20141211 (etf liquidity tracker) [1] by FNGENII

ETF Liquidity Tracker 달러 강세를 바라보는 다른 시각

Global ETF Fund Flow 크로스에셋전략 2014.12.11

주요국 중앙은행의 제각각 완화정책 및 국가별 펀더멘털의 차별화로 이제는 글로벌 펀드자 금이 지역(이머징/선진/유럽 등) 보다는 개별 국가별/종목별 흐름으로 쏠리고 있다. 중국이 좋은 예다. 중국은 상해종합지수가 정책기대감으로 최근 한달 동안 21%의 상승을 기록했다. 특이한 점은 1)일반적으로 중국의 지표개선으로 증시가 강세를 보일 때 보통 이 머징 펀드로의 자금유입이 급격히 늘어나는 데 비해, 이번엔 정책기대감으로 이머징 펀드보다

이은영 02-768-4147 erika.leigh@dwsec.com

는 중국 지수에만 투자하는 자금이 급격히 늘었다는 점이다. 2)후강퉁 시작되기 이전, 홍콩에

상장된 중국 상해 ETF는 지수에 투자(바스켓)하는 형태가 대부분이었다. 후강통이 시작되 면서 동 ETF들의 차익실현이 급격하게 증가했다. 그러나 개별종목에 투자하는 매수세력이 지 수 상승세를 강하게 이끌어가고 있다.

Global Liquidity Issue 달러강세 전망, 작년의 美 국채금리 상승 전망처럼 너무 확고해서 쏠림 경계 미국을 제외한 주요국의 강력한 완화정책으로 각국 통화약세 속도가 급격히 빨라지면서 달 러 강세 여부에 대해 아무도 반대표를 던질 수 없는 상황이 되었다. 마치 작년 美 국채금리 가 3%를 넘을 것이라는 전망이 99%를 차지했던 것과 비슷한 정도로 확고하다. 달러강세 추세에 의문을 제기하는 건 아니다. 그러나 쏠림에 대한 경계감을 늦추면 안 된다는 생각이다.

2000년 이후 달러 강세를 제한했던 2가지 원인에 대한 고찰 BIS 신현송 교수의 주장을 간단히 요약하자면 2000년 이후 달러 강세를 제한하는 두 가지 의 큰 원인들이 있었다. 1) 금융위기 이전에는 글로벌 은행들이 미국에서 싸게 차입한 달러를 본사를 통해 본국으로 보낸 후 현지 은행과 거래를 통해 달러수요를 조달했다. 이러한 신용채널

이 본국통화 강세를 유도해 달러강세를 억제했다. 2) 금융위기 이후에는 이머징 국가 글로벌 기업들의 달러 채권발행 증가가 본국의 달러수요를 감소시켜 달러강세를 억제한다는 주장이다. 단기적인 시각에서 최근 주요국의 환율 절하 레이스로 인한 달러강세는 주요국 정책효과의 성공 여부에 따라 달러의 변동성 및 강세의 진폭이 결정될 수 있어 보인다. 중기적인 시각에서 본다면, 현재는 은행들의 레버리징에 따른 신용 팽창 (Phase 1)이 재개 될 가능성은 없어 보인다. 다만, 채권 시장이 이끄는 신용 팽창(Phase 2)은 좀 더 지속될 가 능성이 높다는 생각이다. 저금리 장기화에 상대적으로 안정적인 펀더멘털의 글로벌 기업들의 역외 달러채권 발행이 지속된다면, 과도한 달러강세는 제한될 전망이다. 글로벌 기업, 특히 이머징 국가 기업들의 부도율 증가 등으로 시스템리스크가 발생하지 않 는 한 과거 금융위기 이전 정도의 달러 레벨로의 회귀는 요원해 보인다는 생각이다.

ETF Liquidity Tracker

Global ETF Fund Flow 1. 한국관련 해외 상장 ETF Fund Flow - Review: MSCI Korea ETF와 이머징 ETF도 자금유출세 전환 최근 주요국 중앙은행의 제각각 완화정책 및 국가별 펀더멘털의 차별화로 이제는 글로벌 펀드자금이 지역별(이머징/선진/아태 등) 흐름보다는 개별 국가별 흐름으로 쏠리고 있다. 중국이 좋은 예다. 중국증시 상승세에도 이머징 ETF 자금유출 지속

중국은 추가 완화 기대감에 위안화 하락속도가 가팔라졌다. 상해종합지수도 정책기대감으로 최근 한 달 동안 21%의 상승을 기록했다. 특이한 점은 1) 일반적으로 중국의 지표개선으로 증시가 강세를 보 일 때 보통 이머징 펀드로의 자금유입이 급격히 늘어나는 데 비해, 이번엔 정책기대감으로 이머징 펀 드보다는 중국 지수에만 투자하는 자금이 급격히 늘었다는 점이다. 2) 후강퉁 시작되기 이전에 패시브투

홍콩상장 상해 ETF 차익실현 급격히 증가

자(바스켓)가 대부분이였던 홍콩에 상장된 중국 ETF는 후강통이 시작되면서 차익실현이 급격하게 증가했다. 그러나 중국 개별종목에 투자하는 매수세력이 지수 상승세를 강하게 이끌어가는 모습이다.

엔화약세로 MSCI Korea ETF 글로벌리 매도세 재개

12월 들어 한국으로의 해외 ETF 자금은 유출세로 전환했다. 전주 일본의 신용등급 하향조정 및 금 주 초 지표부진으로 엔/달러가 120엔을 상향 돌파하면서 7년래 최고치를 경신함에 따라 미국, 런던, 스위스 상장 MSCI Korea ETF의 매도세가 확대되었다. 최근 강세를 보이는 중국과 유럽계 자금을 중심 으로 이머징 ETF도 유출세로 전환되며 한국 관련 ETF의 자금유입액은 5월말 이후 최저로 하락했다.

