경제분석
2014.10.15 [경제] 서대일 02-768-3069
daeil.suh@dwsec.com
미국도 불편한 강달러, 선회 가능성은? 미국의 본심과 유럽 스트레스테스트의 의미 점검 달러화 강세 압력이 지속되고 있다. 미국의 통화정책 불확실성이 여전하고 유럽 침체 를 반영한 부정적 성격의 성격의 달러 강세 압력의 비중은 오히려 확대된 것으로 보인다. 최근 미국 금리가 하락하면서 달러화 강세가 다소 진정되긴 했지만 금리 하락은 유럽 경기 침체의 전염 위험이 반영된 것으로 해석할 수도 있다. 앞으로 어디에서 변화의 단서를 찾을 수 있을까? 미국 정책당국의 저금리와 달러 약세 선호 확인/ 확인/ 유럽의 스트레스테스트 결과 이후 ECB의 ECB의 정 책 영향력이 경기 하강 위험을 줄여주는 과정이 변화의 단초가 될 수 있을 것으로 주목하
고 있다. 1) 현재 미국도 강한 달러를 원하지 않는다. 않는다.
미국의 낮은 물가, 원자재 가격 안정으로 강달러로 미국이 얻을 이익은 크지 않다. 반 면 무역수지 적자 폭 확대, 과다 정부부채로 여전히 저금리와 약한 달러를 당분간 유 지하려 할 것이다. 15일 발표될 미국의 반기 환율보고서는 상반기와 마찬가지로 한국을 포함 경상수지 흑자국 통화의 절상 압력을 담을 것으로 보인다. 월말 예정된 FOMC 회의에서는 양적 완화 종료 이후에도 금리 인상까지 충분한 거리를 두려 할 것으로 예상하고 있다. 2) 10월 10월 하순 발표될 유럽 금융기관 스트레스테스트의 의미
과거 2010년과 11년 테스트와 다른 것은 EU의 금융통합이 가시적 성과를 내고 ECB 의 권한이 대폭 확대된다는데 있다. 11월 유로지역의 금융기관 단일감독기구, 내년 1 월 단일청산기구가 ECB내 출범하게 된다. ECB의 권한이 확대되면서 ECB의 정책 여 력과 운신의 폭이 점차 커질 것으로 기대한다. 특히 결과 발표 이후 금융기관의 ECB 의존도는 높아질 것으로 보여 ECB의 정책 효 과도 배가될 것이다. 경기 침체 위험도 점차 완화될 것으로 기대하고 있다.
경제분석
2014.10.15
달러화 강세로 현재 미국이 얻을 수 있는 이득은 크지 않아 미국의 정책 당국이 달러화 강세를 원한다고 보기 어렵다. 달러화 강세를 통해 누릴 수 있는 혜택이 크지 않다. 지난 10일 미국 루 재무장관은 G20재무장관회의에서 주요국의 환율의 유연성을 강조했다. 과거 2년간 미 재무장관의 의미있는 발언 이후 엔화 약세가 2~3분기씩 조정 받았던 것을 감안하면 무시하기 어렵다. 달러화 강세로 누릴 수 있는 혜택은 미국의 구매력 확대, 자금 환류, 물가 안정 등의 이 득이 있다. 내수 성장에 유리한 조건이다. 반대로 수출 둔화, 무역수지 적자(대외건전성 악화) 등은 감내해야 한다. 그러나 미국의 물가가 매우 낮고 유가도 하락 안정세가 이어지고 있어 물가 안정을 도모해야 할 유인이 약하다. 약하다. 오히려 저물가 장기화로 경기 회복에 대한 신뢰가 약한 상황임을 간과해서는
안될 것이다. 그림 1. 다소 누그러지긴 했지만 달러화 강세 압력이 지속 중 (엔) 115
그림 2. 3분기 원화는 그래도 잘 버틴 셈... (달러)
엔/달러(L)
1.16
(전월비,%) 5 14년 9월
14년 8월
14년 7월
3Q
달러/유로(축반전,R) 1.20
110
0
1.24 105
-5
1.28 100
-10
1.32 95
90
85 13.1
1.40
1.44 13.7
