CJ제일제당
(097950)
Re-rating 가능하다
3Q 실적 분석: 영업이익 vs 순이익
음식료
CJ제일제당은 3Q에 매출액 1.7% 증가, 영업이익 123.3% 증가, 순이익 92.7% 감소했다. CJ제일제당 본업(가공, 소재, 바이오, 사료, 제약)은 매출액 2.2% 감소, 영업이익 66.9% 증 가, 순이익 91.8% 감소했다. 영업이익은 컨센서스보다 높으나 순이익은 크게 미달이다. 미달이다.
Company Update 2014.11.4
가공식품은 매출액 2.1% 증가, 영업이익 49.7% 증가했다. SKU 축소 효과, 원가 절감 노
매수
(Maintain) 목표주가(원,12M)
460,000
현재주가(14/11/03,원)
382,500 20%
상승여력
력, 신제품 효과, 추석세트 판매 증가 때문이다. 13년 13년 3Q~1 Q~14년 2Q까지 2Q까지 4분기 연속 적자를 기 록한 바이오는 라이신의 회복으로 영업이익이 영업이익이 흑자(104 흑자(104억원 (104억원) 억원)로 돌아섰다. 돌아섰다. 순이익이 컨센서스를 미달한 이유는 외환관련손실(296억원)과 곡물파생상품관련손실(296 억원)이 예상보다 크게 발생(약 600억원 정도)했기 때문이다.
2015년 이익결정변수는? 1) 라이신 가격 상승이다. 상승이다. 라이신 가격은 14년 1,340달러에서 15년 1,535달러로 14.6% 상
영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)
547 548
EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI
17.4 3.7 40.3 12.5 1,952.97
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)
5,018 14 58.9 19.3 0.44 245,000 416,500
주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 180
1개월 -0.5 0.7
6개월 22.8 23.2
CJ제일제당
12개월 12개월 48.3 54.8
KOSPI
승할 전망이다. 15년에도 중국업체들은 이익을 낼 수 없어 구조조정이 지속될 전망이다. 2) 메치오닌의 생산/판매이다. 최근 공급에 문제가 발생하여 가격이 4월 8일 26~26.5위안 /kg에서 11월 현재 110~120위안/kg(약 1만 9천달러)으로 급등했다. 향후 가격은 진정될 것으로 예상되나 15년에 15년에 5~6천달러만 5~6천달러만 유지해도 영업이익률이 10~20% 10~20%는 가능하다. 가능하다.
3) 해외(중국, 동남아) 사료의 성장이다. 사료는 해외 65%, 국내 35%인데 향후 해외를 80%까지 높일 생각이다. 특히 인도네시아(비중 40%)는 20~30% 성장 중이다. 환율 변동 으로 성장이 일시 둔화될 수 있지만, 해외 사료 시장은 CJ제일제당에게 매력적인 시장이다. 4) 1인 가구에 대한 대응과 시장 경쟁 강도이다. 1인 가구는 대형마트보다 편의점+온라인, 양보다 질, 대형포장보다 소형포장을 선호한다. 1인 가구에 맞는 제품 개발이 지속적으로 이루 어지고 있다. 있다. 또 14년에는 적자 품목 철수 등 수익성 위주의 경영을 하면서 시장 경쟁 강도
가 약해졌다. 15년에도 이익을 훼손하면서까지 강한 경쟁은 하지 않을 것으로 본다. 5) 리스크는 곡물가격과 환율이다. 환율이다. 사업구조상 곡물가격과 환율에 큰 영향을 받는다. 15년 곡
물가격은 소폭 오를 가능성이 높다. 환율이 5% 상승하면 영업이익은 6.8% 감소한다.
투자의견 매수, 목표주가 460,000원 유지
160 140
CJ제일제당은 15년에 매출액 8.9% 증가, 영업이익 22.3% 증가를 예상한다. 14년에 이어
120
15년에도 실적이 좋아지는 실적 개선주이다. 오뚜기, 풀무원, 동원F&B 등 가공식품 경쟁사
100 80 13.10
14.2
14.6
14.10
들은 모두 14년에 Valuation이 Re-rating 되었으나 CJ제일제당은 CJ제일제당은 아직 ReRe-rating이 rating이 되지 않 았다. 았다. 15년에 15년에 ReRe-rating을 rating을 기대해 본다. 본다. 목표주가는 460,000원을 460,000원을 유지한다. 유지한다.
