20141104 boj, 서두른 양적완화의 시사점은 [1]

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경제분석

2014.11.4 [경제] 서대일 02-768-3069

daeil.suh@dwsec.com

BOJ, 서두른 양적완화의 시사점은? ECB 부양책 재촉, 궁극적으로 FED 유동성 만회를 기대 일본은행의 추가 양적완화로 엔화 약세가 가속화되고 아베노믹스에 대한 낙관론과 비 관론이 다시 팽팽한 대립을 하고 있다. 이번 일본은행의 조치에서 기대할 수 있는 것 은 단기적으로 ECB의 추가 정책 자극, 중기적으로 엔 캐리 확대에 따른 자산가격 부 양 효과이다. 주요 시사점은 다음과 같다. 1) 공급 측면의 디플레 위험성에 대해 경고하고 있다. ECB나 한국은행 등 공급 측면 물가 하락에 소극적인 대응을 하는 다른 중앙은행 역할을 제고시킬 단서가 생겼다. 2) 자산 가격 상승을 통한 경기 부양 기조를 강화했다. 유동성 함정 하에서 자산 효과 의 중요성을 강조하고 있다. 3) 재정과 통화정책의 공조 중요성을 보여줬다. 재정지출 여력이 제한적인 상황에서 경기 부양을 위해서는 중앙은행의 부담이 커질 수 밖에 없다. 4) 궁극적으로 ‘달러 캐리

엔 캐리 전환’을 기대하고 있다. 일본의 양적완화 확대가

미국의 양적완화 종료 시점에 단행된 것도 흥미롭다. 일본은행의 10조엔 매입 확대를 월로 환산하면 약 8,500억엔, 85억 달러의 신규 유동성이 공급된다는 것을 의미한다. ECB의 유동성 확대를 감안하면 미국의 유동성 공급 축소 효과를 만회하는데 안전판 역할을 할 수 있을 것으로 기대된다. 엔화 약세로 한국은행의 금리 인하가 연속적으로 이뤄지진 않을 듯 하다. 유럽의 정 책 속도, 경기 회복이 지연될 것인가가 연말 추가 인하의 변수가 될 것으로 보인다.

그림 1. 엔화 약세, 약세, 장기 추세 예상

그림 2. 미국 연준의 유동성 축소, 축소, 다른 선진국 유동성이 보완할까? 보완할까? 엔화 약세

130

0.7

엔/달러(L)

(전월비, 십억$) 250 ECB 자산 FED 자산

200

BOJ자산/FED자산(R)

BOJ 자산

120

0.65

150 100

110 0.6 100

50 0

예상 흐름 0.55

90

-50 -100

0.5

80

-150 -200

70

0.45 10

11

12

자료: KDB 대우증권 리서치센터

13

14

15

16

-250 10

11

자료: KDB 대우증권 리서치센터

12

13

14

15


경제분석

2014.11.4

일본은행, 추가 양적완화 발표 일본은행이 10월말 10월말 추가적인 양적완화를 발표했다. 발표했다. 연간 자산매입 규모를 60~70조엔에서 60~70조엔에서 80조 80조 엔으로 확대키로 했다. 국채를 중심으로 ETF 등 위험자산 투자를 늘린다. 예기치 못한

금융완화 정책(시장은 내년 상반기 추가 완화를 예상)으로 엔/달러 환율이 이틀 사이 109엔에서 113엔까지 치솟았다. 2008년 연초 이후 최고치다. 통화정책 성명서에 따르면 이번 조치는 2분기 소비세율 인상과 유가 하락이 디플레 위험을 차 단하기 위한 것이다. 일본 정책 당국의 추가 소비세율 인상(12월 최종 결정) 등 재정 긴축

을 유연하게 하는 간접 효과도 기대했을 것이다. 당일 발표한 반기 전망 자료에서 향후 성장률과 물가에 대한 전망도 소폭 낮췄다. 일본 은행의 금융정책위원회 이사들의 전망을 보면 소비세율 인상 효과를 제외한 소비자물가 상승률 전망치가 2015년 1.7% 수준으로 정책 목표치 2%보다 낮다. 내년 중 추가 완화 가능성이 여전히 남아있다. 표 1. 글로벌 복합위기 이후의 일본의 양적완화 정책 발표 시기 2010.10.5