자료: KDB 대우증권 리서치센터
14.1
14.7
-15
중국 위안 베트남 동 태국 바트 홍콩 달러 대만 달러 말레이시아 링기트 싱가폴 달러 인도 루피 인도네시아 루피아 필리핀 페소 멕시코 페소 아르헨티나 페소 한국 원 노르웨이 크론 캐나다 달러 영국 파운드 남아공 랜드 터키 리라 스위스 프랑 호주 달러 스웨덴 크로나 칠레 페소 일본 엔 유로 헝가리 포린트 폴란드 즐로티 브라질 레알 뉴질랜드 달러 러시아 루블
1.36
자료: KDB 대우증권 리서치센터
연준이 목표로 하는 개인소비지출 물가 상승률이 전년대비 1%대에 머물고 있는데 추가 적인 상승 압력을 발견하기 어렵다. 올해 미국 물가 상승을 주도했던 주거비의 경우 주 택가격 상승 둔화로 영향력이 약해지고 있으며 고용 시장은 계속 유휴 인력이 남아있다. ISM기업설문조사에 따르면 미국 제조업의 경우, 구매물가 수준이 연초 이후 횡보하고 있고 서비스업의 경우는 2분기 이후 하락하고 있다. 기업들의 가격 인상 의지는 약하다. 수입물가를 보더라도 원자재 가격 하락 안정으로 상승이 억제되고 있다. 달러화 강세로 인플레 기대를 더 낮출 필요는 없다.
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그림 3. 미국 인플레 정상화 요원 (YoY,%) 3.5
3.0
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그림 4. 경기 회복에도 미국 기업들의 구매 물가 부담은 안정적 미국 ISM제조업 구매물가지수 100
근원 소비자물가
미국 ISM비제조업 구매물가지수
근원 개인소비지출 물가
90
2.5
80
2.0
70
1.5
60
1.0
50
0.5
40
0.0
30 00 01 02 03 04 05 06
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
06
07
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
달러화 강세의 부정적 영향, 대외건전성 회복 미비로 달러화 강세는 미국도 불편 반면 달러 강세에 따른 부정적 영향은 올해 4분기와 내년 1분기 성장에 직간접적으로 나타날 것 으로 예상된다. 3분기 중 달러화는 유로화와 엔화 대비 약 7%대의 강세를 나타냈다. 달러화 가치와 수 출의 상관관계를 고려하면 4분기 수출은 둔화세를 다소 둔화를 보일 가능성이 높다. 세 계 경기가 둔화가 달러화 강세와 동반된 경우가 일반적이었지만 이 같은 효과를 제거해 도 수출 둔화 압력은 불가피할 것이다. 특히 유로 지역의 침체로 침체로 세계 수요가 정체된 상황에서 달러화 강세를 받아들이기는 쉽지 않을 것이다. 올해 상반기에도 미국 수출은 경제 성장에서 높은 비중을 차지했다. 최근 1년 미 국 성장에서 수출이 차지하는 기여율은 20% 정도를 차지하고 있다. 반면 미국의 수입은 추세적으로 다시 증가하고 있다. 글로벌 복합위기 이후 미국의 무역 수지 적자 폭은 소폭 개선과 안정을 나타냈다. 셰일 혁명에 따른 원유 수입 감소와 구조 조정에 따른 내수 부진 영향이었다. 그러나 최근 미국의 무역수지 적자 폭은 다시 증가하는 중이다. 수입 증가로 세계 수요 를 진작시키는 측면에서는 긍정적이지만 달러화 강세가 빨라진다면 미국의 대외 건전성은 재 차 악화될 가능성이 높아진다. 정책 당국 입장에서 급격한 달러화 강세를 반기지 않는 이 유이다.
