201411262015 outlook report 에너지 (비중확대)[1][1]

2015 OUTLOOK REPORT 2014.11.26

류제현 02-768-4175 jay.ryu@dwsec.com

김충현 02-768-4126 choonghyun.kim@dwsec.com

에너지 (비중확대)

Bargain Again

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에너지 Summary

Bargain Again

평범하지 않았던 2014년 주식시장이 언제나 그렇듯, 에너지 (유틸리티/자원개발) 섹터의 2014년은 평범하지 않았다. 가장 눈 에 띄는 것은 한국의 에너지 수요가 상당히 부진했다는 것이다. 여기에는 1) 포화된 시장, 2) 가격 인 상 이후의 수요 하락 효과 등이 복합적으로 영향을 미쳤다. 하지만 이에 따른 피해는 차별적으로 작 용했다. 수요 부진에 따른 판매량 정체를 겪은 한국전력은 모자란 전력을 비싸게 사올 필요가 없어지 면서 오히려 마진이 개선되었다. 장기적으로 판매량이 직접적으로 실적에 영향을 미치지 않는 한국가 스공사도 공급비 하락을 제외하면 판매량에 직접적인 영향은 없었다. 반면 민자발전회사들은 수요 부 족으로 판매량도 부진했으며, 무엇보다 판가라고 할 수 있는 SMP(한계계통가격)이 수급 악화로 하락 하면서 마진 악화를 경험했다. 또 한가지 짚고 넘어가야 할 것은 유가를 중심으로 한 에너지 가격 하락이다. 석탄가격은 톤당 60달 러 하락했고, 유가는 현재 70달러 대를 기록하고 있다. 석탄이 중국발 수요 부진이 원인이었다면 유 가는 공급 과잉 이슈가 더 컸다. 이로 인해 한국가스공사, 대우인터내셔널 등 가스전 개발 업체의 미 래 이익 변동성에 대한 우려가 있었고 주가도 부진했다. 석탄가격 하락은 LG상사의 주가에 악영향을 미쳤는데, LG상사는 매장량 재평가와 함께 대규모 손상차손을 시현하기도 했다.

2015년, 다시 한번 싸게 살 기회가 왔다: Bargain Again 최근 일부 종목을 제외하고는 주가가 고점대비 하락한 상태이다. 환율 상승에 따른 비용 증가와 유가 하락에 따른 자원개발 가치 하락에 대한 우려, 전기요금 인상에 대한 회의감 등으로 우려가 나타나고 있는 상황이다. 하지만 흔들리지 않는 지표가 있다면 결국 현금흐름이 개선될 것이라는 점이다. 에너 지 수요 부진은 결국 과도한 투자 자제로 나타날 것이다. 유가하락이 온전히 반영되면서 원재료비 하 락에 따른 비용절감도 지속될 것이다(한국전력). 유가하락은 필연적으로 미수금 회수속도를 빠르게 할 것이다(한국가스공사). 강도는 차별적이겠지만 결국 현금흐름 개선 지속 가능성은 유연하며 주가 도 반등할 기회를 모색할 것이다. 모든 것이 불확실하다면 매크로 영향을 크게 받지 않고 구조적인 인력 수급 개선의 수혜를 받는 한전KPS에 관심을 가질 만 하다.

Top Picks: 한국전력, 한전KPS, 대우인터내셔널 2015년 Top Picks는 한국전력, 한전KPS, 대우인터내셔널이다. 한국전력(015760)은 요금인상에 대 한 논란이 지속되고 있지만 유가가 하락하는 상황에서는 1) 원가하락(SMP/원재료비 하락 및 원전 가동률 상승), 2) Capex Peak에 따른 흐름 개선에 주목한다. 3) 본사 부지 매각에 따른 특별 배당 기 대도 이어질 것이다. 한전KPS(051600)는 성장성과 수익성을 동시에 확보하고 있다. 원전인력을 중 심으로 한 인력 수급 부족은판가 고공행진을 야기할 것이며 높은 이익률도 유지될 것으로 예상된다.

2) 발전설비는 지속 노후화되면서 정비 시장도 지속 확장될 예정이며, 3) 매크로 영향을 크게 받지 않는다는 안정성에도 주목한다. 대우인터내셔널(047050)은 유가가 하락하면서 주가가 하락하는 과거와 같은 패턴이 반복되고 있다. 하지만, 이제 본격적으로 완전 생산량(Full Ramp-up)에 도달하면서 배당수익률(2.5%)에 대한 기대 감이 주가의 안정성을 담보할 것으로 기대된다. 여기에 동해가스전/AD-7/A-1,3 등의 광구에서 추가 탐사가 성공한다면 자본이득도 가능할 것으로 예상된다.

2

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

C O N T E N T S

I. 2014년 Review 에너지 수요 부진 SMP(계통한계가격)의 하락 유가하락이 가지고 온 명암(明暗)

II. 2015년 전망 유가 전망 탄소세의 배경과 영향 배출권거래제의 시행 요금 인상보다 중요한 것은? 낮아질 유가의 영향은?

IPP 프리미엄 시대, 이제는 옛말?

III. 3개년 전망(중장기 전망) CPAEX peak의 함의는? 원자력발전소 해체 시장 해외자원개발 사업 구조조정의 시대: 내실화의 시대

4 4 4 5

7 7 7 9 12 13 14

17 17 19 24

IV. Valuation 및 투자전략

26

VI. Top Picks 및 관심종목

28

한국전력 (015760) 한전KPS (051600) 한국가스공사 (036460) 대우인터내셔널 (047050) LG상사 (001120)

29 32 36 39 42

KDB Daewoo Securities Research

3

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

I. 2014년 Review 에너지 수요 부진 2014년 전기/가스 수요 하락은 어찌 보면 당연한 것이지만 쉽게 예상하지 못한 부분이기도 하 다. 1) 수요 하락이 예측하기 힘든 부분이기도 한데다 2) 기후 요인이 작용했기 때문이다. 하지 만 최근 수요 추이를 보면 과연 일시적인 현상일까 하는 의문도 드는 것이 사실이다. 3) 구조적 인 경제 성장률 하락과 전력 시장의 포화상태도 원인일 수 있다. 2010년 이후 연평균 전기 판 매량 증가율은 2.3%, 가스판매량 증가율은 5.5%에 그쳤기 때문이다. 2000년~2010년 전기 판 매량 증가율 6.1%, 가스 판매량 증가율 8.2% 대비 현저히 낮아진 것이다. 하지만 그렇다고 실제로 유틸리티 회사들의 실적이 나빠진 것도 아니다. 한국전력의 2015년 영 업이익은 12.6% YoY 상승할 것으로 예상된다. 한국가스공사의 실적은 악화될 전망이지만, 이 는 1) 공급비 조정, 2) 투자보수율 하락, 3) 자원개발 부문 실적 부진의 영향이 더 크다. 그림 1. 전력 판매량 추이 (%) 20

그림 2. 가스판매량 추이 (GWh) 50,000

전기판매량 (R) YoY (L)

(%)

(천톤)

발전용 (R) 도시가스용 (R) 전체 판매량 YoY 증감율 (L)

40

45,000

6,000

30

5,000

40,000

15

35,000 30,000

10

20 4,000 10

25,000 20,000

5

15,000

3,000 0 2,000 -10

10,000

0

1,000

-20

5,000 -5

0 08.1 08.9 09.5 10.1 10.9 11.5 12.1 12.9 13.5 14.1 14.9

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

-30

0 11.1

11.7

12.1

12.7

13.1

13.7

14.1

14.7

자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터

SMP(계통한계가격)의 하락 전력 판매량 부진은 필연적으로 민자발전사(IPP: Independent Power Plants)로 부터의 전력 구 입에 대한 수요 하락을 불러 일으켰다. LNG 가격(발전기 원가) 뿐 아니라 수급의 영향을 가장 크게 받는 SMP 가격은 필연적으로 하락할 수 밖에 없었다. 모자라는 전력을 비싼 가격(한국전력 14년 평균 판매 가격 109원/KWh vs. SMP 14년 평균 가 격 141.9원/KWh)에 사오면서 손실을 볼 수 밖에 없었던 한국전력은 2014년 구입량이 크게 늘 지 않은 상황에서 가격 하락으로 전력 구입비 감소와 그에 따른 마진 개선 효과를 누릴 수 있었 다. 더구나 2014년은 원전 가동률이 80% 이상으로 개선되면서 기저발전의 가동률이 높아지면 서 나타나는 부가효과도 있었다. 문제는 이러한 상황이 단기간에 그칠 것은 아니라는 점이다. 발전 용량 증가와 수요 부진이 지 속된다면 전력 예비율은 상승할 수 밖에 없다. 수급은 계속 악화(한국전력 입장에서는 긍정적) 될 수 밖에 없고 SMP는 과거와 같은 고공행진을 하기는 쉽지 않다. 그 동안 말썽을 부렸던 원 전 가동률이 크게 문제가 되지 않는다면 SMP의 장기 하향 안정화는 기정사실화될 것으로 보인 다.

4

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

그림 3. SMP 가격하락 추이 (%) 100

(W/Kwh) 200

YoY (L) SMP (R)

80

180

60

160

40

140

20

120

0

100

-20

80

-40

60

-60

40 03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

자료: EPSIS, KDB대우증권 리서치센터

유가하락이 가지고 온 명암(明暗) 당사에서는 유가가 장기적으로 배럴당 80~100달러선이 될 것으로 전망한 바 있다. 하지만 원 자재 가격 하락은 연초만 해도 크게 예상할 수 없는 상황이었다. 유가 90달러~100달러에 익숙 해진 상황이었기 때문이다. 수요가 크게 좋아지지 않는 상황에서 공급이 지속되면서 유가는 속 절없이 하락했고, 주요 OPEC 산유국, 특히 사우디아라비아는 과거와는 달리 감산에 적극적이 지도 않은 상황이다. 유가뿐 아니라 석탄 가격도 부진했기는 마찬가지였다. 2013년 평균 84달러/톤 이었던 석탄가격 (New Castile 기준)은 2014년 평균 71달러/톤으로 하락하고 있다. 구조적인 공급 과잉 속 주요 국가들의 재고 감축이 있었다. 이러한 에너지원(源) 가격의 하락은 에너지를 사용하는 입장 (한국전력)에서는 긍정적, 에너지 자원을 개발하는 입장(대우인터내셔널, LG상사)에서는 상대적으로 불리하게 작용하고 있다. 대 우인터내셔널의 경우에는 미얀마 가스전이 꾸준히 Ramp-up프업(생산량 확대)이 되면서 이익 증가에 성공했지만 LG상사는 부진한 실적을 면치 못했다. 한국가스공사는 에너지 가격 하락이 양면의 효과를 갖고 있다. 개발 중인 자원 개발 사업 가치 하락과 미수금 속도 개선이라는 긍정 적, 부정적 요인이 모두 존재하기 때문이다. 하지만 최근 주가 추이는 결국 부정적 요인이 더 큰 다는 점을 반증하고 있다. 그림 4. 석탄 추이

그림 5. 유가 추이(두바이유가 기준)

(%) 5

YoY (L)

(US$/ton) 95

석탄가격 (R)

YoY (L) 유가 (R)

(US$/bbl) 120

10

115

5

110

0

105

-5

100

90

0

85 -5 80 -10 75 -15 70 -20

-25 13.1

(%) 15

-10

95

-15

90

-20

85

-25

80

-30

75

65

60 13.4

13.7

13.10

14.1

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.4

14.7

14.10

-35 13.1

70 13.4

13.7

13.10

14.1

14.4

14.7

14.10

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

5

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

그림 6. 에너지 섹터 주요종목 주가 추이 (%) 70

수익률

60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 시장

한국전력

한국가스공사

대우인터내셔널

LG상사

한전KPS

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 1. 한국가스공사 해외자원 광구 현황

규제산업

(십억원)

형태

프로젝트

투자금액

개발 및 생산

6

4,892

개발 및 생산

15

3,449

탐사

5

326

비규제산업 자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터

6

KDB Daewoo Securities Research

Risk Exposure 리스크 통제 가능 - LNG 수입 계약과 연동 - 손익이 세금에 의해 규제 중간 정도의 리스크 - 수익 발생의 확실성 High risk, High return - 정부의 성공불융자를 통하여 리스크 완화

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

II. 2015년 전망 유가 전망 (1)중장기 유가 바닥은 75~85달러, 국제 유가는 중기적으로 75~85달러에서 안정화될 것으로 전망한다. 이는 1) OPEC의 증산 여력이 많지 않고 스스로 언급하고 있는 적정 유가 수준도 80달러 내외이고 2) 유가가 80달러를 하회하게 되면 캐나다 샌드 오일, 심해 유전, 일부 타이트/셰일 오일 등 생산 원가가 높은 유전에 대한 투자가 위축 되기 시작할 것이기 때문이다. 특히 원유 공급 과잉의 원인인 미국의 타이트/셰일 오일은 손익 분기점에 도달하게 되면 생산에 바로 영 향을 줄 것으로 전망된다. 타이트/셰일 오일은 전통 유전과 달리 초반에 생산량이 집중되오 이후 급격 히 감소하기 때문에 지속적으로 생산하기 위해서는 Capex 투자를 해야 한다. 유가가 하락해 Capex 투자가 감소하면 생산에 바로 영향을 줄 것으로 예상한다. 그림 7. 연평균 유가 전망 (US$/bbl) 120

Dubai WTI

110

109 106

105

100

98 95

98 95

94

90

88 85

85 83 80

80 78

70

60 10

11

12

13

14F

15F

16F

자료: KDB대우증권 리서치센터

탄소세의 배경과 영향 (1)탄소세 법안 전세계의 온실가스 감축정책은 크게 수량기반 정책과 가격기반 정책으로 구분된다. 주로 국가단위로 시행되나 미국/캐나다/호주 증은 주단위로 시행되기도 한다. 수량기반 정책의 대표적 제도인 배출권 거래제도는 36개국, 가격기반 정책의 탄소세는 18개국이 시행하고 있다. (2013년 12월 현재, 호주는 2014년 7월 폐지) 표 2. 탄소세와 배출권거래제 비교 (1) 탄소세

배출권거래제

배출삭감량 예측성 배출 삭감량이 불확실하여 배출량 예측 불가능

배출 상한량을 부과하므로 배출 총량 예측 가능

기업부담 예측성

세율이 고정되어 세금 부담액 예측 가능

배출권 가격이 시장에서 결정되므로 부담 예측 불가능

공평성 확보

공평과세 가능

소규모 주체는 부과대상으로 지정 불가능

1료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

7

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

표 3. 탄소세와 배출권거래제 비교(2) 탄소세

장점

단점

기타

배출권거래제

- CO2 가격에 대한 확실성 - 최종배출량에 대한 확실성 - 감축비용 최소화 - Clean Technology에 대한 R&D 인센티브제공(탄소절약적인 산업이나 공정채택 - 감축비용 최소화 - Clean Technology에 대한 R&D 인센티브 제공(탄소절약적인 산업이나 공정채 유도, 탄소저감기술 개발 촉진으로 이산화탄소 배출저감 효과 유도) 택 유도, 탄소저감기술 개발 촉진으로 이산화탄소 배출저감 효과 유도). 그러나 - 적용대상이 광범위하여 형평성 문제 없음 배출권가격에 대한 불확실성은 혁신인센티브를 약화시킬 가능성 존재 - 정책의 투명성과 예측가능성이 높음 - 추가세수: 다른 세금을 완화 혹은 가치 있는공공재 공급을 통해 기후변화 대응 - 국제 탄소시장과 연계 가능성 및 선진 탄소금융기술 습득 에 따른 경제적 비용을 상쇄하는 데 사용할 수 있음 - 우리나라의 배출권거래제 참여자 숫자가 너무 작아 배출권거래시장 의 불완전 경쟁(700여개의 소규모 시장 참가자, 상위 50대 배출사업장이 전체 배출량의 48% 차지→시장지배자) - 할당의 과학성 및 객관성 문제 (로비스트 활동으로 인한 조작 가능성, 협상과 이행의 장기간소요 및 복잡성 등) - CO2 가격 혹은 CO2 감축비용에 대한 불확실성(거래감소 및 이로 인한 가격 - 최종배출량에 대한 불확실성(배출량이 에너지수요 및 연료가격에 민감) 급변동) - 조세저항이 큼 - 참여자와 비참여자의 형평성 문제(배출권거래제의 적용대상이 되지 않는 배출 - 정치적 반대 가능성 부문에 대해서는 배출권거래제의 적용 대상 부문과 형평성 있게 실시될 수 있도 - 역진적인 소득분배 록 할 필요) - 거래비용 높음(복잡한 정보수집과 배분과정) & 시장진입 free?