- Preview: 선진펀드 중심 자금유입마저 약화될 전망 강달러 우려로 이머징 ETF 유출세 지속될 전망

당분간 글로벌 위험자산 랠리가 잠시 쉬어가는 단계에 진입할 것으로 보여 한국으로의 글로벌/인터 내셔널 펀드를 통한 한국으로의 해외 자금 유입도 약화될 전망이다. 다음주 미국 FOMC를 앞둔 강달 러 경계감으로 이머징 ETF로의 자금유출세는 지속될 듯하다. 또한 일본 중의원 선거 이후 엔화약세 가 재개될 경우 MSCI Korea ETF에서 추가적으로 자금유출이 발생할 수 있어 보인다.

표 1. 해외상장 한국 관련 ETF, 한국으로의 일간 순 자금유출입 추이 (12월 9일 기준) 12/9 한국 ETF (MSCI KOREA) 이머징 ETF 아시아 ETF 글로벌(인터내셔널) ETF Total 원달러환율

12/8

-221.9 -6.7 136.5 47.4 -44.7 1107.8

-132.0 -191.8 0.2 55.2 -268.3 1117.6

12/5

12/4

0.0 -56.4 55.3 21.7 20.7 1114.0

-161.1 -132.9 13.7 43.3 -237.0 1115.5

12/3 0.0 -74.2 54.4 123.2 103.4 1112.8

(억,%) 12/2 -126.0 65.7 1.1 57.5 -1.7 1106.8

12/1 -126.1 12.8 -24.7 68.9 -69.1 1113.6

11/28 0.0 -10.1 0.0 45.8 35.7 1108.1

11/27

4주평균

0.0 56.1 14.9 5.8 76.7 1098.4

-8.4 -7.4 14.0 18.8 4.3 1109.1

주: 한국으로의 순 자금유출입 액수는 미국, 유럽, 아시아 시장에 상장된 한국 노출도가 있는 ETF를 모두 선별한 후 개별 ETF의 한국 비중을 각각 계산하여 총합한 액수 자료: Bloomebrg, KDB대우증권 리서치센터

그림 1. 외국인 비차익 PR순매수 Peak-out 후 평균수준으로 회귀 (백만달러) 800 600

(억원) 한국으로의 ETF 유입액

20000

외국인 비차익PR순매수 (R)

15000

그림 2. 홍콩상장 상해 ETF 매도세 확대에도 지수 상승세는 지속 (US$) 1.6

(US$mn) 2823 HK (FTSE A50 CHINA INDEX, L)

3000

1.5 400

10000

200

5000

3500

누적 FUND FLOW (R)

2500

1.4

2000 0

1.3 1500

-200

-5000 종목 바스켓 매수 및 일부 펀드 리밸런싱 종료

-400 -600

-20000 14.1

14.3

14.5

14.7

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

14.9

14.11

1000

-10000 -15000

-800

1.2 1.1 1 13.9 13.11 14.1

500 0 14.3

14.5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.7

14.9 14.11

ETF Liquidity Tracker

Global Liquidity Issue 달러강세 전망, 작년의 美 국채금리 상승 전망처럼 너무 확고해서 쏠림 경계 미국을 제외한 주요국의 강력한 완화정책으로 통화약세 속도가 급격히 빨라지면서 달러 강세 여부에 대해 아무도 반대표를 던질 수 없는 상황이 되었다. 마치 작년 美 국채금리가 3%를 넘을 것이라는 전망이 99%를 차지했던 것과 비슷한 정도로 확고하다. 필자도 달러강세 추세는 지속될 것으로 본다. 그러나 쏠림은 언제든지 위험하다. 작년의 교훈에서 배웠듯이 시장이 달러 강세를 너무 과도하게 가 격에 반영하고 있지는 않은가에 대한 경계감을 늦추면 안 된다는 생각이다. 또한 달러 강세가 얼마나 빨라질 것인지(속도), 얼마까지 상승할 것인지(레벨)에 대해서는 좀 다른 각도로 고민해 볼 필요가 있기

때문에 이에 대한 새로운 시각을 소개하려고 한다.

2000년 이후 달러 강세를 제한했던 2가지 원인에 대한 고찰 1)

2008년 금융위기를 예견하면서 유명해진 Squam Lake Group 이라는 조직이 있다. 15명의 세계적인 경제학자들로 구성되어있는데 현재 BIS수석이코노미스트인 신현송 교수, 올해 초 연준위원을 그만둔 2)

제레미 스테인, 로버트 쉴러 예일대 교수, 인도 중앙은행 총재 라구람 라잔 등이 포함되어있다. 최근 들어 이들의 목소리가 점점 높아지고 있다. 이 그룹은 금융위기의 원인을 새로운 시각으로 재해 석하고 그에 따른 해결 방안을 내놓고 있는데, 해결 방안은 주로 금융시장 규제 개혁 및 안전 시스템 구축과 관련되어 있다. 이 부분이 바로 연준이 올해 들어 더욱 관심을 갖는 사항이다. 이 그룹내의 주요 인사인 신현송 교수의 과거 및 현재 BIS에서의 연구가 최근 시장의 달러 강세전망 에 대해 어느 정도 시시점을 줄 수 있어 보여서 소개하려고 한다. 그의 주장을 간단히 요약하자면 2000년 이후 달러 강세를 제한하는 두 가지의 큰 원인들이 있었다. 1) 금융위기 이전에는 글로벌 은행들이 레버리지를 일으켜 미국에서 싸게 차입한 달러를 본사를 통해 본 국 현지은행과 거래하여 현지의 달러수요를 조달했다. 이러한 신용채널이 본국통화 강세를 유도해 달러강

세를 억제했다. 2) 금융위기 이후에는 이머징 글로벌 기업들의 달러 채권발행 증가가 본국의 달러수요 를 감소시켜 달러강세를 억제하고 있다는 주장이다. 1) Squam Lake Group 공식 홈페이지 링크, 2013년 10월 매일경제 기사 링크 , 2) 신현송 교수와 라구람 라잔 교수 등 공직수행을 하고 있는 멤버들은 자진 탈퇴상태지만 여전히 시각이 비슷한 그룹 조직원들 과 연구논문 발표 등 co-work을 진행하고 있음

그림 3. 달러인덱스 통화 별 구성 비율

4.2%

3.6%

57.6%

9.1%

그림 4. 최근의 급격한 달러강세

그림 5. 과도한 달러강세 베팅?

