Strategy Essay
2014.10.27 투자전략 김학균 02-768-4164
hakkyun.kim@dwsec.com
[Strategy Essay] 비싼 주식이 올라가고, 싼 주식은 내려앉는 불편함 밸류에이션이 비싼 종목은 올라가고, 올라가고, 밸류에이션이 싼 종목은 계속 가라앉는 불편한 상황이 이어지고 있다. 있다. 시장 참여자들은 가치보다 성장에 더 높은 점수를 주고 있다. 있다. 흥미로운 사실은 사실은 과거에도 한국 경제에 대한 우려가 클 때 성장주가 가치주 대비 강 세를 나타냈다는 점이다. 점이다. 한국의 성장주가 가치주 대비 상대강세를 나타냈던 시기는 1999~2000년, 2001~04년, 그리고 2012년 이후의 최근 3년간이다. 세 시기 모두 한 국 경제에 대한 비관론이 만연했던 시기였다 저성장 국면에서 성장주가 각광을 받는 것은 아이러니하게 보일 수도 있지만 직관적 으로 충분히 설명이 가능하다. 매크로 저성장 국면에서 이익 증가율이 높은 일부 기 된다.. 투자자들이 희소성을 가진 소수 성장 기업들을 업들은 뚜렷한 희소성을 가지게 된다 편애하게 되면서 이들 성장주의 밸류에이션은 뚜렷한 프리미엄을 받게 된다 성장주 시세는 밸류에이션이 높아서가 아니라, 아니라, 이익에 대한 기대치가 꺾일 때 약세로 반전되는 많았다.. 밸류에이션을 무시한 투자는 맹목이지만, 성장주 투자를 밸 반전되 는 경우가 많았다 류에이션의 잣대로만 재단하는 것도 공허한 일이 아닐 수 없다.
한국 가치주 대비 성장주 상대 강도 – 저성장에 대한 우려가 클 때 역설적으로 성장주 강세 (P) 180
99~2000년
2001~04년
2012년~
성장주 > 가치주
160
140
120
100
80
60 98
외환위기 직후
IT버블과 카드버블
IT 버블
붕괴 직후
00
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중국 성장 둔화와 저성장 우려 고착화 06
08
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주: MSCI 한국 성장주 지수와 가치주 지수 비교 / 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
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2014.10.27
성장주 강세 뚜렷 극심한 주가 양극화가 진행되고 있다. 전통적인 경기민감주들은 장부가(PBR 1배)를 하 회하는 수준까지 주가가 급락했지만 좀처럼 디레이팅 탈피의 실마리를 찾지 못하고 있다. 반면 ‘논란의 주식’인 아모레퍼시픽을 비롯해 밸류에이션이 비싼 성장주들은 계속해서 신고가를 경신하거나, 상대적으로 양호한 조정을 거치고 있다. 밸류에이션이 비싼 종목이 종목이 올라가고, 올라가고, 밸류에이션이 싼 종목은 계속 가라앉는 불편한 상 있다.. 황이 이어지고 있다 아래 [표 1]에는 KOSPI200 종목군 중 최근 성과가 좋은 10개 종목이 정리돼 있다. KOSPI가 연중 최고치를 기록했던 7월30일 이후의 조정 장세에서도 이들의 주가 흐름은 단연 돋보였다. 이들 종목은 전형적인 성장형 종목(Growth style)으로 분류될 수 있는 특징을 가지고 있다. 밸류에이션이 높다는 부담이 있지만, 높은 이익 증가율과 고ROE에 대한 기대가 이를 상쇄하고 있다. 반대로 성과가 나쁜 종목군은 반대의 특성을 가지고 있다. 밸류에이션(PBR)은 낮지만, 이익 성장과 ROE에 대한 기대치가 낮다. PER이 높은 것은 시장에서 프리미엄을 받아서 가 아니라 주가 하락 속도보다 이익 전망 하향 속도가 더 빨라서 나타나는 현상이다. 표 1. KOSPI 200 종목 중 성과가 좋은 10개 종목
(단위: %, 배)
종목명
코드번호
주가 등락률
PER
PBR
삼립식품 동원 F&B SK C&C CJ 대한통운 한세실업 아모레퍼시픽 부광약품 삼광글라스 CJ 서흥 KOSPI200
A005610 A049770 A034730 A000120 A105630 A090430 A003000 A005090 A001040 A008490 -
96.5 80.0 57.3 55.3 51.3 42.3 30.6 28.8 28.5 28.1 -10.4
38.1 21.6 26.7 39.9 20.7 35.8 24.5 13.9 20.8 22.0 10.0
5.76 2.65 3.96 1.50 4.10 5.17 2.88 1.26 1.38 2.85 0.93
ROE (E) 16.3 12.9 19.3 4.9 22.6 15.5 12.7 8.3 7.0 12.9 9.4
표 2. KOSPI 200 종목 중 성과가 나쁜 10개 종목