- 가정, 상업(건물), 수송부문과 산업부문(중소규모 사업장)에 적용 어려움(총배출 량의 40% 이하에 적용하는 제도) - 대부분의 배출권이 무상 할당될 가능성(WINDFALL PROFIT) → 유상할당제도 적용 시나리오 고려로 보완 가능 ☞ 저항우려 기후변화는 장기적인 누적 특성을 가지고 있어 가격 예측성이 단기적 감축량의 배출권거래제는 기본적으로 충분한 유동성, 낮은 거래 비용, 다수의 시장참여자가 Fix 보다는 더 중요함 필요

자료: KEI, KDB대우증권 리서치센터

2013년 심상정 의원에 의해 발의된 탄소세법안은 현재 국회에서 계류중이다. 이는 온실가스 배출 억 제를 위해 유류, 석유가스, 천연가스, 연탄 및 전기에 대한 탄소세를 부과한다는 것이 주 내용이다. 단, 전기의 경우 화력발전소 등 대통령령으로 정하는 발전소에서 생산하는 전기에 한하며, 연탄과 전 기에 대해서는 세율을 순차적으로 인상하도록 한다. 이를 토대로 추정되는 한국전력의 추가 비용 증가는 약 2,000억원~3,000억원으로 알려져 있다. 정 부는 비용 증가를 요금에 전가할 것임을 밝힌 바 있다. 1~2%의 요금인상도 가능하지만 전체 이익 규모와 본사 부지 매각에 따른 이익 증가로 인해 이를 실제 요금 인상으로 이어질 지는 아직 미지수 인 상황이다. 표 4. 탄소관련 추가세수 전망 (안) 휘발유

경유

(십억원)

등유

중유

프로판

부탄

천연가스

부생유

무연탄

유연탄

전기

합계

2014

77

164

25

19

24

3

367

2

-

-

-

2015

79

166

25

18

24

3

381

2

-

-

-

698

2016

81

168

25

17

24

3

383

2

24

149

-

876

2017

83

170

25

16

24

4

368

2

24

164

2018

85

172

25

15

25

4

374

2

52

346

263

1,362

합계

406

839

124

85

121

17

1,872

10

100

659

263

4,495

81

168

25

17

24

3

374

2

33

220

263

1,211

연평균

자료: 국회, KDB대우증권 리서치센터

8

KDB Daewoo Securities Research

-

680

879

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

표 5. 에너지원별 탄소세율(안)

()

휘발유

경유

등유

중유

프로판

부탄

천연가스

부생유

무연탄

유연탄

전기

(1호)

(2호)

(3호)

(4호)

(5호)

(6호)

(7호)

(8호)

(9호)

(10호)

(11호)

7원/ℓ

8.2원/ℓ

7.8원/ℓ

9.5원/ℓ

9.2원/㎏

5.3원/㎏

8.8원/㎏

9.2원/ℓ

5.8원/㎏

3.3원/㎏

1.4원/㎾

자료: 국회, KDB대우증권 리서치센터

표 6. 연탄 및 전기 탄소세율(안) 과세대상

단위

무연탄

원/kg

2016~2017 1.9

2018~2019 4

유연탄

원/kg

1.1

2.2

전기

원/kW

0

0.7

자료: 국회, KDB대우증권 리서치센터

(2) 탄소세 법안의 문제점 제기 첫째, 과세대상의 문제다. 배출권 거래제도 할당대상업체도 탄소세 과세대상이 된다. 이산화탄소 비 용 이중부과로 인한 생산비용 증가로 산업계 반발이 예상된다. 현재 스웨덴은 배출권거래제적용부문 은 탄소세를 비과세하고 있다. 또한, 발전사업자들의 구입전력비 상승폭이 확대될 수 있다. 둘째, 과세방식의 문제이다. 현재 계류중인 법안은 최종소비자가 아닌 발전사업자에게 과세한다. 발 전사업자는 탄소세 비용을 구입전력비에 전가해서 전액회수가 가능하다. 따라서 핀란드, 독일, 네덜 란드, 덴마크 등 전력부문 환경세제 도입 EU국가는 최종소비자 과세하고 있다. 또한, 한국전력의 재 무부담만 증대시킬 가능성이 크다. 실제로 구입전력비가 상승해도 정부의 요금규제로 구입전력비 상 승분만큼 요금 인상이 어려울 것으로 예상된다.

배출권거래제의 시행 (1) 배출권거래제의 정의 배출권거래제란 기업들이 정부로부터 온실가스 배출허용량을 부여받고, 그 범위 내에서 생산 활동한 느 것을 의미한다. 각 기업이 감축을 많이 해서 허용량이 남을 경우는 다른 기업에게 남은 허용량을 판매할 수 있고, 반대로, 기업이 감축을 적게 해서 허용량이 부족할 경우, 다른 기업으로부터 부족한 허용량을 구입할 수 있도록 하는 제도이다. 지난 2012년에 관련 법령이 제정되었고 2015년 1월부터 시행을 앞두고 있다. 대상기업들은 9월 15일부터 10월 14일까지 한 달 동안 환경부에 할당신청서를 제출하여야 한다. 이후 11월중으로 할당대상업체별 할당량이 최종 결정되고 2015년 1월부터 배출권거 래제가 공식적으로 시행된다.

(2) 배출권거래제의 주요 내용 1차 계획기간인 2015년부터 2017년까지 배출권거래제 적용대상 전체에 할당될 배출권 수량은 약 16억 8,700만 KAU이다. 이중 약 15억 9,800만 KAU는 계획기간전 기업들에게 사전할당되고 8,900만 KAU는 예비분으로 계획기간중에 추가할당된다. 업종별로 할당량이 많은 곳은 발전, 철강, 석유화학 순이다. 배출권을 기업별로 할당하는 방법은 각 기 업별 과거배출량을 기준으로 하되, 미래의 신설 또는 증설하는 계획도 반영되도록 하였다. 또한, 계획 기간 중에 예상하지 못한 신증설이 발생하여 배출량이 증가한 경우에도 추가 할당하여 산업계의 생 산이 원활히 될 수 있도록 하였다. 배출권 총수량의 일정 부분을 예비분으로 남겨두어, 배출권 가격 이 급등하는 경우에 시장에 물량을 풀어 배출권 가격을 안정화하는 등 계획기간중 발생할 수 있는 예 상치 못한 상황에 대비하였다. 아울러, 배출권거래제 시행 이전의 온실가스 감축실적과 배출권거래제 가 적용되는 기업이 비적용기업에 투자하여 취득한 감축실적도 배출권시장에서 활용할 수 있도록 하 였다.

KDB Daewoo Securities Research

9

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

환경부는 할당계획의 확정과 함께 1차 계획기간중 배출권거래제에 참여하게 되는 526개 기업(할당 대상업체)도 지정하여 9월 12일자로 고시하였다. 이번에 지정된 기업들은 2011년부터 2013년까지 연간 온실가스 배출량이 12만 5,000톤 이상인 기업 또는 2만 5,000톤 이상인 사업장을 가진 기업들 로 우리나라 전체 온실가스 배출량의 약 66%를 차지한다. 온실가스 배출량이 많은 발전사, 포스코 등이 지정되었으며 이번에 지정된 기업들은 2015년부터 3년 동안 배출권거래제 적용대상이다. 대상기업들은 9월 15일부터 10월 14일까지 한 달 동안 환경부에 할당신청서를 제출하여야 한다. 배출권시장의 유동성 관리, 예상치 못한 신・증설 등 사전할당에서 반영할 수 없는 경우 등을 고려하 여 계획기간 배출권 총수량의 일정부분을 추가할당용으로 남겨둔다. ① 시장안정화, ② 조기감축실 적, ③ 예상치 못한 신・증설, 제약발전, 신규진입자 등을 위한 추가할당이 목적이다. 그림 8. 배출권 거래제 개요

자료: 환경부, KDB대우증권 리서치센터

7. 1차 계획기간 예비분 수량 구분

시장안정화

배출권 수량 자료: 환경부, KDB대우증권 리서치센터

10

KDB Daewoo Securities Research

(KAU)

14,316

조기감축실적 41,392

기타 용도 33,114

총계 88,822

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

표 8. 발전에너지부문 할당 대상 업체 번호

업종

할당대상업체

소재지

1

발전·에너지

(주)경기CES

경기도 양주시 광사동 718

2

발전·에너지

(주)미래엔인천에너지

인천광역시 남동구 고잔동 975-1

3

발전·에너지

(주)삼천리

서울특별시 영등포구 국제금융로6길 42

4

발전·에너지

(주)씨텍

충청남도 서산시 대산읍 대죽리

5

발전·에너지

(주)한주

울산광역시 남구 부곡동 625

6

발전·에너지

GS파워

경기도 안양시 동안구 평촌동 897-2번지

7

발전·에너지

MPC 대산 전력(주)

충청남도 서산시 대산읍 독곳리 634

8

발전·에너지

STX에너지(주)

경기도 안산시 단원구 초지동 661

9

발전·에너지

군장에너지주식회사

전라북도 군산시 소룡동 53-8

10

발전·에너지

대구염색산업단지관리공단

대구광역시 서구 평리6동 404-2번지

11

발전·에너지

대전열병합발전주식회사

대전광역시 대덕구 신일동 1675-5

12

발전·에너지

디에스파워 주식회사

경기도 오산시 누읍동 332

13

발전·에너지

무림파워텍 주식회사

경상남도 진주시 상대동 41-6

14

발전·에너지

부산정관에너지(주)

부산광역시 기장군 정관면 달산리 1041-4

15

발전·에너지

부산패션칼라산업협동조합

부산광역시 사하구 신평2동 642-5

16

발전·에너지

수완에너지(주)

광주광역시 광산구 수완동

17

발전·에너지

안산도시개발(주)

경기도 안산시 단원구 첨단로 670(초지동 672번지)

18

발전·에너지

에너원(주)

전라북도 군산시 소룡동

19

발전·에너지

에스케이이엔에스 주식회사

서울특별시 종로구 서린동 SK빌딩

20

발전·에너지

엠피씨율촌전력

전라남도 광양시 광양읍 세풍리 2199

21

발전·에너지

인천공항에너지

인천광역시 중구 운서동

22

발전·에너지

인천종합에너지(주)

인천광역시 연수구 송도동

23

발전·에너지

전북에너지서비스(주)

전라북도 익산시 팔봉동 837번지

24

발전·에너지

지에스이피에스

충청남도 당진군 송악읍 부곡리 564

25

발전·에너지

코원에너지서비스(주)

서울특별시 강남구 남부순환로 3165

26

발전·에너지

평택에너지서비스(주)

경기도 평택시 오성면 안화리 255-5

27

발전·에너지

포스코에너지(주)

서울특별시 강남구 대치4동 포스코센터 동관 8층

28

발전·에너지

한국가스공사

경기도 성남시 분당구 정자동 한국가스공사

29

발전·에너지

한국남동발전

서울특별시 강남구 삼성동

30

발전·에너지

한국남부발전

서울특별시 강남구 대치동 996-1 미래에셋빌딩 한국남부발전 14층

31

발전·에너지

한국동서발전

서울특별시 강남구 삼성1동 한국전력빌딩

32

발전·에너지

한국서부발전

서울특별시 강남구 역삼1동 737 강남파이낸스센터 27, 29층 서울특별시 강남구 삼성동 영동대로 520

33

발전·에너지

한국수력원자력

34

발전·에너지

한국전력공사

서울특별시 강남구 삼성동 167

35

발전·에너지

한국중부발전

서울특별시 강남구 테헤란로 114길 38 동일타운 15층

36

발전·에너지

한국지역난방공사

경기도 성남시 분당구 분당동 186

37

발전·에너지

한국토지주택공사

경기도 성남시 분당구 정자동 LH본사

38

발전·에너지

한화에너지주식회사

서울특별시 중구 장교동 한화빌딩

39

발전·에너지

현대그린파워(주)

충청남도 당진군 송산면 동곡리

자료: 환경부, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

11

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

표 9. 배출허용총량 및 할당량 부문

(KAU) 업종

이행연도 ˊ15년

ˊ16년

계획기간 총량

ˊ17년

배출권 총수량

573,460,132

562,183,138

550,906,142

1,686,549,412

사전할당량

543,227,433

532,575,917

521,924,398

1,597,727,748

250,189,874

245,284,190

240,378,507

735,852,571

예비분 전환 산업

88,821,664

발전․에너지

245,386

240,575

235,763

721,724

음식료품

광업

2,534,679

2,484,980

2,435,280

7,454,939

섬유

4,701,454

4,609,269

4,517,084

13,827,807

목재

384,051

376,521

368,990

1,129,562

제지

7,630,496

7,480,879

7,331,261

22,442,636

정유

19,153,420

18,777,862

18,402,305

56,333,587

석유화학

48,857,291

47,899,305

46,941,318

143,697,914

유리․요업

6,263,680

6,140,863

6,018,046

18,422,589

시멘트 철강

공정 외 F가스공정

비철금속 기계 반도체 디스플레이

건물

공정 외

43,518,651

42,665,344

41,812,037

127,996,032

103,284,517

101,259,331

99,234,144

303,777,992

675,361

662,119

648,877

1,986,357

6,888,332

6,753,266

6,618,201

20,259,799

1,416,225

1,388,456

1,360,687

4,165,368

8,252,756

8,090,937

7,929,118

24,272,811

F가스공정

2,202,049

2,158,871

2,115,694

6,476,614

공정 외

6,705,480

6,574,000

6,442,520

19,722,000

F가스공정

2,438,238

2,390,430

2,342,621

7,171,289

전기전자

2,877,479

2,821,058

2,764,637

8,463,174

자동차

4,242,789

4,159,597

4,076,405

12,478,791

조선

2,683,132

2,630,522

2,577,911

7,891,565

건물

4,017,219

3,938,450

3,859,681

11,815,350

통신

3,089,243

3,028,670

2,968,096

9,086,009

수송

항공

1,289,780

1,264,490

1,239,201

3,793,471

공공․

수도

766,351

751,324

736,298

2,253,973

폐기물

폐기물

8,919,500

8,744,608

8,569,716

26,233,824

주: KAU(Korean Allowance Unit) - 배출권의 이력ㆍ통계관리, 해외 배출권과의 구분 등을 위해 마련한 우리나라 고유의 영문 배출권 명칭(예 : EU-ETS에서는 EUA(EU Allowance) 사용)으로 1 KAU를 온실가스 배출량 단위로 환산하면 1 톤CO2-eq에 해당 자료: 환경부, KDB대우증권 리서치센터

요금 인상보다 중요한 것은?

