주식 전략
2014.12.1 투자전략 김학균 02-768-4164
hakkyun.kim@dwsec.com
[2015년 전망과 관련한 논점①] 2015년 증시의 화두는 ‘변동성’ 국내외 주식시장의 변동성 축소는 2014년에 나타났던 가장 중요한 특징이었다. 연간 KOSPI의 변동성은 사상 최저였다. 시스템 리스크가 불거질 때 주식시장의 변동성은 증폭됐다. 최근에 경험하고 있는 변 동성 축소는 중앙은행의 확장적 통화정책이 시스템 리스크 발생을 억제하고 있는데서 기인한다. 유동성이 흘러넘치면 시스템 리스크가 발생하기 어렵다. 2015년 글로벌 증시의 변동성은 커질 가능성이 높다. 그동안은 서구 중앙은행의 공격 적 통화정책이 시스템 리스크 발생을 억제해 왔지만, ECB가 연준의 빈 틈을 메우기 어렵다고 보는 것이 첫번째 이유이다. 또한 달러 강세 국면에서 반복적으로 나타났던 신흥국발 시스템 리스크 발생 가능성이 점증하고 있다는 점이 두번째 이유이다. 지난 3년 간 KOSPI보다는 종목 선정을 잘해 ‘알파’를 취하자는 투자전략이 많은 투 자자들에게 수용돼 왔다. 우리는 2015년 장세에서는 다른 관점으로 임해야 한다는 조 언을 드리고 싶다. KOSPI 자체의 변동성이 커질 수 있으니, 시장 자체에 대한 판단이 중요(시장 또는 KOSPI > 종목 Picking)해질 수 있다는 것이 우리의 시각이다. 주식(Equity)이라는 자산 클래스 자체의 변동성이 커지면, 주식시장 내에서의 스타일 투자전략으로 리스크를 피해가기 어렵다. 특히 시스템 리스크가 대두되는 국면에서는 많이 오른 종목들이 직접적인 불똥을 맞는 경우가 많았다. 시장 내에서의 스타일 전략 보다 주식과 현금의 비중 조정이 변동성 확대 국면에서의 미덕이라고 본다.
2014년 2014년 연평균 KOSPI는 KOSPI는 사상 최고 vs 연간 KOSPI 등락폭은 사상 최저 (P) 2,000
1,986
1,983 연간 KOSPI 진폭 (연중 고가 - 연중 저가) 연평균 KOSPI
1,600
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자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
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2014.12.1
2014년 연평균 KOSPI는 사상 최고, 연간 진폭은 사상 최저 2014년 2014년 주식시장의 가장 큰 특징은 ‘낮은 변동성’ 변동성’이었다. 소형주 강세 속에 경기민감대 형주들의 약세가 두드러졌던 시장 내부 움직임은 나름 역동적이었지만, KOSPI의 진폭으 로 보면 2014년 변동성은 사상 최저였다. 2014년 KOSPI의 진폭(연중 고가와 연중 저가의 차)은 207p에 불과했다. 전례를 찾기 힘들 정도의 좁은 진폭이었다. 단순 진폭으로 연간 등락폭이 가장 좁았던 해는 1983년 의 18.8p였지만, 당시 KOSPI의 절대 레벨이 100p대 초반(1983년 연평균 KOSPI 121p) 에 불과했다는 점을 감안하면 당시의 실질적인 변동성은 올해보다 훨씬 컸다고 볼 수 있 다. 올해 연평균 KOSPI가 그래도 사상 최고치를 기록했지만, 투자자들이 느끼는 체감투자심 리가 냉냉한 것도 KOSPI가 나타내고 있는 좁은 변동성에 기인하고 있다고 생각한다. 시 장을 대표하는 KOSPI로만 보면 요행히 연중 저점에 매수해, 연중 고점에 정확히 매도했 다고 하더라도 얻을 수 있었던 수익률은 11%에 불과했다. 