경제분석
2014.11.12 [경제] 서대일 02-7683069069
daeil.suh@dwsec.com
한국 외환정책, 수세에서 공세로 전환 ‘원-엔 동조화’ 시사, 환율 상승 용인 정부의 외환정책 방향이 원화 약세를 용인하는 쪽으로 변화할 움직임을 보이고 있다. 11/6, 주형환 기획재정부 1차관이 “ 엔화 움직임을 모니터링하고, 모니터링하고, 엔화와 원화가 동조화해서 움직이도록 하고 있다” 있다”고 밝혔다. 외환 정책의 미세한 변화를 시사한다. 엔/달러 환율이 상승( 상승(엔화 약세) 약세)하면 원/달러 환율도 상승( 상승(원화 약세) 약세)하도록 유도해 원/100엔 100엔 환율을 일정수준에서 관리하겠다는 의미로 해석된다. 원/달러 환율 상승을 통해 엔/달러
환율의 부정적 효과를 상쇄하겠다는 것이다. 2000~2003년 상반기까지 원/100엔 환 율이 상수처럼 움직였던 경험을 감안하면 현실성 있는 대응이다. 정부가 생각하는 적정환율 수준과 개입 강도는 좀 더 지켜봐야 할 것이다. 최근 원 /100엔 /100엔 환율은 940원 940원~960원 ~960원 수준에서 변동을 보이고 있으며, 있으며, 이를 관리 수준으로 생각하면 원/달러 환율 변동 폭은 1,080~1, 080~1,100원 100원이다. 엔화 약세가 지속되어 엔/달러 환율이 120엔 120엔 까지 상승할 경우 원/달러 환율 상단은 1,150원까지 150원까지 열어둬야 할 것으로 보인다. ‘원-엔 동조화’ 동조화’가 강해질 경우, 경우, 수출 측면에서 엔화 약세 부담을 완화시켜 완화시켜 주고 엔저에 적응할 시간을 벌어줄 것으로 기대된다. 기대된다. 내년 초까지 재정 정책의 실행 시차 공백을 메워주는 효과도 효과도 기대하는 부분이다. 부분이다. 주식시장 측면에서는 엔저 우려가 높았던 수출 기업에 대한 시각을 개선할 필요가 있다. 원
화 약세에 따른 자금 유출 우려는 크지 않다. 환율 변동은 주가 변동 폭이 만회할 수 있는 수준에 칠 것으로 보인다. 한편 변화된 외환정책은 외환정책은 추가 기준금리 인하와 채권 강세 를 자극할 것으로 예상된다. 금융정책과 동반될 때 효과가 커질 것이기 때문이다.
원-엔 동조화로 전환되나? 전환되나? (엔)
(원) 1,800
원/100엔 (L) 원-엔 동조화
160
엔/달러 (R)
150
비동조화
1,600
140 130
1,400
120 1,200
110 100
1,000
90 80
800
70 600
60 98
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자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
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경제분석
2014.11.12
정부, ‘원-엔 동조화 시사’, 소극적 대응에서 적극적 대응으로 전환 정부의 외환정책의 기조가 변화할 움직임을 보이고 있다. 11/6, 주형환 기획재정부 1차관이 국회 기획재정위원회 전체회의에서 “엔화 움직임을 모니터링하고, 모니터링하고, 엔화와 원화가 동조화해서 움 직이도록 하고 있다” 있다”고 밝혔다. 외환 정책의 미세한 변화를 시사한다. 엔/달러 환율이 상승( 상승(엔화 약세) 약세)하면 원/달러 환율도 상승( 상승(원화 약세) 약세)하도록 유도해 원/엔 환율을 일정수준에서 관리하겠다는 의미로 해석된다. 시장 개입을 해서라도 엔화 약세 영향을 완화