양적완화 35 조엔 양적완화 발표

2011.3.14

누적규모 40 조엔으로 증액

2011.8.4

누적규모 50 조엔으로 증액

2011.10.27 2012.2.14

누적규모 55 조엔으로 증액 누적규모 65 조엔으로 확대

2012.4.27

누적규모 70 조엔으로 확대

2012.9.19

누적규모 80 조엔으로 확대 (2013 년 총 15 조엔)

2012.10.30

누적규모 91 조엔으로 확대 (2013 년 총 26 조엔)

2012.12.20

누적규모 101 조엔으로 확대 (2013 년 총 36 조엔)

2013.1.22 2013.4.4

2013 년까지 누적규모 101 조엔 유지 (2013 년 총 36 조엔), 2014 년 추가 10 조엔 매입 향후 연 60~70 조엔 자산 매입

2014.10.31

향후 연 80 조엔 자산 매입

자료: 일본은행, KDB 대우증권 리서치센터

그림 3. 미국 경기 회복 + 일본 양적완화 (엔) 120

엔화 급락

그림 4. 일본은행 이사들의 성장 및 물가 전망, 전망, 하향 조정 (%p) 0.6

엔/달러 (L) 미-일 금리차 (R)

(%) 2.5

성장률 7월 성장률 10월 소비자물가 (세율인상 제외) 7월 소비자물가 (세율인상 제외) 10월

0.5

110

2.1

2 1.7

0.4 100

1.5 1.5 0.3

90

1.2 1.2

1 0.2 0.5

80

0.1

70

0.0 12.1

12.7

13.1

자료: KDB 대우증권 리서치센터

13.7

14.1

14.7

0.5

0 2014년

자료: KDB 대우증권 리서치센터

2015년

2016년


경제분석

2014.11.4

일본 대내외적으로 엔화 약세에 유리한 환경, 연말까지 엔화 약세 지속될 듯 이번 조치로 엔화 약세/ 약세/ 달러화 강세 흐름이 당분간 지속될 것으로 예상된다. 일본 대외적으로 봤을 때 미국 경기 회복, 연준의 양적완화 종료를 바탕으로 미국 금리 가 상승할 것으로 예상되는데다 대내적으로 추가 양적완화에 따른 정책이 가세했기 때문 이다. 미국의 금리 인상 기대가 내년 중반에서 앞당겨지지는 않고 있지만 월 20만명 이 상의 고용 증가로 미국 금리가 하락할 여력은 많지 않다. 양적완화 확대 조치 이외에 일본 공적연금은 해외투자를 확대키로 결정했다. 연금의 해 외 주식 및 채권 투자 비중이 17%p증가(23 40%)해 22조엔 정도 엔화 매도가 늘게 되 었다. 양국의 금리차 확대를 감안하면 달러 대비 연 10% 수준의 엔화 약세가 내년에도 지속될 것으로 보인다. 엔화 약세는 장기적인 추세이다. 그림 5. 일본 공적연금의 해외 투자 확대 결정

그림 6. 통화정책 기대차, 기대차, 엔화 약세는 장기 추세

(%) 70

기존

엔/달러(L)

130

신규

엔화 약세

0.7

BOJ자산/FED자산(R)

60 60

120

0.65

50 110 0.6

40

35 100

30

25

예상 흐름

25

0.55 90

20

15 12

12

11

10

0

0.5

80

70 국내주식

자료: KDB 대우증권 리서치센터

국채

해외주식

해외채권

0.45 10

11

12

13

14

15

16

자료: KDB 대우증권 리서치센터

BOJ 행보, 유럽의 추가 완화 정책을 자극할 듯 이번 일본은행의 예상보다 빠른 조치가 주는 시사점은 다음과 같다. 1) 공급 측면의 디플레 위험성에 대해 경고하고 있다. 사실 유가를 포함한 원자재 가격 변동

은 원자재 생산국이 아니고서는 통화정책으로 대응하기 어렵다. 그 동안 주요 선진국들 의 통화정책, 인플레 유발 정책은 대부분 약한 수요에 근본적인 원인을 뒀다. 따라서 이번 일본 은행의 조치는 낮은 유가가 유발할 부정적 효과도 고민해야 한다는 것 을 상기시켜줬다고 본다. 특히 ECB나 한국은행 등 공급 측면의 물가 하락에 소극적인 대응을 하고 있는 다른 선진국의 통화정책 역할을 확대시킬 것으로 기대된다.


