경제분석 2015.1.7
다시 보는 오일경제학-Boom Bust 시나리오
[거시경제]
국제유가는 $50대 하회. 그러나 아직 바닥을 확신하기 일러
허재환 02-768-3054 Jaehwan.huh@dwsec.com
유가 하락의 1차 영향은 유동성 증발과 달러 공급 감소. 자금조달 비용 상승 경계
그러나 긴 호흡에서 유가 하락은 불황타개의 원동력. 의외의 Boom Bust 시나리오 가능성
한국의 경우 상반기 경상흑자 효과, 하반기 소비 여력 개선에 주목
짙게 드리운 유가 하락의 그림자 오늘은 어제의 그림자다. 2015년 금융환경은 2014년의 연장선상에 있다. 새해 들 어서 유가는 다시 급락했다. 유가 하락은 적어도 한 두 분기 이상 글로벌 경제에 긴 그림자를 드리울 전망이다. 독자들은 지난 분기 동안 유가 하락에 대해서는 이미 많이 들었을 것이다. 그래도 유가 하락 영향에 대해 되짚고 넘어갈 필요가 있다. 유가 급락은 시차를 두고 늘 글로벌 경제 지형을 크게 바꾸었기 때문이다.
$50를 하회했는데도 유가 바닥을 확신하기 어려운 이유 우선 국제유가 바닥 수준에 대해 생각해보자. 사실 글로벌 원유 생산업체들이 채 산성을 기준으로 생산량을 줄인다는 합리적 가정이라면 유가 $50이 바닥일 가능 성이 높다. 하지만 현실은 그러지 못했다. 그렇다면 무엇을 기준으로 얼마나 유가 가 떨어져야 할까? 필자의 소견으로 국제유가는 1차적으로는 $50, 극단적인 경우에는 $20~30 수준 까지 열어둘 필요가 있다. 극단적인 경우를 가정한 이유는 한마디로 원유 가격 결정 요인이 완전히 변했기 때문이다. 1974년 OPEC 설립 이후 유가의 결정 요인이 변한
과정을 보면 다음과 같이 크게 세 번의 과정을 거쳤다. 그림 1. 유가 결정 매커니즘의 변화에 따른 유가의 등락 범위 (USD/배럴) 180
실질 유가 (WTI) OPEC 가격 독점
160 140
74년 OPEC 설립 후 유가 2배 85~86년 사우디 독점 유가 -50%
120
산유국간 경쟁 국면?
유가 20~50$ 산유국간 가격 경쟁
100 80 1차 지지
60 40
2차 지지
20 0 70
75
80
85
90
95
00
05
주: WTI 국제유가를 미국 소비자물가지수로 환산해서 계산. 자료: BP, KDB대우증권 리서치센터
10
15
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1) OPEC 설립 이후 국면: 76년 이후 유가는 1차 석유파동 시 5배, 2차 석유파동 당시
재차 두 배 올랐다. 그러나 80년대 중반 북해 유전 발견과 OPEC내 균열을 계기 로 사우디가 증산(200만배럴천만배럴)했고, 유가는 반토막 났다. 2) 산유국 간 가격 경쟁 국면: 86년 OPEC내 균열이 발생한 후 2003년까지 국제유가
는 산유국간 생산 경쟁이 진행됨에 따라 $20~50에서 박스권 움직임을 보였다. 3) 2004년 이후 OPEC 가격 결정력 부활 국면: 동 기간 동안 신흥국이 원유 수요를 견인
했고 미국의 영향력이 약해졌다. 이에 국제유가는 재차 $150까지 올랐다. 이후 08 년 금융위기와 함께 유가가 급락했으나, 재차 $100를 회복했다. 이러한 유가 결정 요인이 변한 과정을 보면 유가 $50에서 1차적인 바닥 가능성을 찾는 것은 나름대로 합리적이다. 1) 2000년대 이후 국제유가의 범위가 $50~100 에서 움직였다는 점과 2) 국제유가가 이미 반토막 났기 때문이다. 그러나 현 국면은 엄밀하게 말하면 산유국간 경쟁 국면이었던 85~86년 이후와 유사하다. 미 국과 사우디가 원유 생산을 줄이지 않고 있기 때문이다. 