시키겠다는 것이다. 그 동안 정부 정책은 표면적으로 수출 보다 내수에 중점을 뒀고 정부가 완만한 속도의 원화 강세를 용인할 가능성도 남겨뒀었다. 원화가 강세(원/달러 환율 하락)를 보이면 구 매력이 높아져 수출 보다 내수에 이득이 크다. 최근 엔화 약세가 재개되는 환경에서는 리스크 관리에 집중했었다. 2~3분기에 한국은행 의 외환보유액 감소가 외화자금 유출입 보다 크게 나타났는데 정부가 환율 상승을 억제 해 외화 자금 유출 충격을 완화하는데 집중했음을 보여준다. 외화 자금 유출이 빨라질 때의 일반적인 대응이다. 그러나 차관의 발언을 감안하면 향후 환율 하락이 상당기간 억제될 것으로 보이며, 정책 적으로 하락 보다는 상승을 유도할 것으로 예상된다. 일본은행의 추가 양적완화 조치와 미국 경기 회복으로 엔화약세 기대가 지속될 것으로 보이고 원-엔 동조화가 정책적으로 관리된다면 엔화가 약세(엔/달러 상승)를 보이는 만큼 원화가 약세(원/달러 상승)를 보여 야 하기 때문이다. 단순하게 현재 원/100엔 /100엔 환율 950원을 950원을 정부의 정책 목표 변수로 가정할 경우, 경우, 엔/달러 환율이 120엔까지 120엔까지 상승( 상승(엔화 약세) 약세)하면 원/달러 환율은 1140원 1140원이 되어야 한다. 당분간 원/달러 환율
상승 기대가 엔화 약세에 동반될 것으로 예상된다. 그림 1. 최근 원/달러, 달러, 엔/달러 변동 추종
그림 2. 2000~2003년의 2000~2003년의 원-엔 동조화
(원)
1,200
원/달러
엔/달러 (R)
(엔)
(원)
120
1,800
원/달러 원/100엔
1,150
110
1,600
100
1,400
90
1,200
80
1,000
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800
60
600
1,100
1,050
원-엔 동조화 구간
1,000
950 12.1
12.7
13.1
13.7
14.1
자료: Bloomberg, 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터
14.7
15.1
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
자료: Bloomberg, 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터
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그림 3. 2분기 이후 원화 약세를 위한 정부의 시장 개입은 최소화 된 것으로 보임 (십억$) 15
외환보유액 증감 - 외화유출입
(원) 1,500
원/달러 (R)
환율 하락억제/ 상승 유도 1,400
10
1,300 5 1,200 0 1,100 -5 1,000 -10
900
환율 상승 억제/ 하락 유도 -15
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자료: Bloomberg, 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터
정책 변화 배경: 경기 하강 위험 증가 외환 정책의 변화를 예상하는 이유는 국내 경기의 모멘텀이 크게 훼손된데다 경기에 대한 정부의 인식도 3분기 중 근본적으로 바뀌었다고 보기 때문이다. 정부는 10일 발표한 ‘최근경제동
향’(일명 그린북)에서 국내 경기에 하방위험이 확대되고 있다고 평가했다. 국내 경제의 높은 대외 의존도를 감안하면 수출 부진을 내수로 만회해 성장을 이끌어내 기는 구조적으로 매우 어렵다. 준비된 내수 부양 정책도 내년에나 본격화된다. 정부가 수 출 여건에 집중할 것으로 보는 이유이다. 표 1. ‘최근경제동향’ 최근경제동향’에 따르면 정부는 경기 둔화 위험에 신중해 지고 있어 9월
10 월
11 월
최근 우리 경제는 물가ㆍ고용이 안정세를 보이는 가운데, 산업활동이 4~5 월의 부진에서 회복되고 있으나 회복세는 미약한 모습
최근 우리 경제는 고용이 증가세를 지속하고 있으나 저물가가 지속되고 전산업생산이 3 개월만에 감소세로 전환되는 등 경기회복 모멘텀이 미약
