정유/화학 동전의 뒷면
중립/비중확대 (Maintain) Sector Update 2014.12.16
[정유/화학] 박연주 02-768-3061 yeonju.park@dwsec.com 배영지 02-768-4123 youngjee.bae@dwsec.com
예상보다 큰 폭의 유가 하락으로 4분기 실적 둔화 폭 커질 전망 유가가 크게 하락해 정유화학 업체들의 4분기 실적은 둔화 폭이 예상보다 커질 가능성이 높 아졌다. 정유사들의 경우 대규모 평가 손실과 부정적인 래깅 효과가 예상된다. 화학 업체들 의 경우 60~90일 전에 구입한 납사를 투입하기 때문에 부정적인 래깅 효과가 크게 발생할 전망이다. 이는 결국 유가가 하락하기 때문에 나타나는 현상으로 향후 관건은 언제 어느 수 준에서 유가가 하락세를 멈출 것인지 이다.
유가, 펀더멘털보다 수급에 따른 언더슈팅 국면, 2분기 이후 회복 가능성 높아 최근 유가 급락에도 불구하고 미국 셰일 오일 생산량은 계속 증가하고 있다. 이미 초기 투 증가 자가 이루어진 광구의 경우 직접 채굴 비용 이상만 되면 계속 생산하는 것이 유리하고, 석 유개발 업체들은 탐사 활동을 자제하는 한편 수익성이 좋은 광구의 생산에 집중하면서 손실 을 최소화하려는 움직임을 보이고 있기 때문으로 추정된다. 그러나 이미 유가가 50달러대로 하락한 상황에서 미국 셰일 오일 업체들이 과거와 같은 생 산 증가세를 보일 것이라는 전망도 합리적이지 않다. 공급 측면에서 변화는 분명 나타나고 있다. 미국 North Dakota 지역은 11월 원유 시추 허가 건수가 10월 대비 30% 감소(영업 있다 일수 감안 시 10% 감소)했다. 석유개발 업체 코노코필립스는 15년 Capex를 14년 대비 20% 줄이기로 하였다. 미국 원유 생산이 15년 15년 2분기부터 본격적으로 본격적으로 조절되고 조절되고 하반기부터 하반기부터 계절적으로 원유 수요가 개선되면서 유가도 2분기 이후 회복될 가능성이 높다고 판단한다. 판단한
섹터 전략: 롯데케미칼 Top pick 유지 유가가 하락하는 국면에서 정유화학 업체 주가가 시장을 아웃퍼폼하기는 쉽지 않다. 그러나 당사는 현재 유가가 언더슈팅하고 있으며 2분기 이후 회복될 가능성이 높다고 판단한다. 특히 화학 업체들의 경우 저유가가 산업 구조 내 경쟁력을 강화시키고 경쟁자들의 Capex를 축소시켜 에틸렌 사이클 강세를 가져올 것이라는 측면에서 유가 하락 국면을 저가 매수의 기회로 삼을 필요가 있다. 롯데케미칼( 롯데케미칼(매수/ 매수/목표가 200,000원 200,000원)의 에틸렌, 에틸렌, MEG 등의 수급 상황이 가장 타이트해 유가 안정화되면 실적 개선 속도가 가장 빠를 전망이다. 전망
유가 시나리오: 시나리오: 15년 15년 2분기 이후 미국 생산 조절, 조절, 계절적 수요 회복으로 개선 전망 (달러/배럴) 120
WTI
Brent
100
(H1'15)
(H2'15)
미 원유 생산 증가세 지속
미국 생산 조절
수요 증가 제한
수요 회복(계절 수요)
⇒ 공급과잉 지속
OPEC 감산 기대 ⇒ 공급 과잉 완화
80
60
40 14.7
14.10
자료: KDB대우증권 리서치센터
15.1
15.4
15.7
15.10
16.1
정유/화학 동전의 뒷면
1. 예상보다 큰 폭의 유가 하락으로 4분기 실적 둔화 폭 커질 전망 유가가 예상보다 크게 하락해 정유화학 업체들의 4분기 실적은 크게 둔화될 것으로 추정된다. 정유사들은 대규모 평가 손실과 부정적인 래깅 효과가 예상된다. 정유사들은 평균 1,000~2,000만배 예상 럴의 재고를 보유하기 때문에 유가가 1달러 하락할 때 100~200억원의 평가 손실이 발생한다. 이와 별도로 부정적인 래깅 효과도 발생하는데, 정유사들이 1개월 전에 매입한 원유를 투입해 원가를 전월 유가와 당월 유가를 평균해서 계산하기 때문이다. 현재 유가가 연말까지 유지될 경우 12월 평균 유 가는 9월 평균 대비 32달러/배럴, 원화로 환산하더라도 28달러/배럴 하락하게 된다. 환율 상승 및 정제 마진 개선, OSP(Official selling price: 두바이 원유에 붙여서 판매하는 프리미엄) 하락은 영업 이익 측면에서 긍정적이다. 정제 마진이나 OSP가 1달러 개선 시 500~800억원의 분기 영업이익 개선 효과기 기대되고 환율 상승은 10원당 영업이익 300~500억원의 개선 효과가 기대된 다. 