12

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

2007년 이후 유틸리티의 화두는 요금 인상이었다. 원인은 간단하다. 원자재 가격은 상승하는데, 그만 큼 요금인상이 이루어지지 않게 되면 이익이 악화되고 현금흐름이 나빠지는 현상이 발생하기 때문이 다. 실제로 2007년~2013년까지 총 자유 현금 흐름은 36조 7,989억원 적자였고 이는 그대로 한국전력 의 재무부담으로 작용했다. 원료비 연동제를 시행했던 한국가스공사도 사정은 다르지 않다. 자원개발사업에 천문학적인 액수를 쏟아 부으면서 요금인상이 거기에 맞게 인상되지 않았다. 그에 따라 한 때 미수금이 5조원 가까이 쌓 이기도 했다. 한국가스공사의 현금흐름은 연간 2조원 이상 적자를 기록하며 재무 구조 악화가 나타났다. 하지만 최근 나타나고 있는 원자재(유가, LNG 석탄) 하락기에서는 요금 인상 가능성을 쉽게 논하기 에는 힘들다. 대신 원자재 가격 하락은 현금흐름 개선으로 나타날 것이기 때문이다. 한국전력의 경 우는 전력 수요 증가율 둔화까지 더해지며 전력 구입비 감소의 효과가 나타나고 있다. 그렇다고 기업가치가 결국 이익이나 현금흐름에 따라 변한다. 원자재 가격 하락효과에 따른 현금흐름 개선에 주목해야할 것으로 판단된다. 물론 그 속도는 차별적으로 나타날 것인데, 한국전력의 경우 현 금흐름의 개선 효과가 더 크게 나타날 것이다. 한국가스공사의 경우에는 도입 사업부문에서는 미수금 회수 속도가 빨라지며 역시 현금수지 개선이 기대된다. 단, 자원개발 부문에서는 유가하락에 따라 미래 현금 흐름에 대한 기대감이 낮아져 전체적으로 모멘텀이 떨어진다는 약점이 있다. 그림 9. 한국전력 요금 인상 추이 (원/KWh) 140

그림 10. 한국가스공사 요금 인상 추이 (%) 14

한국전력 (L) YoY (R)

(천원/톤) 1,200

(%)

한국가스공사 (L)

100

YoY (R)

12

120

80 1,000

10

100

8

60 800 40

80 6

20

600

60 4

0 400

40

2

20

0 -2

0 1Q07

1Q08

1Q09

1Q10

1Q11

1Q12

1Q13

1Q14

-20 200 -40 -60

0 1Q07

1Q08

1Q09

1Q10

1Q11

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터

그림 11. 한국전력 CAPEX vs FCF

그림 12. 한국가스공사 CAPEX vs FCF (십억원) 4,000

CAPEX (L)

(십억원) 18,000

현금흐름(R)

16,000

(Wbn)

1Q12

1Q13

1Q14

EBITDA-CAPEX-Interest expense(L)

500

(X) 1.4

Avg. P/B(R)

2,000

1.2

0

14,000 0 12,000

1.0 -500

-2,000

10,000

0.8 -1,000

8,000

Rerating

-4,000

6,000

0.6

-1,500

-6,000

0.4

4,000 -8,000

2,000

-10,000

0 07

08

09

10

11

12

13

14F 15F 16F

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

-2,000

0.2

0.0

-2,500 07

08

09

10

11

12

13

14F

15F

자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터

낮아질 유가의 영향은?

KDB Daewoo Securities Research

13

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

기본적으로 에너지를 소비하는 입장에서는 유가가 낮아지면 긍정적이다. 한국전력이 대표적이 다. 에너지가격이 1% 하락하면 연간 한국전력의 영업이익은 250억원 이상 증가할 것으로 예상 된다. 다만 한국가스공사는 다소 복잡한 셈법이 필요하다. 가스 도입 판매와 관련한 기본 영업에는 큰 영향을 끼치지는 않는다. 연료비 연동제를 채용하고 있기 때문이다. 하지만 일단 유가 하락이 그 동안 투자된 자원개발사업의 가치 하락이 예상된다. 일률적으로 계산하기는 쉽지 않지만 단 순하게 주요 GLNG, 모잠비크 가스전 가치는 1% 하락 가치 하락시 2~3,000억원의 가치 하락 을 예상할 수 있다. 다만 유가하락시 미수금 회수속도가 빨라지며 당장의 현금흐름은 개선될 가 능성이 높다. 표 10. 한국전력 유가 및 환율 민감도 유가/환율

(십억원, 원, US$/bbl)

1000

1050

1070

1081

1100

1150

75

9,457

8,532

8,162

7,958

7,607

6,682

80

8,869

7,944

7,573

7,370

7,018

6,093

85

8,280

7,355

6,985

6,782

6,430

5,505

90

7,692

6,767

6,397

6,194

5,842

4,917

95

7,104

6,179

5,809

5,605

5,254

4,329

100

6,516

5,591

5,221

5,017

4,666

3,740

주: 환율 1% 하락시 영업이익 2,000억 상승 / 유가 1% 하락시 영업이익 1,000억 하락 가정 자료: KDB대우증권 리서치센터

표 11. 한국가스공사 유가 및 환율 민감도 유가/환율

1000

(십억원, 원, US$/bbl) 1050

1070

1150

1,616

1,614

1,514

1,416

1,421

80

1,613

1,608

1,606

1,506

1,408

1,413

85

1,494

1,489

1,487

1,387

1,290

1,294

90

1,388

1,383

1,381

1,281

1,184

1,188

95

1,394

1,389

1,387

1,287

1,190

1,194

100

1,399

1,394

1,392

1,292

1,195

1,199

IPP 프리미엄 시대, 이제는 옛말?

KDB Daewoo Securities Research

1100

1,621

주: GLNG의 영향 반영, 유가 95달러/환율 1,050원시 영업이익 1000억원 가정 자료: KDB대우증권 리서치센터

14

1081

75

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

IPP(Independent Power Plant, 민자발전사)의 이익하락은 2015년에도 이어질 가능성이 높다. 과거 14% 이상의 고마진을 향유했던 IPP는 정부가 정부 승인 차익 거래제(Vesting Contract) 실행을 계획할 정도로 많은 이익을 창출하였으나 최근 수요 하락과 SMP 가격 하락으로 인해 이익 하락이 지속될 가능성이 높다. 실제로 2014년 상반기까지 업체들의 영업이익률은 2013년 7.8% ~ 10.8%에서 4.5%~8.9%로 하락하기도 했다. 여기에는 극에 달했던 원전 가동률 부진 회복과도 연동된다. 원전가동률이 극심하게 부진하면서 필요했던 민자발전사에 대한 수요는 최근 가동률 회복과 함께 하락할 수 밖에 없었고 이는 지 속적인 SMP 하락을 야기할 것으로 예상된다. 실제로 2014년 11월 한울 2호기, 2015년 1월 한 빛 3호기의 추가 가동이 예정되어 있어 이러한 우려가 현실화 될 가능성이 높다. 온화한 기후(여름에 덥지 않고, 겨울에 춥지 않음)가 지속될 경우 극단적인 전력 공급 차질이 나타나지는 않을 것이다. 이 경우 향후 IPP의 이익 추세는 지속적으로 하향 트렌드를 보일 것으 로 예상된다. IPP의 당면과제는 원가 절감이 될 것이며, 이를 위해 LNG 직도입, 기저발전 용량 확대가 필요하다. 그림 13. SMP 가격추이

그림 14. IPP 영업이익률 추이 (W/Kwh)

(%) 100

200

YoY (L) SMP (R)

포스코 에너지 SK E&S GS파워 GS EPS

(%) 20

180

80

15

160

60

140

10

40 120 20

5

100 0 80 -20

60

-40

0

-5

40 -10

-60

20 01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

08

09

10

11

12

13

14

14

자료: EPSIS, KDB대우증권 리서치센터

자료: 각사, KDB대우증권 리서치센터

그림 15. 원전 가동률 전망 (%) 95

Utilization rate

90

85

80

75

70

65 1Q11

1Q12

1Q13

1Q14

1Q15F

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

표 12. 신규 발전소 건설의향

(MW) KDB Daewoo Securities Research

15

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

구분

원전 회사

석탄

대수

용량

회사

LNG복합

대수

용량

회사

대수

소계 용량

회사

대수

용량

공기업

1

6

9,000

4

9

7,740

4

6

3,400

6

21

민간

1

2

2,800

15

40

37,100

11

21

17,365

23

63

20,140 57,265

총계

2

8

11,800

19

49

44,840

15

27

20,765

29

84

77,405

자료: 지식경제부, KDB대우증권 리서치센터

표 13. 신규발전소 건설의향의 연도별 설비규모 연도

원자력

(MW) 유연탄

LNG복합

합계

2015

2,425(3기)

2,425(3기)

2016

2,355(4기)

2,355(4기)

500(1기)

12,215(15기)

12,715(16기)

2018

6,840(9기)

3,770(5기)

2019

14,000(15기)

14,000(15기)

2020

10,500(11기)

10,500(11기)

2021

3,000(3기)

3,000(3기)

2013 2014

2017

10,610(14기)

2022

2,900(2기)

5,000(5기)

7,900(7기)

2023

2,900(2기)

5,000(5기)

7,900(7기)

2024 2025

1,500(1기)

1,500(1기)

2026

1,500(1기)

1,500(1기)

2027

3,000(2기)

3,000(2기)

합계

11,800(8기)

자료: 지식경제부, KDB대우증권 리서치센터

16

KDB Daewoo Securities Research

44,840(49기)

20,765(27기)

77,405 (84기)

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

III. 3개년 전망(중장기 전망) CPAEX peak의 함의는?

(1) 전기/가스에 대한 구조적 수요 증가율 둔화 2014년 전기/가스에 대한 판매량이 극도로 부진했다는 것은 이미 상기한 바 있다. 장기적으로 이러한 수요 증가율 둔화는 거스를 수 없는 대세일 것으로 보인다. 이로 인해 전력 예비율은 급 격히 상승할 것으로 예상된다. 실제로 KPX(한국전력거래소) 목표를 보더라도 2014년 이후 2024년까지 최대수요는 21.8% 증가하며, 총 설비용량은 26.4%(하계기준) 증가하면서 설비 예 비율은 18% 수준에 도달할 전망이다. 표 14. 중장기 전력 수급전망 연도

(만 KW)

최대수요

총설비용량(만 kw)

설비예비율(%)

목표

기준(BAU)

하계

연말

목표

기준

2010

69,886

70,457

73,247 (74,344)

75,415

4.8 (6.4)

4.0 (5.5)

2011

72,620

73,713

77,408

78,957

6.6

5

2012

74,414

76,161

79,839

81,713

7.3

4.8

2013

76,207

79,784

82,750

85,945

8.6

3.7

2014

78,017

83,360

88,858

90,869

13.9

6.6

2015

80,009

86,754

92,465

96,283

15.6

6.6

2016

81,988

89,629

98,697

98,837

20.4

10.1

2017

83,913

92,281

100,626

101,311

19.9

9

2018

85,810

95,075

101,311

101,568

18.1

6.6

2019

87,607

97,405

102,968

104,097

17.5

5.7

2020

89,225

99,653

106,897

107,285

19.8

7.3

2021

90,713

101,640

108,185

108,570

19.3

6.4

2022

92,111

103,644

110,070

110,457

19.5

6.2

2023

93,598

105,614

111,957

112,294

19.6

6

2024

95,038

107,437

112,294

112,593

18.2

4.5

자료: KPX, KDB대우증권 리서치센터

(2) CAPEX 감소와 현금흐름의 개선 현재 한국전력은 2014년 19.9조원, 2015년 18.4조원, 2016년 16.3조원을 투자할 계획을 가지 고 있으며, 총 설비 용량을 현 87GW에서 2017년 말 92GW까지 연평균 1.4% 증가시킬 계획 에 있다. 하지만 낮아진 전력수요 증가율과 전력예비율 상승이 이루어진다면 현재 계획되고 있 는 발전소 투자가 미뤄질 가능성도 배제할 수 없다. 현재 계획대로라도 한국전력의 투자는 2016년을 피크로 점차 하락할 것으로 보인다. 여기에 계 획된 투자의 감축과 연기까지 이어진다면 한국전력의 CAPEX 감소는 더욱 빨라질 것이며 이에 따른 현금흐름 개선 및 기업가치 개선은 장기적으로 이어질 것으로 예상된다.

