경제분석
2014.12.24 [경제] 서대일 02-768-3069
daeil.suh@dwsec.com
한국 선행지수로 점검해 보는 경기 선행지수 급등, 믿어도 될까? 동행지수와 달리 선행지수 순환변동치 상승이 매우 가파르다. 2006년 이후 최고치를 기록하고 있다. 최근 선행지수 상승 원인과 시사점을 정리해 봤다 최근 선행지수 상승은 건설수주와 원자재 가격 하락(역계열), 수출입물가 개선 영향이 컸다. 주가도 상승했고 재고순환지표와 구인구직비율은 낙폭을 줄였다. 반면 기계류내 수출하와 소비자기대지수, 장단기 금리차는 부진했다. 동행지수 순환변동치와의 괴리는 정책 효과가 민간으로 충분히 파급되지 못했기 때문 으로 보인다. 1) 과거에 비해 건설수주의 경제 파급력이 줄어들었고 또한 여러 부양책 에도 기계류내수출하(설비투자) 회복이 지속되지 못했다. 2) 또한 체감경기도 부진했 다. 소비자기대지수가 하락했고 장기 금리가 하락했다. 따라서 선행지수 상승에도 불구하고 여전히 경기 부양책이 필요하다. 적절한 파급경 로를 만들어 줘야 하기 때문이다. 다행히 정부는 내년에 1) 재정 조기 집행을 단행할 것으로 보여 실물 경기 회복을 견인할 것으로 보인다. 민간 부문에서는 2) 유가 하락에 따른 경기 부양 효과를 기대하고 있다. 유가가 실물 경기에 미치는 시차는 다른 변수들 보다 긴 3분기 정도로 나타나 인내가 필요하다. 업종별로는 재고사이클상 재고 부담이 개선되고 있는 업종에 주목하고 있다. 기타운 송장비, 전자부품, 반도체, 금속가공, 석유정제품 제조업 등이다.
선행지수 상승세, 상승세, 믿어도 될까? 될까? (추세=100) 106
선행지수 순환변동치 (2분기 선행) 동행지수 순환변동치
104 102 100 98 96 94 04
06
자료: KDB 대우증권 리서치센터
08
10
12
14
경제분석
2014.12.24
그림 1. 선행지수 순환변동치와 구성 지표 (추세=100) (%P) 선행지수 순환변동치(L) 60 106 재고순환지표
(추세=100) 선행지수 순환변동치(L) 106 소비자기대지수
104
104
40
(%P) 40 30
(YoY,%) (추세=100) 선행지수 순환변동치(L) 30 106 기계류내수출하 104
20
102
10
100
0
20 102
20
102
100
0
100
98
-20
10 0 -10
98
98
-10
96
-20
-20 96 94 06
08
10
12
-40
96
-60
94
14
(추세=100)
-40 06
자료: KDB 대우증권 리서치센터
106
-30 08
10
12
자료: KDB 대우증권 리서치센터
(YoY,%) 선행지수 순환변동치(L) 60 건설수주
104
40
104
102
20
102
100
0
100
06
08
10
12
14
자료: KDB 대우증권 리서치센터
(추세=100)
(%P) 선행지수 순환변동치(L) 수출입물가비율
106
-30
94
14
20
(추세=100) (YoY,%) 106 선행지수 순환변동치(L) -60 국제원자재가격(역계열) 104 -40
10
-20
98
0
98
102
-20
100
0
98
20
96
40
-10 96 94 06
08
10
12
-40
96
-60
94
14
-20 06
자료: KDB 대우증권 리서치센터
08
10
12
(%P) 30
60 06
자료: KDB 대우증권 리서치센터
(추세=100) 106 선행지수 순환변동치(L) 구인구직비율
94
14
08
10
12
14
자료: KDB 대우증권 리서치센터
(추세=100)
104
20
(추세=100) (YoY,%) 106 선행지수 순환변동치(L) 60 코스피지수 104 40
102
10
102
20
102
100
0
100
0
100
(%P) 선행지수 순환변동치(L) 장단기금리차
106
2
104 1
98
-10
98
-20
98
96
-20
96
-40
96
-30
94
-60
94
0
-1
94 06
08
10
12
자료: KDB 대우증권 리서치센터
14
06
08
10
12
자료: KDB 대우증권 리서치센터
14
-2 06
08
10
자료: KDB 대우증권 리서치센터
12
14
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선행지수와 동행지수와의 괴리 확대 선행지수와 동행지수의 방향이 엇갈리고 있다. 10월까지 10월까지 발표된 선행지수 순환변동치는 3분 기 상승세가 빨라지더니 2006년 2006년 이후 최고치를 기록했다. 현재 경기 여건을 나타내는 동행
지수 순환변동치가 올해 내내 횡보, 최근 하락 전환한 것과 극명한 대비이다. 선행지수 순환변동치가 동행지수에 1~2분기 선행하는 것을 감안(통계청 계산에 따르면 평균 5.5개월)하면 선행지수 상승은 내년 상반기 강력한 경기 회복을 암시하고 있다고 볼 수 있다. 최근 채권시장에 팽배한 추가 기준 금리 인하 기대도 무색하다. 그러나 2012년 이후 경기 회복 강도는 선행지수 상승에 비해 낮았으며 올 한 해도 경제 성장은 선행지수 회복에 못 미쳤다. 최근 선행지수 상승 원인과 점검해야 할 부분들을 정리해 봤다.