(1973.3=100) 84 US Trade Weighted Dollar (R) 82

-2

-3

-4

Dollar Index (L)

달러 엔

유로 파운드

2 11.9%

13.6%

Euro

Yen

Pound

Dollar

Krona

Franc

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

77 12

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

0 -1

주: 통화별 투기적 선물 순매수포지션의 Z-Score 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

ETF Liquidity Tracker

금융시장의 자금중개(Financial Intermediation) 역할: 은행에서 채권시장으로 신현송 교수의 지금까지의 연구 추이에 대해 간략하게 요약하자면 2개의 Phase로 나눌 수 있다. 첫 번째는 금융위기 이전부터 주장했던 이론인 글로벌 금융 과잉론(Global Banking Glut, 2008년 이전), 두 번째는 채권 시장이 이끄는 신용 팽창(Second Phase of Global Liquidity, 2010년 이후)이다. 두 연구가 다른 글로벌 신용채널에 대한 연구를 하고 있지만 결론은 모두 이러한 신용채널로 달러강세가 제한되고 있다고 주장한다.

Phase 1. 글로벌 은행들의 레버리징에 따른 신용 팽창 (2003년~2008년) 글로벌 금융 과잉론(Global Banking Glut)의 요지는 다음과 같다. 2000년대 초반부터 글로벌 은행들이 미국 MMF 시장에서 주로 ABS/MBS와 같은 위험채권 발행을 통해 레버리지를 일으켜 달러를 싸게 차입한 후 본사로 송금했다. 본사에서는 현지은행과의 은행간 거래를 (Wholesale Funding) 통해 현지의 달러수요를 조달했다. 이러한 신용채널의 결과는 현지통화의 강세, 달러강세의 억제이다. 즉, 유럽의 미국달러 수요가 실제적 으로 FX 시장에서 거래되지 않고 유럽계 은행의 대차대조표 안에서 움직이다 보니 그들이 의도한 대 로 유로화가 상대적으로 강세를 보이는 현상이 발생한 것이다. 특히 유럽계 은행은 그 규모가 가장 컸기 때문에 이러한 신용 채널을 이용해 유로화의 상대적 강세를 유도할 수 있었다. 미국 국채금리 하락으로 인한 국가간 금리차 확대도 싼 가격에 레버리지를 일으킬 수 있는 환경으로 작용하여 이러한 채널이 확대될 수 있는 배경이 되었다. 결국 미국 가계자금으로 볼 수 있는 MMF시장의 자금이 이런식으로 유럽계 은행을 통해 유럽으로 지속적으로 흘러 들어갔다. 이 과정에서 1) 글로벌 은행의 미국지점과 본사와의 크로스보더(국가간) 은행 자금유출입이 크게 증가했고, 2) 유럽계 글로벌 은행의 대차대조표는 부채(e.g. ABS/MBS와 같 은 단기채권 발행)와 현금 동시에 늘어나게 되었다. 이때 현금은 차입한 달러를 지칭하고 본국에서 현지통화로 교환되기 때문에 따라서 현지통화 강세 시 은행은 이득을 볼 수 있다. 글로벌 은행의 대차대조표 확대가 급격히 늘어난 2000년 이후의 달러인덱스는 현저히 낮아졌다. 달 러인덱스의 반 이상인 유로화의 달러대비 상대적 강세가 이를 가장 잘 뒷받침하고 있다. 그림 6. 은행들이 자산과 부채 동시에 늘려 자본확대 없이 B/S 확대

그림 7. 유럽은행이 미국 채무자와 채권자를 미국에서 연결

자료: Shin (2012)

KDB Daewoo Securities Research

ETF Liquidity Tracker

그림 8. Phase 1. 글로벌 은행의 달러자금 조달 신용 채널

자료: Bruno and Shin (2014), http://www.bis.org/publ/work458.pdf

그림 9. 유로강세로 달러는 여전히 2000년 고점대비 한참 낮은 수준 (USD/EUR) 1.8

그림 10. 글로벌 은행들의 디레버리징, 은행의 신용채널 역할 약화

130

유로 (L) 달러인덱스 (R)

120

1.6

110 1.4 100 1.2 90 1.0

0.8

70 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

자료: BIS

참고로, 과거 금융위기 전 글로벌 은행들이 단기자금시장에서 자금조달을 하던 시기에는 1) 채권금리 의 수익률 곡선이 지금보다 훨씬 가팔랐고 (장기금리 >>> 단기금리), 2) 단기금리도 금리인하로 인해 하향추세를 갖고 있었기 때문에 이때는 단기채권 롤오버로도 충분히 수익을 낼 수 있었다. 그런데 금융위기가 터지면서 미국 MMF시장에서는 1조달러가 넘는 자금이 증발했다. 유럽계 은행들 의 급격한 디레버리징으로 은행들의 국가간 자금유출입은 현저히 줄었다. 달러강세를 억압하던 글로 벌 은행들의 신용 팽창이 급격히 위축되는 현상은 달러강세의 재개를 기대할 수도 있었다. 그러나 실제로 달러는 생각보다 강해지지 않았다. 남유럽 부채위기 및 글로벌 경기침체 우려 등으로 2010년 이후에도 안전자산 선호가 지속되었지만, 달러화는 크게 강세를 보이지 않았다. 최근 몇 년 간 미국 주식과 채권금리가 동시에 사상 최고/최저치를 연일 경신했지만, 달러인덱스는 지난 10월에 서야 2012년 고점을 돌파했다. 이 시기에 달러강세를 지연시켰던 요인으로는 연준의 QE로 인한 유동성 공급이 가장 큰 원인이라고 판단된다. 달러강세는 내년 금리인상 가능성과 무관하지는 않지만, 금리인상 가능성이 높아졌던 지난 3월에는 달러가 그만큼을 반영하지 않았기 때문에 큰 영향은 없었다고 보여진다.