기업들의 채산성을 전혀 고려하지 않고, 85~86년의 사례가 반복된다는 극단적인 경우를 가정하면 국제유 가의 장기 바닥이 $20에서 형성될 가능성도 완전히 터무니 없지는 않다. 더군다나 시장 심리도 우호적이지 않다. 예컨대 국제유가(WTI)에 대한 투기적 순 매수를 보자. 과거 유가 바닥에서의 투기적 순매수 규모에 비해 매우 높다. 유가 바닥에 대 한 미련이 남아 있다는 의미다. 유가 바닥을 확신하기는 이른 시점이다. 그림 2. 유가 급락에도 불구, 원유 투기적 순매수 규모는 여전히 많아 (p)
(천계약, 1계약 = 1,000배럴) 500
160
WTI 투기적 순매수(L) WTI 유가 (R)
140
400
120 300
100
200
80
60
100
40 0
20
-100
0 00
02
04
06
08
10
12
14
주: WTI 유가에 대한 투기적 순매수는 Non-Commercial Net Long 포지션으로 계산, 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
유가 하락으로 스웨덴 GDP만큼의 유동성 증발 국제유가가 익숙했던 수준을 하회할 가능성에도 불구하고, 대부분 경제학자들은 유가 하락은 세계 경제에 호재라고 주장한다. 연구자료들을 보면 유가 10% 또는 $10 하락은 전세계 GDP의 0.3~0.4%p, 한국 성장률은 0.2%p 상향 요인이다. 그런데도 유가 하락이 금융시장에 충격(?)인 이유는 무엇일까? 그 이유는 1) 신흥국 위기가 진행형이라는 점과 2) 유가 하락이 1차적으로는 유동성 증발로 나타난다는 점, 3) 유가 하락 수혜가 나타나는데 시차가 있다는 점을 고려해야 한다.
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아주 단순히 설명하자면 유가 하락은 산유국의 부(富)가 원유 소비국으로 이전되 는 과정이다. 이 과정의 순서는 유가 하락 산유국 수입감소, 성장 둔화 전세계 물가 하락과 선진국 통화정책 완화 실질 구매력 개선의 순서로 진행된다.
이러한 과정을 보면 유가 하락은 1차 효과는 부정적인 면이 더 크다. 현재는 유가 하락에 따른 수혜보다 성장률과 물가 하락이 나타나는 국면이기 때문이다. 또한 대내외 불확실성 때문에 유가 하락으로 생긴 소비여력이 소비로 이어지기보다 저 축으로 이어지고 있기 때문이다. 더군다나 산유국들의 사라진 유동성 규모가 만만치 않다. 전세계 원유 소비량(2013년 일
평균 9,130만 배럴, BP)과 유가 하락 폭($40~50)을 계산하면 연간 1.0~1.3조 달 러, 6개월 기준 6천억 달러다(그림3). 이는 스웨덴/폴란드의 연간 GDP 규모다(그 림4). 반년 만에 스웨덴 GDP에 해당하는 유동성이 증발된 셈이다. 그림 3. 유가 하락에 따른 유동성 증발/감소 규모 추정 (조달러)
그림 4. 유가 $40~50 하락은 스웨덴 GDP 규모의 유동성 증발을 의미 (조 달러)
원유 소비금액 변화
20
0.0
명목GDP
18 16 -0.5
-0.3
14 12
-0.7
10 -1.0
8
-1.0
6
4
-1.3
-1.5
2
-2.0 -10$ 하락
-20$ 하락
-30$ 하락
-40$ 하락
-50$ 하락
자료: BP, KDB대우증권 리서치센터
0
미국 중국 일본 독일 프랑스 영국 브라질 이탈리아 러시아 인도 캐나다 호주 한국 스페인 멕시코 네덜란드 인도네시아 터키 사우디 스위스 나이지리아 스웨덴 폴란드 아르헨 벨기에
-1.7
자료: IMF, KDB대우증권 리서치센터