그림 2. 선행지수 순환변동치, 순환변동치, 동행지수에 5.5개월 5.5개월 선행 (추세=100)
그림 3. 연초 이후 선행지수 회복 보다 부진한 동행지수 흐름 (YoY,%) 15
선행지수 순환변동치 동행지수 순환변동치
106
(추세=100) 106
전년동기대비 성장률 (L) 선행지수 순환변동치 (R)
104
104
10
102
102 5
100
100
98 0
98
96 94
96
-5
00
02
04
자료: KDB 대우증권 리서치센터
06
08
10
12
14
00
02
04
06
08
10
12
14
자료: KDB 대우증권 리서치센터
최근 선행지수 상승, 건설경기 회복과 유가 하락이 주도 통계청에서 발표하는 선행지수는 9개 지표를 합성해 산출한 지수이다. 재고순환지표, 소 비자기대지수, 기계류내수출하지수, 건설수주액, 수출입물가, 국제원자재가격지수(역계 열), 구인구직비율, 코스피지수, 장단기금리차 등이다. 각 지표별로 경제의 생산과 지출, 소득, 기대 측면에서 경기 선행적인 역할을 하고 있다. 선행지수 순환변동치는 선행지수에서 추세를 없앤 지수이다. 추세를 중심으로 위, 아래 로 움직이는 변동을 확인하기 위한 것으로 100이 추세를 나타내는 기준선이다. 전년동 월대비 증가율과 비슷한 개념으로 볼 수 있다.
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최근 3개월 선행지수 순환변동치( 순환변동치(이하 선행지수) 선행지수) 상승을 이끈 변수는 9개 중 6개이다. 정규화한
지수를 통해 지수 상승 기여를 직관적으로 살펴보면 선행지수 상승에 가장 큰 기여를 한 부 분은 건설수주이다. 그 밖에 국제 유가 하락으로 국제원자재가격지수( 국제원자재가격지수(역계열, 역계열, 하락하면 선행지 수 상승) 상승)의 영향력이 커졌으며 수출입물가 비율도 소폭 개선되었다. 주가도 2분기 보다는 개
선되었다. 또한 2개 지수는 감소 폭이 개선되었다. 제조업 생산에 선행하는 재고순환지표와 고용 시장의 초과 수요를 나타내는 구인구직비율이 개선되었다. 반면 부정적인 지표는 3개였는데 소비심리가 위축되었고 기업 투자에 선행하는 기계류내수출하 지수가 둔화되었다. 특히 채권시장에 반영된 경기 회복에 대한 기대치로 볼 수 있는 장단
기금리차가 하락이 주요 변수 가운데 가장 부정적이었다. 그림 4. 최근 선행지수 상승, 상승, 건설수주와 유가 하락이 주도 (정규화한 변화율) 2
4~7월 증가 폭 확대
최근 3개월 감소 폭 개선
상승 기여 약화
1
0
-1
자료: KDB 대우증권 리서치센터
선행지수와 동행지수의 간극을 확대시킬 요인들 1) 건설투자와 설비투자의 괴리
올해 하반기 건설수주의 선행지수 상승 기여가 매우 크게 나타났다. 정부의 부동산 활성 화 대책, 정부 지출 확대 등의 영향이 컸다. 통계청의 순환변동치 인자가 공개되지는 않 지만 상승분의 70~80%는 건설수주 역할로 추정된다. 다만 건설투자 증가에도 경기 여건이 과거처럼 빨리 나아지지 못하고 있는데 건설투자가 부가가치에서 차지하는 비중이 낮아졌기 때문이다. GDP에서 건설투자가 차지하는 비중 은 2000년대 평균 19%에서 최근 3년간 평균 14%로 낮아졌다. 반면 기계류내수출하가 예고하는 설비투자 활동은 다시 약해지고 있다. 한국정책금융공사 의 ‘2015년 설비투자 전망’ 조사에 따르면 내년에도 기업들은 설비투자에 대해 보수적 인 자세를 유지하고 있다. 전체 투자의 70%를 차지하는 생산능력확충을 위한 투자가 부 진하고 대부분 연구개발 투자에 집중되는 행태를 보이고 있다.