KDB Daewoo Securities Research

ETF Liquidity Tracker

Phase 2. 채권 시장이 이끄는 신용 팽창 (2010년 이후) 2010년 이후, 국가간 유동성흐름에서 눈에 띄는 부분은 바로 채권매수/매도를 통한 포트폴리오 Flow가 증가한 점이다. 특히 이머징 국가 글로벌 기업들의 달러표기 장기채권의 발행이 급격히 늘어났다. 이

머징 기업이 달러수요를 은행에서 조달하지 않고 채권을 발행하여 직접 조달하게 된 것이다. 글로벌 기업의 역외 달러채권 발행이 달러강세 제한

이 배경에는 금융위기 이후 글로벌 장기금리의 하향조정에 따른 수익률곡선의 평탄화 (Flat yield curve)가 있다. 발행측면에서는 기업들이 낮은 장기금리를 이용해 싸게 장기채권을 발행할 수 있고, 수요측면에서는 고금리에 대한 높은 수요가 이러한 채권 발행물량을 충분히 소화할 수 있게 되었다. 이러한 글로벌 기업의 역외 달러 장기채 발행이 또 다른 달러 강세를 억제하는 요인으로 작용한 것이다. 문제는 장기 저성장/저금리/저물가 +투자자들의 고금리 수요가 맞아떨어지면서 이러한 비금융기업의 달러 신용 확대로 현재 이들의 역외(0ffshore) 달러차입이 9조달러에 육박하고 있다는 점이다.

이머징 기업의 채권만기가 2016년부터 몰려있어 위험

특히 이머징 기업의 채권의 경우 2016부터 발행물의 만기도래가 몰려있어 위험요인이다. 향후 이머징 통화가 달러대비 급격히 하락하여 기존 채권들의 롤오버가 안될 경우 글로벌하게 큰 시스템리스크의 우 려가 있다. 최근 BIS에서도 이 부분에 대한 경고의 알람을 꾸준히 울리고 있는 상황이다. 여기까지가 신현송 교수의 주장을 간략하게 요약한 것이다.

중기적으로는 저금리 장기화+ 안정적 펀더멘털의 글로벌 기업 채권발행 지속으로 과도한 달러강세 제한될 전망

개인적으로는 단기적인 시각에서는 최근 주요국의 환율 절하 레이스로 인한 달러강세는 주요국 정책 효과의 성공 여부에 따라 달러의 변동성 및 강세의 진폭이 결정될 수 있어 보인다. 좀 더 중장기적인 시

각에서 본다면, 채권 시장이 이끄는 신용 팽창(Phase 2)은 좀 더 지속될 가능성이 높기 때문에 과거 금융위기 이전정도의 달러 레벨로의 회귀는 레벨이나 속도 면에서 아직은 요원해 보인다는 생각이다.

그림 11. 전통적인 접근: 국가간 경계 (Border)와 자본의 이동

그림 12. 채권 시장이 이끄는 신용 팽창 – 국가간 경계 의미 없어

자료: Bruno and Shin (2014), http://www.bis.org/publ/work458.pdf

그림 13. 국가간 무역액 대비 자본의 이동은 현저히 위축, 최근 이머징 글로벌 기업들이 해외에서 달러채권발행도 하나의 원인

자료: BIS Quartely Review

KDB Daewoo Securities Research

ETF Liquidity Tracker

Appendix 1. 글로벌 주식 ETF Fund Flow Data 표 1. 지역/섹터별 ETF Fund Flow (12/1 ~12/9 기준) Asset Class International (ex.US) Domestic (US) Sector Focused Broad Market Small-cap Mid-cap Large-cap Total Asset Class Emerging Equity

(백만달러,%)

MTD 총유입액 (223.63) 4,018.57 2,376.98 727.05 (1.32) 470.87 1,134.63 3,794.94

시총 641,021.94 484,348.62 133,125.21 43,815.73 65,669.54 70,114.38 341,371.13 1,125,370.56

시총대비 -0.03% 0.83% 1.79% 1.66% -0.00% 0.67% 0.33%

총유입액 38,088.69 50,349.16 14,786.26 5,697.33 (1,425.04) 3,722.93 17,532.95 88,437.85

YTD 누적 시총 602,465.75 396,337.75 110,423.36 33,681.94 66,520.55 62,777.36 309,501.52 998,803.51

시총대비 -0.45%

총유입액 2,275.45

YTD 누적 시총 70,659.83

MTD 총유입액 (323.99)

시총 71,318.53

시총대비 6.32% 12.70% 13.39% 16.92% -2.14% 5.93% 5.66% 8.85%

시총대비 3.22%

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

표 2. 개별 ETF 자금 유입·유출 Top 10 (12/1 ~12/9 기준)

(백만달러,%)

자금유입 Top 10 티커 510300 CH Equity ACWI US Equity IYF US Equity EFA US Equity HEDJ US Equity FXO US Equity 1330 JP Equity EZU US Equity 510050 CH Equity IWF US Equity 티커 DAXEX GR Equity 82822 HK Equity 2823 HK Equity 82832 HK Equity 1305 JP Equity IYR US Equity 069500 KS Equity EWW US Equity EWZ US Equity IEEM LN Equity

펀드명 HUATAI-PB CSI 300 ETF ISHARES MSCI ACWI ETF ISHARES US FINANCIALS ETF ISHARES MSCI EAFE ETF WISDOMTREE EUROPE HEDGED EQU FIRST TRUST FINANCIAL ALPHAD NIKKO ETF - NKY 225 ISHARES MSCI EMU ETF CHINA 50 ETF ISHARES RUSSELL 1000 GROWTH 자금유출 Top 10 펀드명 ISHARES CORE DAX UCITS ETF D CSOP FTSE CHINA A50 ETF-RMB ISHARES FTSE A50 CHINA INDEX BOSERA FTSE CHINA A50 ETF RM DAIWA ETF - TOPIX ISHARES US REAL ESTATE ETF SAMSUNG KODEX 200 ISHARES MSCI MEXICO CAPPED ISHARES MSCI BRAZIL CAPPED E ISHARES MSCI EMERGING MARKET

총유입액 1,021.55 782.07 658.42 570.66 564.84 532.07 430.48 427.64 421.15 410.78

시총 2,515.25 6,961.54 1,318.68 54,404.30 4,640.50 652.24 8,266.30 7,913.74 3,070.10 27,009.00