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2014.11.4

2) 자산 가격 상승을 통한 경기 부양 기조를 강화했다. 일본은행은 양적, 질적 완화를 통한

자산가격 상승과 인플레 기대 회복을 명시하고 있다. 회사채 매입 규모는 동결했지만 ETF등 위험자산 매입 규모를 늘리기로 했다. 경제가 유동성 함정에 빠져있다면 전통적 인 대출 유도 보다 자산 효과가 더 직접적일 수 있음을 의미한다. 금융완화 정책이 계속 해서 위험자산 가격을 뒷받침할 것으로 보인다. 3) 재정과 통화정책의 공조 중요성을 보여줬다. 양적완화 확대는 2분기 소비세율 인상에 따

른 경기 하강위험을 상쇄하는 동시에 일본 정부가 내년도 추가 소비세율을 인상할 수 있 는 여지를 넓혀줬다. 재정건전화, 정부부채 위기 등으로 재정지출 여력이 제한적인 상황 에서 경기 부양을 위해서는 중앙은행의 부담이 커질 수 밖에 없다. 유럽의 사정도 비슷하다. 재정 긴축을 다시 늦추려는 논의가 시작되고 있지만 정부가 큰 폭의 재정 지출을 도모하기는 어렵다. 일본의 행보를 참고하면 ECB 역시 양적완화 정책 은 점차 확대될 것으로 예상된다. 한국 역시 마찬가지다. 공공기관 구조조정 등 정부 부문(넓은 의미)의 부채 축소가 진행 되는 과정에서 금융 완화 정책 기조는 필수적이다. 표 2. 일본은행의 추가 양적완화에 따른 자산 규모 변화 단위: 단위: 조엔

2012 년말

본원통화

2013 년말

2014 년말 (기존) 기존)

(수정) 수정)

변화 (수정수정-기존) 기존)

138

202

270

275

+5

89

142

190

200

+10

기업어음

2.1

2.2

2.2

2.2

-

회사채

2.9

3.2

3.2

3.2

-

ETFs

1.5

2.5

3.5

3.8

+0.3

J-REITs

0.11

0.14

0.17

0.18

+0.01

자산합계

158

224

290

297

+7

국채

자료: KDB 대우증권 리서치센터

결과적으로 이번 일본은행의 조치는 11~12월 중 ECB의 금융완화가 보다 강해지는데 기여할 것으로 예상된다. 4분기 ECB 조치가 내년 상반기 유럽 경기 회복을 뒷받침할 것 으로 보고 있다.

4) 궁극적으로 달러 캐리

엔 캐리 전환을 예상

일본의 양적완화 확대가 미국의 양적완화 종료 시점에 단행된 것도 흥미롭다. 일본은행의 10조엔 매입 확대를 월로 환산하면 약 8,500억엔, 85억 달러의 신규 유동성 이 공급된다는 것을 의미한다. 장기적으로 1조 유로, 점진적인 자산 매입 확대를 공언하 고 있는 ECB의 유동성 공급을 감안하면 미국의 유동성 공급 축소 효과를 만회하는데 안전판 역할을 할 수 있을 것으로 기대된다. 이미 엔 캐리 확대와 유럽의 국채 금리 하 락의 상관관계를 아베노믹스 이후 확인해 왔다. 일본 금융완화에 따른 세계 수요 증가 효과는 캐리 증가를 통해 나타날 것이다.


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2014.11.4

그림 7. 엔 캐리, 캐리, 유럽 국채 금리 하락에 일조

그림 8. 연준의 유동성 축소, 축소, 다른 선진국이 만회할 수 있을까? 있을까?

