1월 주식시장 전망 2015.1.5
ECB가 휘두를 무기 – 바주카포가 아니라 물총
[투자전략]
1월 ECB 통화정책회의에서 국채 매입을 통한 양적완화 발표될 가능성 높아
김학균 02-768-41644164 hakkyun.kim@dwsec.com
양적완화가 시행되더라도 유로존 민간은행들의 대출 증대 효과 미미할 전망 KOSPI 1,880~1,980p 예상
1월 장세의 키드라이버는 ECB 양적완화 우리는 주요 중앙은행들의 통화정책이 자산 가격 결정에 가장 중요한 변수라는 점 을 줄곧 주장해왔다. 리먼브라더스 파산 이후의 글로벌복합불황 국면에서 주가 반 등을 이끌었던 동력은 연준과 ECB, BOJ 등 (준)기축 통화국 중앙은행들이 풀어낸 기록적인 통화 증발(
)이었다.
1월 증시의 핵심 변수는 ECB의 통화정책이다. ECB 드라기 총재가 공언해 온 국 채 매입을 통한 양적완화가 가시화될 수 있는 시기가 1월이다. 우리는 ECB의 양 적완화 정책이 큰 효과를 보기 어려울 것으로 보고 있다. ECB 국채 매입의 위헌 논란, 국채를 매입한다고 하더라도 어느 나라의 국채를 매 입할 것인가라는 문제, 민간은행이 보유한 국채를 ECB가 산다고 하더라도 과연 민간은행들이 대출을 늘릴 수 있을 것인가라는 문제 등이 상존하고 있다. ECB 통
화정책회의 전후 오히려 글로벌 금융시장이 크게 동요할 가능성을 높게 보고 있다. 상장사들의 2014년 4분기 실적도 우려된다. 상장사들의 분기 실적 발표가 실시된 2000년 이후 상장사들의 4분기 실적 발표는 대체로 극심한 어닝 쇼크로 귀결됐 다. 4분기 실적에 대한 시장의 기대치가 많이 낮아졌지만, 아직도 실적 컨센서스는 과도하게 높은 수준이다. 1월이 한국 주식시장의 의미있는 터닝 포인트가 되기는 어려울 전망이다. 그림 1. 글로벌 주가는 주요 중앙은행들의 자산 증가를 반영해 상승 (십억 달러) 12,000
(P) 3대 중앙은행 자산(L)
MSCI 세계지수(R)
500
10,000
400
8,000 300 6,000 200
4,000
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2,000 03
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주: 3대 중앙은행은 연준, ECB, BOJ / 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
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KDB DAEWOO DAILY
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ECB 국채매입과 관련된 논점들 ECB 드라기 총재는 2014년 하반기 이후 공격적인 양적완화 정책을 공언해 왔다. 기존에 시행하고 있는 ABS와 커버드본드 매입만으로는 ECB가 계획하고 있는 1 조 유로 규모의 자금을 시장에 공급할 수 없기 때문(ABS와 커버드본드 시장의 규 모 협소)에 중앙은행이 국채를 매입하면서 돈을 풀겠다는 것이 ECB의 구상이다. 그렇지만 ECB의 국채 매입에는 아래와 같은 어려움이 예상되고 있다 표 1. ECB 국채 매입과 관련된 논점들 1) ECB 국채 매입이 유로존 재정규약에 부합되는가? 부합되는가? - 유럽사법재판소에서 ECB 국채매입 위헌 여부 판결 (2015 년 1 월 14 일) 2) ECB 통화정책 회의 (2015 년 1 월 22 일) 3) ECB 가 국채를 매입할 경우 어느 나라의 국채를 살 것인가? 것인가? - ECB 재량으로 개별 국가의 국채를 매입할 수는 없음 - GDP 규모로 매입할 가능성이 큼, 주로 독일과 프랑스 국채 매입할 듯 4) ECB 가 은행 보유 국채를 사면 효과가 있을까? 있을까? - 유럽에서는 민간 부문의 디레버리징이 충분히 진행되지 않았기 때문에, 민간은행이 보유 중인 국채를 중앙은행에 팔고 돈을 받더라도 이 유동성이 대출로 이어질 가능성은 매우 낮음 - TLTRO(목표물 장기저리 대출)의 실패가 재연될 가능성이 큼 자료: KDB대우증권 리서치센터
① ECB 국채매입의 위헌 여부
2012년 7월 유로존 재정위기 국면에서 드라기 ECB 총재가 국채 매입 프로그램 (OMT)을 발표했을 때 독일을 중심으로 ECB의 회원국 국채 매입이 유로존 재정 규약 위반이 아닌가라는 문제가 제기된 바 있었다. 독일은 OMT의 위헌 여부와 관련 독일 헌법재판소에 판결을 의뢰했으나, 독일헌 법재판소는 판단을 유럽사법재판소(ECJ)로 넘겼다. 오는 1월14일 유럽사법재판소 에서 이에 대한 판결이 내려질 예정이다. 특단의 조치를 공언하고 있는 드라기 총재의 발언 강도를 감안하면 유럽사법재판 소가 OMT에 대한 위헌 판결을 내릴 가능성은 낮다고 본다. 이 경우 유럽사법재 판소 판결 전후 글로벌 주가가 강세를 나타낼 수도 있다.