시총대비 40.61% 11.23% 49.93% 1.05% 12.17% 81.58% 5.21% 5.40% 13.72% 1.52%

총유입액 (2,413.41) (1,243.76) (1,070.24) (366.53) (318.00) (300.88) (243.86) (231.49) (197.53) (190.06)

시총 13,606.25 5,906.10 9,902.52 586.73 8,666.92 5,495.38 4,164.27 2,841.86 5,145.46 5,926.16

시총대비 -17.74% -21.06% -10.81% -62.47% -3.67% -5.48% -5.86% -8.15% -3.84% -3.21%

주: 티커 중 US=미국상장, LN=영국, FP=프랑스, GR=독일, IM=이탈리아, SW=스위스, AU=호주,JP=일본, CH=중국 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

ETF Liquidity Tracker

2. Cross-border ETF Fund Flow [참고] Cross-border ETF Fund Flow의 제작 목적 1. 펀드 자금의 출처(From)와 도착지(To) 동시에 확인 가능 기존 EPFR의 Fund Flow는 개별 펀드 별로 총 합산된 유입액(To)을 제공하지만 어느 나라의 자금인지 추적하기 가 불가능한 단점이 존재. 이점을 보강하기 위해 동 자료는 ETF가 상장된 거래소를 자금의 출처(From)로 설정하 고 ETF 펀드의 투자지역을 도착지(To)로 하여 국가간 자금흐름을 좀 더 투명하게 볼 수 있는 목적으로 제작

2. 국가간 자금 흐름의 방향성 및 상대 강도를 적시성 있게 포착 절대적인 수치로 ETF 펀드 자금유출입은 뮤추얼펀드의 자금유출입, 또는 국가간 자본 흐름을 나타내는 포트폴리 오 자금유출입 액수 대비 극히 일부에 불과. 특히 ETF 시장이 발달되어있는 미국과 유럽을 제외한 여타 국가의 경우 더욱 미미한 수준. 그러나 ETF 시장이 발달된 미국과 유럽의 경우 ETF 펀드유출입은 일간으로도 확인 가능 하기 때문에 국가간 자금흐름의 방향성과 상대 강도를 적시성 있게 포착 가능한 점이 장점

12월 1일~9일 Review: 강달러 경계감 지속, 원자재 수출국으로부터 자금회수 지속 미국의 이머징 주식 ETF매도세로 전환, 유럽은 아직 이머징 매도 진행 중

달러강세 경계감으로 12월 미국의 이머징 주식/채권 ETF가 자금유출로 전환햇다. 유럽은 유럽증시의 강 세로 여전히 이머징 주식 ETF의 매도가 진행중이다.

최근 유럽증시의 강세로 유럽계 자금이 인터내셔널/글로벌 ETF 매도세를 이어갔고 유럽을 제외한 선진국 에 투자하는 인터내셔널 펀드는 매도세가 이어지고 있다.

또한 원자재수출국으로부터의 자금 회수도 미국과 유럽에서 모두 진행 중이다. 브릭스 펀드를 비롯해 개별국가로는 브라질, 러시아로부터의 투자자금 회수가 이어지고 있다. 국가별로는 완화정책효과로 일본/유럽/중국 주식 ETF로의 자금유입이 급격히 증가했고, 레벨부담이 높음에도 불구하고 미국증시로의 자금유입은 약화되었지만, 꾸준히 이어졌다. 미국 국채 ETF 자금유출, 유럽 채권 ETF 자금유입

미국은 국채 ETF를 매도했지만, 유럽은 미국 국채 ETF 자금유입이 지속되었다. 정책기대감으로 유럽은 채권>주식 흐름은 지속되었다. 12월 MTD 유럽채권 ETF는 시총의 1.3%가 증가, 유럽주식은 1.2%가 증가했다. 11월 일본 국내자금의 일본주식 매도가 12월 들어 매수세로 전환했다. 지수상승에 따른 국내 투자자 들의 차익실현이 약화되었다. 반면 미국과 유럽계 자금의 일본주식시장으로 매수는 약화되었다. 표 3. 글로벌 주식 Cross-border ETF Fund Flow MTD

From 미국

유럽

QTD 일본

아태

From 미국

유럽

YTD 일본

아태

From 미국

유럽

일본

아태

To 미국

7091.6

192.5

4.5

14.4

51483.6

6898.0

26.5

14.8

102660.2

17226.8

112.2

-2.4

To 유럽

1066.7

225.0

0.0

-1050.0

881.6

0.0

-8.9

6110.3

4884.5

0.0

-18.9

3099.4 475.8

-151.0 152.7

-0.0 744.6

-7.5 -318.8

5749.1 3302.4

877.5 1526.4

0.6 -4659.2

-16.8 -5726.1

30933.0 6532.2

9697.1 4836.3

25.3 9209.6

42.8 -3356.4

To 글로벌 주식 To 아태 To 일본

152.4

219.2

749.3

0.0

3015.5

1045.7

-4639.2

-19.9

4509.0

1954.1

9231.6

-61.1

To 한국

-46.7

-20.6

0.0

20.7

-3.7

-20.7

0.0

104.5

549.4

-69.9

0.0

293.0

<< EM

-20.4

-83.9

-0.0

-1.3

-2447.6

-508.0

-2.5

-11.4

-550.2

3989.9

4.3

40.5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

(백만달러,%)

KDB Daewoo Securities Research

ETF Liquidity Tracker

- 미국 증시의 상승부담 높아짐에 따라 미국주식으로의 자금유입 소폭 약화 - 미국 국채 ETF 매도에도 회사채 ETF로는 꾸준하게 자금유입 - 미국계 자금은 12월 들어 이머징 주식과 채권 모두 매도 전환 미국상장 주식 ETF 지역별/국가별 Fund Flow Fund Flow (US$mn) MTD QTD YTD

표 보는 TIP: 미국 상장 ETF Fund Flow는 1.미국계 자금이 (From. 미국) 어느 투자지역 (To)으로 유입되는지 측정하는 표 2.절대치는 전체 국가간 자본 흐름 대비 일부에 불과하지만 방향성은 빠르게 포착 가능 3.(-)값은 과거 투자자금이 다시 미국으로 재유입을 의미