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그림 5. 미국, 미국, 원유 수입 감소에도 무역수지 적자 폭 확대 (십억$)
원유 제외 무역수지
원유 수입
그림 6. 대외 수요가 취약한 가운데 달러 상승은 미국 수출에 부정적 미국 수출 (L)
(YoY,%)
미국 무역수지
(YoY,%)
달러화 가치 (R)
0
20
-10
15
-15
-20
10
-10
-30
5
-5
-40
0
0
-50
-5
5
-60
-10
10
-70
-15
15
-80
-20
20
-90
-20
-25
06
07
08
09
10
11
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
25 00
02
04
06
08
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
무역수지 적자를 포함해 재정 적자도 여전히 현재진행형이다. 재정절벽과 같은 과도한 재정
긴축 이슈는 사라졌지만 정부부채는 장기적으로 미국 경제가 풀어야 할 과제이다. 올해 미국의 정부부채는 18.4조 달러, GDP대비 106%에 달할 것으로 보인다. 정부부채가 GDP대비 증가하는 속도는 느려졌지만 여전히 상승세이다. 부채 문제를 해결하려면 저금리 유지와 인플레가 필수적이다. 올해 미국의 재정수지 적자는 약 9,500억 달러로 예상된다. 미국의 정부부채 규모를 생 각하면 대충 장기 금리가 1%p 상승하면 정부이자 부담은 1,840억 달러 증가한다. 연간 재정적자의 20% 수준이다. 그림 7. 미국 재정절벽 우려는 잊었지만 건전선 회복은 매우 더딜 듯 (GDP대비 %)
(GDP대비 %) 45
0
그림 8. 미국의 정부부채, 정부부채, 금리 상승에 장기적으로 부담 요인 (십억$) 25
(%)
미국 정부부채
110
GDP대비
-2 40
100 20
-4 -6
35
90 15
80
-8 30
-10
70
10
재정수지 (R) 미국 재정지출 25
60
-12 5
재정수입
50
-14 -16
20 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
자료: KDB 대우증권 리서치센터
40
0 2000
2005
자료: KDB 대우증권 리서치센터
2010
2015
2020
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다시 말하면 달러 급등을 초래할 금리 상승이 동반되기 어렵다는 것이다. 현재 2.25%까지 하락한 미국 10년만기 국채 금리가 올해 고점인 3% 수준을 뛰어넘기는 내년에도 만만 치 않을 것이다. 이는 전세계적으로 금리 상승을 제약하는 요인이 될 것이기도 하다. 결론적으로 현재 미국 정책 당국은 달러 강세를 원하지 않는다. 정책적으로 강한 달러가 선호되려면 미국의 인플레 정상화가 필요 조건으로 보인다. 정책적으로 강달러 선호 의 지가 약하다면 미국 긴축 기대를 위시한 달러화 강세는 점차 완화될 것이다. 이번 달 주 요 이벤트 들이 강달러 완화의 기대를 제공하지 않을까 생각된다. 15일 발표될 미국의 반기 환율보고서는 상반기와 마찬가지로 한국을 포함 경상수지 흑 자국 통화의 절상 압력을 담을 것으로 보인다. 월말 예정된 FOMC 회의에서는 양적완화 종료 이후에도 금리 인상까지 거리를 두려 할 것으로 예상하고 있다. 그림 9. 미국 장기 금리, 금리, 내년에도 3% 진입은 벅차 보여 (%) 3.0
그림 10. 10. 중국이 위안화 절상 압력을 받고 있다면, 있다면, 한국은? 한국은?