KDB Daewoo Securities Research

17

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

그림 16. 한국전력 투자비 집행계획 (십억원) 25,000

기타 신재생 화력

20,000

원자력 송배전

15,000

10,000

5,000

0 12

13

14F

15F

16F

자료: 한국전력 KDB대우증권 리서치센터

표 15. 발전소 건설 계획

(MW)

현재설비용량

연도별 증가용량

향후 설비용량

13

14

15

16

17

18~27

Total

27

20,716

2,400

1,400

-

1,400

10,000

15,200

35,916

석탄

24,534

1,740

2,020

5,470

600

2,740

12,570

37,104

LNG

15,774

216

-

812

900

-2,335

-407

15,367

중유

4,280

-1,000

-

-

-

-2,600

-3,600

680

신재생

5,542

278

445

86

313

3,122

4,244

9,786

소계

70,846

3,634

3,865

6,368

3,213

10,927

28,007

98,853

IPP

16,124

5,950

3,512

3,521

1,870

8,594

23,447

39,571

Total

86,970

9,584

7,377

9,889

5,083

19,521

51,454

138,424

원자력

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

그림 17. 한국전력 CAPEX 전망 vs. 현금흐름 추이 (십억원) 18,000

(십억원) 4,000

CAPEX (L) 현금흐름(R)

16,000

2,000

14,000 0 12,000 10,000

-2,000

8,000

-4,000

6,000 -6,000 4,000 -8,000

2,000

-10,000

0 07

08

09

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

18

KDB Daewoo Securities Research

10

11

12

13

14F

15F

16F

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

원자력발전소 해체 시장 (1) 원자력발전소 해체시장의 규모 전력 예비율 하락으로 미뤄져 왔던 원전 해체 시기도 빠르게 나타날 가능성이 높다. 국내 가동 중인 원전 23기 중 12기가 오는 2029년까지 수명이 끝나 폐쇄와 해체가 본격화될 예정이다. 원전 해체시장은 미국, 유럽, 일본이 선점하고 있다. 독일 등 유럽 일부 국가는 1979년부터 기 술개발을 착실히 해오고 있다. 미국은 1996년부터 대규모 해체기술 실증사업을 추진, 핵심기술 및 장비를 개발했다. 국가 주도의 해체기술은 다시 민간에 이양됐다. 이 덕분에 미국 PCI 에너 지서비스와 에너지솔루션, 영국 VT그룹과 AMEC, 프랑스 누비아그룹, ONET그룹 등이 원전 해체시장을 주도하고 있다. 일본도 1981~1986년 6년간 원전 해체 관련 핵심기술을 개발해 10 년간 실증시험을 거쳐 전체적인 해체기술을 확보한 상태다. 반면 국내 기술력은 걸음마 수준이다. 우리 정부는 2012년 11월 제2차 원자력진흥위원회를 열 고 '원자력시설 해체 핵심 기반기술 개발계획'을 심의 확정했다. 2021년까지 1천500억 원을 투 입해 아직 확보하지 못한 21개 원전 해체 핵심 기반기술을 개발한다는 것이다. 이후엔 이 사업 을 고도화시켜 상업적 가치를 높인다는 계획이다. 이대로라면 우리도 수년 뒤 독자적인 해체기 술 확보가 가능하다. 그림 18. 향후 60년간 예상 해체 원전수

자료: 한국수력원자력, KDB대우증권 리서치센터

그림 19. 원전 폐로 비용 비교 (십억원/호기) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 대한민국

미국

프랑스

영국

자료: 국회 예산정책처, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

19

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

표 16. 세계 원전 운영 현황 국가

운전

정지

건설 중

계획

합계

폐로

미국

100

0

5

17

122

32

프랑스

58

0

1

1

60

12

일본

48

1

2

9

60

11

러시아

33

0

10

6

49

5

대한민국

23

0

5

4

32

0

중국

22

0

27

44

93

0

인도

21

0

6

27

54

0

캐나다

19

0

0

0

19

6

영국

16

0

0

0

16

29

우크라이나

15

0

2

0

17

4

스웨덴

10

0

0

0

10

3

독일

9

0

0

0

9

27

벨기에

7

0

0

0

7

1

스페인

7

1

0

0

8

2

대만

6

0

2

0

8

0

체코 공화국

6

0

0

2

8

0

스위스

5

0

0

0

5

1

슬로바키아

4

0

2

0

6

3

핀란드

4

0

1

0

5

0

헝가리

4

0

0

0

4

0

아르헨티나

3

0

1

0

4

0

파키스탄

3

0

2

0

5

0

남아프리카공화국

2

0

0

0

2

0

루마니아

2

0

0

2

4

0

멕시코

2

0

0

0

2

0

불가리아

2

0

0

0

2

4

브라질

2

0

1

0

3

0

네덜란드

1

0

0

0

1

1

슬로바니아

1

0

0

0

1

0

아르메니아

1

0

0

0

1

1

이란

1

0

0

0

1

0

리투아니아

0

0

0

0

0

2

베트남

0

0

0

8

8

0

벨라루스

0

0

1

0

1

0

아랍에미리트

0

0

3

1

4

0

이탈리아

0

0

0

0

0

4

카자흐스탄

0

0

0

0

0

1

437

2

71

121

631

149

합계 자료: OPIS, KDB대우증권 리서치센터

20

(대)

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

(2) 우리나라의 현황: 원자력 해체기술 종합연구센터 설립 예정 우리나라의 원자력발전소 해체 시장 진입을 위한 중심에는 원자력 해체기술 종합연구센터가 있 다. 미래창조과학부는 현재 동 센터 설립을 위한 예비타당성 조사를 진행 중이다. 동 센터는 원 전 시설 표면의 오염물질을 제거하는 제염부터 핵폐기물 처리까지 전 과정에 대한 대규모 연구 설비를 갖추고 기술 개발 및 해당 기술의 검증을 수행한다. 부산 등 8개 지자체가 센터 유치를 희망하고 있고, 연말에 입지가 최종 선정된다. 전국 지자체 공모를 통해 연구센터의 입지가 결 정되면 오는 2016년부터 총 1,473억원의 사업비를 투입해 2019년까지 완공시킬 전망이다. 우리나라의 전반적인 원전 해체 기술 수준은 미국·일본·독일 등 선진국의 70%수준으로 알려져 있다. 2011년 기준으로 우리나라는 원전 해체를 위한 핵심 기반시설 38개 가운데 오염 토양 처 리 기술 등 17개 기술을 개발·상용화하는데 성공했다. 하지만 원전 해체의 핵심인 주거지역 오염 복원 기술, 고방사성 폐기물 안정화 기술, 우라늄 폐기물 처리 기술 등 21개는 여전히 초보적인 수준에 머 물러 있다. 이에 정부는 2012년 11월 제2차 원자력진흥위원회에서 2021년까지 민·관 합동으로 1천500억원을 투입해 나머지 21개 핵심기술을 확보하겠다는 목표를 제시했다. 이는 국내 최고령 원전인 고리 1호기의 퇴역 시점과 맞물린다. 1978년 상업운전을 시작한 고리 1호 기는 2007년 설계수명(30년)이 만료됐으나 수명이 10년 연장돼 2017년까지 발전을 계속한다. 하지만 2011년 일본 후쿠시마 원전 사태를 계기로 원전 안전에 대한 관심이 높아져 2차 수명 연장은 장담할 수 없는 상태다. 해체가 결정되면 5년간의 원자로 냉각기간을 거쳐 이르면 2022 년께 해체 작업이 시작될 것으로 보인다. 국제에너지기구(IEA)가 추산한 고리 1호기의 해체 비 용은 약 1조원이다. 해외의 경우 영구 정지된 원전 140기 가운데 18기만 해체됐고 나머지 122 기는 해체 작업을 기다리고 있다. 국제원자력기구(IAEA)는 2050년까지 총 430여기가 해체 수 순을 밟을 것으로 예상한다. 전국적으로는 총 23기의 원자로가 가동중인 가운데 부산과 울산, 경북지역에는 30년간 가동된 고리원전 1호기부터 2ㆍ3ㆍ4호기, 신고리 1ㆍ2호기, 월성 1ㆍ2ㆍ3ㆍ4호기와 신월성 1호기, 한 울 1ㆍ2ㆍ3ㆍ4ㆍ5ㆍ6호기 등 국내 원전시설이 밀집해 있다. 특히 30년을 넘긴 고리원전 1호기 는 2017년까지 연장 운영을 결정했고 월성1호기는 현재 운영을 연장 여부를 검토 중이다. 이는 관련 산업의 성장을 이끌 것으로 보이는데, 한국전력의 충당부채를 감안하더라도 잠재적으 로 총 12조원 이상의 시장이 열릴 것으로 예상된다. 잠재적으로 해체 가능한 원전 34기와 해체 비용 (약 6,000억원)을 감안시 20조원 이상의 시장 규모도 가능하다. 아직 논의하기에 이른 감 이 없지는 않지만 원전해체시장이 열리면, 사전 해체 및 복원, 실제 해체 작업에 참여가능한 한 전 KPS와 한전기술 등에 직접적인 수혜가 예상된다. 그림 20. 한전 KPS 매출 구조-상반기 기준 (1)

그림 21. 한전 KPS 매출 구조-상반기 기준 (2) 해외 9%

해외 9% 대외 7%

대외 7%

경상정비공사 63%

화력 44%

송변전 6%

변동공사 9%

원자력/양수 34%

자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

계획예방정비 공사 12%

자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

21

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

표 17. 국내 원자력 발전소 현황

(년)

발전소 #1 #2 #3 #4 #1 #2 #3 #4 #1 #2 #3 #4 #5 #6 #1 #2 #3 #4 #5 #6 #1 #2 #1 23개

고리

월성

한빛

한울

신고리 신월성 합계

설비용량(MW)

상업운전일

설계 수명

설계수명만료

587 650 950 950 679 700 700 700 950 950 1,000 1,000 1,000 1,000 950 950 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 20,716

1978 1983 1985 1985 1983 1998 1998 1999 1986 1987 1995 1996 2002 2002 1989 1988 1998 1999 2004 2005 2011 2012 2012

40 40 40 40 30 30 30 30 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40

2017 2023 2024 2025 2012 2026 2027 2029 2025 2026 2034 2035 2041 2042 2027 2028 2037 2038 2043 2044 2050 2051 2051

주: 자료: 한국수력원자력, KDB대우증권 리서치센터

그림 22. 한국전력 원자력 관련 충당부채 (십억원) 14,000

원자력 관련 충당부채(기말) 원자력 관련 충당금 11,913

12,000

12,348

12,731

10,000

8,000 6,727 6,000

5,976

5,695

5,509

4,000

2,000 556

479

862

789

649

0 2009

2010

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

22

KDB Daewoo Securities Research

2011

2012

2013

3Q14

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

그림 23. 원전 해체 관련 21개 핵심 기반기술 개발 로드맵

자료:원자력진흥위원회, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

23

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

해외자원개발 사업 구조조정의 시대: 내실화의 시대 (1) 에너지 공기업 해외자원개발 내실화 방안 산업통상자원부는 지난 10월 에너지 공기업 해외자원개발 내실화 방안을 제시했다. 과거 에너지 공 기업의 해외자원개발은 자원 탐사보다는 M&A와 자산인수에 주력하였다. 이에 재무건전성이 악화되 고 자원개발 실력향상 노력은 소홀했다는 비판이 꾸준히 제기되어 왔다.

(2) 기본 방향 및 6대 내실화 과제 해외자원개발의 기본 방향은 공기업이 리스크가 높고 장기적인 투자가 필요한 분야를 담당하고, 민간 이 시장성이 큰 분야로 투자활성화를 유도한다는 것이다. 첫번째로 재무건전성을 강화하는 것이다. 성 장전략과 재무건전성을 동시에 고려’한 부채목표 설정, 중장기 포트폴리오 수립을 통해 투자우선순위 를 결정할 것으로 보이며, 자산매각은 장기적 관점에서 사업성, 시장상황 등을 종합적으로 고려하여 신중히 대응할 것임을 천명한 바 있다. 두번째는, 단기 양적성장 중심의 자원개발에서 벗어나 탐사개발을 통해 질적 성장을 도모하는 ‘해외자 원개발 내실화’의 추진이다. 단순한 지분참여 방식의 투자를 지양하고, 운영권 사업과 탐사/개발 중심 의 중장기 자원개발 역량강화에 중점을 줄 것으로 보인다. 마지막으로 공기업 단독진출 보다는 ‘민간과 협업체계’를 구축하여 리스크 분산과 시너지효과 제고할 전망이다. 다. 공기업, 민간기업간 효율적 역할분담을 위해 재무적 투자자 유치, 해외 공동진출 등 민 간 투자유치와 연계를 활성화한다. 구체적인 6가지의 내실화 추진과제는 아래와 같다. 표 18. 내실화 추진과제 추진 과제 안정적 부채관리

포트폴리오 재정립

신규투자재원 확보 투자 프로세스 개선

공기업 협력체계 구축

경영환경 개선

세부 사항 - 장기적으로 글로벌 기업 수준까지 부채비율을 낮춤 - 사업적 특성을 고려하여 추진 - 석유공사: 탐사․개발 중심 자원개발전문회사로 포트폴리오를 재구축 - 가스공사: LNG 도입에 연관성이 큰 탐사․개발사업에 투자 주력 - 광물공사:대형 개발사업은 조기에 생산단계에 진입하고, 민간 투자가 부진한 동․희유금속 등에 집중 - 한국전력 등 발전사: 민자발전사업에 투자우선순위를 두고, 연관 자원개발사업은 도입 연계 성과 수익성을 고려하여 추진 - 시장성 있는 유망자산 지분을 단계적으로 민간부문에 매각 - 비핵심자산은 상시 매각을 추진 - 외부전문가 참여 - 경제성분석 강화 - 사후관리 강화 - 공기업 파트너쉽: 석유공사와 가스공사, 광물공사와 전력 공기업간 연계를 통해 해외투자 협력체계를 구축 - (전력 공기업: ‘전력공기업 해외진출 협의회’를 구성, 동일지역 중복진출을 사전에 방지 - 성과지표 개선 - 운영권 확보 - R&D 역량 강화 - 전문인력 양성

자료: 산업통상자원부, KDB대우증권 리서치센터

24

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

(3) 재무현황 개선의 필요성 2008년부터 2012년까지 총 누적 해외투자액은 264억달러에 달한다. 석유공사 59%, 가스공사 23%, 광물공사 9% 등을 차지를 차지하며 80%이상이 유전/가스전 개발 사업에 집중되어 있다. 최대 투자 사업은 석유공사의 Dana(영국), Harvest(캐나다)사 M&A이며, 최대규모 지분투자는 가스공사의 호 주 GLNG사업이다. 표 19. 에너지 공기업 주요 투자사업 국가

사업명/기업명

총투자(십억달러)

소관 공기업

광종

투자유형

영국

Dana

4.96

석유공사

유전

M&A

캐나다

Harvest

3.54

석유공사

유전

M&A

호주

GLNG

2.21

가스공사

가스전

지분투자 (51%)

미국

이글포드

1.79

석유공사

유전

지분투자 (23.7%)

마다가스카

암바토비

1.06

광물공사

광물

지분투자 (17.5%)

자료: 산업통상자원부, KDB대우증권 리서치센터

같은 기간 동안 에너지 공기업 자산은 73조원 증가하였으며, 부채 59.5조원 중 금융부채는 39.3조원 수준이다. 2008년 이후 석유공사와 광물공사의 공격적인 해외자원개발 추진에 따라 부채비율이 단기 간에 약 2배 가량 급속히 증가했다. 한국가스공사도 원가이하의 가스요금으로 부채비율이 385%로 증가한바 있다. 2014년 기준으로도 부채비율 343%가 예상된다. 향후 자원 개발 관련사들은 부채비 율을 낮추기 위해 추가적인 자산 매각 및 구조조정이 예상된다. 표 20. 에너지 공기업 재무구조 변화 회사

(조원)

자산

부채

부채중 금융부채

2008

2012

연평균증가율

2008

2012

연평균증가율 2008

2012

연평균증가율

석유공사

13

28.7

21.9%

5.5

18

34.5%

4.3

11.2

27.0%

가스공사

21.9

40.6

16.7%

17.9

32.3

15.9%

11.5

26.9

23.7%

광물공사

1.1

3.7

35.4%

0.5

2.4

48.0%

0.4

2.1

51.4%

한전

66.9

96.2

9.5%

25.9

55

20.7%

19

32.2

14.1%

발전5사

24.6

31.3

6.2%

13.1

14.7

2.9%

7.6

9.7

6.3%

합계

127.5

200.5

12.0%

62.9

122.4

18.1%

42.8

82.1

17.7%

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 21. 에너지 공기업 목표 부채비율 기업

2012

2017

석유공사

168%

177%

장기 목표 비고 130% 상류중심 사업구조 감안.