다만 환율 상승은 영업 외에서 외화 부채에 대한 환차손으로 대부분 상쇄될 전망이고 이를 감안 하더라도 전체 실적은 시장 컨센서스를 크게 하회할 가능성이 높아졌다. 화학 업체들의 경우 재고 평가 손실은 크지 않겠지만 부정적인 래깅 효과가 크게 발생할 것으로 예상 된다. 화학 업체들도 평균 60~90일 때문에 납사와 함께 화학 제품 가 60~90일 전에 매입한 납사를 투입하기 투입 격이 하락하는 국면에서 상대적으로 고가의 원재료가 계속 투입되게 된다. 그림 1. 두바이 유가 하락으로 재고 평가 손실 예상
그림 2. 정제 마진 개선되었으나 부정적 래깅 효과 예상됨
(달러/배럴) 120
(원/달러) 1,180
110
(달러/배럴) 15
한국복합정제마진 한국복합(래깅)
1,150 10
100
1,120
90 1,090
5
80 1,060
70
0
Dubai Oil (L) 원/달러 (R)
60
1,030 1,000
50 13.1
13.7
14.1
14.7
15.1
-5 13.1
13.7
14.1
14.7
15.1
자료: 페트로넷, KDB대우증권 리서치센터
자료: 페트로넷, KDB대우증권 리서치센터
그림 3. OSP 하락은 정유사 실적에 다소 도움
그림 4. ABS 스팟과 래깅 스프레드 비교: 비교: 화학 업체들도 부정적 래깅
(달러/배럴) 5
(달러/톤) 500
Asia
ABS Spread ABS Spread (-1.5M lagging)
4 3
400
2 1
300
0 -1
200
-2 -3 05
06
07
08
09
10
11
자료: 블룸버그, KDB대우증권 리서치센터
2
KDB Daewoo Securities Research
12
13
14
15
100 13
14
자료: 씨스켐, KDB대우증권 리서치센터
15
정유/화학 동전의 뒷면
2. 유가: 언더슈팅 국면, 2분기 이후 회복 가능성 높다고 판단 향후 관건은 언제 어느 수준에서 유가가 하락세를 멈출 것인지 이다. 당초 유가가 중기적으로 70달 러 선을 유지할 것으로 전망했던 이유는 셰일 오일 원가가 높아 유가가 하락하면 Capex가 줄면서 생산 증가가 둔화될 것으로 예상했기 때문이다. 그러나 단기적으로는 유가 하락에도 하락에도 불구하고 12월 12월 미국 원유 생산량은 전월대비 약 6만배럴/ EIA는 1월까지 미국 원유 생산량이 추가로 만배럴/일 증가하였고 증가 10만배럴/일 규모 증가할 것으로 추정하고 있다. 유가 급락으로 미국 셰일 오일 생산 업체들의 수익성은 크게 둔화되었다. 그럼에도 불구하고 생산 증 가가 둔화되지 않는 이유는 이미 초기 투자가 이루어진 광구의 경우 유가가 직접 채굴 비용 이상만 되면 계속 생산하는 것이 유리하고, 석유개발 업체들은 탐사 활동을 자제하는 한편 수익성이 좋은 광 구의 생산에 집중하면서 손실을 최소화하려는 움직임을 보이고 있기 때문으로 추정된다. 과거 2008~2009년 금융 위기 당시 WTI 유가는 2008년 7월을 고점으로 하락했지만 원유 시추 허 용은 2008년 11월까지 증가했고 생산량도 11월까지 증가하였다. 2008년 11월 WTI 유가가 57달러 를 하회하기 시작하면서 시추 허용 건수가 급격히 감소했고 생산량도 감소하기 시작하였다. 그러나 이미 WTI 유가가 50달러대로 50달러대로 하락한 상황에서 중기적으로 미국 셰일 오일 업체들이 과거와 과거와 같은 생산 증가세를 보일 것이라는 전망도 합리적이지 않다. 않다 탐사 활동이 줄어들게 되면 시차를 두고 생산 증가율이 둔화될 수 밖에 없다. 그림 5. 유가 시나리오: 시나리오: 15년 15년 2분기 이후 미국 생산 조절, 조절, 계절적 수요 회복으로 개선 전망 (달러/배럴) 120
WTI
Brent (H1'15)
(H2'15)
미 원유 생산 증가세 지속
미국 생산 조절 수요 회복(계절 수요)
수요 증가 제한
100
⇒ 공급과잉 지속
OPEC 감산 기대 ⇒ 공급 과잉 완화
80
60
40 14.7
14.10
15.1
15.4
15.7
15.10
16.1
자료: KDB대우증권 리서치센터
그림 6. 글로벌 위기 당시 미국 North Dakota 지역의 원유 시추 활동과 생산량 추이
자료: EIA
KDB Daewoo Securities Research
3
정유/화학 동전의 뒷면