U.S. African Region Asian Pacific Region Asian Pacific Region ex Japan Bric 지역 Eastern European Region European Region Global International Latin American Region Middle East Region Australia Brazil Canada China Hong Kong France Germany 국가 India Indonesia Italy Japan Mexico Russia South Korea U.K. Total - EM

7091.6 -1.4 1.8 148.8 -21.5 4.5 1062.1 1204.2 1895.3 -4.9 -2.2 0.0 -197.1 14.3 98.8 -124.6 26.1 10.8 120.6 0.0 0.0 152.4 -231.5 -8.4 -46.7 0.0 11193.2 -20.4

51483.6 -1.5 252.9 -83.1 -92.8 11.6 -1061.6 1990.7 3758.4 -226.0 -12.4 31.4 43.5 -693.5 220.5 36.9 76.1 77.0 738.4 67.0 -337.9 3015.5 -291.3 428.8 -3.7 -905.2 58523.5 -2447.6

102660.2 8.3 975.3 -81.8 -325.9 75.5 6034.7 5122.9 25810.1 -15.9 12.3 -33.2 939.7 -557.6 314.0 914.8 -77.3 -604.2 2681.7 218.7 274.4 2023.3 55.6 1568.4 549.4 -148.3 148395.0 -550.2

시총대비(%) QTD

MTD 0.7 -1.2 0.0 2.4 -3.3 2.5 3.2 2.6 0.8 -0.5 -1.6 0.0 -3.4 0.4 1.0 -3.7 9.6 0.2 2.2 0.0 0.0 0.6 -7.4 -0.3 -1.0 0.0 0.7 -0.0

5.0 -1.3 6.2 -1.4 -14.0 6.4 -2.9 4.2 1.6 -19.3 -8.4 1.7 0.8 -18.7 2.4 1.2 30.9 1.5 14.6 9.0 -25.7 11.4 -9.7 17.8 -0.1 -21.9 4.1 -2.3

YTD 10.8 7.7 27.5 -1.3 -34.2 49.8 18.7 11.6 11.3 -1.5 11.1 -1.7 19.8 -16.1 3.2 39.8 -18.1 -9.4 104.7 41.5 31.8 7.1 2.1 94.1 12.2 -4.0 11.1 -0.5

시총 1,151,715 101 4,388 5,958 571 166 35,242 47,792 241,533 904 123 1,821 4,740 2,809 10,274 3,171 319 5,256 5,994 828 945 30,586 2,410 2,161 4,437 3,138 1,567,385 102,793

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

미국상장 채권 ETF 지역별/국가별 Fund Flow Fund Flow (US$mn) MTD QTD YTD U.S.

MTD

시총대비(%) QTD

YTD

시총

Government Aggregate Corporate European Region China Japan Germany Total - EM

-165.2 -627.1 386.4 110.5 141.8 15.5 126.3 0.0 -482.3 -494.6 29.1 -16.8 0.0 0.0 0.0 0.0 -505.7 -484.1

20882.8 6324.0 7612.8 4965.8 -615.6 67.6 -683.3 0.0 803.6 67.4 823.0 10.4 0.0 5.2 0.0 0.0 21076.0 478.2

47857.1 11361.7 17323.3 10865.7 -757.7 190.7 -960.9 12.4 3345.0 991.7 1914.9 575.3 0.0 43.0 -0.0 2.2 50489.6 1565.7

-0.1 -1.4 0.5 0.1 1.9 4.4 1.8 0.0 -2.6 -3.8 1.3 -0.9 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.2 -4.3

7.8 17.0 11.4 5.1 -7.8 18.8 -9.2 0.0 4.6 0.5 40.2 0.6 0.0 2.7 0.0 0.0 7.2 4.6

20.5 35.8 31.8 12.0 -9.5 92.8 -12.5 37.0 23.1 8.8 228.5 45.7 0.0 27.0 -0.0 50.7 19.7 17.4

283,402 41,548 73,458 100,828 7,382 401 6,907 44 17,689 12,140 2,842 1,763 4 230 5 6 308,718 10,508

Emerging Markets Government Aggregate Corporate

-484.1 -474.3 0.0 -9.9

478.2 472.6 0.0 5.5

1565.7 1324.6 -3.0 244.0

-4.3 -4.6 0.0 -1.1

4.6 5.0 0.0 0.6

17.4 15.9 -10.4 37.3

10,508 9,634 25 849

Government Aggregate Corporate Global Government Aggregate Corporate International

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

ETF Liquidity Tracker

- 12월 들어 유럽 증시의 강세로 글로벌/인터네셔널 주식 ETF 자금유출로 전환 - 그러나 최근 소폭의 조정으로 유럽주식 ETF 자금유입강도는 약화되는 추세 - 유럽계 자금은 일본 주식 매입 지속, 중국 및 이머징 주식/ 이머징 채권 매도세 지속 - 12월 MTD 유럽채권 ETF는 시총의 1.3%가 증가, 유럽주식은 1.2% 증가 유럽상장 주식 ETF 지역별/국가별 Fund Flow Fund Flow (US$mn) MTD QTD YTD

표 보는 TIP: 유럽 상장 ETF Fund Flo는 1.유럽계 자금이 (From. 유럽) 어느 투자지역 (To)으로 유입되는지 측정하는 표 2.포함된 지역은 영국, 독일, 프랑스, 스위스, 이탈리아, 스페인

192.5 0.4 -4.1 -23.0 -12.4 -12.3 237.2 -67.9 -83.1 -22.8 0.0 6.8 -0.5 1.5 -22.7 -2.0 -15.1 7.5 3.8

Indonesia Italy Japan Mexico Russia South Korea U.K. Total - EM

6898.0 -4.6 -36.1 -173.5 -90.4 -67.4 948.9 1751.4 -873.9 -226.9 -2.9 472.2 -37.1 -719.3 84.3 9.4 33.2 -13.0 -84.0

MTD

17226.8 -23.2 284.0 -29.8 -90.7 22.6 4862.0 7044.8 2652.3 22.0 5.9 540.1 -0.1 455.3 93.2 22.2 150.7 150.9 -66.7