가스공사

385%

274%

250% 유틸리티산업이라는 점과 기존 높은 부채비율을 고려

광물공사

177%

169%

130% 수익 창출에 장기간이 소요되는 탐사사업 위주의 포트폴리오를 감안

자료: 산업통상자원부, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

25

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

IV. Valuation 및 투자전략 글로벌 유틸리티 주가는 약 11.4% YTD 상승했으나 시장을 아웃퍼폼하지는 못했다. 그 와중에 우리 나라의 유틸리티업 지수는 30.1% YTD 상승하며 글로벌 유틸리티 지수를 아웃퍼폼하였다. 1) 정책의 변화, 2) 에너지 가격 하락에 따른 현금흐름 개선, 3) 배당에 대한 기대감이 복합적으로 작용한 것으 로 보인다. 이익 추정 비율을 보더라도 2014년 이익의 상향 조정추세가 타 지역보다 매우 강했음을 알 수 있다. 그럼에도 불구하고 한국의 종목별 밸류에이션은 아직도 매력적이다. 특히 한국전력과 한국가스공사 는 창출 ROE 대비 낮은 밸류에이션을 적용받고 있다. 한국가스공사가 자원개발 가치에 대한 우려로 디스카운트를 적용받고 있다고 해도 한국전력의 저평가 요인은, 적어도 현 시점에서는 크게 찾아볼 수 없다. 장기적으로 저평가 국면의 해소를 예상한다.

그림 24. MSCI World index, MSCI 유틸리티업 지수 상대 수익률 추이 (13.01=100) 130

그림 25. MSCI 유틸리티업 지수와 DM, EM, Korea 유틸리티업 상대 수 익률 추이 (13.01=100) 160

MSCI 유틸리티

World DM

MSCI world index

EM

120

140

110

120

100

100

90

Korea

80

13.1

13.4

13.7

13.10

14.1

14.4

14.7

13.1

14.10

13.4

13.7

13.10

14.1

14.4

14.7

14.10

자료: IBES, KDB대우증권 리서치센터

자료: IBES, KDB대우증권 리서치센터

그림 26. MSCI EM 유틸리티업종 지수와 이익조정비율 추이

그림 27. MSCI 한국 유틸리티업종 지수와 이익조정비율 추이

(%)

(-1Y=100)

(%)

(-1Y=100)

1

125

20

160 150

15

140

115

-1

10 130 5

105

-3

120 110

0

100

-5

90

95

-5

-10 80

추정치 변화율 (L)

-15

추정치 변화율 (L)

EM (R) -7 13.11

14.2

14.5

자료: IBES, KDB대우증권 리서치센터

26

KDB Daewoo Securities Research

14.8

85 14.11

-20 13.11

Korea (R) 14.2

자료: IBES, KDB대우증권 리서치센터

14.5

14.8

70

60 14.11

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

 Sales growth, EPS growth (Consensus estimates) Sales Growth(%) World DM EM Korea USA Japan UK Germany France

EPS Growth(%)

2014F

2015E

2016E

2014F

2015E

2016E

1.5 0.9 5.9 3.7 5.4 4.7 3.1 -4.1 -6.6

1.8 1.6 3.5 1.9 1.9 -0.1 2.3 0.3 3.3

2.5 2.1 5.6 1.0 2.6 -0.2 3.5 0.6 3.9

1.2 -3.1 36.1 N/A 7.8 -7.7 -5.5 -29.8 -33.5

8.6 6.0 23.7 206.2 3.4 50.6 2.8 1.9 10.9

2.6 5.0 -9.3 -54.6 4.7 15.0 3.3 -3.8 8.8

 -1M, -3M and ytd EPS revisions (Consensus estimates) EPS Revision(-1M) World DM EM Korea USA Japan UK Germany France

EPS Revision(-3M)

EPS Revision(Ytd)

2014E

2015E

2014E

2015E

2014E

2015E

1.0 1.1 -0.1 2.8 0.7 26.3 -0.6 -0.2 -0.9

-0.3 -0.1 -1.6 -3.0 0.1 3.4 -0.6 -1.1 -1.6

1.0 1.1 0.3 8.6 0.9 26.4 -1.6 -0.5 -2.7

2.2 -0.4 17.2 164.5 0.3 0.8 -1.5 -2.1 -2.8

-0.4 -0.9 3.4 6.2 0.7 -13.2 -3.4 -1.6 -4.9

0.7 -2.0 16.8 158.8 0.5 -18.8 -2.8 0.6 -4.8

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 28. 운송업종 PBR-ROE (회사별) – 유틸리티 (PBR, x) 4.0

홍콩 & 차이나 가스

3.5

그림 29. 운송업종 PBR-ROE (회사별) – 에너지 마닐라 일렉트릭 신아오가스

임페리얼 오일

2.0

CPFL화룬 가스 에네르지아그룹

3.0

(PBR, x)

2.2

대우인터내셔 널

1.8

위스콘신 에너지

1.6

2.5

1.4

UGI 2.0 1.5 1.0

1.2

PPL

LG상사 1.0

포르툼

도쿄가스 체시 Vector Ltd 도쿄전력 주고쿠 전력 도호쿠전력

SK네트웍스 중국석유화공 마루베니상사 미쓰이물산 (시노펙)

0.8

스미토모상사 JX 홀딩스

0.6

한국전력 0.5

셰브론 토탈 선코어 에너지 로얄 더치 쉘 도넨제너럴석 유 중국석유 CNOOC 머피 오일 에니 삼성물산 헤스 BP

한국가스공사

(ROE, %)

SP 오스넷

0.4

OAO 가스프롬

미쓰비시상사

(ROE, %)

페트로브라스 0.2

0.0 0.0

5.0

자료: KDB대우증권 리서치센터

10.0

15.0

20.0

25.0

0.0

5.0

10.0

15.0

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

27

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

VI. Top Picks 및 관심종목 한국전력 (015760/매수) 요금보다 중요한 것은 현금 흐름   

여전히 지속될 호의적인 사업 환경 요금 인상 여부보다는 현금흐름에 주목하자 목표주가 55,000원 및 매수의견 유지: Bargain Again

한전KPS (051600/매수) 독특한 프라이싱 구조에 주목   

이리봐도: 중장기 국내외의 높은 성장성 저리봐도: 수익성 개선의 열쇠는 독특한 프라이싱 구조 목표주가 120,000원 및 매수의견 제시: 땅 짚고 헤엄치기

한국가스공사 (036460/매수) 반전을 기다리자   

2014년 악재의 연속, 2015년 안정을 기대하는 한 해 기대할 수 있는 모멘텀은? 목표주가 71,000원 및 매수의견 유지: 본격적인 매수는 유가 안정화 이후로

대우인터내셔널 (047050/매수) 현금은 거짓말 하지 않는다   

노이즈가 많았던 2014년, 실적으로 증명할 2015년 최고의 배당주가 될 듯 목표주가 50,000원 및 매수의견 유지: 배당과 현금흐름을 믿자

LG상사 (001120/매수) 또 다른 도약을 꿈꾼다   

28

힘겨웠던 2014년, 희망의 2015년 범한판토스 인수시 기업가치 30% 상승 예상 목표주가 40,000원 상향하며 매수의견 유지: 범한판토스 인수시 시너지

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

한국전력 (015760) 요금보다 중요한 것은 현금 흐름

전력

여전히 지속될 호의적인 사업 환경 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

55,000

현재주가(14/11/25,원)

44,950 22%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

4,152.6 1.4 11.3 13.0 1,980.21

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160

1개월 -3.4 -6.1

6,021 5,977

28,856 642 48.9 28.8 0.19 30,700 49,450 6개월 12개월 9.9 35.8 12.0 38.3

한국전력

원전 가동률의 추가 상승 및 SMP 가격의 하락 지속도 호의적인 영업환경을 제공할 것으로 예상된다. 원전 가동률은 3Q14 85.7%를 기록했는데, 이는 과거 정상수준 (약 90%) 대비 아직 낮은 것으로 추가적으로 개선될 여지가 있다. 낮은 전력 수요 증가율은 동사의 판매량 증가율 둔화를 야기시키지만 SMP 가격의 하락으로 인한 마진 개선 효과가 더 클 것으로 예상한다. 보수적인 관점에서 평균 SMP 가격(한국전력 실적 기준) 2014년 151.2원/KWh 대비 0.1% 상승한 151.3원/KWh로 전망하지만 추가적인 개선 가능성은 열려 있다.

요금 인상 여부보다는 현금흐름에 주목하자 상기된 이유는 모두 실적 개선, 현금흐름을 개선시킬 여지가 있다. 여기에 더해 장기적으로 동사의 기업가치 상승 요인은 바로 CAPEX 감소 가능성이다. 현재 동사는 2015년 18.4조 원, 2016년 16.3조원의 투자를 계획하고 있는데, 실제로는 16조원, 11.4조원에 그칠 것으로 예상된다. 전력수요가 2014년과 같이 부진하다면 이보다도 더 하락할 가능성도 존재한다. 어쨌거나 향후 2~3년래 한국전력의 CAPEX 수준은 의미있는 고점을 형성하고 하락할 것 으로 예상된다. 이는 자유현금흐름의 개선을 의미하며 주주가치 개선으로 이어질 전망이다. 원가 하락하고 CAPEX가 감소하는 향후 동사의 현금흐름 전망 상에서는 요금 인상 기대 없 이도 주가가 상승할 가능성이 있다.

KOSPI

목표주가 55,000원 및 매수의견 유지: Bargain Again

140 120 100 80 13.11

한국전력 역시 유가하락에 따른 수혜주로 분류될 수 있다. 배럴당 1%(약 1달러) 하락시 약 1,000억원의 비용 절감효과가 발생하기 때문이다. 물론, 환율 상승으로 비용 감소효과가 상 쇄된다(환율 1% 당 약 2,000억원). 당사는 2015년 평균 유가를 2014년 대비 14.2% 하락 한 배럴당 85달러(두바이유가 기준), 환율은 3.4% 상승한 1,081원/달러를 예상하고 있다. 전체적으로 유가하락에 따른 비용 절감효과가 클 것으로 보인다.

14.3

14.7

14.11

최근 동사의 주가는 고점(50,200원)을 형성한 이후로 10.5% 하락했다. 주가 약세의 가장 큰 요인은 자회사 실적 개선과 상대적 본사 실적 부진에 따른 배당금 축소 가능성이다. 당 사는 동사의 2014년 및 2015년 배당 전망을 300원, 1,000원으로 하향한바 있다. 배당수익 률 하락으로 주가의 하방경직성이 약화되었다. 하지만, 주가하락으로 2015년 배당수익률은 2.2%에 이르고 있고 PBR도 0.5배 수준이기 때문에 장기적으로는 재매수 기회로 판단한다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 43,456 -1,020 -2.3 -3,370 -5,251 -6.1 0.3

12/12 49,422 -818 -1.7 -3,167 -4,933 -6.1 0.4

12/13 54,038 1,519 2.8 60 93 0.1 371.7 0.4

12/14F 56,541 6,021 10.6 2,552 3,975 5.0 11.3 0.5

12/15F 58,256 6,782 11.6 8,292 12,917 14.6 3.5 0.5

12/16F 59,692 7,440 12.5 3,663 5,706 5.9 7.9 0.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

29

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

표 22. 4Q14 실적 비교표

매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익

(십억원, %) 4Q13

3Q14

14,274 407 2.9 -197 595

14,908 2,862 19.2 2,386 1,547

4Q14F

성장률

KDB대우

컨센서스

YoY

QoQ

13,972 1,103 7.9 474 318

14,772 1,132 7.7 1,151 880

-2.1 170.9 176.7 흑전 -46.6

-6.3 -61.5 -58.9 -80.2 -79.5

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

표 23. 수익예상 변경표

(십억원, %)

변경전 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (KRW)

변경후

변경률

변경 이유

14F

15F

14F

15F

14F

15F

56,541 6,084 3,958 2,396 3,733

58,383 7,318 13,184 8,607 13,407

56,541 6,021 4,190 2,552 3,975

58,256 6,782 12,703 8,292 12,917

0.0 -1.0 5.9 6.5 6.5

-0.2 -7.3 환율 전망 변경 -3.7 -3.7 -3.7

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상

표 24. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 환율 (원/달러)

(십억원, %)

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14F

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

2014F

2015F

2016F

14,773 1,227 902 532 8.3 6.1 3.8 1,069

12,889 829 429 155 6.4 3.3 1.5 1,030

14,908 2,862 2,386 1,547 19.2 16.0 10.5 1,027

13,972 1,103 474 318 7.9 3.4 2.3 1,055

14,937 1,715 3,113 2,032 11.5 20.8 14.2 1,095

13,142 1,030 2,571 1,678 7.8 19.6 13.3 1,090

15,431 3,042 4,611 3,010 19.7 29.9 20.3 1,070

14,745 995 2,407 1,572 6.8 16.3 11.1 1,070

56,541 6,021 4,190 2,552 10.6 7.4 4.5 1,045

58,256 6,782 12,703 8,292 11.6 21.8 14.2 1,081

59,692 7,440 5,611 3,663 12.5 9.4 6.1 1,049

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터 예상

표 25. 한국전력 유가 및 환율 민감도 유가/환율

(십억원, 원, US$/bbl)

1000

1050

1070

1081

1100

1150

75

9,457

8,532

8,162

7,958

7,607

6,682

80

8,869

7,944

7,573

7,370

7,018

6,093

85

8,280

7,355

6,985

6,782

6,430

5,505

90

7,692

6,767

6,397

6,194

5,842

4,917

95

7,104

6,179

5,809

5,605

5,254

4,329

100

6,516

5,591

5,221

5,017

4,666

3,740

주: 환율 1% 하락시 영업이익 2,000억 상승 / 유가 1% 하락시 영업이익 1,000억 하락 가정 자료: KDB대우증권 리서치센터

30

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

한국전력 (015760) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 54,038 50,596 3,442 1,923 1,519 1,519 -1,915 -2,200 -42 -396 -571 174 0 174 60 114 360 245 115 8,911 -7,375 16.5 2.8 0.1

12/14F 56,541 48,614 7,927 1,906 6,021 6,021 -1,831 -2,181 234 4,190 1,547 2,644 0 2,644 2,552 92 2,415 2,339 76 13,739 -6,510 24.3 10.6 4.5

12/15F 58,256 49,515 8,741 1,959 6,782 6,782 5,921 -2,061 120 12,703 4,065 8,638 0 8,638 8,292 346 8,638 8,557 81 14,539 -5,895 25.0 11.6 14.2

12/16F 59,692 50,205 9,487 2,048 7,440 7,440 -1,829 -1,949 120 5,611 1,796 3,816 0 3,816 3,663 153 3,816 3,780 36 15,132 -192 25.4 12.5 6.1

12/13 6,884 174 10,461 7,304 88 3,069 -834 -310 -1,207 -236 -633 -14,503 -14,140 -72 190 -481 7,933 7,627 126 -58 238 277 1,955 2,232

12/14F 7,656 2,644 12,701 7,641 77 4,983 -5,022 384 -602 -135 -360 -12,297 -12,057 0 50 -290 7,257 7,394 139 -198 -78 2,253 2,232 4,485

12/15F 10,105 8,638 6,022 7,687 70 -1,735 1,572 -380 -232 168 -4,065 -6,536 -6,450 0 -127 41 809 1,002 0 -193 0 4,754 4,485 9,239