엔/유로 (L)

150

0.0

이탈리아 국채 10년 (R) 1.0 140

(전월비, 십억$) 250 ECB 자산 FED 자산

200

BOJ 자산 150

2.0 100

130 3.0 120

4.0 5.0

110

50 0 -50 -100

6.0 -150

100 7.0 90

8.0 10

11

12

13

-200 -250 10

14

자료: KDB 대우증권 리서치센터

11

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15

자료: KDB 대우증권 리서치센터

한국은행, 추가 금리 인하 가능성은 높아졌지만... 일본은행의 행보가 한국은행에 환율 방어라는 추가 임무를 부여하고 있다. 하지만 한국 은행은 연속적인 금리 인하에는 신중할 것이다. 한국은행은 4월 금융안정보고서를 통해 원/100엔 환율이 800원까지 하락(다른 변수는 불변)해도 한국 경제가 감내할 수 있다고 봤다. 당시 자료를 보면 800원까지 환율이 하 락하는 시나리오에서 매출액 영업이익률은 0.35%p 하락에 그칠 것으로 봤다. 제조업의 영업이익률이 0.48%p 하락할 것으로 추정했다. 업종별로 수입단가 하락 수혜가 있는 철 강금속은 상대적으로 피해가 적을 것으로 전망했다. 물론 이 같은 시나리오 분석은 일본 기업들이 수출 단가 조정과 같은 행위가 배제되어 있어 다소 낙관적인 편향이 반영되어 있을 수 있다. 그림 9. 원/100엔 /100엔 환율 변화에 따른 기업 매출액 영업이익률 변화 (%)

그림 10. 10. 원/100엔환율 /100엔환율 800원으로 800원으로 하락시 업종별 변화율 (%p)

4.60

0 기준 1000원

4.40

900

-0.1 -0.2

800 -0.3

4.20

-0.4 4.00

-0.5 -0.6

3.80

-0.7 3.60

-0.8 -0.9

3.40 2011

2012

자료: 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터

2013

2014 충격 발생 시

자료: 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터

매출액 영업이익률 변화


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하지만 세 가치 측면에서 한국은행은 추가 금리 인하에 시차를 둘 것으로 보인다. 1) 엔/달러, 달러, 원/달러 동조화가 나타나고 있다. ‘원화>달러화>엔화’ 흐름이 ‘달러화>원화>엔

화’ 흐름으로 변하고 있다. 원/엔 환율 하락이 수출 경쟁력을 악화시키는 부분이 있지만 원/달러 환율 상승이 보전시켜 주는 부분이 있다. 2) 대내외 금리차 축소에 따른 자금 유출 우려에 시장 보다 신중하다. 경상수지 흑자가 GDP

대비 5%를 상회하고 있어 외국인의 자금유출이 급격하게 이어지진 않을 것으로 예상된 다. 다만 외국인 채권 수요 증가나 한국의 신용등급 상향은 모두 글로벌 복합위기 이후 본격화된 현상이어서 정책 당국은 대내외 금리차 축소 현상에 보다 신중하게 접근할 것 으로 보인다. 3) 유럽 경기 회복 가능성이다. 가능성이다. 한국은행의 통화정책은 환율 자체 보다 4분기 ECB의 금융

완화 정책과 이후 유럽의 실물 경기 회복 여부에 초점이 맞춰질 것으로 예상된다. 3분기 이후 한국의 수출 실적이 미국 호조, 유럽 부진으로 양분되고 있다. 유럽 회복이 지연되 면 내수 회복을 위한 추가 부양책이 필요해질 것이고 한국은행의 추가 금리 인하도 현실 화될 것이다.

그림 11. 11. 원/엔 환율에 동조화되고 있는 원/달러 환율 (원)

그림 12. 12. 한국 수출, 수출, 엔저 보다 유럽 침체가 더 중요한 변수 (엔)

1,300

원/달러 (L)

120

엔/달러 (R)

(YoY,%,3MA) 60

중국 미국

50

1,250 110

EU

40

일본

1,200 100

30

1,150 20 1,100

90

1,050 80

10 0 -10

1,000 70 950

-20 -30

900

60 10

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자료: 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터

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자료: KDB 대우증권 리서치센터

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