공급 측면에서의 변화는 분명 나타나고 있다. 대표적인 미국 셰일 오일 생산 지역인 North Dakota 지역은 지역은 11월 11월 원유 시추 허가 건수가 10월 10월 대비 30% 감소 감소((영업 일수 감안 시 10% 감소 감소))했다. 2008년 당시에는 유가가 하락하고 수개월 이후부터 허가 건수가 감소했지만 셰일 오일의 경우 생산 원가가 더 높기 때문에 허가 건수가 즉각적으로 감소 하고 있는 것으로 추정된다. 미국 석유개발 업체인 코노코 필립스도 15년 Capex를 계획 대비 20% 줄이겠다고 발표했다. 미국 셰일 오일 서비스 업체들의 주가는 폭락하고 있다. EIA는 EIA는 15년 15년 미국 원유 생산량 증가분 전망치를 기존 90만배럴 90만배럴/ 만배럴/일에서 70만배럴 70만배럴/ 만배럴/일로 하향 조정하였 조정 다. 다만 생산 조절은 주로 하반기부터 이루어져 15년 3분기와 4분기 공급 증가분 전망치를 각각 14 만배럴/일, 27만배럴/일 하향 조정하였다. 미국 공급 증가분이 70만배럴/일 수준으로 떨어지면 전세 계 수요 증가분(90~120만배럴/일)을 감안할 때 수급 밸런스가 맞기 시작한다는 것을 의미한다. 계절적으로 원유 수요는 상반기 대비 하반기에 개선되는 모습을 보인다. 유가는 단기적으로 수급 요 15년 인으로 하락세가 이어지더라도 미국 원유 생산이 15년 2분기부터 조절되기 시작하면 15 년 2분기 이 후 미국 생산 조절 및 수요 회복으로 점진적 회복세를 보일 것으로 예상한다. 예상 그림 7. 노스 타코타 지역의 원유 시추 허용 건수 11월에 11월에 감소
그림 8. 빠르게 하락하는 미국 셰일 오일 서비스 업체 주가 추이 (-2Y=100) 400 CONCHO RESOURCES SANCHEZ ENERGY GOODRICH PTL. 300
200
100
0 12.12
13.6
13.12
14.6
14.12
15.6
자료: EIA
자료: Datastream
그림 9. 셰일 오일 업체 중 가장 원가가 낮다고 자평하는 코노코필립스 도 15년 15년 Capex를 Capex를 20% 축소시킴
그림 10. 10. IEA의 IEA의 원유 수요 증가분( 증가분(전분기대비) 전분기대비) 추정: 추정: 원유 수요는 하반 기에 계절적으로 증가 (백만배럴/일) 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 1Q14
자료: 코노코필립스, KDB대우증권 리서치센터
4
KDB Daewoo Securities Research
2Q14
3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F
자료: IEA, KDB대우증권 리서치센터
정유/화학 동전의 뒷면
3. 섹터 전략: 유가 하락 국면에서 바닥 잡아야, 롯데케미칼 Top pick 유지 유가가 하락하는 국면에서 정유화학 업체 주가가 시장을 아웃퍼폼하기는 쉽지 않다. 단기적으로 재고 평가 손실 등을 통해 실적이 둔화되기 때문이다. 그러나 당사는 현재 유가가 언더슈팅하고 있으며 2 분기 이후부터 회복될 가능성이 높다고 판단한다. 특히 화학 업체들의 경우 저유가가 궁극적으로 산 업 구조 내 경쟁력을 강화시키고 경쟁자들의 Capex를 축소시켜 에틸렌 사이클 강세를 가져올 것이 라는 측면에서 유가 하락 국면을 저가 매수의 기회로 삼을 필요가 있다. 화학 업종 내 선호 순서는 롯데케미칼, 롯데케미칼, 금호석유, 금호석유, LG화학 LG화학 순이다. 롯데케미칼(매수/목표가 200,000원)의 주력 제품군인 에틸렌, MEG 등의 수급 상황이 가장 타이트해 유가 안정화되면 실적 개선 속도가 가장 빠를 전망이다. 롯데케미칼도 4분기 실적은 예상보다 둔화 될 가능성이 높아졌다. 유가와 화학 제품 가격이 동반 하락하고 있는 반면, 90일 전에 구매한 납사를 투입해 부정적인 래깅 효과가 생기기 때문이다. PE 가격이 12월 마지막 2주간 크게 하락한다면 타이 타의 납사 재고 평가 손실도 발생할 수 있다. 그러나 유가가 안정화만 되면 PE와 MEG 스팟 스프레 드가 개선되었기 때문에 1분기 실적은 크게 개선될 수 있다. 최근 유가가 하락하면서 화학 제품 가격도 하락하고 있지만, MEG 등 일부 수급이 타이트한 제품은 가격이 덜 하락하면서 스팟 스프레드가 개선되고 있다. 