이렇게 정확히 마켓타이밍을 잡는 일은 현실에서는 불가능한 일이겠지만 말이다. KOSPI의 변동성이 축소되고 있는 것은 기조적 현상이다. 2011년 여름 미국 국가신용등 급 하향 과정에서의 패닉과 이후 미국 연준의 오퍼레이션 트위스트 ECB의 LTRO 등이 시행되면서 V자형 급등락이 나타났던 2011년 3분기~2012년 1분기 장세 이후 KOSPI 의 변동성은 기조적으로 축소돼 왔다. 근 3년째 시장의 변동성이 축소돼 왔던 셈인데, 이런 과정에서 어차피 KOSPI의 진폭은 크지 않을테니, 종목 선정을 잘해 ‘알파’를 취하자는 투자전략이 많은 투자자들에게 수용 돼 왔다. 우리는 2015년 장세에서는 다른 관점으로 임해야 한다는 조언을 드리고 싶다. KOSPI 자체의 변동성이 커질 수 있으니, 있으니, 시장 자체에 대한 판단이 중요( 중요(시장 또는 KOSPI > 종목 Picking)해질 Picking)해질 수 있다는 것이 우리의 시각이다. 시각 그림 1. 2014년 2014년 연평균 KOSPI는 KOSPI는 사상 최고 vs 연간 KOSPI 등락폭은 사상 최저 (P) 2,000
1,986
1,983 연간 KOSPI 진폭 (연중 고가 - 연중 저가) 연평균 KOSPI
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자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
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주식 전략
2014.12.1
시스템 리스크 발생 억제가 변동성 축소로 귀결 변동성 축소는 한국 증시에서만 나타났던 현상이 아니었다. 미국 증시의 변동성도 사상 최저 수준까지 축소됐다. 앞서는 연간 KOSPI의 진폭이라는 직관적 변동성을 살펴봤는데, 계량적인 변동성 측정 방법인 ‘(로그)수익률 변동의 표준편차’라는 잣대로 변동성을 측정해봐도 비슷한 결론이 도출된다. (그림 2,3)은 KOSPI의 변동성은 사상 최저, S&P500지수의 변동성도 사상 최 저 수준까지 축소돼 있음을 보여준다. 이렇게 변동성이 축소된 이유는 무엇일까? 시스템 리스크(Systemic 리스크(Systemic Risk)* Risk)*의 발생 가능 판단이다.. 아래 그림에서 볼 성이 낮아진 것이 변동성 축소로 귀결됐다는 것이 우리의 판단이다 수 있는 것처럼 주식시장의 변동성이 확대됐던 국면의 공통점은 시스템 리스크의 돌출이 었다. 적어도 2012년 이후 글로벌 경제는 시스템 리스크의 발생 가능성을 억제해왔고, 이는 주식시장 전반의 변동성 축소로 귀결됐다고 해석할 수 있다. 대체로 경제가 호황일 때 시스템 리스크의 발생은 억제된다. 경제가 고성장을 할 때는 오히려 부채를 이용한 레버리지 투자가 미덕이다. 그렇지만 지난 3년이 실물 경제가 순 탄하게 확장됐던 시기라고 볼 수는 없다. 유로존과 중국의 성장 둔화에 대한 우려는 그 어느 때보다 컸고, 그나마 정상화의 길로 접어들고 있는 미국 역시 잠재성장률을 밑도는 성장세를 나타내는 데 그쳤기 때문이다. 어떤 힘이 시스템 리스크 발생을 억제했을까? 그림 2. KOSPI와 OSPI와 변동성 추이 – 변동성 사상 최저 (%) 60
KOSPI 변동성(L)
그림 3. S&P500지수와 변동성 축소 S&P500지수와 변동성 추이 –변동성 (P) 2,500
KOSPI(R)
IMF 외환위기
40
(P) 2,400
S&P500지수(R)
2,000
40
1,500
30
(리먼 파산)
2,000
1,600
카드 버블 붕괴
대규모 기업부도
S&P500지수 변동성(L)
전환형 복합불황
전환형 복합 불황 (리먼 파산) 현대, 대우그룹 유동성 위기
50
(%) 50
미국
30
신용등급 강등 1,000
20
S&L 파산
LTCM 파산
IT 버블 붕괴
미국 1,200 신용등급 강등 800
20 ? 500
10
10
400 ?