12/16F 11,208 3,816 11,437 7,629 63 3,745 -300 72 44 -32 -1,796 -11,376 -11,400 0 24 0 224 866 0 -642 0 110 9,239 9,349

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 15,269 2,232 7,202 4,280 1,555 140,258 5,231 129,638 813 155,527 20,214 4,582 8,541 7,091 83,863 53,942 29,921 104,077 50,260 3,210 1,675 32,766 1,191 51,451

12/14F 17,246 4,485 7,049 4,189 1,523 147,189 5,120 136,643 769 164,435 25,487 4,485 14,062 6,940 85,101 55,815 29,286 110,589 52,679 3,210 1,814 35,193 1,167 53,846

12/15F 22,706 9,239 7,440 4,421 1,606 153,430 5,403 142,567 699 176,136 27,122 4,733 15,063 7,326 86,723 55,815 30,908 113,845 60,780 3,210 1,814 43,292 1,512 62,292

12/16F 22,682 9,349 7,365 4,377 1,591 157,064 5,349 146,338 635 179,746 27,867 4,686 15,929 7,252 86,414 55,815 30,599 114,281 63,800 3,210 1,814 46,313 1,665 65,465

12/14F 11.3 1.9 0.5 6.9 3,975 23,903 83,215 300 7.3 0.7 4.6 54.2 296.4 4,174.2 8.2 13.4 15.8 1.7 5.0 2.8 205.4 67.7 120.6 2.5

12/15F 3.5 2.0 0.5 6.3 12,917 22,836 95,832 1,000 7.4 2.2 3.0 5.8 12.6 225.0 8.3 13.5 15.8 5.1 14.6 3.2 182.8 83.7 98.2 2.8

12/16F 7.9 1.9 0.4 6.1 5,706 23,760 100,538 500 8.4 1.1 2.5 4.1 9.7 -55.8 8.3 13.6 15.7 2.1 5.9 3.4 174.6 81.4 94.6 3.0

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

12/13 371.7 2.1 0.4 9.3 93 16,567 79,445 90 32.2 0.3 9.3 44.2 7.9 14.0 15.8 0.1 0.1 -0.5 202.3 75.5 116.2 0.6

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

31

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

한전KPS (051600) 독특한 프라이싱 구조에 주목

유틸리티

이리봐도: 중장기 국내외의 높은 성장성

87,800

한전KPS의 가장 큰 매력은 중장기 성장성이 높다는 것이다. 무엇보다 한국의 발전설비가 2012년~2020년 연 평균 7.3% 증가할 것으로 보인다. 이는 그만큼 정비 수요가 커짐을 의미 한다. 연간 수주 시장은 2014년 7,000억원에서 2020년 1조원으로 확대될 전망이다. 국내 에 군소 경쟁자가 존재하지만 주 고객인 한국전력과의 관계와 그 동안의 실적, 기술력을 종 합할 때 한전KPS의 경쟁력이 하락할 것으로 예측하기는 쉽지 않다.

37%

해외 부문의 진출도 활발히 진행될 것으로 예상한다. 사실 해외에서도 한전KPS와 유사한 업

매수

(Initiate) 목표주가(원,12M)

120,000

현재주가(14/11/25,원) 상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-0.4 1.4 26.1 13.0 1,980.21

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 200

1개월 0.7 -2.1

187 188

3,951 45 43.5 25.1 -0.32 50,300 96,600 6개월 12개월 36.1 69.2 38.7 72.2

한전KPS

체를 찾기는 쉽지 않다. 자사 설비를 위주로 A/S를 하는 해외 업체와는 달리 한전KPS는 그 동안 한국전력의 발전설비를 종합적으로 정비 및 관리해 왔기 때문에 보다 종합적인 서비스 를 수행할 수 있다. 해외에서의 수주 잔량은 2013년 1조 5,671억원에서 3분기말 현재 1조 7,231억원을 기록하고 있다.

저리봐도: 수익성 개선의 열쇠는 독특한 프라이싱 구조(가격 설정 구조) 주목할 만한 점은 동사의 독특한 가격 설정 구조이다. 동사의 수주액 책정의 근간이 되는 것 은 시간당 인건비와 투입 인력이다. 단위 인건비가 곧 판매단가라고 할 수 있다. 이 단가는 경쟁이 아니라 대한전문건설협회에서 공시하는 노무 단가를 기준으로 책정되게 된다. 지난 10 년간 이 단가는 연평균 4.9% 상승했다. 특히 2011년 이후에는 연평균 7.7% 상승하였다. 원전설비 관련 인력의 노무 단가는 2011년 이후 10.6% 상승하면서 상승세를 주도하였는데, 이

는 원전설비 정비 인력의 공급 부족을 의미한다. 2011년 이후 원전 위험성의 부각으로 인력 공급이 크지 않은 상황에서 원전 설비가 문제를 일으키고 원전 가동률이 하락하면서 수요는 급격 하게 증가했다. 동사의 수익성도 단가 상승과 궤를 같이한다. 원전 정비 수요는 향후에도 지

속적으로 증가할 것으로 보이는 만큼 이 추세가 급격히 꺾이기는 쉽지 않다.

KOSPI

180

목표주가 120,000원 및 매수의견 제시: 땅 짚고 헤엄치기

160 140 120 100 80 13.11

14.3

14.7

14.11

동사에 대한 목표주가 120,000원 및 매수의견으로 분석을 개시한다. 목표주가는 RIM(g=7%, COE=4.7%) 를 사용하여 산출하였다. 이는 2015년 PER 33.4배, PBR 6.9배 해당하는 것이 다. 1) 시장 확대가 기정사실화 되어 있는 상황에서, 2) 안팎의 경쟁이 치열한 것도 아니며, 3) 고객에 대한 가격 결정력일 흔들릴 가능성도 크지 않다. 이는 동사가 창출하고 있는 높은 수익 성(15F ROE 22.1%)가 크게 훼손될 가능성이 적다는 의미이다. 이것이 장기적인 밸류에이션 프 리미엄의 근간이라는 판단이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 925 117 12.6 105 2,326 20.6 17.7 3.8

12/12 1,007 142 14.1 118 2,620 23.0 23.2 5.2

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

32

KDB Daewoo Securities Research

12/13 1,126 184 16.3 152 3,379 26.4 16.2 4.0

12/14F 1,062 187 17.6 151 3,364 23.1 26.1 5.7

12/15F 1,135 202 17.8 162 3,597 22.1 24.4 5.1

12/16F 1,238 227 18.3 181 4,030 21.9 21.8 4.5

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

표 26. 4Q14 실적 비교표

(십억원, %) 4Q13

3Q14

339 80 23.6 87 67

240 37 15.6 41 31

매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익

4Q14F

성장률

KDB대우

컨센서스

YoY

QoQ

316 68 21.5 70 54

351 70 20.0 74 58

-6.8 -15.3 -2.1 -19.7 -19.5

31.4 81.0 5.9 71.7 71.0

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

표 27. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 환율 (원/달러)

(십억원, %)

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14F

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

2014F

2015F

2016F

220 32 36 28 14.5 12.5 12.5 1,069

286 50 51 39 17.5 13.6 13.6 1,030

240 37 41 31 15.6 13.1 13.1 1,027

316 68 70 54 21.5 17.0 17.0 1,055

244 37 39 30 15.0 12.1 12.1 1,095

288 52 54 41 18.1 14.4 14.4 1,090

260 40 42 32 15.4 12.5 12.5 1,070

343 74 76 59 21.5 17.0 17.0 1,070

1,062 187 198 151 17.6 14.3 14.3 1,045

1,135 202 211 162 17.8 14.3 14.3 1,081

1,238 227 237 181 18.3 14.7 14.7 1,070

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터 예상

표 28. Valuation: RIM

(십억원) 2014F

2015F

2016F

2017F

2018F

2019F

2020F

매출액

1,062

1,135

1,238

1,337

1,444

1,559

1,668

(증감률)

-5.7%

6.9%

9.0%

8.0%

8.0%

8.0%

7.0%

151

162

181

196

204

216

226

14.3%

14.3%

14.7%

14.7%

14.2%

13.9%

13.6% 1,237

당기순이익 (% of sales) 자본총계 (비지배 제외)

688

778

880

978

1,060

1,146

(증감률)

10.6%

13.1%

13.2%

11.1%

8.4%

8.2%

7.9%

Forecasted ROE

23.1%

22.1%

21.9%

21.1%

20.0%

19.6%

19.0%

Cost of Equity ROE spread Residual Income

4.7%

4.7%

4.7%

4.7%

4.7%

4.7%

4.7%

18.4%

17.4%

17.2%

16.4%

15.3%

14.9%

14.3%

127

135

151

160

163

171

177

Terminal Value

5,337

NPV of FCFF

1,271

Beta

PV of Terminal Value

3,371

Risk Premium

622

Risk Free Rate

2.00%

COE

4.70%

Current Book Value Equity Value Shares Outstanding 추정주당가치 (원) 현재주가 (원)

5,487

0.5 6.00%

45,000

Target Forward PBR

6.9

120,000

Target Forward PER

33.4

87,800

Target PEG

3.5

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

33

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

그림 30. 국내 발전설비 규모 (MW)

그림 31. 판가(공사노무비) vs. 평균 노무비

160,000

신재생 LNG

160,000

공사노무비 (R)

155,000

250,000

석탄/석유 140,000

(원/일)

평균인건비 (L)

(원/일) 260,000

기타

180,000

원자력

150,000

240,000

145,000

120,000

230,000 140,000

100,000

220,000 135,000

80,000

210,000 130,000

60,000

200,000

40,000

125,000

190,000

20,000

120,000

180,000

0 12

15F

20F

25F

115,000 1Q10

27F

4Q10

3Q11

2Q12

1Q13

4Q13

자료: KPX, KDB대우증권 리서치센터

자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

그림 32. 판가(공사노무비) vs. 한전KPS ROE

그림 33. 판가(공사노무비) vs. 한전KPS 영업이익률

(%) 34

(원/일)

Annualized ROE (L) 공사노무비 (R)

(원/일)

Annualized 영업이익률 (L)

(%) 20

160,000

3Q14

160,000

공사노무비 (R)

155,000

155,000

32

17

150,000

30

150,000

145,000

145,000

28

14 140,000

140,000 26

135,000

135,000 11

24 130,000 22

130,000

125,000

20

125,000

8

120,000

120,000

18

5

115,000 1Q10

4Q10

3Q11

2Q12

1Q13

4Q13

115,000 1Q10

3Q14

자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

4Q10

3Q11

2Q12

1Q13

4Q13

3Q14

자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

표 29. Global peer valuation 회사명

시가총액 (십억원)

한전케이피에스 KBR 아레바 ABB 지멘스 알스톰 평균

3,951 3,080 5,162 58,969 115,056 12,243 33,077

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

34

KDB Daewoo Securities Research

영업이익률 (%) 13 14F 15F 16.3 6.3 0.1 10.5 9.4 7.0

17.6 1.3 -0.4 10.7 10.7 6.3

8.3

7.7

13

PER (배) 14F

17.8 16.2 27.6 4.6 182.8 214.6 3.8 12.0 21.2 18.6 11.2 15.1 13.1 7.6 42.7 13.7 9.5 55.6 57.5

15F

13

25.8 15.1 16.0 12.3 15.7 17.0

4.0 1.2 1.0 3.0 2.6 1.6 2.2

PBR (배) 14F 6.1 1.2 0.9 2.8 2.4 1.5 2.5

15F

13

ROE (%) 14F

5.4 26.4 23.1 1.1 0.3 -1.1 0.9 -26.9 -15.6 2.7 14.0 14.4 2.2 18.2 18.9 1.2 8.4 12.4 2.3 6.7 8.7

15F 22.1 7.1 -2.9 16.2 18.1 9.6 11.7

EV/EBITDA 13 14F 15F 10.7 10.4 23.4 9.8 10.1 9.7 12.4

18.5 12.8 16.0 9.9 9.5 7.8 12.4

16.8 5.0 10.4 9.0 8.9 11.5 10.2

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

한전KPS (051600) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 1,126 885 241 57 184 184 15 10 0 199 47 152 0 152 152 0 155 155 0 213 36 18.9 16.3 13.5

12/14F 1,062 819 243 56 187 187 11 9 0 198 46 151 0 151 151 0 134 134 0 215 93 20.2 17.6 14.2

12/15F 1,135 870 265 63 202 202 9 9 0 211 50 162 0 162 162 0 162 162 0 235 111 20.7 17.8 14.3

12/16F 1,238 943 295 68 227 227 10 10 0 237 56 181 0 181 181 0 181 181 0 267 117 21.6 18.3 14.6

12/13 109 152 98 25 4 69 -105 -67 0 1 -42 -57 -65 -2 19 -9 -65 0 0 -65 0 -13 71 57

12/14F 159 151 118 26 2 90 -63 -19 0 8 -54 -60 -66 0 11 -5 32 100 0 -68 0 131 57 189

12/15F 191 162 73 30 3 40 -4 -11 0 1 -50 -98 -80 0 -13 -5 -71 1 0 -72 0 22 189 211

12/16F 217 181 86 37 3 46 -4 -12 0 1 -56 -120 -101 0 -14 -5 -71 8 0 -79 0 27 211 238

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 441 57 142 2 240 400 0 314 7 841 185 32 0 153 35 0 35 219 622 9 0 613 0 622

12/14F 546 188 132 2 224 446 0 354 7 992 272 30 100 142 32 0 32 304 688 9 0 679 0 688

12/15F 599 211 143 2 243 502 0 404 9 1,101 288 33 101 154 35 0 35 323 778 9 0 769 0 778

12/16F 661 238 156 3 264 570 0 467 11 1,231 313 36 109 168 38 0 38 351 880 9 0 871 0 880

12/13 16.2 9.9 4.0 10.7 3,379 5,549 13,824 1,520 45.0 2.8 11.8 24.6 29.6 29.0 9.2 438.8 103.7 19.0 26.4 37.7 35.2 239.0 -28.5 139,800.8

12/14F 26.1 14.6 5.7 17.4 3,364 5,995 15,285 1,600 47.6 1.8 -5.7 0.9 1.6 -0.4 7.8 446.3 120.7 16.5 23.1 32.2 44.2 200.5 -29.1 0.0

12/15F 24.4 16.8 5.1 15.8 3,597 5,227 17,282 1,750 48.7 2.0 6.9 9.3 8.0 6.9 8.3 473.9 127.3 15.5 22.1 31.6 41.5 208.0 -29.7 0.0

12/16F 21.8 14.8 4.5 13.8 4,030 5,931 19,562 1,850 45.9 2.1 9.1 13.6 12.4 12.0 8.3 475.1 126.8 15.6 21.9 31.2 39.8 211.3 -29.6 0.0

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

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2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

한국가스공사 (036460) 반전을 기다리자

가스

2014년 악재의 연속, 2015년 안정을 기대하는 한 해 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

71,000

현재주가(14/11/25,원)

57,600 23%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

1.4 10.8 13.0 1,980.21

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120

1개월 15.2 12.0

1,164 1,196

5,317 92 48.6 8.6 0.52 49,100 71,100 6개월 12개월 -5.9 -15.2 -4.1 -13.6

한국가스공사

2014년 한국가스공사의 영업이익은 전년 대비 21.8% 하락할 것으로 예상된다. 2014년 7 월 공급비용 조정과 투자보수율 하락으로 인해 가스 판매 단가가 하향조정 되었다. 주바이 르 유전은 내외적인 요인으로 예상보다 생산이 저조했다. 영업 외적으로도 자원 개발 투자 사업에 대한 부실 논란이 있었으며, 최근 들어서는 유가 하락으로 인해 가스전 수익성에 대 한 우려까지 발생한 상태이다.