최근 우리 경제는 고용이 증가세를 이어가고 있으나 저물가가 지속되고 자동차 업계 파업 영향 등으로 경기 회복 모멘텀이 약화된 모습
기업 투자심리 위축이 지속되고 소비 회복세도 아직 공고하지 못하여 내수 경제 어려움이 지속
투자심리 위축이 지속되고 소비 회복세도 아직 공고하지 못하여 내수 경제의 어려움이 지속되는 가운데, 미국 양적완화 축소ㆍ엔화 약세ㆍ중동지역 정정 불안 등 대외 위험요인도 확대
미국 양적완화 종료, 엔화 약세 심화 등으로 대외 불확실성이 확대된 가운데 소비ㆍ투자 등 내수 회복세도 공고하지 못하여 경기 하방위험이 확대
아울러 미국 양적완화 축소, 중동지역 정정불안 등 대외 위험요인도 여전한 상황이므로 대내외 경제동향을 주의 깊게 모니터링하는 한편, 대외적 충격에 대한 선제적 시장안정 노력을 지속 이와 함께 규제 개혁, 유망서비스업 육성 등 내수 활성화와 경제혁신에 정책역량 집중
대내외 경제동향을 주의깊게 모니터링하는 한편, 대외적 충격에 대한 선제적 시장안정 노력을 지속 이와 함께 경기 회복을 위한 정책 과제들의 효과를 집중 점검하여 성과가 있는 과제는 더욱 확대하고 미진한 과제는 수정ㆍ보완하는 등 경제활성화 노력 강화
대내외 경제동향과 시장상황을 면밀히 모니터링하는 한편, 대외적 충격에 대한 선제적 시장안정 노력과 리스크 관리에 만전 경기 회복 노력을 지속하면서 경제혁신 3 개년 계획 등 구조개혁을 차질없이 추진하여 경제 체질 개선
자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터
엔화 약세는 국내 성장에 부정적인 변수이다. 수출 다변화와 해외 생산으로 과거 보다 엔화 약세 영향력은 줄어들었겠지만 양국의 비슷한 수출 구조를 감안하면 장기적으로 다 른 통화에 비해 수출 경쟁력에 부담이 커질 것으로 보인다. 전망 기관마다 차이가 있지 만 엔/달러 환율이 10% 상승하면 성장률에 -0.5~0.6%p 하향 압력이 생긴다.
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비슷하게 원/달러 환율이 10% 상승하면 성장률에 +0.6~0.7%p의 효과가 발생한다. 엔/ 달러와 원/달러 환율이 비슷하게 움직이면 부정적 가격 효과는 희석된다. 일반적으로 세계 성장 등에서 나타나는 물량 증가 효과가 엔화 약세 등 환율 변동에서 나타나는 가격 효과 보다 영향력이 크다. 세계 교역량이 1%만 증가하면 성장률에 0.6%p 내외의 부양효과가 발생한다. 따라서 일정 속도로 세계 경제가 성장하면 엔화 약 세 영향은 충분히 약해질 수 있다. 최근 엔화 약세 위협은 1) ‘엔화 약세 – 원화 강세( 강세(원/엔 환율 하락) 하락)’가 가팔라지기도 했지만 2) 세계 성장에 대한 기대치가 낮아지면서 낮아지면서 방어막이 사라지는데 근본적인 이유가 있다. 10월 IMF
세계전망 자료에 따르면 올해 세계 교역량은 3.5% 내외 증가해 연초 보다 증가율이 2/3 정도로 하향 수정되었다. 추가 하향 조정될 위험도 크다. 세계 성장은 정부가 통제할 수 없 는 변수이다 변수이다. 이다. 따라서 정부의 환율 관리 유인이 4분기 높아질 것으로 보고 있다. 그림 4. 세계 성장의 불확실성으로 엔화 약세/ 약세/원화 강세 부담 커지고 있어 (%P) 3
2
1
0
-1
-2 세계 교역량 엔/달러 20% 3% 증가 상승
순효과
세계 교역량 엔/달러 10% 3.5% 증가 상승
2013년
순효과
세계 교역량 엔/달러 10% 5% 증가 상승
2014년
순효과
2015년
자료: Bloomberg, 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터
그림 5. 엔화 약세 영향은 시기마다 다르게 나타나 (YoY,%)
엔/달러 (R)
한국 수출
