. 시 장의 예상을 훨씬 뛰어넘는 조치였다. 정책이 효과를 보기 위해서는 시장의 기대를 넘어서는 내용이 나와야 한다. ECB의 확장 적 통화정책이 무익한 것은 아니겠으나, 지금까지의 행보로 보면 시장의 상상력을 뛰어 넘는 수준일 것 같지는 않다.

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2014.9.29

그림 7. ECB가 ECB가 연준의 연준의 빈틈을 메우기는 어렵다 – 규모와 방법에서 한계가 있어

자료: KDB대우증권 리서치센터

10월 KOSPI 1,960~2,050p 10월 KOSPI 예상 밴드로 1,960~2,050p를 제시한다. 연준의 통화정책에 대한 불확실성 과 달러 강세, 외국인 순매도 지속 등에 무게중심을 싣는다. 궁극적으로 연준이 기존 정 책을 유지할 수도 있을 것이다. 그렇지만 이를 명확히 하기 전까지 시장이 오판할 가능 성이 그 어느 때보다 높은 시기이기에 리스크 관리를 권한다. 기존의 좁은 박스권 등락이 이례적으로 낮은 변동성의 산물이었다면, 주가의 진폭을 너 무 좁게 잡는 전략(2,000p선 기준의 매수 전략 등)은 위험이 크다. 추천 종목으로는 현대건설(000720) 등 6개 종목을 제시한다. 추천 종목들에 대해서는 이어지는 종목 분석 자료를 참조하시기 바란다.