② ECB가 어느 나라의 국채를 살 것인가?
ECB의 회원국 국채 매입과 관련해 유럽 사법재판소의 합헌 결정이 내려지더라도, ECB가 ‘어느 나라의 국채를 살 것인가?’라는 문제는 남아 있다. 이에 대해서는 어느 정도 결론이 내려져 있다. ECB가 재량적으로 회원국의 국채를
매입하는 것은 거의 불가능한 일이고, 유로존 내 경제규모(GDP)별로 국채를 매입할 가 능성이 크다. 궁극적으로 ECB는 경제 규모가 큰 독일과 프랑스, 이탈리아, 스페인 등의 국채를 주로 매입하게 될 전망이다. 이미 이런 기대는 유로존 국채 가격에 반영되고 있다. 독일의 10년 만기 국채수익 률은 0.5%를 하회했고, 프랑스도 0.7%대까지 떨어졌다.
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그림 2. 바닥 모르고 떨어지고 있는 유로존 국채 수익률 – 10년 10년 만기 독일 국채 0.49%, 프랑스 0.77% (%) 6
이탈리아
5
스페인 프랑스
4
독일 3
2
1
0 13.01
13.07
14.01
14.07
15.01
주: 10년 만기 국채 수익률 / 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
③ ECB가 은행 보유 국채를 매입한다고 하더라도 효과가 있을까?
ECB의 양적완화는 기본적으로 민간은행이 보유한 자산(ABS, 커버드 본드, 국채 등)을 중앙은행이 매입하는 경로로 이뤄진다. 1월부터 국채를 매입하는 양적완화가 현실화 되면 은행이 보유 중인 독일과 프랑스 등의 국채가 ECB로 넘어가고, 그 대신 민 간은행은 국채 매도 대금을 수취하게 된다. ECB는 국채 매입을 통해 민간은행에 공급한 유동성이 은행 밖으로 흘러나가기를 기대하고 있을 것이다. 원래 OMT(국채 매입 프로그램)는 PIGS국가들을 중심으로 유럽 국채 금리가 급등하던 2012년 여름, 국채 시장 안정을 위해 도입됐다. 그렇 지만 정치적 혼란이 벌어지고 있는 그리스를 제외하면, 최근 유럽의 국채 시장은 매우 안정돼 있다. 이번 양적완화의 목적은 국채시장의 안정이 아니라, 중앙은행이 자산 매입을 통해 은행에 유동성을 공급하는 데 있다. 민간은행이 국채를 팔고 받은 돈을 대출 재원으로 활용하면 ECB의 양적완화는 효 과를 볼 수 있지만, 유로존 민간은행들의 대출 증대는 쉽지 않을 전망이다. 유로존 은 금융위기 이후 부채를 줄이는 디레버리징을 진행한 미국 가계와는 달리 위기 이후에도 별다른 부채 축소를 행하지 않은 상황이기 때문이다. 이런 상황에서는 민간은행이 대출을 늘리기 힘들다. 이미 ECB는 민간은행들에게 여러 경로로 유동성을 공급해왔지만, 결과는 실패였다. 2012년 초 LTRO(장기 저 리 대출 프로그램)으로 민간은행에 풀린 자금은 대출로 이어진 게 아니라 다시 ECB로 되돌아 왔고, 2014년 TLTRO(목표물 장기 저리 대출 프로그램)의 흥행도 부진했다. 중앙은행이 민간은행에 자금을 공급해줘도, 민간은행은 마땅히 대출할 곳을 찾지 못했기 때문이다. 중앙은행이 공급하는 초저금리 대출도 마다하는 민간은행들이, 중앙은행이 사준 국채 매도 대금으로 대출을 늘릴 것이라는 기대는 너무 순진하 다.