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주:변동성은 주간 로그수익률 변동의 연환산 표준편차/자료:KDB대우증권 리서치센터
0
0 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 03 05 07 09 11 13
주:변동성은 주간 로그수익률 변동의 연환산 표준편차/자료:KDB대우증권 리서치센터
*시스템 리스크(Systemic Risk) 순환적 경기 사이클에 따라 발생하는 경제 위기가 아닌, 특정한 경제주체의 채무불이행(파산) 위험이 커짐에 따라 심화되는 위기. ‘특정 경제주체의 채무불이행→금융권 손실→신용경색→금 융의 위기가 실물경제로 전이’되는 경로를 통해 위기 심화 미국의 서브프라임 모기지 부실, 유럽 재정위기 등이 모두 전형적인 시스템 리스크의 사례들. 전쟁이나 천재지변 등에서 비롯되는 체계적 위험(Systematic Risk)과는 구별되는 개념
주식 전략
2014.12.1
중앙은행의 압도적 유동성 공급이 시스템 리스크 발생을 억제해 증시 변동성 축소는 주요국 중앙은행들이 취한 확장적 통화정책의 산물이다. 미국 연준 을 필두로 BOJ, ECB 등이 공격적인 유동성 팽창 정책을 써왔다. 제로금리로도 모자라 양적완화라는 비전통적인 통화정책까지 동원해 유동성을 쏟아부었다. 기본적으로 시스템 리스크는 한계 경제주체들의 파산으로부터 시작된다. 유동성이 넘치는 데 디폴트 리스크 가 커질 수는 없다. 결과적으로 주요 중앙은행들의 압도적 유동성 공급 정책이 시스템 리스크 발생을 억제했 다고 볼 수 있다. 지난 10월 양적완화를 끝낸 미국 연준은 GDP의 25%에 달하는 유동 성을 위기 이후 공급했다. 중앙은행이 공급한 압도적인 ‘돈의 힘’을 빼면 위기 이후 나타 났던 자산시장의 움직임을 설명할 수 없다. 글로벌 주가의 방향 역시 산업생산(펀더멘털)보다 주요 3대 중앙은행의 자산 증가(유동 성)와 비슷한 궤적을 그리며 움직여왔다. 궁극적으로 중앙은행의 힘이 시장의 변동성을 낮췄고,, 펀더멘털 대비 훨씬 양호한 주가 흐름을 만들었다 만들었다고 낮췄고 고 평가할 수 있다. 있다. 그림 4. 산업생산 증가율과 글로벌 주가의 괴리 확대
그림 5. 글로벌 주가는 주요 중앙은행 자산 증가와 동행
(%, YoY) 전세계 산업생산 (L)
15
(P)
(USD bn)
500
12,000
(P) 3대 중앙은행 자산(L)
500
MSCI 세계지수(R)
MSCI 세계지수 (R) 10
400
5
10,000
400
8,000 300
0
300 6,000
200 -5
200 4,000
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100
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자료:CEIC, KDB대우증권 리서치센터
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주 : 3대 중앙은행은 연준, ECB,BOJ / 자료 : Bloomberg,KDB대우증권 리서치센터
미국 연준의 빈 틈을 ECB와 BOJ가 메울 수 있을까? 중앙은행에 대한 높은 의존도라는 관점에서 보면 2015년 2015년 자산시장에 자산시장에 대해서는 조금 걱 든다.. 미국 연준의 유동성 확대 정책 정책((양적완화 양적완화))이 끝났기 때문이다 때문이다.. 정스러운 생각이 든다 미국은 10월 말 FOMC에서 양적완화 종결을 선언했다. 당장 유동성을 줄이는 긴축 정 책을 실시하지는 않겠지만, 더 이상 유동성을 늘리지도 않는다. 지난 9~10월 미국의 양 적완화 종결 국면에서 세계 증시가 큰 홍역을 치뤘던 것도 ‘양적완화 이후의 세상’에 대 한 두려움 때문이었다고 볼 수 있다.
주식 전략
2014.12.1
2015년 자산시장의 관전포인트는 ‘미국 연준의 공백을 ECB와 BOJ가 얼마나 메울 수 있느냐’로 모아질 수 있다. 우리는 ECB가 머뭇거리며 시장의 기대에 미치지 못하는 행 보를 나타낼 것으로 보고 있다. ECB가 개별 국민국가의 중앙은행이 아닌데서 비롯되는 의사결정의 지체성, 늙어버린 대륙 유럽이 중앙은행의 통화정책까지 보수화시킬 수 있다 는 점들에 주목한다. 한편 BOJ는 공격적인 통화정책을 지속할 것으로 예상하지만, 한국에는 부정적인 영향이 더 클 것으로 보고 있다. 엔화 약세 국면에서 가장 큰 피해를 보는 국가가 한국인데, 이 런 논리는 엔화 초약세 국면이었던 2013년 글로벌 증시 전반의 활황과 한국 증시의 부 진이라는 대비를 통해 입증됐다고 생각한다. ECB와 BOJ의 통화정책에 대한 견해는 후속 자료를 통해 보다 자세히 논의해 볼 예정이 다. 그림 6. 주요 3대 중앙은행 자산 추이 – 연준은 정체 또는 감소, 감소, ECB와 ECB와 BOJ의 BOJ의 역할이 중요 (USD bn) 12,000
연준 자산 ECB자산
10,000
BOJ자산 3대 중앙은행 자산
8,000
6,000
4,000 연준 ECB 2,000 BOJ 0 03
04
05
06
07
08
09
10
11
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14
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
궁극적인 부담은 2015년 글로벌 통화정책이 달러 강세로 귀결될 가능성이 높다는 점 2015년 2015년 글로벌 통화정책과 그 이전 시기 통화정책의 본질적인 차이점은 달러 강세 유발 있다.. 전환형 복합불황으로 이름 붙일 수 있는 지난 6년 동안 가장 공격적으로 여부에 있다 유동성을 풀어낸 중앙은행은 미국 연준이었다. 미국이 공격적으로 돈을 풀어내는 상황에 서 달러가 강해지기는 어렵다. 2015년 2015년 글로벌 통화정책의 통화정책의 방향은 달러 강세에 맞춰지고 있다. 있다. 연준은 돈을 안 푸는데, 푸는데, ECB와 BOJ가 강세이다.. 달러가 ECB 와 BOJ 가 확장적 통화정책을 쓰면 그 귀결은 달러 강세이다 달러가 강해질 때 신 흥국 증시가 좋았던 경우는 거의 없었다. 달러강세는 최근 나타나고 있는 원자재가 급락 과 러시아 브라질 등 자원부국 금융시장의 불안에 기름을 붓는 결과를 초래할 수도 있다. 특히 우리는 BOJ의 폭주가 달러 강세를 가속화시키면서, 자원보유 신흥국발 시스템 리 스크 발생을 가져올 수도 있음을 우려하고 있다.
