한국전력
(015760)
현금 흐름 개선은 지속된다
3Q14실적: 영업이익 2조 8616억원: 컨센서스 2조 7,466억원 상회.
전력
한국전력의 매출액과 영업이익은 각각 14조 9,075억원, 2조 8,616억원으로 영업이익 기준 추정치((2조 6,794 6,794억원 억원)) 및 컨센서스 컨센서스((2조 7,466 7,466억원 억원))을 상회하였다. 평균 전력 판매 으로 당사 추정치 억원 억원
Results Comment 2014.11.12
단가 상승률(3.9% YoY)이 당사 추정치(4.8% YoY)를 하회했으나 전력판매량이 -0.3% YoY에 그치면서 비용 압력이 감소하였다. 구체적으로 LNG 및 석탄 소비량은 각각 33.7%,
매수
7.8% 감소하였다. 원자재 구입단가도 하락하면서 연료비는 19.7% 하락하였다. 이 밖에 원
목표주가(원,12M)
55,000
전가동률(85.7% vs. 당사 추정치 83%) 호조와 전력거래소 구입단가 하락 (-9.0% YoY) 등 도 호실적의 원인으로 보인다.
현재주가(14/11/11,원)
46,900
(Maintain)
17%
상승여력
영업외에서는 순이자비용이 전년 대비 2.8% 증가한 5,485억원을 기록하면서 지배주주 순이 익은 전년 동기 대비 63.7% YoY 증가한 1조 5,474억원을 474억원을 기록, 기록, 역시 당사 추정치 1조 3,994억 3,994억 원을 상회하였다.
영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)
6,084 5,859
EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI
3,892.9 2.6 12.6 12.6 1,963.00
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 180
30,108 642 48.9 28.6 0.15 29,150 49,450 1개월 -3.7 -4.8
6개월 13.4 13.0
12개월 12개월 60.9 62.1
단기 배당에 대한 불확실성 증가 vs. 견조한 실적 개선 1) 실적 개선세는 지속: 지속: 일단 낮은 유가와 석탄가가 지속되면서 연료비 감소추세가 이어질 것
으로 예상되며 적어도 하반기까지는 4Q14 요금 인상효과로 ASP 증가세가 유지될 전망이 다. 또한 당분간 전력 판매량 부진이 이어지면서 SMP 하락세가 이어지고 있고, 2014년 11월 한울 2호기, 2015년 1월 한빛 3호기 가동이 재개되면서 원전 가동률은 80% 후반에 육박할 전망이다. 2) 배당에 대한 불확실성은 증가: 증가: 다만, 최근 별도실적과 연결 실적이 차이가 나면서 배당 전
망이 다소 불투명한 것은 다소 악재로 보여진다. 3Q14 누적 별도 당기 순이익은 약 6,473억 6,473억 29% 원으로 연결 실적대비 별도 실적은 29 % 수준이다. 이 상황은 연말까지 이어질 것으로 보이 며, 보수적인 관점에서 2014년및 2014년및 2015년 2015년 주당 배당금을 300원 300원, 1,000원으로 1,000원으로 제시한다. 다만 내년 특별배당에 대한 기대감은 존재할 것으로 보인다. 배당정책에 대한 변경 가능성도 일 말 남아 있는 상황이기 때문에 추후 배당 전망이 재차 상향 조정될 가능성도 있다.
목표주가 55,000원 및 매수의견 유지: 거두어 들인 현금이 새는 것은 아니다 한국전력
KOSPI
160
동사에 대한 투자 포인트는 1) 원자재 가격 하락과 2) SMP(System SMP(System Marginal Price) 하락 및 제
140
한적 원료비 상승에 따른 지속적인 현금흐름의 개선이다. 3) 2015년 본사 부지 매각에 따른
120
재무 구조 개선도 기대된다. 주가가 2014년 들어 35.7% 상승했지만 여전히 FY15 PBR
100 80 13.11
14.3
14.7
14.11
0.5배로 저평가 상태이다. 단기적으로 배당에 대한 모멘텀이 떨어질 수는 있겠지만 보수적 으로도 2015년 배당 수익률이 2.1%에 달하는 만큼 장기적인 매수 관점을 유지한다.