시총대비(%) QTD

0.4 0.5 -0.3 -0.5 -2.4 -1.7 1.2 -0.2 -0.7 -4.4 0.0 0.9 -0.1 0.1 -0.8 -1.2 -0.3 1.7 0.2

YTD

15.4 -4.8 -2.6 -4.0 -16.1 -8.6 5.0 6.6 -7.1 -33.3 -13.2 197.8 -3.6 -40.8 3.2 6.1 0.6 -2.8 -5.2

53.7 -21.7 26.4 -0.7 -15.7 2.9 30.7 35.0 29.2 4.6 53.9 318.7 -0.0 71.1 3.9 15.1 2.7 44.4 -5.1

시총 53,880 83 1,314 4,055 457 654 19,798 28,919 11,114 413 16 681 901 947 2,991 167 5,126 437 1,569

0.0

7.7

8.0

0.0

18.1

23.3

-33.8 219.2 -5.7 32.3 -20.6 -4.1 371.1 -83.9

-256.5 1045.7 -7.1 84.4 -20.7 703.0 9424.9 -508.0

283.7 2882.2 45.6 16.5 -69.9 1735.3 38223.6 3989.9

-1.8 1.4 -3.2 3.4 -2.5 -0.0 0.2 -0.5

-12.5 7.1 -4.0 9.0 -2.4 4.4 5.9 -3.3

18.1 21.2 62.7 1.4 -7.1 11.2 29.7 36.4

1,613 16,323 154 796 805 16,151 169,413 14,203

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

유럽상장 채권 ETF 지역별/국가별 Fund Flow MTD U.S. Government Aggregate Corporate Global Government Corporate International Government Corporate European Region Government Corporate China Japan Gernany Total - EM Emerging Markets Government Aggregate Corporate

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

QTD

281.7 200.3 -4.0 85.5 142.9 -4.9 131.8 -39.4 -39.4 0.0 442.7 141.8 181.6 17.0 -67.0 -45.4 715.6 66.1

YTD

707.1 347.7 -958.4 1317.8 648.1 87.0 515.9 -80.5 -61.0 -19.3 3064.8 427.6 2240.1 330.5 -414.5 -98.0 3827.1 86.8

4124.1 2346.8 -112.8 1890.1 1702.5 389.6 1261.9 2465.2 2437.8 27.4 8847.1 2162.4 5902.8 925.2 116.6 154.6 17410.0 2759.7

66.1

86.8

2759.7

-39.4 0.0 105.5

-55.9 -0.1 142.8

2443.6 -0.1 316.2

MTD

QTD 2.3 3.4 -0.3 1.7 2.7 -0.4 3.3 -0.6 -0.6 0.0 1.3 1.1 1.0 0.3 -1.3 -7.0 1.1 0.9

시총

YTD

5.8 6.2 -43.9 30.6 12.4 7.3 13.0 -1.2 -0.9 -14.6 9.1 3.1 12.8 5.5 -7.9 -12.9 6.0 1.3

47.9 65.9 -7.8 52.4 41.3 45.2 38.7 58.6 59.5 25.6 30.4 18.0 39.6 15.2 2.5 20.7 33.9 64.3

12,836 5,954 1,328 5,554 5,788 1,247 4,436 6,573 6,439 133 36,216 13,781 19,592 6,430 4,841 629 66,883 6,937

0.9

1.3

64.3

6,937

-0.6 0.0 32.0

-0.8 -100.5 48.7

59.1 0.0 207.8

6,487 0 450

ETF Liquidity Tracker

3. ETF Fund Flow Chart: (1) 지역별 그림 14. 미국 증시 상승강도 둔화, 자금유입은 여전히 견조 (US$) 200

그림 2. 미국 제외 선진국 증시 조정에도 자금유입 증가 (US$mn) 14000

VOO US (S&P 500, L) 누적 FUND FLOW (R)

(US$mn)

(US$) VXUS US (인터내셔널, L)

12000

190

10000

2100

누적 FUND FLOW (R)

1800

1500 8000

180

1200

900

6000 170

4000 2000

160

600 48

300

0 150

-2000 13.9 13.11 14.1 14.3

14.5

14.7

14.9 14.11

46 13.9 13.11 14.1

0 14.3

14.5

14.7

14.9 14.11

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 3. 추가 유로약세 부담감으로 미국은 유럽주식투자 소극적

그림 4. 유럽 내에서도 유럽 주식 조정으로 자금유입세 멈춰

(US$) 63

(US$mn) 10000

VGK US (선진유럽, L) 누적 FUND FLOW (R)

61 59

500

IEUX LN (유럽 ex.UK, L) 누적 FUND FLOW (R)

8000

(US$mn)

(US$) 39

400

37 36

6000

57 55

4000

300

35 34

200

53 2000 51

100

0 13.9 13.11 14.1

14.3

14.5

14.7

14.9 14.11

0 13.9 13.11 14.1

14.3

14.5

14.7

14.9 14.11

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 5. 달러강세/유로약세 기대 지속되며 유로헤지 선호 지속

그림 6. 엔화약세로 엔헤지 vs. 엔화노출 자금유출입 격차 확대

(누적,US$mn) 10000

(누적,US$mn) VGK US (선진유럽,L)

6000

HEDJ US (유로화헤지 유럽주식, L)

(누적,US$mn) 3000 2500

(누적,US$mn) 6000

DXJ US (엔헤지일본주식, L) EWJ US (MSCI일본, R)

5000

8000

4000 6000 3000 4000 2000

2000

4000

1500

3000

1000

2000

500

1000

0 2000

1000

0 13.9 13.11 14.1 14.3

14.5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.7

14.9 14.11

-500

-1000

-2000 13.9 13.11 14.1 14.3 14.5 14.7

14.9 14.11

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

ETF Liquidity Tracker

그림 7. 미국 하이일드 가격하락에도 자금유출은 아직… (US$)

그림 8. 뱅크론 ETF에서의 자금유출 가파르게 지속 (US$mn)

HYG US (미국하이일드, L)

3000

(US$)

2500

누적 FUND FLOW (R)