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내년도 주요 기업의 설비투자는 134.4조원으로 134.4조원으로 올해 대비 2.9% 증가할 것으로 예상되었는데
이는 작년말 기대 보다 부진한 것이다. 올해 설비투자는 130.5조원으로 0.2% 증가할 것 으로 잠정집계 되었는데 작년말 예상은 4.5% 증가였다. 업종별로 IT, 자동차, 고무, 기타 운송장비, 도소매, 건설업, 부동산, 사회복지 등의 투자가 늘고 화학, 1차금속, 석유정제, 기계장비, 방송서비스, 수상운송업 등은 투자가 감소할 것으로 조사되었다. 설문에 따르면 기업들은 설비투자의 부진 요인으로 불확실한 경기 전망과 수요 부진을 꼽았다. 특히 서비스업은 중소기업을 중심으로 자금조달 어려움을 크게 느끼고 있다. 그림 5. 주요기업들의 설비투자 증가 전망, 전망, 작년 보다 보수적 (조원)
주요기업 설비투자
140
증가율 (R)
그림 6. 불확실성, 불확실성, 수요 부진과 자금조달 등이 설비투자 부진 요인 10
(%) 50
8
40
6
30
(YoY,%)
135
제조업
비제조업
38.9 31.9
130 4 125
31.6
28.8
30.7
20 12
2
10
10 120
0
7.4
3 0.6
0.30.9
0 -2
115 2010
2011
2012
2013
2014잠정 2015전망
자료: KDB 대우증권 리서치센터
불확실한 경기전망
수요 부진
자금 조달난
기존설비 과잉
해외 이전
기타
자료: KDB 대우증권 리서치센터
2) 체감경기 회복 부진, 부진, 주가와 장단기 금리차의 괴리
체감경기 회복도 부진하다. 주가는 높아졌지만 소비자기대지수는 둔화되었고 장단기 금 리차는 축소되었다. 장단기 금리차 축소는 대부분 장기 금리 하락에 기인하고 있는데 채권시장 에 반영된 경기 전망이 하향 조정된 원인이 크다. 한국의 금리는 하반기 이후 미국 보다는 경기 회복이 부진하고 물가 둔화가 빨랐던 유럽 금리와의 상관관계가 높아졌다. 대내적으로는 국내 소비자물가 상승률도 1% 수준으로 둔화되었는데 유가와 농산물 가격 하락 등의 공급 요인도 작용했지만 공업제품 등 수요 를 반영한 물가 압력도 매우 낮았다. 이러한 상황은 다시 금리 인하 기대를 높여 채권에 강세 요인으로 작용하고 있다. 시중 금리 하락에도 일부 경제주체는 조기 금리 상승에 대한 우려를 갖고 있다. 11월 소 비자심리지수는 연중 최저치로 하락했는데 조사에 따르면 시중 금리 하락에도 불구하고 소비자들은 금리가 상승할 것으로 예상했다. 한국은행의 완화적인 통화정책이 통화정책이 구축되고 있을 가능성을 보여준다.
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그림 7. 경제 불확실성으로 장기금리 하락세 (%)
그림 8. 한국 소비심리에 금리 민감도 확대 (%)
금리차 (R)
5.0
국고채(3년)
소비자심리지수 (L)
2.5
120
2.0
115
60
금리수준전망CSI (R)
콜금리(익일물,전체거래) 4.0
1.5
110
1.0
105
70 80 90
3.0
100 110
2.0
1.0
0.0
0.5
100
0.0
95
-0.5 10
11
12
13
14
130 140
90
150 10
15
자료: KDB 대우증권 리서치센터
120
11
12
13
14
15
자료: KDB 대우증권 리서치센터
정부와 유가 하락에 따른 부양 효과, 점차 가시화될 듯 1) 선행지수 단기 고점 가능성 선행지수 상승이 빨라 4분기가 분기가 단기 고점일 고점일 가능성이 높아졌다. 원자재 가격 하락에도 불구
하고 소비자기대지수가 하락했고 건설수주도 기저효과를 감안하면 둔화가 불가피하기 때문이다. 다른 지표들은 아직 빠르게 개선될 모멘텀이 부족하다. 그러나 선행지수가 조 정을 받더라도 12월까지의 유가 하락을 감안하면 조정 폭은 크지 않을 것으로 생각된다. 또한 선행지수와 동행지수 간의 괴리는 방향이 틀렸다기 보다 선행지수와 동행지수간의 시차가 길어진 문제로 보고 있다. 선행지수 상승세가 멈춘다 하더라도 내년 상반기 경기 는 오름세를 이어갈 가능성이 높다. 다만 정부의 정책 효과가 민간으로 전이되는 과정이 취약해 아직 적절한 정부 지원이 필 요하다고 생각된다. 2) 정부 경제운용, 경제운용, 확장적 기조 유지
정부는 내년도 확장적 재정운용을 지속할 계획이다. 상반기 중 연간 재정의 58%를 58%를 조기 집 행한다. 조기 집행률이 작년과 비슷하지만 증가율로 보면 작년보다 1.1% 증가한 규모이
다. 정부의 재정 조기 집행은 건설수주 급락을 방어하고 부족한 수요를 메우는데 기여할 전망이다. 기업 투자에 대해서도 1분기 중 추가 대책이 발표될 예정인데 간접금융을 통 한 신규 투자 지원과 세제 혜택, 규제 완화 등이 강화될 전망이다. 구조 개혁에 따른 긴축 압력은 크지 않을 것으로 예상된다. 공공부문의 부채 감축 등이 지속
되지만 금융과 노동 부문에 있어서는 규제 완화를 통한 구조개혁을 추진하고 있다. 가계 부채 문제에 대해서도 증가 억제 보다 고정금리, 비거치식 대출 전환을 통한 안정성 강 화에 초점이 맞춰질 것으로 보인다.