이를 일시적인 현상이라고 볼 수도 있겠지만, 과거 유가가 하락할 때 스팟 스프레드가 항상 개선되었던 것은 아니었다. 경기 급락 등으로 유가가 급락할 때 MEG 마진은 위축되었다. 즉 유가가 유가가 하락하는 국면에서도 스팟 스프레드의 스프레드의 확대는 타이트 한 수급 상황을 시사하는 것으로 판단한다. 시사 중기적으로도 중기적으로도 납사 가격의 하향 안정화는 글로벌 화학 산업 내에서 아시아 납사 크래커의 원가 경쟁 의미한다. 이는 또한 향후 예정된 중국 석탄 화학, 미국 에탄 크래커 투자가 력이 강화될 수 있음을 의미 예상보다 위축될 수 있어 에틸렌 업사이클이 예상보다 길어질 수 있음을 시사한다. 이미 현재 유가 및 납사 가격 수준에서 아시아 납사 크래커는 중국 석탄 화학 설비보다 원가 경쟁력이 높아졌고 미국 에탄 크래커와의 격차도 빠르게 축소되었다. 그림 11. 11. 에틸렌 Cost Curve: 유가 하락으로 납사 크래커 경쟁력 강화
그림 12. 12. 납사와 MEG 마진: 마진: 납사 하락하는 가운데 MEG 마진 확대
에틸렌 원가
(달러/톤) 1,500 아시아 납사크래커
Naphtha (L) Spread (R)
(달러/톤) 800
1,200
600
900
400
600
200
300
0
유가/납사가 하락 운송비 낮은 가동률
부산물 가치 반영
중국 석탄 화학
에탄 가격 상승
미국 에탄크래커 누적 에틸렌 설비
-200
0 05
자료: KDB대우증권 리서치센터
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
자료: 씨스켐, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
5
정유/화학 동전의 뒷면
금호석유( 금호석유(매수/ 매수/목표가 100,000원 0,000원)도 속도는 더디지만 합성고무 업황이 바닥을 통과하고 있고 2016 2016 기대된다. 천연고무 가격은 2011년을 고점으로 공급 과잉에 진 년 에너지 부문 증설로 실적 개선이 기대 입하면서 가격이 급락했으나 1,500달러를 하회하기 시작하면서 하락세가 둔화되고 있다. 원가의 60% 정도를 차치하는 채취 및 수집 비용을 충당하기 어렵기 때문이다. 천연고무 가격이 하락세를 멈 추면서 부타디엔 가격도 하락세가 둔화되어 납사 대비 스프레드가 개선되고 있다. 부타디엔은 2015 년 이후로 공급 증가분이 크게 줄어들어 향후 2~3년간 수급이 개선될 것으로 전망된다. 합성고무도 공급 증가율은 정점을 통과해 점진적인 개선이 기대된다. LG화학 LG화학( 화학(매수/ 매수/목표가 300,000원 300,000원)의 경우 업종 내 상대적인 주가 모멘텀은 2015년 2015년 상반기보다는 하 가능성이 높아 보인다. 전기차 배터리 부문의 경우 4분기에도 주력 고객 반기에 본격적으로 회복될 가능성 사의 판매가 부진한 가운데 2015년에는 신규 모델 수가 늘어나면서 매출은 증가하겠지만 적자 폭은 2014년과 유사할 것으로 예상된다. 전기차 배터리 매출이 본격적으로 확대되는 2015년 하반기부터 업종 내에서 주가 모멘텀도 회복이 기대된다. 정유사도 정유사도 주가의 다운사이드 리스크는 제한적으로 판단한다. 판단한다. 다만 주가의 본격적인 상승은 상반기보 반등과 전망한다. 최근 정제 마진 다는 하반기에 유가 및 정제 마진의 의미 있는 반등 과 함께 진행될 것으로 전망 이 회복되었으나, 구조적으로 정제 마진이 회복되기 위해서는 수요가 개선되어 잉여 설비가 소화되어 야 하는데 이는 2015년 하반기 이후가 될 가능성이 높다. 업종 내에서 증설 모멘텀이 있는 SK이노 베이션(매수/목표가 110,000원)을 선호한다. 그림 13. 13. 천연고무 및 합성고무 가격 추이
그림 14. 14. 부타디엔 수급 전망
(달러/톤)
(달러/톤)
2,500
SBR-BD (R) BD (L)
SBR (L) 천연고무 (L)
800 700
(천톤) 1,400
BDH By product Demand addition
1,200 1,000
2,000 600 500
1,500
400
800 600 400 200
1,000 300 200
500 14.1
14.4
14.7
0 -200 10
14.10
11
12
13
자료: 플랏츠, KDB대우증권 리서치센터