[운송/에너지] 류제현 02-768-4175 jay.ryu@dwsec.com 김충현 02-768-4126 choonghyun.kim@dwsec.com
결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/11 43,456 -1,020 -2.3 -3,370 -5,251 -6.1 0.3
12/12 49,422 -818 -1.7 -3,167 -4,933 -6.1 0.4
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
12/13 54,038 1,519 2.8 60 93 0.1 371.7 0.4
12/14F 56,541 6,084 10.8 2,396 3,733 4.7 12.6 0.6
12/15F 58,383 7,318 12.5 8,607 13,407 15.2 3.5 0.5
12/16F 59,268 9,255 15.6 4,807 7,488 7.7 6.3 0.5
한국전력 현금 흐름 개선은 지속된다
표 1. 3Q14 실적 비교표
매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익
(십억원, %) 3Q13
2Q14
14,288 1,548 10.8 1,331 945
12,889 829 6.4 429 155
3Q14P KDB대우 KDB 대우
잠정치 14,908 2,862 19.2 2,386 1,547
성장률 YoY 4.3 84.8 8.4 79.3 63.7
컨센서스 15,281 2,747 17.9 2,314 1,651
14,993 2,679 17.9 1,924 1,399
QoQ 15.7 245.1 12.8 456.8 899.9
주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
표 2. 수익예상 변경표
(십억원, %) 변경전
매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (KRW)
변경후
변경률
14F
15F
14F
15F
14F
55,951 6,021 3,755 2,451 3,818
59,033 7,149 4,974 3,581 5,578
56,541 6,084 3,958 2,396 3,733
58,383 7,318 13,184 8,607 13,407
1.1 1.0 5.4 -2.2 -2.2
변경 이유
15F
-1.1 2.4 원자재가격 하락 및 3Q14 반영 165.1 한전 부지 매각 반영 140.3 140.3
주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상
표 3. 분기별 실적 추이 및 전망
(십억원, %)
1Q13 13,799 658 208 133 4.8 1.5 1.2 1,084
매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 환율 (원/달러)
2Q13 11,676 -1,094 -1,738 -1,614 -9.4 -14.9 -13.6 1,122
3Q13 14,288 1,548 1,331 945 10.8 9.3 6.8 1,112
4Q13 14,274 407 -197 595 2.9 -1.4 4.4 1,062
1Q14 14,773 1,227 902 532 8.3 6.1 3.8 1,069
2Q14 12,889 829 429 155 6.4 3.3 1.5 1,030
3Q14P 14,908 2,862 2,386 1,547 19.2 16.0 10.5 1,027
4Q14F 13,972 1,166 241 162 8.3 1.7 1.2 1,055
2013 54,038 1,519 -396 60 2.8 -0.7 0.1 1,095
2014F 56,541 6,084 3,958 2,396 10.8 7.0 4.2 1,045
2015F 58,383 7,318 13,184 8,607 12.5 22.6 14.7 1,081
주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터 예상
그림 1. 원전가동률 추이 및 전망 (%) 95
그림 2. SMP추이 SMP추이 (W/Kwh)
(%) 100
원전가동률
200
YoY (L) SMP (R)
180
80
90
160 60 140
85 40 80
120
20
100 80
0 75
60 -20 40
70
-40 -60
65 1Q11
1Q12
1Q13
자료: 전력거래소,KDB대우증권 리서치센터
2
20
KDB Daewoo Securities Research
1Q14
0 03
04
05
06
07
08
자료:전력거래소, KDB대우증권 리서치센터
09
10
11
12
13
14
한국전력 현금 흐름 개선은 지속된다
그림 3. 석탄가격 추이
그림 4. 연료비 비중 vs. 석탄가격 index 추이
($US/MT) 150
Newcastle coal(L)
($US/bbl) 80
(Index)
연료비 비중(L)
180
석탄가격 index(R)
YoY (R)
140
(%) 70
60 130
65
160
60
120
140
40 55
120
110 20
50
100
100 45
90
0 80
40
80 -20 70 60
-40 10
12
14
60
35
40
30 2Q08
2Q09
2Q10
2Q11
자료:Bloobmerg, KDB대우증권 리서치센터
자료: Bloomberg,KDB대우증권 리서치센터
그림 5. EBITDA – CAPEXCAPEX- 이자비용 vs. PBR
그림 6. PBR 밴드 차트 (X)
(십억원) 0
2Q12
2Q13
2Q14
(W) 0.6
55,000
0.6
50,000
Adj.Price
0.5x
0.5x
0.4x
0.3x
0.3x
EBITDA-CAPEX-이자비용(L) -1,000
PBR(R)
-2,000
0.5
-3,000
45,000 40,000
0.5 -4,000
35,000 0.4
30,000
-5,000 0.4
-6,000 -7,000 -8,000 07
08
자료: KDB대우증권 리서치센터
09
10
11
12
13
14F
25,000
0.3
20,000
0.3
15,000 09
10
11
12
13
14
15
16
자료: KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
3
한국전력 현금 흐름 개선은 지속된다
한국전력 회사 개요
용도별 매출 비중 (1H14 기준) 기준) 농업용 1%
전력시장 구조 가로등 0%
주택용 18%
산업용 55%
일반용 24%
교육용 2%
자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
Vesting Contract(정부승인 Contract(정부승인 차액 계약제) 계약제)
발전원별 정산 단가 (원/kWh) 250
시장가격 (SMP, 붉은선)
- 계약발전 물량은 시장가격(SMP)과 관계 없이 계약가격으로 정산
221.78 200 173.86
A
- A(SMP>계약가격): 발전회사 → 판매회사에 차액(A) 지급
96.64
100
B
B
150
58.95 계약가격 (Stirke price, 파란선)
- B(계약가격 >SMP): 판매회사 → 발전회사에 차액(B) 지급