[음식료/담배] 백운목 02-768-4158 wm.baek@dwsec.com 권정연 02-768-4161 jungyeon.kwon@dwsec.com
결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/11 6,538 460 7.0 301 21,158 10.8 13.7 1.4
12/12 9,878 616 6.2 255 17,691 9.0 20.1 1.7
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
12/13 10,848 345 3.2 117 8,089 4.0 34.2 1.3
12/14F 11,467 547 4.8 137 9,493 4.7 40.3 1.8
12/15F 12,491 668 5.3 299 20,716 9.7 18.5 1.7
12/16F 13,290 721 5.4 343 23,769 10.2 16.1 1.5
CJ제일제당 Re-rating 가능하다
표 1. CJ제일제당의 CJ제일제당의 2014년 2014년 3분기 실적 3Q13 매출액 영업이익 세전이익 순이익
(십억원,%) 3Q14
2Q14
2,923 75 141 120
2,827 123 66 27
2.6 4.1
4.4 0.9
영업이익률 순이익률
증감률 YoY
발표치
KDB대우 KDB대우
컨센서스
2,973 167 51 9 5.6 0.3
3,090 153 104 66
3,086 161 119 67
1.7 123.3 -64.0 -92.7
QoQ 5.1 35.5 -23.0 -67.0
5.0 2.1
5.2 2.2
-
-
주: CJ제일제당과 CJ대한통운이 포함된 연결 실적, 순이익은 지배주주순이익, CJ대한통운과 CJ GLS 합병 반영 자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
표 2. CJ제일제당의 CJ제일제당의 분기별 수익예상
매출액 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률 매출액증가율 영업이익증가율 세전이익증가율 순이익증가율
(십억원,%) 2013 2Q
1Q 2,448 125 65 36 5.1 1.5 3.2 -21.0 -51.0 -59.8
2,753 80 8 4 2.9 0.1 12.8 -49.2 -89.1 -87.9
3Q 2,923 75 141 120 2.6 4.1 10.6 -56.3 -3.9 42.7
4Q 2,723 66 -88 -44 2.4 -1.6 12.4 -49.1 적전 적전
2014F 2Q
1Q 2,822 117 83 50 4.2 1.8 15.2 -6.3 26.2 39.2
3Q 2,973 167 51 9 5.6 0.3 1.7 123.3 -64.0 -92.7
2,827 123 66 27 4.4 0.9 2.7 54.6 758.4 579.5
4QF 2,845 139 89 51 4.9 1.8 4.5 111.3 흑전 흑전
2013 연간
2014F 연간
2015F 연간
10,848 345 127 117 3.2 1.1 9.8 -43.9 -70.2 -54.2
11,467 547 289 137 4.8 1.2 5.7 58.2 127.8 17.5
12,491 668 478 299 5.4 2.4 8.9 22.3 65.5 118.4
주: CJ제일제당과 CJ대한통운이 포함된 연결 실적, 순이익은 지배주주순이익, CJ대한통운과 CJ GLS 합병 반영 자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
표 3. CJ제일제당의 CJ제일제당의 2014~2015년 2014~2015년 수익예상 변경 구분 매출액 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률
변경 전 14F 11,685 537 349 206 4.6 1.8
15F 12,764 680 518 342 5.3 2.7
(십억원,%) 변경 후 14F 11,467 547 289 137 4.8 1.2
변경률 14F -1.9 1.8 -17.3 -33.6
15F 12,491 668 478 299 5.4 2.4
15F -2.1 -1.7 -7.8 -12.5
변경사유 소재식품, 해외 사료 매출 조정 환율 상승 3분기 실적 반영
주: CJ제일제당과 CJ대한통운이 포함된 연결 실적, 순이익은 지배주주순이익, CJ대한통운과 CJ GLS 합병 반영 자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
표 4. CJ제일제당 CJ제일제당 이익결정변수의 방향성 우선 순위
변수
13년 13년 하
14년 14년 상
14년 14년 하
15년 15년 상
1
라이신 가격
↘
↘
↗
↗
2
환율
↘
↘
→
↗
3
원재료(곡물가격)
↘
↘
↘
→
4
시장 경쟁 정도
↘
↘
↘
↘
5
제품가격(ASP)
↗
↗
→
↗
6
판매량
↘
↗
→
→
결론
종합
∆
+
++
+
주: +는 긍정적 영향, ∆는 중립적 영향, -는 부정적 영향 자료: KDB대우증권 리서치센터
2
KDB Daewoo Securities Research
CJ제일제당 Re-rating 가능하다
그림 1. 환율과 CJ제일제당의 CJ제일제당의 주가, 주가, 환율 상승은 부담 (원)