2015년에는 악재가 잦아들 것으로 예상된다. 일단 유가가 배럴당 75달러까지 하락하면서 당사가 추정하고 있는 저점수준에 다달았다. 75달러 이하에서 공급 조정이 나타날 것으로 예상되기 때문에 추가 하락이 나타날 가능성은 적다. 실적이 안좋은 상태에서 공급비 조정 이 추가적으로 할인될 가능성은 크지 않아보인다. 단 금리 하락에 따른 자연스러운 투자보 수율의 추가 하향 조정 가능성은 배제할 수는 없을 것으로 예상된다.

기대할 수 있는 모멘텀은?

2015년 주가 상승 모멘텀으로 기대할 수 있는 것은 1) 모잠비크 가스전에서의 추가 시추 모멘텀, 2) 바드라에서의 본격적인 이익 발생 및 주바이르에서의 생산량 회복이다. 이에 더 해 3) 낮아진 유가로 인해 미수금 회수 속도가 빨라질 수 있다는 점도 긍정적이다. 도입부문 이익이 하락하면서 당초보다는 느리지만 장기적으로는 꾸준하게 현금흐름은 개선 될 수 있을 것으로 보인다. 모잠비크를 제외한 대부분의 자원 개발 사업에 대한 투자는 서 서히 마무리 단계에 접어들며 현금 회수 단계에 점차 근접해 가고 있다. GLNG가 내년 하반 기부터 생산된다는 점은 기대와 우려가 동시에 나타날 것으로 보인다. 유가가 하락하면서 당초 기대했던 이익 모멘텀이 약화되고 나아가서는 추가적인 손상 차손 발생 가능성도 존재 하기 때문이다.

KOSPI

목표주가 71,000원 및 매수의견 유지: 본격적인 매수는 유가 안정화 이후로

110 100 90 80 70 13.11

14.3

14.7

14.11

동사에 대해 목표주가 71,000원 및 매수의견을 유지한다. 연초대비 주가가 하락하면서 다 시 매력적인 구간에 진입한 것은 분명하다. 미수금 회수에 따른 현금흐름 개선은 느리지만 점진적인 주가 상승을 이끌 것이다. 다만 향후 실적은 GLNG, 주바이르 등인 만큼 본격적인 매수는 유가 안정화(GLNG) 및 생산량 개선(주바이르)의 확인 이후에 할 필요가 있다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 28,430 1,023 3.6 181 2,267 2.3 17.8 0.4

12/12 35,031 1,267 3.6 367 4,580 4.5 15.8 0.7

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터

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KDB Daewoo Securities Research

12/13 38,063 1,488 3.9 -201 -2,444 -2.3 0.7

12/14F 35,674 1,164 3.3 491 5,319 5.3 10.8 0.5

12/15F 33,502 1,387 4.1 491 5,323 5.0 10.8 0.5

12/16F 35,049 1,504 4.3 599 6,486 5.8 8.9 0.5

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

표 30. 4Q14 실적 비교표

매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익

(십억원, %) 4Q13

3Q14

10,718 502 4.7 -23 -127

6,609 -86 -1.3 -197 -144

4Q14F

성장률

KDB대우

컨센서스

YoY

QoQ

9,168 435 4.7 264 193

10,292 453 4.4 240 138

-14.5 -13.5 1.1 흑전 흑전

38.7 흑전 흑전 흑전 흑전

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

표 31. 수익예상 변경표

(십억원, %)

변경전 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (KRW)

변경후

변경률

변경 이유

14F

15F

14F

15F

14F

15F

35,704 1,163 512 481 5,215

33,601 1,381 613 448 4,848

35,674 1,164 526 491 5,319

33,502 1,387 674 491 5,323

-0.1 0.1 2.6 2.0 2.0

-0.3 0.4 9.8 원화 환산 손익 조정, 지분법이익 조정 9.8 9.8

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상

표 32. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 가스판매 증감률 (%) 평균환율(원/달러) 판매단가(천원/톤)

(십억원, %)

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14F

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

2014F

2015F

2016F

12,522 721 551 422 5.8 4.4 3.4 -5.5 1,069 1,073

7,374 95 -92 20 1.3 -1.2 0.3 -15.6 1,030 1,022

6,609 -86 -197 -144 -1.3 -3.0 -2.2 -9.5 1,027 996

9,168 435 264 193 4.7 2.9 2.1 -0.3 1,055 983

10,243 752 560 408 7.3 5.5 4.0 3.3 1,095 1,154

6,694 165 -31 -23 2.5 -0.5 -0.3 4.3 1,090 1,130

6,195 7 -133 -97 0.1 -2.2 -1.6 4.8 1,070 1,099

10,371 462 279 203 4.5 2.7 2.0 7.7 1,070 1,028

35,674 1,164 526 491 3.3 1.5 1.4 -6.9 1,045 1,022

33,502 1,387 674 491 4.1 2.0 1.5 5.1 1,081 1,100

35,049 1,504 821 599 4.3 2.3 1.7 4.5 1,070 1,106

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터 예상

표 33. 한국가스공사 유가 및 환율 민감도 유가/환율

1000

(십억원, 원, US$/bbl)

1050

1070

1081

1100

75

1,621

1,616

1,614

1,514

1,416

1150 1,421

80

1,613

1,608

1,606

1,506

1,408

1,413

85

1,494

1,489

1,487

1,387

1,290

1,294

90

1,388

1,383

1,381

1,281

1,184

1,188

95

1,394

1,389

1,387

1,287

1,190

1,194

100

1,399

1,394

1,392

1,292

1,195

1,199

주: GLNG의 영향 반영, 유가 95달러/환율 1,050원시 영업이익 1000억원 가정 자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

한국가스공사 (036460) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 38,063 36,215 1,848 360 1,488 1,488 -1,339 -821 118 149 353 -204 0 -204 -201 -3 -38 -36 -3 2,611 -2,455 6.9 3.9 -0.5

12/14F 35,674 34,174 1,500 336 1,164 1,164 -638 -828 87 526 35 491 0 491 491 0 476 476 0 2,348 249 6.6 3.3 1.4

12/15F 33,502 31,794 1,708 322 1,387 1,387 -713 -731 60 674 182 491 0 491 491 0 491 491 0 2,668 -914 8.0 4.1 1.5

12/16F 35,049 33,212 1,837 333 1,504 1,504 -683 -744 60 821 222 599 0 599 599 0 599 599 0 2,744 1,309 7.8 4.3 1.7

12/13 1,360 -204 2,823 1,122 0 1,701 -476 651 -600 -545 -6 -4,469 -3,814 -572 -255 172 3,126 2,349 709 -119 187 -23 245 223

12/14F 3,306 491 1,908 1,184 0 724 1,847 1,035 360 -401 -73 -3,506 -3,035 0 108 -579 -130 -537 0 0 407 -1 223 222

12/15F 1,086 491 2,134 1,281 0 853 -626 -184 -280 -302 -182 -2,884 -2,000 0 -84 -800 1,941 2,015 0 -74 0 4 222 225

12/16F 1,309 599 2,145 1,240 0 905 -470 -201 -77 -230 -222 -823 0 0 -23 -800 -490 -397 0 -92 -1 1 225 227

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 12,239 223 7,409 2,493 2,114 31,427 1,782 22,458 2,075 43,666 8,338 2,223 5,790 325 26,395 23,720 2,675 34,734 8,933 462 2,019 5,669 0 8,933

12/14F 10,501 222 6,338 2,133 1,808 32,504 1,525 24,446 2,427 43,005 6,824 1,748 4,798 278 26,463 24,175 2,288 33,288 9,717 462 2,019 6,159 0 9,717

12/15F 11,234 225 6,550 2,413 2,046 34,300 1,725 25,165 3,627 45,534 8,636 1,508 6,813 315 26,764 24,175 2,589 35,399 10,135 462 2,019 6,576 0 10,135

12/16F 11,586 227 6,759 2,489 2,111 33,937 1,780 23,925 4,827 45,523 8,035 1,294 6,416 325 26,846 24,175 2,671 34,881 10,641 462 2,019 7,083 0 10,641

12/13 2.1 0.7 13.6 -2,444 31,898 97,876 0 0.0 0.0 8.7 12.4 17.4 5.1 17.4 18.8 -0.5 -2.3 -5.5 388.8 146.8 327.2 1.8

12/14F 10.8 2.2 0.5 14.5 5,319 25,990 106,375 800 15.0 1.4 -6.3 -10.1 -21.8 5.4 15.4 23.2 1.1 5.3 2.8 342.6 153.9 295.4 1.4

12/15F 10.8 2.0 0.5 13.5 5,323 28,435 110,898 1,000 18.8 1.7 -6.1 13.6 19.2 0.1 5.4 14.7 28.2 1.1 5.0 2.5 349.3 130.1 303.0 1.9

12/16F 8.9 1.9 0.5 13.0 6,486 29,727 116,384 1,000 15.4 1.7 4.6 2.8 8.4 21.8 5.5 14.3 38.6 1.3 5.8 2.7 327.8 144.2 284.8 2.0

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 한국가스공사, KDB대우증권 리서치센터

38

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

대우인터내셔널 (047050) 현금은 거짓말 하지 않는다

종합상사

노이즈가 많았던 2014년, 실적으로 증명할 2015년 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

50,000

현재주가(14/11/25,원)

35,750 40%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

34.9 1.4 21.8 13.0 1,980.21

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 0.3 -2.5

359 367

4,071 114 39.6 14.4 0.60 30,400 42,250 6개월 12개월 7.7 -5.4 9.7 -3.7

대우인터내셔널

KOSPI

100 90

대우인터내셔널의 2014년 실적은 영업이익 3,592억원(125.8% YoY), 순이익 1,864억원 (34.8% YoY) 상승하며 호실적을 기록할 것으로 보인다. 하지만, 주가는 13.4% 하락했다.

1) POSCO의 지분 매각설, 2) 유가하락에 따른 미얀마 가스전 가치 하락 가능성, 3) 모멘텀 (추가 광구 개발) 부재 등이 중첩되었기 때문이다. 이 중 POSCO의 지분 매각설은 소멸된 상태이나 여전히 유가하락 우려는 존재한다. 하지만 유가 하락이 적어도 중기적으로 미얀마 가스전 실적에 큰 영향을 미치지는 않을 것으로 보인다. 적용 유가는 장기 평균 가격인데다 물가 상승도 감안해야 하기 때문이다. 더구나 최근 환율이 상승하면서 원화기준 현금흐름은 개선될 가능성이 높다. 유가하락에도 불구, 실제로 미얀마 가스전의 수익성은 유지되고 있다. 그럼에도 불구, 램프 업에 따른 물량 증가효과가 유가하락에 따른 영향을 상쇄하기 때문에 정확한 평가가 이루어 지고 있지 못하다. 결국 4Q14~1Q15 실적이 발표되면서 유가하락과 관련한 의구심은 점차 해소될 것으로 보인다.

최고의 배당주가 될 듯 2015년 미얀마 가스전에서 최소한 3,000억원 이상의 영업이익을 창출할 것으로 보이며, 이 를 바탕으로 500원/주의 배당(배당 성향 31.4%)이 예상된다. 2015년 배당금은 2014년 대 비 80% 개선된 900원/주으로 전망한다. 2015년 배당 수익률은 2.5% 이다. 상사 및 부문에 서도 평균 300억원 이상의 영업이익을 거둘 전망이다.

2015년에는 1) 동해 가스전, 2) 미얀마 심해 가스전인 AD-7 광구 및 기존 가스전 A-1, A-3광구에서의 탐사 가능성이 있어 자원 개발 모멘텀도 나타날 것으로 예상된다. 기존 미 얀마 가스전과 같은 큰 투자비용이 들지는 않아, 탐사 성공시 주가 상승은 클 것으로 기대 된다.

목표주가 50,000원 및 매수의견 유지: 배당과 현금흐름을 믿자

80 70 60 13.11

14.3

14.7

14.11

동사에 대한 목표주가 50,000원 및 매수의견을 유지한다. 동사에 대한 투자 포인트는 1) 2015년 기준 PER 12.2배, 배당 수익률 2.5%로 재차 저평가 국면으로 접어든 상태이며, 2) 미얀마 가스전이 5억 입방 피트 수준으로 상승하면서 수익성과 가치에 대한 의구심이 해소 될 가능성이 높다는 점, 3) 추가 광구 탐사 모멘텀이 발생할 것이라는 것이다. 단기간 큰 모 멘텀은 없겠지만 장기적으로 꾸준히 매수하기에는 적당한 주가 수준이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 19,457 165 0.8 213 2,072 12.4 14.0 1.6

12/12 17,320 140 0.8 212 1,946 10.3 20.4 2.1

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 대우인터내셔널, KDB대우증권 리서치센터

40

KDB Daewoo Securities Research

12/13 17,109 159 0.9 138 1,214 6.3 34.0 2.1

12/14F 20,030 359 1.8 186 1,638 8.1 21.8 1.7

12/15F 21,286 475 2.2 335 2,942 13.4 12.2 1.5

12/16F 20,721 506 2.4 369 3,244 13.3 11.0 1.4

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

표 34. 4Q14 실적 비교표

매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익

(십억원, %) 4Q13

3Q14

4,957 40 0.8 56 33

4,971 90 1.8 33 27

4Q14F

성장률

KDB대우

컨센서스

YoY

QoQ

4,867 109 2.2 56 46

5,078 114 2.2 129 104

-1.8 174.2 1.4 0.0 38.9

-2.1 21.1 0.4 73.2 70.3

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

표 35. 수익예상 변경표

(십억원, %)

변경전 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (KRW)

변경후

변경률

14F

15F

14F

15F

14F

20,039 359 315 241 2,120

20,456 457 454 364 3,192

20,030 359 247 186 1,638

21,286 475 418 335 2,942

0.0 0.0 -21.6 -22.8 -22.8

15F

변경 이유

4.1 환율 상승 3.9 -7.8 외화환산손 -7.8 -7.8

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상

표 36. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 미얀마 가스전 상사 부문 및 기타 세전이익 순이익(지배) 전체 영업이익률 (%) 미얀마 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 환율 (원/달러)

(십억원, %)