주식 전략
2014.12.1
한국은 원자재 가격 급락의 수혜를 보는 국가이지만, 과거보다 자원부국들로의 수출 비 중이 높아졌기 때문에 신흥국 수요 감소가 수출 둔화로 귀결될 수 있다. 무엇보다도 시 스템 리스크는 경제의 가장 취약한 부분에서 문제가 생겨 다른 플레이어들로 전이되는 경로를 따르기 때문에 벼랑 끝으로 내몰리고 있는 자원부국 리스크는 한국 증시에도 호 재가 아니다. 결론적으로 2015년 2015년 글로벌 증시의 변동성은 커질 가능성이 높다. 높다. 그동안은 서구 중앙은 행의 공격적 통화정책이 시스템 리스크 발생을 억제해 왔지만, 왔지만, ECB가 ECB가 연준의 빈 틈을 메우기 어렵다고 보는 것이 첫번째 이유이다. 이유이다. 또한 달러 강세 국면에서 반복적으로 나타 났던 신흥국발 시스템 리스크 발생 가능성이 점증하고 있다는 점이 두번째 이유이다. 이유이다. 주식(Equity) 주식(Equity)이라는 (Equity)이라는 자산 클래스 자체의 자체의 변동성이 커지면, 커지면, 주식시장 내에서의 스타일 투 자 전략으로 리스크를 피해가기 어렵다. 어렵다. 특히 시스템 리스크가 대두되는 국면에서는 많 이 오른 종목들이 직접적인 불똥을 맞는 경우가 많았다. 많았다. 시장 내에서의 스타일 전략보다 주식과 현금의 비중 조정이 변동성 확대 국면에서의 미덕이라고 본다. 본다. KOSPI가 2,000p 부근에 근접해 있다. 현금 비중을 높여 대응해야 할 국면이라고 생각한다. 그림 7. 유가 폭락의 직격탄을 맞은 러시아 금융시장 불안 (RUB)
그림 8. 또다른 자원부국인 브라질의 통화가치 하락세도 심각 (P)
(BRL)
2,200
2.8
50
2,000
2.6
45
1,800
2.4
40
1,600
2.2
35
1,400
2.0
30
1,200
1.8
25
1,000
1.6
800
1.4
러시아 루블/달러(L) 러시아 RTS지수(R)
55
(P) 80,000
브라질 헤알/달러(L) 브라질 보베스파지수(R)
70,000
60,000
20 10
11
12
13
14
50,000
40,000 10
11
12
13
14
자료:Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
자료 : Bloomberg,KDB대우증권 리서치센터
그림 9. 달러 강세 국면에서 신흥국이 좋았던 경우는 없었다
그림 10. 10. 한국의 자원부국으로의 수출 규모는 유럽, 유럽,미국보다 커
(P) 1,600
(P) 130
MSCI 신흥시장지수(L) 달러 인덱스(R)
1,400
120
(%) 30
2014년
2000년 25.1
25 21.8
1,200
110 20
1,000
16.3
100
13.7
15
800 90
11.1
600
12.9
12.1
10.7
10 80
400
70
200
60
0 88
90
92
94
96
98
00
자료:Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
02
04
06
08
10
12
14
5
0 미국
유럽 자원부국 중국
중국 자원부국 유럽
미국
주 : 2014년은 1~10월 비중, 자원부국은 중동,중남미,아프리카 / 자료 : CEIC