그림 6. 세계 경기 여건에 따라 원화 강세에 따른 부정적 영향이 결정 (YoY,%)
30
-30
20
-20
10
-10
한국 수출
(YoY,%) 40
(YoY,%) 9
세계 성장률 (R)
30 6
20
10
0
3
0 0
-10
10 -10
-20
20
-30
30 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
자료: Bloomberg, 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터
0
-20
-30
-3 00
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06
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자료: Bloomberg, 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터
10
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경제분석
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2000년대 엔화 약세 시기, 차별적 대응 2000년대 이후 엔화 약세는 세 차례 나타났다. 1) 2000년대 초반, 2) 2000년대 중반, 3) 최근의 전환형 복합불황 시기이다. 그러나 엔화 약세 구간에 있어 원/달러, 원/100엔 환 율의 변화는 시기마다 다르게 나타났다. 원/달러 환율 변동이 달랐기 때문이다. 2000년대 초반의 일본 경제가 디플레로 진입하던 시기로 99년 제로금리에서 2003년 3 월 양적완화가 단행되기까지 일본은행의 금융완화가 지속되었다. IT 버블 붕괴로 세계 경기 여건도 좋지 못했다. 당시 원/100엔 환율은 장기간 1,050원과 1,000원 수준에서 횡보해 ‘원-엔 동조화’가 매우 강하게 나타났다. 원/달러 환율은 원/100엔 환율 수준에 서 결정되었다. 2005년의 엔화 약세 구간은 미국의 경기 회복과 금리 인상이 동인이 되어 달러화 강세/ 엔화 약세가 나타났다. 세계 경제 호조로 원화> 달러화> 엔화 순의 강세가 나타나면서 원/100엔 환율이 700원대까지 하락세를 보였다. 정부는 원화 강세를 용인하는 정책을 기조를 유지했는데 엔저/원고 효과는 신흥국 중심의 세계 경제 성장이 만회했다. 최근에 나타나는 엔화 약세 환경은 미국 경기 회복을 바탕으로 한다는 점에서 2005년과 2005년과 유사하 지만 2000년처럼 2000년처럼 일본은행의 금융완화 기조는 더 공격적이고 세계 경기 여건도 둔화 위험이 큰 상황이다.
표 2. 엔화 약세 시기의 주요 환경 2000.1~2002.3
2005.1~2007.6
2012.11~2014.9 2012.11~2014.9
2014.10~ 2014.10~
세계 경제
성장률 둔화, 침체 후 미약한 회복
신흥국 고성장 세계 경제 호황기
완만한 회복세
하강 위험 증가 성장률 둔화
미국
IT 버블 붕괴 2001 년 이후 미국 금리 인하
미-일 금리차 확대 미국 금리 인상 2.25% 5.25%
미-일 금리차 변동 양적완화
미-일 금리차 변동 '14.10 미국 양적완화 종료
일본
금융기관 부실화, 신용등급 강등 99 년 제로금리 정책 03.3 월 양적완화
2006 년 3 월까지 양적완화 지속 2006 년 제로금리 종료 0% 0.5%
기존 양적완화 규모 확대
양적완화 추가 확대
원/엔 환율 원/달러 환율
102.5 엔 132.7 엔 (+29%) 1140 원 1327 원 (+16%)
102.6 엔 123.2 엔 (+20%) 1035 원 924 원(-11%)
79.8 엔 109.7 엔 (+37%) 1091 원 1055 원 (-3%)
109.7 엔 115 엔 (+4.8%) 1055 원 1091 원(+3.3%)