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14F

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

2014F

2015F

2016F

4,928 64 37 28 40 27 1.3 41.8 0.8 0.5 1,069

5,264 97 58 39 118 86 1.8 57.9 2.2 1.6 1,030

4,971 90 70 20 33 27 1.8 58.2 0.7 0.5 1,027

4,867 109 82 27 56 46 2.2 58.0 1.2 0.9 1,055

5,393 114 78 36 102 81 2.1 35.4 1.9 1.5 1,095

5,803 123 79 44 103 83 2.1 35.7 1.8 1.4 1,090

5,540 121 85 36 107 85 2.2 38.5 1.9 1.5 1,070

4,551 117 85 32 107 85 2.6 38.5 2.3 1.8 1,070

20,030 359 246 113 247 186 1.8 54.9 1.2 0.9 1,045

21,286 475 326 149 418 335 2.2 37.0 2.0 1.6 1,081

20,721 506 352 155 461 369 2.4 38.9 2.2 1.8 1,070

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 대우인터내셔널, KDB대우증권 리서치센터 예상

그림 34. 배당수익률 전망 (원) 1,200

그림 35. 동해가스전

DPS (L)

(%)

배당수익률,고가기준 (R)

3.5

배당수익률, 저가기준 (R) 3.0

1,000

2.5 800 2.0 600 1.5 400 1.0 200

0.5

0.0

0 09

10

11

12

13

자료: KDB대우증권 리서치센터

40

KDB Daewoo Securities Research

14F

15F

16F

자료: 대우인터내셔널, KDB대우증권 리서치센터

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

대우인터내셔널 (047050) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 17,109 16,164 945 785 159 159 19 -21 24 178 29 148 -15 133 138 -5 68 74 -6 203 -497 1.2 0.9 0.8

12/14F 20,030 18,829 1,201 841 359 359 -112 -62 17 247 65 181 0 181 186 -5 170 178 -8 473 549 2.4 1.8 0.9

12/15F 21,286 19,804 1,482 1,007 475 475 -57 -74 17 418 88 331 0 331 335 -4 331 356 -25 594 600 2.8 2.2 1.6

12/16F 20,721 19,236 1,485 980 506 506 -45 -62 17 461 97 365 0 365 369 -5 365 392 -28 618 337 3.0 2.4 1.8

12/13 -320 133 94 31 14 49 -235 -684 -36 493 -263 -308 -112 -285 -77 166 513 498 0 -34 49 -115 282 167

12/14F 629 181 297 34 79 184 253 142 17 -42 -47 -354 -77 0 13 -290 -242 -77 0 -35 -130 39 167 205

12/15F 600 331 280 32 86 162 152 216 51 -99 -88 48 0 0 48 0 -661 -604 0 -57 0 14 205 219

12/16F 337 365 271 30 82 159 -139 -198 -47 90 -97 -44 0 0 -44 0 -281 -178 0 -102 -1 -12 219 207

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 4,632 167 3,467 800 198 3,636 419 638 1,640 8,269 4,530 1,761 2,583 186 1,509 1,429 80 6,038 2,227 569 333 1,256 3 2,230

12/14F 4,590 205 3,405 785 195 3,703 412 552 1,688 8,293 4,135 1,729 2,224 182 1,790 1,711 79 5,925 2,369 569 333 1,408 -1 2,368

12/15F 4,319 219 3,183 734 183 3,514 385 520 1,601 7,833 3,407 1,616 1,620 171 1,785 1,711 74 5,192 2,647 569 333 1,686 -5 2,642

12/16F 4,569 207 3,387 781 194 3,467 410 490 1,520 8,036 3,343 1,720 1,441 182 1,789 1,711 78 5,132 2,914 569 333 1,953 -10 2,904

12/13 34.0 20.7 2.1 41.7 1,214 1,995 19,561 300 25.7 0.7 -1.2 16.7 13.6 -37.6 5.5 21.8 12.3 1.7 6.3 2.9 270.7 102.3 169.4 2.7

12/14F 21.8 8.5 1.7 16.4 1,638 4,199 20,802 500 31.4 1.4 17.1 133.0 125.8 34.9 6.0 25.3 12.3 2.2 8.1 5.5 250.2 111.0 154.8 3.5

12/15F 12.2 6.7 1.5 12.0 2,942 5,363 23,244 900 31.0 2.5 6.3 25.6 32.3 79.6 6.6 28.0 13.5 4.1 13.4 8.1 196.5 126.8 115.5 4.1

12/16F 11.0 6.4 1.4 11.2 3,244 5,580 25,588 1,000 31.2 2.8 -2.7 4.0 6.5 10.3 6.5 27.3 13.2 4.6 13.3 8.8 176.7 136.7 99.2 5.0

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 대우인터내셔널, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

41

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

LG상사 (001120) 또 다른 도약을 꿈꾼다

종합상사

힘겨웠던 2014년, 희망의 2015년 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

40,000

현재주가(14/11/25,원)

30,500 31%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-87.1 1.4 190.7 13.0 1,980.21

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 39.0 35.1

161 157

1,182 39 71.9 10.1 1.11 20,000 31,000 6개월 12개월 8.0 2.0 10.0 3.8

LG상사

KOSPI

100 90

LG상사는 2014년 역시 힘겨운 한 해를 보냈다. 의욕적으로 추진해 왔던 자원개발 사업이 원자재 가격 하락으로 실적 부진을 기록했으며, 일부 광구 및 산업조림 부문에서는 손상차 손을 시현하기도 했다. 실적부진을 타계하기 위해 EPC(Engineering, Procurement, Construction) 사업을 확대 했지만 2Q14 일시적 실적 개선을 제외하고는 큰 역할을 아직 하고 있지는 못하다. 하지만, 2015년 전망은 여전히 나쁘지 않다. 1) EPC 사업의 수익이 본격적으로 실적에 반 영되면서 부진한 자원개발 실적을 상쇄할 것으로 보이며, 2) 석탄 가격이 최근 들어 안정세 를 보이고 있어 추가 악화 우려가 반감되고 있다. 3) 범한판토스 인수시 외형 및 실적 확대 도 가능해 보인다.

범한판토스 인수시 기업가치 30% 상승 예상 동사와 관련한 가장 뜨거운 뉴스는 범한판토스 인수설이다. 범한판토스는 연 매출 2조원에 영업이익 600억원 수준의 포워딩 업체이다. 범한판토스는 최근 1) 매출 정체, 2) 마진 악화 를 지속하고 있다는 점이다. 새로운 활로가 필요한 상황이다. LG상사도 자원개발 부문의 부 진으로 신사업을 추진해야할 필요성이 있다. 두 회사간의 필요성이 양사간의 인수설이 나온 계기가 된 것으로 보인다. LG상사는 연간 약 1,000억원의 물류비를 지출하고 있어서 물류 업체 인수로 인해 물류비 절감이 가능하며, 범한판토스도 LG그룹으로부터의 추가 물량 확 보, LG상사의 국내외 사업에 진출하면서 외형 확장이 가능할 것으로 예상된다. 동사가 범한판토스를 인수한다면 인수방식과 규모에 따라 차이가 있겠지만 기업가치 30% 의 상승요인으로 작용할 것으로 판단된다. 당사가 추정하는 범한판토스의 가치는 6,000억 원~9,000억원 수준으로 판단된다. 동사가 차입을 통해 50%의 지분 취득시 2015년 영업이 익은 693억원(41%), 지배주주순이익은 341억원, 33% 상승할 것으로 기대된다.

목표주가 40,000원 상향하며 매수의견 유지: 범한판토스 인수시 시너지

80 70 60 13.11

14.3

14.7

14.11

동사에 대한 목표주가를 기존 31,000원에서 40,000원으로 상향조정하며 매수의견을 유지 한다. 목표주가 상승은 범한판토스 인수 기대감을 반영한 것이며, 인수금액과 취득 지분에 따라서 추후 재 조정의 여지가 있다. 중요한 것은 추가적인 사업 확대 의지를 보이고 있다 는 점이며 이는 EPC 사업 이외에도 장기 성장성에 대한 기대감을 높일 것으로 판단된다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 13,987 163 1.2 248 6,393 20.9 7.4 1.4

12/12 12,794 205 1.6 222 5,720 15.8 8.5 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터

42

KDB Daewoo Securities Research

12/13 12,073 98 0.8 48 1,242 3.3 23.1 0.8

12/14F 11,314 161 1.4 6 160 0.4 190.7 0.8

12/15F 12,223 168 1.4 104 2,690 7.1 11.3 0.8

12/16F 13,626 187 1.4 111 2,860 7.1 10.7 0.7

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

표 37. 4Q14 실적 비교표

매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익

(십억원, %) 4Q13

3Q14

2,901 8 0.3 -27 -25

2,900 35 1.2 3 -2

4Q14F

성장률

KDB대우

컨센서스

YoY

QoQ

2,762 36 1.3 32 21

2,904 33 1.1 33 25

-4.8 328.3 349.7 흑전 흑전

-4.7 2.4 7.4 904.3 흑전

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

표 38. 수익예상 변경표

(십억원, %)

변경전 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (KRW)

변경후

변경률

변경 이유

14F

15F

14F

15F

14F

15F

11,422 162 38 6 152

12,819 178 160 106 2,726

11,314 161 38 6 160

12,223 168 158 104 2,690

-0.9 -0.6 1.3 5.2 5.2

-4.6 원자재 가격 하락 -5.6 석탄가격 하향조정 -1.3 -1.3 -1.3

주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상

표 39. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 환율 (원/달러) 유가 (달러/배럴)

(십억원, %)

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14F

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

2014F

2015F

2016F

2,617 24 33 19 0.9 1.3 0.7 1,069 104

3,035 67 -30 -31 2.2 -1.0 -1.0 1,030 106

2,900 35 3 -2 1.2 0.1 -0.1 1,027 102

2,762 36 32 21 1.3 1.1 0.8 1,055 82

2,840 36 40 26 1.3 1.4 1.0 1,095 81

3,227 54 47 31 1.7 1.4 1.1 1,090 85

3,179 39 36 24 1.2 1.1 0.8 1,070 87

2,977 38 36 23 1.3 1.2 0.9 1,070 85

11,314 161 38 6 1.4 0.3 0.1 1,045 99

12,223 168 158 104 1.4 1.3 0.9 1,081 85

13,626 187 168 111 1.4 1.2 0.8 1,065 86

주: K-IFRS 연결 기준 자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터 예상

표 40. 범한판토스 인수시 2015년 연결 재무제표 자산상태표

(십억원) 손익계산서

유동자산 비유동자산

3,241 매출액 3,274 영업이익

자산총계

6,515

유동부채 비유동부채 총금융부채

14,538 237

OPM(%)

1.6%

2,703 세전이익 1,774 순이익(지배주주)

159 138

1,829 PER(15E)

8.2

부채총계

4,477 PBR(15E)

0.6

자본총계

2,038 ROE(15E)

7.7%

주: 50% 인수 가정 자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

43

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

LG상사 (001120) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 12,073 11,583 490 392 98 98 -24 -23 -30 74 30 44 0 44 48 -4 21 26 -5 216 -183 1.8 0.8 0.4

12/14F 11,314 10,802 512 351 161 161 -123 -20 -5 38 29 9 0 9 6 3 -26 -39 12 224 153 2.0 1.4 0.1

12/15F 12,223 11,617 606 438 168 168 -10 -22 6 158 43 115 0 115 104 11 115 51 64 235 93 1.9 1.4 0.9

12/16F 13,626 12,944 682 496 187 187 -19 -25 1 168 45 123 0 123 111 12 123 54 68 264 47 1.9 1.4 0.8

12/13 -174 44 221 16 102 103 -287 29 -33 -206 -146 -235 -8 -89 1 -139 239 178 0 -22 83 -149 534 385

12/14F 170 9 229 12 50 167 -21 229 32 -96 -55 -71 -16 0 23 -78 -175 -170 0 -23 18 -125 385 260

12/15F 133 115 132 13 54 65 -50 -87 -51 91 -43 -196 -40 0 -36 -120 135 156 0 -20 -1 24 260 284

12/16F 112 123 148 19 58 71 -88 -154 -90 162 -45 -248 -65 0 -63 -120 255 266 0 -12 1 32 284 316

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 2,799 385 1,390 689 335 2,078 665 89 869 4,877 2,245 1,347 836 62 1,018 907 111 3,264 1,475 194 102 1,125 138 1,613

12/14F 2,559 260 1,324 657 318 2,034 633 103 815 4,594 2,054 1,283 712 59 967 861 106 3,021 1,436 194 102 1,121 136 1,572

12/15F 2,761 284 1,426 707 344 2,195 682 130 881 4,957 2,314 1,383 868 63 975 861 114 3,289 1,521 194 102 1,205 147 1,668

12/16F 3,109 316 1,608 797 388 2,424 769 176 943 5,533 2,764 1,558 1,134 72 990 861 129 3,754 1,620 194 102 1,304 159 1,779

12/13 23.1 4.2 0.8 11.0 1,242 6,840 38,101 300 26.3 1.0 -5.6 -16.3 -52.2 -78.3 9.7 17.7 9.0 0.9 3.3 3.4 202.3 124.7 70.6 2.1

12/14F 190.7 5.0 0.8 10.8 160 6,139 37,080 300 129.1 1.0 -6.3 3.7 64.3 -87.1 9.8 16.8 8.9 0.2 0.4 2.2 192.2 124.6 70.2 3.6

12/15F 11.3 4.8 0.8 10.8 2,690 6,375 39,249 300 10.0 1.0 8.0 4.9 4.3 1,581.3 10.5 17.9 9.5 2.4 7.1 6.8 197.3 119.3 73.1 3.5

12/16F 10.7 4.4 0.7 10.5 2,860 6,993 41,810 300 9.4 1.0 11.5 12.3 11.3 6.3 10.6 18.1 9.6 2.3 7.1 6.9 211.0 112.5 80.1 3.5

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터

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(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2015 Outlook Report [에너지] Bargain Again

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 한국전력(015760)

제시일자 2014.08.07 2014.05.12 2014.04.16 2014.02.10 2013.11.19 2013.11.12 2013.08.28

한전KPS(051600)

2014.11.25

한국가스공사(036460)

2014.08.12 2014.06.25 2013.08.28

(원)

(원)

한국전력

60,000

투자의견 목표주가(원) 매수 55,000원 매수 52,000원 매수 47,000원 매수 45,000원 매수 43,000원 매수 40,000원 매수 39,000원 분석 대상 제외 매수 120,000원 분석 대상 제외 매수 71,000원 매수 72,000원 매수 80,000원 분석 대상 제외

50,000 100,000

제시일자 2014.03.26 2013.08.28 2012.07.26 2014.11.25 2014.10.30 2014.06.25 2014.04.09 2014.01.27 2013.10.25 2013.08.28

LG상사(001120)

2012.07.17

(원)

한전KPS

150,000

40,000

종목명(코드번호) 대우인터내셔널(047050)

(원)

한국가스공사

100,000

60,000

80,000

50,000

30,000

20,000

40,000

50,000

20,000

20,000

10,000

(원)

대우인터내셔널

40,000

60,000

30,000

0 12.11

투자의견 목표주가(원) 매수 50,000원 매수 48,000원 분석 대상 제외 Trading BUY 39,000원 매수 40,000원 매수 31,000원 매수 34,000원 매수 37,000원 Trading BUY 35,000원 매수 39,000원 매수 42,000원 분석 대상 제외 매수 48,000원

13.11

14.11

0 12.11

13.11

14.11

0 12.11

10,000 13.11

14.11

0 12.11

13.11

14.11

LG상사

60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 12.11

13.11

14.11

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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