자금조달 비용 상승으로 위험자산은 부담 문제는 성장 기대가 약하다 보니 유가 하락으로 사라진 유동성이 소비로 이전되지 않고, 실물과 금융채널을 통해 미국으로 가고 있다는 점이다. 미국 경상적자가 축 소되고 있다는 사실과 미국 이외 다른 국가들의 중앙은행들이 보유하고 있는 달러 자산이 감소하고 있다는 사실이 이러한 현상을 단적으로 보여준다(그림5,6). 미국 달러 공급 감소는 달러 강세를 넘어서 현금흐름이 좋지 않은 기업과 국가들에게 부정적인 영향을 미친다. 경험적으로 미국 달러 강세 국면과 미국 신용 스프레드 및 신흥국
채권 스프레드 확대 국면이 상당히 일치했다. 최근 경기가 좋다는 미국에서조차 신용 스프레드가 확대되고 있다(그림7). 대부분 선진국에서 국채 금리는 떨어지고 있다. 그러나 미국뿐만 아니라 세계적으로 보면 기업들의 자본조달 비용은 지난 6개월 전보다 점차 높아지고 있음을 시사한다. 기업들의 자본조달 비용이 높아지게 되면 위험자산에 대한 선호도는 떨어질 수밖에 없다. 반면
최근 중국증시처럼 오랫동안 못 올랐거나 국가가 유동성을 지원해주는 지역의 자 산들에 대한 관심으로 이전될 가능성이 높다.
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그림 5. 유가 하락과 함께 GDP 대비 미국 경상적자는 계속 축소 (십억달러)
그림 6. 미국 이외 국가들의 달러 유동성 부족 현상 재차 심화
(GDP 대비 %)
0
(%,전년비)
0
50
-1
40
-2
30
미국 분기 경상수지 (L)
GDP 대비 미국 경상수지 (4분기합, R)
-50
-100
20
-3
10
-4
-150
0
-5 -200
02
04
06
08
10
12
93
14
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
유럽 QE 종료 위기 신흥국
아시아 외환위기 미국 경기침체 남미 위기
-20
-7 00
미국 서브프라임 리먼 파산
-10
-6 -250
해외 중앙은행들의 Fed 예치 자산
96
99
02
05
08
11
14
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
그림 7. 미국 달러 강세 국면에서 미국 신용 스프레드와 신흥국 채권 스프레드 확대 (bp)
미국 신용스프레드 (Baa회사채금리-10년물 국채, L)
1200
EMBI 스프레드 (L)
(pt) 170
달러인덱스 (R) 1000
150
800 130 600 110 400 90
200
0
70 80
85
90
95
00
05
10
15
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
긴 그림에서 국제유가 하락은 불황타개에 호재 달러 유동성이 부족해짐에 따라 기업들의 자금조달 비용이 높아지는 현상을 감안 할 때 단기적으로 유가 하락의 부정적인 면이 우세하다. 하지만 긴 호흡에서 보면 유가 하락은 불황타개를 위한 기회였다. 과거 국제유가 하락이 경기 침체를 벗어나는데 도
움이 되었던 사례들을 찾을 수 있기 때문이다. 과거 대공항을 관통했던 1930년대에도 유가 하락이 비용 절감과 소비여력 확보에 긍정적인 영향을 미쳤다. 석유파동으로 경기 침체가 반복되었던 1970년대 이후 1980년대 들어 유가 하락이 세계 경기 회복에 디딤돌이 되었다(그림8).
최근 미국 경기 호황도 셰일가스라는 에너지 혁명에서 기인한 바가 적지 않다. 국 제유가 하락은 해결책은 아니더라도 생산성을 높이고 불황을 극복하는데 꽤 도움 이 되었다. 지금도 이러한 기대가 불가능하지 않다. 글로벌 경기가 수요 부족이라는 구조적 문제에 봉착해 있다는 상황을 감안할 때 유가 하락은 원유수입국을 중심으로 에너 지 비용 절감뿐만 아니라 수요 부족 분을 보완해 줄 수 있다.