국채 매입을 통한 ECB의 양적완화가 현실화되더라도 이는 유로존 민간은행의 대출 증 대로 이어지기보다는 국채 버블만 만들어낼 가능성이 높다.
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그림 3. ECB LTRO 규모 감소
그림 4. 2014년 2014년 ECB 1 2차 TLTRO 흥행 실패
(십억 유로)
(십억 유로) 450
1,200
400 민간은행들이
1,000
400
중앙은행에서 빌린 대출금을
350
상환
300
800
250 600
212
200 150
400
100 200
50 0
0 09
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자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
ECB 대출 목표액
민간은행 신청액
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
ECB, 파격이 필요하다 – ‘회사채 직매입’ 등이 시행돼야 호재 ECB의 양적완화가 효과를 보기 위해서는 민간은행 자산 매입을 통해 자금을 공급 하겠다는 기존의 방식을 수정해야 할 것이다. 현재와 같은 상황이라면 민간은행에 아무리 많은 자금을 공급하더라도 이 유동성이 대출로 이어지기는 힘들기 때문이 다. ECB도 금융위기 직후 미국 연준이 취한 방법을 차용해야 통화정책 무용론에서 벗 어날 수 있을 것이다. 2008~09년 위기 국면에서 미국 연준은 민간은행을 매개로 자금을 공급한 것이 아니라, 유동성이 부족한 경제주체에게 직접 자금을 공급했다. 위기 국면에서 연준은 부실자산매입프로그램(TARP)을 통해 포드와 GM과 같은 제조업체들의 CP(기업어음)를 직매입한 바 있다. 당시 많은 논란이 있었지만, 민 간은행의 금융중개 기능이 마비된 위기 상황에서 연준의 파격은 위기 극복에 큰 도움이 됐다. ECB는 중소기업들의 자금난을 우려하고 있는 것으로 보인다. 이런 문제를 해결하 기 위해서는 회사채 직매입 등을 고려해야 할 것이다. 민간은행을 연결고리로 한 자
금 공급을 도모하기보다는 자금난을 겪고 있는 경제 주체들에게 직접 ECB가 유동성을 공급해야 효과를 낼 수 있을 것이다. 최근 논의되는 정도의 양적완화로는 ECB 통화정책은 실패할 가능성이 크다. 만일 ECB의 회사채 직매입 정책 등이 가시화된다면 글로벌 증시 전반에 호재로 작용할 수 있겠지만, 국채 매입마저도 논란이 되는 유로존의 상황에서 이런 기대가 현실 화될 가능성은 매우 낮다.
1월 초 ECB 통화정책에 대한 기대로 주가가 반등한다면, 이를 주식 비중 축소의 기회 로 활용하기를 권한다. 현재와 같은 프로세스라면 ECB가 공언하고 있는 바주카포의 동 원은 궁극적으로 물총 수준의 효과를 내는 데 그칠 가능성이 높다.