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그림 9. 정부 상반기 재정 조기 집행, 집행, 경기 반등 실마리가 될 듯 (조원) 180
상반기 재정집행 규모
증가율(R) 12 9
175
6
170
3 165 0 160
-3
155
-6 -9
150 2010
2011
2012
2013
2014
2015
자료: KDB 대우증권 리서치센터
3) 유가 하락과 경기 회복 시차 괴리
유가 하락은 시차를 두고 경기에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 보고 있다. 기업들의 비 용 부담을 낮추고 가계 구매력을 높여주기 때문이다. 한국의 임료 및 수도광열비 및 교통 부문이 소비에서 약 30% 가량을 차지하는데 2009 년 유가 하락 국면을 살펴보면 유가가 전년동기대비 50%가까이 50%가까이 하락하던 시기에 이들 소비비중 이 약 3%p 가량 축소되면서 다른 소비를 보전해 준 바 있다.
다만 유가 하락이 전체 경제에 미치는 시차는 예상보다 완만하게 나타날 것으로 보인다. 선행지수 순환변동치에 포함되는 국제원자재가격이 국제원자재가격이 동행지수 순환변동치 보다 3분기의 선행 시차가 나타나 선행지수 순환변동치 보다 시차가 길다. 길다. 최근의 선행지수 상승 효과가 빠르게 확산되지 못하는 이유 중 하나로 볼 수 있다. 그림 10. 10. 원자재 가격 하락 효과, 효과, 매우 완만하게 나타날 듯 동행지수 순환변동치 (L) 104
그림 11. 11. 원자재 가격 하락, 하락, 수출 보다 수입물가 하락을 더 크게 견인 (YoY,%) -40
국제원자재가격지수(역계열,3분기 선행, R)
(YoY,%) 20
상승률 차 수출물가
15 102
-20
100
0
98
20
96
40
수입물가
10 5 0 -5 -10 -15
94
60 06
07
08
09
자료: KDB 대우증권 리서치센터
10
11
12
13
14
15
16
-20 10
11
자료: KDB 대우증권 리서치센터
12
13
14
15
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2014.12.24
유가 하락 등 원자재 가격 하락이 일부 수출 기업의 마진도 개선시켜주고 있다. 수출 물 가가 전년동기대비 하락했지만 수입물가 하락 폭이 더 빠르게 나타나고 있어 하반기 이 후 수출입물가 비율 개선으로 나타나고 있다.
4) 재고순환지표는 재고순환지표는 부진하지만 업종별 차별화 양상
선행지수 가운데 과거 제조업 생산 경기를 예상하는데 가장 중요한 역할을 했던 재고 순 환지표가 최근 강하게 돌아서지 못하고 있다. 과거와 다르게 선행지수와 동행지수의 간 극이 벌어진 또 다른 이유로 볼 수도 있다. 재고 부담은 경제 전체적으로 회복력을 떨어 뜨린다. 그러나 업종별로 보면 차별화가 나타나고 있다. 올해 재고 사이클이 개선되는 업종들에 주목할 필요가 있다. 2분기와 3분기 이후를 비교해보면 기타운송장비, 기타운송장비, 전자부품, 전자부품, 반도체, 반도체, 금속 가공, 가공, 석유정제품에서 재고 부담이 개선되고 있으며 반대로 석유화학, 전기장비, 식료품, 자 동차 등은 재고 상황이 개선되지 못하고 있다.
그림 12. 12. 재고순환지표 개선 폭, IT 업종 개선세 빨라 (%p) 40 20 0 -20 -40
자료: KDB 대우증권 리서치센터
2분기
7~10월
개선 폭