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그림 8. 과거 국제유가 급락(1930년대, 1980년대) 이후 세계 경제는 호황 ($/배럴)
국제유가
120
5년 이동평균
100 80 60
40 20 0 1900
1920
1940
1960
1980
2000
1940
1960
1980
2000
(%)
20
전세계 경제 성장률 5년 이동평균
10
0
-10 1900
1920
주: 1900~1960년까지 미국 경제성장률, 60년 이후 전세계 경제성장률, 국제유가는 BP 기준 자료: BP, Maddision, World Bank,
85~86년 사례에서 찾아보는 Boom Bust 시나리오 이러한 측면에서 필자는 최근 유가 하락이 단기간의 고통 국면 이후 의외로 자산 버블을 만들 가능성에 주목하고 있다. 현재 시장 컨센서스와는 거리가 멀다. 그러 나 유가 하락의 부정적 국면이 지나면 의외(?)의 버블이 엉뚱한(?) 곳에서 발생할 가능성도 생각해볼 필요가 있다. 역사적 사례에서 그 가능성을 찾아 볼 수 있다. 유가 하락과 관련 현재와 가장 유 사한 국면은 85~86년 OPEC내 균열로 산유국내 생산 경쟁이 일어났던 시점이다. 당시 국제유가는 반토막이 났다. 잠시 둔화 국면을 겪었던 미국 경제성장률은 87~89년까지 재차 반등했다. 당시 경기 호황과 자산 버블은 87년 블랙먼데이와 이후 90년 저축대조합 위기 등 금융위기로 이어지기도 했다. 아시아도 동기간 동 안 호황을 보였다. 한국경제도 88년 올림픽이라는 이벤트에서 보듯 호황 국면을 겪었다. 그러다가 90년에 이르러 일본 버블 붕괴를 경험했다. 현재도 원유 순수입 효과 측면만 고려한다면 선진국과 한국을 포함한 아시아에 대 한 수혜 가능성은 남아 있다. 그림 9. 85~86년 유가 하락 후 87~89년까지 성장 연장, 이후 위기 (%)
($/배럴)
미국 경제성장률 (L)
10.0
유가 (R)
40
85~86년 OPEC 공급 경쟁
그림 10. 87~89년까지 아시아 경제도 호황, 이후 90년 일본 버블 붕괴 (%) 20.0
35
8.0
($/배럴)
일본 경제성장률 한국 경제성장률 유가 (R) 85~86년 OPEC 공급 경쟁
40 35
15.0 30
6.0
25
4.0
30 25
10.0
20 2.0
15 0.0
20 5.0
15
10
10 0.0
-2.0
5
-4.0
0 80
82
84
자료: KDB대우증권 리서치센터
86
88
90
92
5 -5.0
0 80
82
84
자료: KDB대우증권 리서치센터
86
88
90
92
경제분석
KDB DAEWOO DAILY
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그림 11. 유가 하락의 효과는 아시아 > 일본 > 남유럽 > 중국 > 유럽 > 미국 순 (%, 유가 40불 하락 시 GDP 대비 원유 순수입 증가 효과) 6.0 4.0
2.8
2.0
1.0
0.9
0.8
0.0 -2.0 -4.0 -6.0
-8.0 -10.0
이란
러시아
캐나다
노르웨이
아르헨
말련
베트남
영국
호주
브라질
미국
프랑스
이탈리아
독일
유로존
중국
인니
터키
일본
스페인
헝가리
폴란드
포르투갈
네덜란드
인도
필리핀
한국
태국
대만
싱가폴
-12.0
주: BP 자료를 가지고 환산, 생산-소비로 순수입량을 계산 자료: BP, KDB대우증권 리서치센터
관건은 통화정책! 그런데 유가 하락 수혜가 나타나기 위한 조건이 하나 있다. 대부분의 경우 디플레 위험을 타개하기 위한 중앙은행의 통화정책이 맞물린 다음 소비가 개선되었다. 여기서 80년대 후반과 비교해 볼 때 분명한 차이가 있다. 미국 경제는 점진적인 금리 정상화 논의가 상반기 중 나타날 가능성이 있다. 12월 ISM제조업지수가 예 상보다 부진했다. 그래도 3%대 성장률 달성에는 큰 무리가 없는 수준이다. 대신 미국 이외 유럽과 아시아 중앙은행들의 통화정책은 강화될 가능성이 높다. 물론 당사 5