FY14 EPS 증가율(E) 증가율(E) 38.4 54.5 155.8 흑자전환 64.8 45.4 21.9 82.6 44.6 90.3 4.4 (단위: %, 배)
종목명
코드번호
주가 등락률
PER
PBR
OCI 삼성테크윈 한화케미칼 한진중공업 대우조선해양 LG 화학 대우건설 삼성전기 현대중공업 현대미포조선 KOSPI200
A010060 A012450 A009830 A097230 A042660 A051910 A047040 A009150 A009540 A010620 -
-47.1 -42.8 -41.0 -38.9 -37.4 -36.6 -35.8 -34.3 -34.1 -31.2 -10.4
18.4 12.1 10.6 11.1 7.9 10.4 8.6 28.5 48.1 163.3 10.0
0.71 0.82 0.40 0.24 0.56 1.03 0.85 0.75 0.37 0.65 0.93
ROE (E) 4.4 6.5 3.3 1.9 6.5 10.1 10.4 2.8 0.8 0.4 9.4
주: KOSPI 가 고점을 기록했던 7 월30 일 이후 10 월24 일까지의 등락률, 밸류에이션 지표는 12 개월 예상값(컨센서스) 자료: Wisefn, KDB 대우증권 리서치센터
FY14 EPS 증가율(E) 증가율(E) 흑자전환 -75.3 952.4 적자지속 -8.0 -18.4 흑자전환 -70.1 적자지속 적자지속 4.4
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2014.10.27
역사적 경험 - 성장에 대한 우려가 클 때 오히려 성장주(Growth Stock) 강세 길게 보면 성장주 강세 현상은 KOSPI가 박스권에 갇히기 시작했던 2012년 이후 이어 지고 있다. 2012년 이후의 지난 3년은 한국 경제 저성장에 대한 우려가 증폭됐던 시기 였다. 실제로 GDP 성장률이 레벨다운됐고, 기업이익도 2010년에 정점을 기록한 이후 작년까지 3년 연속 감소했다. 저성장에 대한 우려가 깊어지는 국면에서 성장주가 오히려 강세를 나타내는 역설적인 상황이 나타나고 있는 것이다. 흥미로운 사실은 사실은 과거에도 한국 경제에 대한 우려가 클 때 성장주가 가치주 대비 강세 나타냈다 냈다는 를 나타 냈다 는 점이다. 점이다. 한국의 성장주가 가치주 대비 상대강세를 나타냈던 시기는 1999~2000년, 2001~04년, 그리고 2012년 이후의 최근 3년간이다. 세 시기 모두 한국 경제에 대한 비관론이 만연했던 시기였다. 98~99년에는 IT버블이 있 기는 했지만 IMF외환위기 직후의 시기로 한국 경제의 고성장이 일단락됐던 시기였다. 2001~04년은 중국이 부각되기 직전의 시기로 IT버블과 카드버블 붕괴로 인해 한국 경 제에 대한 우려가 증폭됐던 시기였다. 2012년 이후의 저성장 국면은 투자 중심으로 나 타났던 중국 고성장의 수혜를 받았던 신흥국들이 중국 경기 둔화와 함께 어려움을 겪고 있는 시기이다. 저성장 국면에서 성장주가 부각되는 현상이 아이러니하게 보일 수도 있지만 직관적으로 충분히 설명이 가능하다. 매크로가 제대로 성장을 못하는 저성장 국면에서는 기업의 이 익도 빠르게 늘어나기 어렵다. 한국 상장사들이 2011년 이후 보여주고 있는 만성적 어 닝쇼크와 감익(減 ) 흐름이 전형적인 사례이다. 이런 저성장 국면에서 이익 증가율이 높은 일부 기업들은 뚜렷한 희소성을 가지게 된다. 된다. 투자자들이 희소성을 가진 소수 성장 기업들을 기업들을 편애하게 되면서 일부 성장주의 밸류에 이션은 뚜렷한 프리미엄을 받게 된다. 된다. 지난 3년간 봐온 모습 그대로이다. 그림 1. 한국 가치주 대비 성장주 상대 강도 – 저성장에 대한 우려가 클 때 역설적으로 성장주 강세 (P) 180
99~2000년
2001~04년
2012년~
성장주 > 가치주
160
140
120
100
80
60 98
외환위기 직후
IT버블과 카드버블
IT 버블
붕괴 직후
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중국 성장 둔화와 저성장 우려 고착화
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주: MSCI 한국 성장주 지수와 가치주 지수 비교 / 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
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2014.10.27