원/100 엔 환율
1134 원 999 원(-12%) 원-엔 동조화 원/100 엔 환율, 한차례 계단식 조정 2000~01 년 원/100 엔 평균 1054 원 2002 년~03 년 6 월 원/100 엔 평균 1000 원
1009 원 750 원 (-26%)
1367 원 962 원(-30%)
962 원 948 원(-1.5%)
원-엔 비동조화 2014 년 상반기 원/달러 하락 가속
원-엔 동조화 재개 가능성
엔저 부담을 세계 성장으로 완화
엔저 부담이 확대
구간내 환율 변화
특징
엔저 부담을 환율 변동으로 상쇄 자료: KDB대우증권 리서치센터
원-엔 비동조화, 엔약세-원강세 원화, 추세적인 강세
엔저 부담을 세계 성장으로 상쇄
경제분석
그림 7. 01년은 01년은 일본 양적완화, 양적완화, 05년은 05년은 미국 금리 인상이 엔 약세 촉발 (%)
2014.11.12
그림 8. 원/달러 환율 움직임이 엔/달러 환율 효과 상쇄 (원)
7
한국 정책금리
원/달러
1,600
엔/달러 (R)
일본 정책금리 미국 정책금리
6
1,500
160 150 140
1,400
5
130 1,300
120
4 1,200
110
3
100
1,100
90
2
1,000 80
1
900
0
800 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
자료: Bloomberg, 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터
70 60 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
자료: Bloomberg, 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터
‘원-엔 동조화’, 긍정적 이익이 더 클 듯 정부의 외환 정책 변화로 ‘원-엔 동조화’ 동조화’가 유지될 경우, 경우, 엔화 약세ㆍ원화 강세에 따른 수출 둔화 위험이 완화될 것으로 기대된다. 특히 엔/달러 환율 상승에 대응해 원/달러 환율이 상승할
경우 경쟁력 제고 효과가 소폭 우위에 있을 것이다. 또한 그간 누적된 엔화 약세에 대응 할 시간을 비축해 줄 것이다. ‘원-엔 동조화’는 한국과 일본의 수출 경합관계에서 자연스럽게 나타날 수도 있다. 엔화 약세로 한국 수출 둔화위험이 높아지면 원화도 동반 약세를 보인다. 그렇지만 연초 이후 상대적으로 엔화 약세, 원화 강세의 비동조화가 강하게 나타났고 기대가 충분히 전환되 었다고 보기 어렵다. 국제수지상의 달러 유입은 여전히 유입 초과다. 따라서 정부의 개입 이 적절하게 단행된다면 잠재적인 원화 강세 기대를 조절하는데 긍정적일 것이다. 정부가 생각하는 적정환율 수준과 개입 강도는 좀 더 지켜봐야 할 것으로 보이나 최근 원/100엔 /100엔 환율은 940원 940원~960원 ~960원 수준에서 변동을 보이고 있으며 이를 관리 수준으로 생각하면 원 /달러 환율 변동 폭은 1080~1100원 1080~1100원 이다. 엔/달러 환율이 120엔까지 120엔까지 상승할 경우 원/달러 환율 상단은 1150원까지 1150원까지 열어둬야 할 것으로 보인다. 외환정책의 기조 변화를 감안하면 한국은행의 금리 인하 가능성은 더욱 높아진다. 연말~ 연말~연초 추 가 금리 인하 가능성이 높아졌다. 1) 금리 인하를 통해 원화 강세 기대를 적절히 조절할
수 있다. 대외 금리차 축소, 특히 미국 금리 상승세와 엇갈린 금리 통제는 원화 약세 기 대를 자극할 수 있다. 2) 정책 정당성을 높일 수 있다. 외환보유액을 쌓아 통화 약세를 유도하면 대외적인 비 판을 받을 수 있지만 통화정책을 동원하면 상황이 달라진다. 일본과 유럽은 모두 내수 부진과 디플레 해소를 위해 금융완화와 통화 약세를 유도하고 있다. 한국 역시 다를 바 없다.