그림 2. CJ제일제당의 CJ제일제당의 주가는 라이신 가격에 큰 영향 받아 (원)
CJ제일제당 주가 (L)
450,000
1,100
원달러 환율 (R)
400,000
(원)
(RMB/kg)
450,000
25
360,000
20
270,000
15
180,000
10
1,075
350,000 1,050 300,000 1,025
250,000
90,000
5
CJ제일제당 주가 (L) 중국 라이신 가격 (R)
200,000
1,000 14.1
14.3
14.5
14.7
14.9
0
14.11
0 08
09
10
11
12
13
14
자료: KDB대우증권 리서치센터
자료: 중국사료공업위원회, KDB대우증권 리서치센터
그림 3. 중국 평균 라이신 스팟가격, 스팟가격, 4월부터 4월부터 반등 중
그림 4. CJ제일제당의 CJ제일제당의 중국 라이신 가격, 가격, 4월 4월 이후 반등 중
(RMB/kg) 20
(US$/tonne) 3,400
17
(위안/kg) 15
중국 라이신 판가
2,900
13 14
2,400
11
1,900
8
1,400
11
9 중국 라이신 가격 (위엔화 기준)(L) 중국 라이신 가격 (달러기준)(R) 5
900 08
09
10
11
12
13
14
7 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 14.1 14.3 14.5 14.7 14.9 14.11
자료: 중국사료공업위원회, KDB대우증권 리서치센터
자료: 중국사료공업위원회, KDB대우증권 리서치센터
그림 5. 라이신 평균 가격, 가격, 14년 14년 바닥, 바닥, 15년 15년 반등
그림 6. 중국 메치오닌 가격 급등세 (%)
(달러/톤) 연평균가격 (L)
2,500
45
상승률 (R)
(위안/kg)
(달러/톤)
140
중국 메치오닌 가격 (위안화 기준, L) 중국 메치오닌 가격 (달러 기준, R)
30
2,200
22,000
18,000
110 15
14,000
1,900 0
80 10,000
1,600 -15
50
1,300
6,000
-30
1,000
-45 98
00
02
04
06
자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
08
10
12
14F
16F
2,000
20 08
09
10
11
12
13
14
자료: 중국사료공업위원회, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
3
CJ제일제당 Re-rating 가능하다
그림 7. CJ제일제당의 CJ제일제당의 영업이익 변화, 변화, 바이오 다시 비중 확대
그림 8. 바이오의 영업이익 비중 변화, 변화, 15년 15년 확대
(십억원)
(%)
600
70
500
50
400
제약
바이오 영업이익 비중
30
바이오
300
사료
10
가공
200
소재
-10
100 -30
0 -100
-50
11
12
13
14F
15F
1Q11
1Q12
1Q13
자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
그림 9. 바이오 영업이익, 영업이익, 3Q14년부터 3Q14년부터 흑자 전환
그림 10. 10. 가공식품 영업이익 증가 지속
(십억원) 80
바이오 영업이익(L) 바이오 영업이익률(R)
(%) 25
1Q14
1Q15
(십억원)
(%) 가공식품 영업이익(L) 가공식품 영업이익률(R)
100
15
20
60
80
12
60
9
40
6
20
3
15
40
10 20 5 0
0
-20
-5 -10
-40 1Q11
1Q12
1Q13
1Q14
1Q15
0
0 1Q11
1Q12
1Q13
1Q14
1Q15
자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
그림 11. 11. 소재식품 영업이익 둔화
그림 12. 12. 사료는 해외 현지 환율 하락으로 14년 14년 일시 주춤, 주춤, 15년 15년 회복
(십억원) 40
(%) 12
소재식품 영업이익(L) 소재식품 영업이익률(R)
30
9
20
6
(십억원) 450
(십억원) 21
사료 매출액(L) 사료 영업이익(R)
18
400
15 350
10
3
12 300
0 -10
-3
-20
-6 1Q11
1Q12
1Q13
자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
4
9
0
KDB Daewoo Securities Research
1Q14
1Q15
250
6
200
3 1Q11
1Q12
1Q13
자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
1Q14
1Q15
CJ제일제당 Re-rating 가능하다
CJ제일제당 (097950) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)
예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 10,848 8,770 2,078 1,733 345 345 -218 -160 -23 127 56 71 0 71 117 -46 -73 -8 -65 727 -538 6.7 3.2 1.1
12/14F 11,467 9,081 2,386 1,840 547 547 -258 0 -20 289 115 173 0 173 137 36 110 122 -12 985 -319 8.6 4.8 1.2