65.27
50
0 원자력
자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
유연탄
무연탄
LNG
유류
자료: EPSIS, KDB대우증권 리서치센터
Bottom line 개선: 개선: SMP 증가율 vs. 한국전력 주가 (%) -60
(W)
SMP 증가율 (L)
50,000
한국전력 주가 (R)
-40
45,000
-20 40,000 0 35,000 20 30,000 40 25,000
60
80
20,000 08
09
자료: EPSIS, KDB대우증권 리서치센터
4
KDB Daewoo Securities Research
10
11
12
13
14
한국전력 현금 흐름 개선은 지속된다
한국전력 (015760) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약)
예상 재무상태표 (요약) 요약)
(십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)
12/13 54,038 50,596 3,442 1,923 1,519 1,519 -1,915 -2,200 -42 -396 -571 174 0 174 60 114 360 245 115 8,911 -7,375 16.5 2.8 0.1
12/14F 56,541 48,460 8,081 1,998 6,084 6,084 -2,126 -2,232 202 3,958 1,472 2,486 0 2,486 2,396 90 2,168 2,382 -213 13,750 -5,639 24.3 10.8 4.2
12/15F 58,383 49,009 9,374 2,056 7,318 7,318 5,866 -2,119 120 13,184 4,219 8,965 0 8,965 8,607 359 8,965 10,365 -1,400 14,977 -5,407 25.7 12.5 14.7
12/16F 59,268 47,862 11,406 2,151 9,255 9,255 -1,892 -2,016 120 7,363 2,356 5,007 0 5,007 4,807 200 5,007 5,789 -782 16,942 -886 28.6 15.6 8.1
12/13 6,884 174 10,461 7,304 88 3,069 -834 -310 -1,207 -236 -633 -14,503 -14,140 -72 190 -481 7,933 7,627 126 -58 238 277 1,955 2,232
12/14F 9,003 2,486 12,412 7,589 77 4,746 -2,844 148 -263 187 -894 -14,241 -13,607 0 50 -684 6,696 6,799 -4 -151 52 1,087 2,232 3,319
12/15F 10,593 8,965 6,136 7,590 70 -1,524 1,830 -442 -270 196 -4,219 -6,557 -6,450 0 -148 41 322 515 0 -193 0 4,687 3,319 8,007
12/16F 12,114 5,007 12,059 7,624 64 4,371 -580 140 86 -62 -2,356 -12,953 -13,000 0 47 0 806 1,448 0 -642 0 71 8,007 8,078
예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금
(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계
12/13 15,269 2,232 7,202 4,280 1,555 140,258 5,231 129,638 813 155,527 20,214 4,582 8,541 7,091 83,863 53,942 29,921 104,077 50,260 3,210 1,675 32,766 1,191 51,451
12/14F 16,080 3,319 7,049 4,189 1,523 147,375 5,120 136,899 784 163,455 24,830 4,485 13,404 6,941 85,164 55,878 29,286 109,994 52,287 3,210 1,671 35,051 1,174 53,461
12/15F 21,589 8,007 7,504 4,459 1,619 153,777 5,450 142,921 714 175,367 26,081 4,774 13,919 7,388 87,052 55,878 31,174 113,133 60,701 3,210 1,671 43,465 1,533 62,234
12/16F 21,400 8,078 7,360 4,373 1,589 158,948 5,345 148,297 650 180,348 27,295 4,682 15,366 7,247 86,454 55,878 30,576 113,749 64,866 3,210 1,671 47,630 1,733 66,599
12/14F 12.6 2.0 0.6 7.0 3,733 23,207 82,603 300 7.7 0.6 4.6 54.3 300.5 3,914.0 8.2 13.4 15.8 1.6 4.7 2.8 205.7 64.8 122.6 2.5
12/15F 3.5 2.0 0.5 6.2 13,407 23,523 95,710 1,000 7.2 2.1 3.3 8.9 20.3 259.1 8.2 13.5 15.6 5.3 15.2 3.4 181.8 82.8 98.5 3.0
12/16F 6.3 1.8 0.5 5.6 7,488 26,584 102,198 600 7.7 1.3 1.5 13.1 26.5 -44.1 8.2 13.4 14.9 2.8 7.7 4.2 170.8 78.4 94.2 3.8
예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)
12/13 371.7 2.1 0.4 9.3 93 16,567 79,445 90 32.2 0.3 9.3 44.2 7.9 14.0 15.8 0.1 0.1 -0.5 202.3 75.5 116.2 0.6
자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
5
한국전력 현금 흐름 개선은 지속된다
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 한국전력(015760)
제시일자 2014.08.07 2014.05.12 2014.04.16 2014.02.10 2013.11.19 2013.11.12 2013.08.28
투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 분석 대상 제외
목표주가( 목표주가(원) 55,000원 52,000원 47,000원 45,000원 43,000원 40,000원 39,000원
(원)
한국전력
60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 12.11
13.11
14.11
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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