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그림 5. 유로존 기업대출 – 최근 30개월 30개월 연속 감소
그림 6. 유로존 가계대출 – 최근 7개월 연속 감소 (%, YoY)
(%, YoY)
10
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6 10 4 5 2 0
0
-5
-2 07
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자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
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자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
표 1. 유럽사법재판소 판결과 ECB 정책 결정 시나리오에 대한 평가 판결/ 판결/정책 유럽사법재판소 ECB 국채매입 위헌 판결 유럽사법재판소 ECB 국채매입 (조건부) 합헌 발표
() 확률 10%
KOSPI 예상 1,900p 이하로 반락 1,880~1,980p
1 월 ECB 통화정책회의에서 국채 매입 발표
60%
3 월 ECB 통화정책회의로 국채 매입 발표 연기
20%
1,870~1,950p
1 월 ECB 통화정책 회의에서 회사채 직매입 등 발표
10%
2,000p 대 회복
주: 1월22일 ECB 통화정책 이후의 회의는 3월5일 개최 / 자료: KDB대우증권 리서치센터
상장사 4분기 실적 – 아직도 눈높이가 너무 높다 4분기 실적에 대한 시장의 심정적 기대치는 상당히 낮은 편이다. 그렇지만 아직도 4분기 실적에 대한 컨센서스는 너무 높다. 2014년 말 기준 KOSPI 상장 종목들의 4분기 순이익 컨센서스는 22.4조 원이다. 이는 10월 말 컨센서스 대비 5% 하향 조정된 수치이다. 시장의 기대치가 낮아졌지만, 4분기에는 늘 어닝쇼크가 발생해왔다는 점은 불안 요인이다. 작년 4분기 확정 순이익이 컨센서스를 71.6% 하회한 것을 비롯해, 2006년
이후 8년 연속 어닝쇼크가 발생하고 있다. 특히 상장사들의 분기 실적 공표가 의무화된 2000년 이후 4분기 순이익 최대치 (단순 금액 기준)는 지난 2010년 4분기의 15.1조 원에 불과했다. 기업분석가들이 추정하기 힘든 일회성 비용 발생 등이 만성적으로 반복돼 왔던 셈이다. 이를 감안 하면 아직까지 20조 원 이상에서 형성돼 있는 실적 컨센서스는 낙관적 편향에 경 도돼 있는 것으로 보인다. 2015년 실적 턴어라운드에 대한 기대가 존재하고 있지만, 이번 어닝시즌에서 이 런 기대가 강화되지는 못할 전망이다.
KDB DAEWOO DAILY
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그림 8. 유가증권 시장 4분기 당기순이익 컨센서스와 실제치 – 최근 8년 연속 어닝쇼크 (조 원) 30 컨센서스
실제 실적 24.5
25
26.1
24.9
22.4
21.5 -29.7%
18.5
20 -12.7%
13.014.0 12.6 11.0 10.6 11.2
15 10
-59.8%
-71.6%
-?
-44.9%
15.7
15.1
-23.6%
12.0
7.5
12.8
10.2 7.4
5.1
5
-47.7%
10.0 7.4
적자 전환
0 -5 -4.9 -10 2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
주: 컨센서스는 어닝시즌 직전 추정치 / 자료: Wisefn, KDB대우증권 리서치센터
그림 9. 유가증권 시장 4분기 당기순이익 추이 – 2010년 2010년 15조 15조 원이 사상 최고 역대 4분기
(조 원)
2014년 4분기
순이익 최고치
25 20
22.4
컨센서스 15.1
14.0
15
11.2
11.0
12.8
12.0
10.2
10.2
10
7.4 5.1
5 0 -1.1
-5
-2.5 -4.9
-10 -15 -20 -25
-21.4 00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
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자료: Wisefn, KDB대우증권 리서치센터
1월 KOSPI 1,880~1,980p 1월 KOSPI 예상 밴드로 1,880~1,980p를 제시한다. ECB에 대한 기대가 높지만, 이번 에도 ECB의 행보는 시장을 실망시킬 가능성이 높다. 큰 흐름은 일시적으로 1,900p선을 하회한 이후 지지부진한 행보를 보여준 작년 4분기와 비슷한 모습이 나타날 것으로 보 고 있다. 추천 종목으로는 SK텔레콤(017670) 등 6개 종목을 제시한다. 추천 종목들에 대해서는 이어지는 종목 분석 자료를 참조하시기 바란다.