12/15F 12,491 9,863 2,628 1,959 668 668 -190 0 -3 478 134 344 0 344 299 45 344 396 -52 1,100 360 8.8 5.3 2.4
12/16F 13,290 10,495 2,795 2,074 721 721 -173 0 0 548 153 395 0 395 343 51 395 455 -60 1,152 396 8.7 5.4 2.6
12/13 591 71 619 332 50 237 -40 50 106 -173 -60 -769 -1,015 -60 255 51 61 892 4 -25 -810 -125 557 432
12/14F 134 173 658 360 79 219 -558 -219 -65 8 -139 95 -427 0 -31 553 -520 -395 2 -25 -102 -284 432 148
12/15F 730 344 551 358 74 119 -31 -55 -101 69 -134 -427 -370 0 -69 12 -65 -40 0 -25 0 231 148 378
12/16F 796 395 614 360 71 183 -59 -91 -74 51 -153 -480 -400 0 -50 -30 -11 14 0 -25 0 298 378 676
예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금
(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계
12/13 3,705 432 1,638 1,007 628 9,299 92 6,254 1,764 13,004 3,709 1,050 2,390 269 4,483 3,750 733 8,192 2,884 72 900 2,143 1,929 4,813
12/14F 3,507 148 1,650 1,052 657 9,195 96 6,207 1,735 12,701 3,708 1,064 2,414 230 4,098 3,332 766 7,805 2,938 72 901 2,253 1,958 4,896
12/15F 3,983 378 1,732 1,153 720 9,195 105 6,219 1,661 13,178 3,812 1,167 2,394 251 4,151 3,312 839 7,963 3,212 72 901 2,527 2,003 5,215
12/16F 4,497 676 1,828 1,227 766 9,209 112 6,259 1,591 13,706 3,917 1,241 2,408 268 4,205 3,312 893 8,121 3,530 72 901 2,845 2,054 5,584
12/13 34.2 5.8 1.3 15.4 8,089 47,880 206,952 1,800 32.3 0.6 9.8 -21.4 -44.0 -54.3 8.6 10.1 12.9 0.6 4.0 2.0 170.2 99.9 115.1 1.8
12/14F 40.3 6.6 1.8 12.9 9,493 57,616 210,463 1,800 13.2 0.5 5.7 35.5 58.6 17.4 8.4 11.1 12.6 1.3 4.7 3.2 159.4 94.6 110.7 0.0
12/15F 18.5 6.2 1.7 11.3 20,716 61,944 229,420 1,800 6.7 0.5 8.9 11.7 22.1 118.2 9.0 11.3 13.1 2.7 9.7 4.7 152.7 104.5 98.4 0.0
12/16F 16.1 5.5 1.5 10.6 23,769 69,838 251,430 1,800 5.8 0.5 6.4 4.7 7.9 14.7 9.1 11.2 12.9 2.9 10.2 5.1 145.4 114.8 86.6 0.0
예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)
자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터
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CJ제일제당 Re-rating 가능하다
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) CJ제일제당(097950)
제시일자 2014.09.18 2014.08.03 2014.05.08 2013.10.31 2013.06.27 2013.05.02 2013.03.03 2013.01.02 2012.11.02
투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수
목표주가( 목표주가(원) 460,000원 405,000원 375,000원 320,000원 350,000원 420,000원 470,000원 440,000원 420,000원
(원)
CJ제일제당
500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 12.11
13.11
14.11
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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