미국 국채 2년물 (L)
(%)
(GDP대비%)
4.5
12
미국 국채 10년물 (R)
한국 경상수지
4.0 2.5
중국 경상수지
10 3.5 3.0
2.0
8
2.5 1.5
6 2.0 1.5
1.0
4
1.0 0.5
2 0.5 0.0
0.0 08
09
10
11
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
0 00
02
04
06
08
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14
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20
자료: KDB 대우증권 리서치센터
부정적 강달러, 유럽 회복이 관건. 스트레스테스트 발표 이후 ECB 영향력 확대에 주목 미국은 정책적으로 매우 뒤늦은 강달러를 원할 것으로 생각한다 해도 미국 외적인 문제 는 좀 더 까다롭다. 특히 최근에는 유럽의 경기 침체가 부정적 측면의 달러화 강세를 유 발하고 있다. 따라서 유럽 경기의 하강위험이 줄어들면 부정적 측면의 달러화 강세 요인이 크 게 해소될 것으로 예상된다. 4분기 유럽의 경기 부양책 확대로 유럽의 경기 하강 위험은 억제될 것으로 보고 있는데 일단 10월 10월 하순에 발표될 EU스트레스테스트 EU스트레스테스트 결과가 결과가 ECB의 ECB의 정책 효과를 확대하고 유럽의 침체 우려를 완화시키는 단초가 단초가 될 것으로 예상하고 있다. 달러 강세 완화와 위험선호 회복에 긍
정적 역할을 할 것이다. 이번 금융기관 스트레스테스트가 중요한 이유는 다음 시사점에 있다.
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2014.10.15
우선, 1) 유럽 금융기관들의 구조조정이 속도를 낼 것으로 보인다. 2010년과 2011년 스트레 스테스트 결과를 살펴보면 각각 8% 정도되는 기관만 기준에 불합격했다. 기준이 약하다 는 비판도 있지만 이번이 과거와 다른 것은 EU의 금융통합이 가시적 성과를 내고 ECB 의 권한이 대폭 확대된다는데 있다. 올해 상반기 합의에 따라 유로 지역 대형 금융기관을 감독할 통합감독기구가 11월, 통합 정리(청산)기구가 내년 1월 ECB산하에 출범하게 된다. 경기 부양과 더불어 구조조정 압 력을 가할 수 있는 수단이 준비되는 것이다. 2) ECB 정책 범위도 확대될 것으로 예상된다. 예상된다. 2011년의 2011년의 경우를 보면 7월 금융기관 스트레스테스 트 발표 이후 8월 국채매입(SMP) 국채매입(SMP)과 (SMP)과 11월 11월 금융기관대출(LTRO) 금융기관대출(LTRO)가 (LTRO)가 실행됐다. 결국 11월 ECB회
의에는 ECB가 향후 2년간 수행할 완화 정책이 보다 뚜렷해질 것이다. 3) ECB의 ECB의 정책의 경기 부양 효과도 배가될 것이다. 9월 1차 대출프로그램(TLTRO)이 826
억 유로로 시장 예상보다 흥행에 실패한 것은 낙인 효과도 부정적 영향을 미쳤을 것으로 추정된다. 향후 ECB의 대출프로그램이 확대되면 무위험자산으로 평가받는 국채에 편중 된 금융기관들의 투자도 기타 자산으로 확대될 수 있을 것이다.
그림 11. 11. 유럽의 금융기관 건전성 대책 본격화 예상 (%) 35
프랑스
스페인
이탈리아
그리스
그림 12. 12. ECB, 감독권을 갖게 되면 정책 여력도 커질 듯 (GDP대비%) 35
포르투갈
30
30
25
25
20
20
15
15 9.1
10
5
8.2
4.7 3.8
4.3
TLTRO 실행으로 확대되는 ECB 자산 2009년 이후 중앙은행 자산확대 규모
31.3
2014년 LTRO 상환으로 축소
10
5
0
0 10
자료: KDB 대우증권 리서치센터
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일본은행
자료: KDB 대우증권 리서치센터
미 연준
ECB (~13년)
(~ 현재)