한국의 성장 스타일을 대표하는 종목군은 중국 소비 수혜주 우리 증시에서는 얼마전까지 가치주 투자에 특화된 자산운용사들이 좋은 성과를 기록했 다. 이를 우리가 주장하고 있는 성장주 강세 현상과 배치되는 결과로 보면 안된다. 가치 주 투자 특화 기관의 우월적 성과는 엄밀히 말하면 ‘중소형주 효과’ 또는 ‘소외주 효과’ 로 보는 게 옳다. 한국의 상당수 중소형주들은 ‘성장’과 ‘가치’ 어느쪽으로도 분류하기 힘든 경우가 많다. 이런 구분보다 투자자 일반에게 관심을 받지 못하는 소외주로 분류하는 게 더 적합할 수 있다. 2014년 들어 이어지고 있는 중소형주 강세 현상(2014년 연간 등락률 : 대형주 지 수 -7.4%, 중형주 +6.9%, 소형주 +29.9%)은 가치와 성장이라는 스타일로 규정짓기 어렵다. 우리가 제시하는 성장과 가치의 개념은 컨센서스가 충분히 존재하는 일정 시가총액 이상 의 종목(KOSPI200 종묵군)들에 적용되는 개념으로 이해하기를 권한다. 밸류에이션은 비싸지만 이익 증가에 대한 기대치가 높은 종목군은 성장주, 밸류에이션이 싸지만 이익 성장에 대한 기대가 낮은 종목군을 가치주로 보면 큰 무리가 없다. 한국의 성장 스타일 종목군 중에서는 ‘중국 소비 수혜주’강세가 단연 돋보인다. 시장을 바뀌었지만((예를 들어 오리온에서 아모레퍼시픽으로 아모레퍼시픽으로)), 크게 이끄는 주도주들의 면면은 바뀌었지만 보면 지난 3년 간의 한국 증시에서는 중국 소비 성장 수혜주들이 수혜주들이 승자였다. 승자였다. 반면 전통적 China play관련주로 평가받았던 소재∙산업재 종목군의 주가는 참담한 하락세를 면치 못 하고 있다. 그림 2. 장기적으로 중국 소비 관련주가 승자 (P, Log scale) 중국 소비 수혜주 강세기 (중국 구조조정 시행과 투자 둔화)
차'화정' 강세기 (글로벌 복합위기 직후 중국 투자 확대기)
5,545
중국 소비 성장 수혜주 Index KOSPI 중국 투자 확대 수혜주 Index
1,925
1,081 (기준점 2009년 2월 말) 800 09
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자료: Wisefn, KDB대우증권 리서치센터
중국 소비성장 수혜주 지수 (아래 14개 종목을 대상으로 시가총액 가중식으로 산정) 아모레퍼시픽, 오리온, 호텔신라, 보령메디앙스, 리홈쿠첸, 파라다이스, CJ오쇼핑, 오스템임플란트 에이블씨엔씨, 베이직하우스, GKL, 한국화장품, 한국콜마, 코스맥스 중국 투자확대 수혜주 지수 (아래 9개 종목을 대상으로 시가총액 가중식으로 산정) 포스코, 현대제철, 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양, LG화학, 롯데케미컬, 현대상선, 한진해운
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2014.10.27
성장주 시세의 역사적 경험 – 밸류에이션보다 이익 전망의 변화 여부가 더 중요 딜레마는 성장주들의 밸류에이션이 너무 비싸다는 점이다. 또한 최근 일부 중국 소비 관 련 수혜주로는 국내 기관투자가들의 극심한 쏠림이 나타나고 있다. IT와 자동차∙에너지 화학 조선 등 한국의 전통적 경기민감주들은 이익급감, 지배구조와 관련된 우려, 중국 성 장 둔화 후유증이라는 뚜렷한 핸디캡을 가지고 있다. 이들 업종군이 시장 전체 시가총액 에서 차지하는 비중은 50%에 육박한다. 큰 덩어리에 결핍이 있다보니, 다른 쪽으로 쏠 림이 나타날 수밖에 없다. 쏠림은 대부분 참혹한 급락으로 이어지는 경우가 많았다. 높은 밸류에이션의 종목을 따 라가지 못하는 이유도 이런 학습효과에 있을 것이다. 그렇지만 향후에도 성장성이 담지 종목들로 쏠림은 돼 있는 일부 종목들 로의 쏠림 은 반복될 가능성이 높다는 중기적 문제 의식은 가지고 있어야 한다. 한다. 구조적 디레이팅이 진행되고 있는 종목들이 단지 밸류에이션이 낮기 때문에 안전하다는 주장을 할 수 없음은 최근의 주가 흐름이 잘 보여준다. 또한 매크로 측면에서 당장 의미 있는 반전이 나타나기도 힘든 형국이다. 과거의 경험으로 보면 성장주들은 과도한 밸류에이션이 트리거가 돼 주가가 꺾이는 경우 는 거의 없었다. 다양한 논거들이 제시되지만 왜 PER 20배가 아닌 30배가 정당화되어 야 하느냐에 대해 논쟁을 벌이면 아마 끝이 나지 않을 것이다. 어차피 비싼 건 마찬가지 이기 때문이다. 성장주의 적정 밸류에이션은 ‘믿음’으로 봐야하지 않을까? 시장 참여자들이 수용하면 40배의 PER도 용인될 수 있고, 반대로 이보다 훨씬 낮은 PER 레벨에서 주가가 꺾일 수도 있다. 오히려 성장주 주가는 밸류에이션 레벨보다 이익의 모멘텀에 따라 결정되는 경우가 많았 다. 이익 성장에 대한 기대가 꺾이는 국면에서 주가는 추세적으로 하락했다. 요즘은 주춤 하지만 ‘원조’ 중국 소비 수혜주 중 하나였던 오리온의 사례를 살펴보자. 그림 3. 오리온의 오리온의 PER과 PER과 주가 (원) 1,200,000