자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터
그림 15. 15. 미국 GM Volt 판매량 추이
그림 16. 16. 원달러, 원달러, 원엔 환율 추이
14F
15F
16F
17F
18F
19F
(원/달러, 원/100엔)
(대) 4,000
Chevrolet Volt
1,300 원/100엔 달러/원
3,000
1,200
2,000
1,100
1,000
1,000
0 11
12
13
자료: Ward, KDB대우증권 리서치센터
6
KDB Daewoo Securities Research
14
900 13.1
13.7
자료: KDB대우증권 리서치센터
14.1
14.7
15.1
15.7
정유/화학 동전의 뒷면
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 롯데케미칼(011170)
제시일자 2014.11.10 2014.10.26 2014.10.05 2014.04.28 2014.03.24 2014.02.05 2013.10.14 2013.01.22
SK이노베이션(096770)
(원)
2014.10.28 2014.10.05 2014.06.24 2014.04.08 2014.02.04 2014.01.07 2013.07.28 (원)
롯데케미칼
300,000
250,000
250,000
200,000
200,000
투자의견 목표주가((원) 목표주가 매수 200,000원 매수 160,000원 매수 190,000원 매수 220,000원 매수 240,000원 매수 260,000원 매수 280,000원 중립 분석 대상 제외 매수 110,000원 매수 120,000원 매수 140,000원 매수 160,000원 매수 180,000원 매수 200,000원 매수 220,000원
종목명( 종목명(코드번호) 코드번호)
금호석유(011780)
LG화학(051910)
(원)
SK이노베이션
제시일자 2013.04.21 2013.01.22 2012.12.10 2014.11.20 2014.10.05 2014.01.22 2013.10.14 2012.12.10 2014.10.20 2014.10.05 2014.07.20 2014.03.24 2014.01.27 2013.09.04 2013.04.21 2012.12.10 (원)
금호석유
목표주가( 목표주가(원) 200,000원 220,000원 200,000원 100,000원 90,000원 100,000원 120,000원 300,000원 330,000원 350,000원 330,000원 350,000원 380,000원 320,000원 380,000원
LG화학
400,000
150,000
300,000 100,000
150,000
150,000
200,000 100,000
100,000
50,000 100,000
50,000
50,000 0 12.12
투자의견 매수 매수 매수 매수 Trading Buy Trading Buy Trading Buy 중립 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수
13.12
14.12
0 12.12
13.12
14.12
0 12.12
13.12
14.12
0 12.12
13.12
14.12
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
당사는 자료 작성일 현재 롯데케미칼, LG화학, SK이노베이션을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권을 발행하였습니다. 당사는 자료 작성일 현재 롯데케미칼, SK이노베이션을(를) 기초자산으로 하는 주식선물에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다. 당사는 자료 작성일 현재 LG화학, SK이노베이션을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다. 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다.
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KDB Daewoo Securities Research
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