2000

25.0

1000

24.8

24.6

-1000

24.4

-2000

24.2

-3000

24.0

-4000

23.8

(US$mn) BKLN US (미국뱅크론, L)

25.2

2000

1500

1000

500

89 13.9 13.11 14.1

14.3

14.5

14.7

0 13.9 13.11 14.1

14.9 14.11

14.3

14.5

14.7

14.9 14.11

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 9. 유럽자금의 회사채 ETF 선호 지속

그림 10. 정책기대감에 커버드본드 ETF 자금유입 증가

(US$)

(US$mn) IEAC LN (유럽회사채, L) 누적 FUND FLOW (R)

180

3500

(US$)

(US$mn) SCOV LN (유럽커버드본드, L)

215

700

누적 FUND FLOW

3000 175 2500 170

600

210

500

205

400

2000 200

300

1500

165

1000 160

155 13.9 13.11 14.1 14.3

14.5

14.7

195

500

190

185

200 100 0 13.9 13.11 14.1

14.9 14.11

14.3

14.5

14.7

14.9 14.11

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 11. 강달러 경계감으로 이머징 ETF 7주째 자금유입 정체

그림 12. 자산배분용 이머징 ETF도 자금유입 정체

(US$) 48

(US$mn) 8000

EEM US (이머징주식, L) 누적 FUND FLOW (R)

6000

4000 44

(US$) 57

(US$mn) IEMG US (이머징코어주식, L)

5000

누적 FUND FLOW (R) 55 4000 53

2000

3000

0 -2000

-4000 38 36 13.9 13.11 14.1

14.3

14.5

14.7

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

14.9 14.11

2000

47 1000

-6000

-8000

0 13.9 13.11 14.1

14.3

14.5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.7

14.9 14.11

ETF Liquidity Tracker

그림 13. 미국상장 MSCI Korea ETF 매도세 전환 (US$mn)

(US$) 70

그림 14. 유럽상장 MSCI Korea ETF 매도세 전환

1400

아이셰어즈MSCI South Korea ETF (L, 미국) 누적 FUND FLOW (R)

(US$) 150

(US$mn) 아이셰어즈MSCI South ETF (L, 스위스)

누적 FUND FLOW (R)

1200

145

1000

140

800

135

600

130

400

125

200

120

115 13.9 13.11 14.1

15 10

50 13.9 13.11 14.1

14.3

14.5

14.7

14.9 14.11

5 0 14.3

14.5

14.7

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 15. 홍콩상장 중국 ETF 차익실현 급증

그림 16. 홍콩상장 중국 ETF 차익실현 급증

(US$) 1.6

2823 HK (FTSE Chian A50, L)

(US$mn)

(US$)

3500

1.7

누적 FUND FLOW (R) 1.5

3000

1.6

2500

1.5

2000

1.4

1500

1.3

1000

1.2

500

1.1

14.9 14.11

(US$mn) 82822 HK (CSOP FTSE CHINA A50 ETF, L)

5000

누적 FUND FLOW (R) 4000

1.4

3000

1.3 1.2

2000

1000

1.1 1 13.9 13.11 14.1 14.3

1 13.9 13.11 14.1

0 14.5

14.7

14.9 14.11

0 14.3

14.5

14.7

14.9 14.11

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 17. 중국에서도 금융 ETF로의 자금유입 증가

그림 18. 중국상장 상해 ETF 후강퉁 차익실현은 마무리 (US$mn)

(US$) 0.3 0.28

159931 CH (CHINA CSI FINANCIALS ETF, L)

800

누적 FUND FLOW (R)

600

0.26

400

0.24

200

0.22

0.2

-200

0.18

-400

0.16

-600

0.14

-800

0.12 13.9 13.11 14.1

-1000 14.3

14.5

료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.7

14.9 14.11

(US$mn)

(US$) 5.5

510300 CH (HUATAI-PB CSI 300, L) 누적 FUND FLOW (R)

300 200

5.0

100 0

4.5

-100 4.0

-200 -300

3.5

-400 3.0

-500 13.9 13.11 14.1

14.3

14.5

14.7

14.9 14.11

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

ETF Liquidity Tracker

3. ETF Fund Flow Chart: (2) 테마/섹터별 그림 19. 미국 배당주 선호 지속

그림 20. 테크 배당 ETF 자금유출에서 유입으로 다시 전환

(US$) 73

VYM US (뱅가드 고배당, L)

누적 FUND FLOW (R)

(US$mn) 2500

(US$) 29

TDIV US (나스닥테크배당, L)

누적 FUND FLOW (R)

(US$mn) 600 500

2000

67 1500

400

26 25

1000

61 59

500

300

200

23 100

57 55

0 13.9

13.11

14.1

14.3

14.5

14.7

14.9

14.11

0 13.9

13.11

14.1

14.3

14.5

14.7

14.9

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 21. 금융주 강세로 펀드 설정액 급증

그림 22. 기술주 밸류에이션 부담으로 차익실현 조짐

(US$)

(US$mn) IYF US (미국금융, L)

600

누적 FUND FLOW (R)

500

(US$) 110

14.11

IYT US (미국테크, L)

(US$mn) 1800

누적 FUND FLOW (R)

1600

105

1400

400

100

1200

300 85

200

1000

100

800

600

400

-100

-200 70

-300 13.9

13.11

14.1

14.3

14.5

14.7

14.9

200

14.11

0 13.9 13.11 14.1 14.3

14.5

14.7

14.9 14.11

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 23. 에너지 섹터는 아직도 추가 자금유출 가능성

그림 24. 헬스케어 섹터 자금유입 견조하게 유지

(US$) 59

IYE US (미국에너지, L)

누적 FUND FLOW (R)

(US$mn) 1000

600

400

200

-200

-400

-600 14.3

14.5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

(US$mn) 2500

XLV US (미국헬스케어, L) 누적 FUND FLOW (R)

800

13.9 13.11 14.1

(US$) 75

14.7

14.9 14.11

2000

1500

1000

500

-500 13.9 13.11 14.1

14.3

14.5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.7

14.9 14.11

ETF Liquidity Tracker

Compliance Notice - 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

KDB Daewoo Securities Research