그림 4. 오리온의 오리온의 이익 전망 컨센서스와 주가 (배) 50
주가(L)
(원) 1,200,000
12개월 예상PER(R)
EPS 컨센서스(R)
1,000,000
1,000,000
35,000
800,000
30,000
40
PER 30배 이상에서도 주가 상당기간 고공권 유지
800,000
(원) 40,000
주가(L)
30
600,000
400,000
600,000
이익추정치가 꺾이면서 주가 추세적 조정
400,000
25,000
20,000
20 200,000
15,000
200,000
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0 10
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자료: Wisefn, KDB대우증권 리서치센터
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10,000
0 10
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주: EPS 컨센서스는 12개월 예상 EPS / 자료: Wisefn, KDB대우증권 리서치센터
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2014.10.27
오리온은 2012년 4월 PER 30배를 넘어선 이후에도 1년 넘게 고공권 주가를 유지했다. 또한 PER이 처음 30배에 도달한 이후 주가 고점까지의 상승률은 44%에 달했다. 고(高) 밸류에이션에 대한 논란이 컸고, PER 30배 이상에서는 리레이팅이 더 강하게 진행되지 는 않았지만(PER 상승보다 비슷한 멀티플이 유지되면서 이익이 늘어나는 만큼 주가 상 승) 결국 높은 밸류에이션이 유지되면서도 주가는 크게 올랐다. 오리온의 주가가 약세로 반전되기 시작했던 시기는 [그림 4]에 나와있는 것처럼 이익 성장에 대한 기대가 꺾일 때부터였다. 두 분기 연속으로 시장의 컨센서스를 충족시키지 못하면서 주가는 추세적인 조정 국면에 접어들었다. 또다른 중국 소비 수혜주들이었던 락앤락, 에이블씨엔씨 등의 중기적 주가 흐름도 이와 다르지 않았다. 성장주 시세는 시세는 밸류에이션이 높아서가 아니라, 아니라, 이익에 대한 기대치가 꺾 반전되는 많았다.. 밸류에이션을 무시한 투자는 맹목이지만, 성장주 일 때 약세로 반전되 는 경우가 많았다 투자를 밸류에이션의 잣대로만 재단하는 것도 공허한 일이 아닐 수 없다. 그림 5. 락앤락의 락앤락의 PER과 PER과 주가 (원) 60,000
그림 6. 락앤락의 락앤락의 이익 전망 컨센서스와 주가 (배) 50
주가(L)
(원) 60,000
(원) 3,000
주가(L)
12개월 예상PER(R)
EPS 컨센서스(R)
50,000
40
PE 20배 이상에서도 주가 고공권 유지 40,000
50,000
2,000
40,000 30
30,000
30,000 20
20,000
1,000
20,000 10
10,000
이익 추정치가 꺾이면서 주가 추세적 하락
10,000
0
0 10
11
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13
14
0
0 10
11
12
13
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자료: Wisefn, KDB대우증권 리서치센터
자료: Wisefn, KDB대우증권 리서치센터
그림 7. 에이블씨엔씨의 에이블씨엔씨의 PER과 PER과 주가
그림 8. 에이블씨엔씨의 에이블씨엔씨의 이익 전망 컨센서스와 주가
(원) 100,000
(배) 30
주가(L) 12개월 예상PER(R)
(원) 100,000
(원) 5,000
주가(L) EPS 컨센서스(R)
25
PER 15배 이상에서 주가 상당기간
80,000
고공권 유지
80,000
4,000
60,000
3,000
40,000
2,000
20
60,000 15 40,000 10
1,000
20,000
20,000
5
0
0 10
11
12
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
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이익추정치가 꺾이면서 주가 추세적 하락 0
0 10
11
12
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
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