일자 데일리 (1월 주식시장 전망: ECB가 휘두를 무기-바주카포가 아니라 물총)에 서 언급했듯 유럽 통화정책 효과는 기대에 못 미칠 전망이다. 그래도 ECB의 국채 매입은 재정 완화 허용이라는 측면에서 상징적인 의미는 가능하다. 아시아에서는 중국이 관건이다. 중국은 11월 금리 인하 이후 전격적인 통화정책은 나
오지 않고 있다. 그러나 지난 12월말 인민은행은 예대율 규제를 완화했다. 인민은 행은 비은행 금융기관들이 예치한 예금도 예대율에 포함시켰다. 이후 은행들의 신 용위험이 완화되었다. 추가 금리/지준율 인하 가능성이 높다는 점도 긍정적이다. 그림 12. 최근 미국 ISM제조업지수 부진, 그래도 3% 성장 가능
그림 13. 14년 12월말 이후 중국 은행들에 대한 신용위험 완화 조짐
(전년동기대비,%) 10
(pt) 70
(%p) 5.0
AA-은행채와 국채 수익률 차이
ISM 제조업지수 (L)
미국 경제 성장률 (R)
4.5
60
5
4.0
50
0
3.5
3.0 40
-5 2.5
30
-10 00
02
04
06
08
자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터
10
12
14
2.0 12.1
13.1
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
14.1
15.1
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경제분석
2015.1.7
일본의 통화정책이 추가로 강화될지 여부는 불확실하다. 이미 쓸만한 정책카드는 꽤 나왔기 때문이다. 그러나 12월말에 발표된 일본 명목임금 증가율은 9개월 만에 (-)로 반전되었다. 소비세 인상을 고려한 Core CPI는 13년 9월 이후 최저 수준으 로 떨어졌다. 당장은 아니더라도 법인세 인하 (4월 일본 법인세율 34.6%에서 2.5%p 인하) 등 추가적인 정책 가능성은 남아 있다.
상반기 한국은 경상수지, 하반기 민간소비 개선 가능성 유가 하락은 한국 경제에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 보는 시각이 보편적이 다. 연구기관마다 다르지만, 대체로 유가 10% ($10) 하락은 한국 실질경제성장률 0.2%p 상승 요인으로 보고 있다(표1). 흥미로운 점은 유가 하락 1년차에는 수입감소에 따른 경상흑자 효과가 크고, 2년차 이후 민간소 비에 미치는 영향이 나타난다는 사실이다. 따라서 2015년 상반기에는 경상흑자가 확대
될 가능성이 높다. 기업들도 에너지 비용 감소에 따른 수혜 업종이 나을 것으로 보인다. 올해 하반기 이후 소비가 점차 개선될 전망이다. 아쉬운 것은 1) 과거에 비해 유가 하락이 소비에 미치는 긍정적 영향이 축소될 가 능성이 높다는 점과 2) 최근 가계부채에 대한 부담 때문에 적극적인 통화정책의 가능성이 다소 약해졌다는 점이다. 표 1. 유가 10% 하락이 한국 경제에 미치는 영향
현대경제연구원 한국은행 에너지경제연구원 KDI
실질 GDP 성장률 0.27 0.20 0.29 0.21
(단위: %p, 억달러)
소비
투자
수출
0.68
0.02
1.19
0.17 0.12
0.29 0.87
경상수지 70 22.2 19.9
소비자물가 상승률 -0.46 -0.20 -0.04 -0.12
자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터
1분기 이후를 대비 이상의 논의를 정리하면 결론은 크게 네 가지다. 1) 국제유가는 반년 만에 50% 하락한 $50대로 밀렸다. 하지만 유가 가격 결정 구조가 완전히 변했다. 아직 바닥을 확신하기는 일러 보인다. 2) 유가 하락의 1차 영향은 유동성 증발과 달러 공급 감소다. 자금조달 비용이 높아지고 있다. 이미 오른 위험자산들에 대해서는 경계가 필요하다. 3) 그러나 유가 하락은 종종 불황타개의 원동력이 되었다. 긴 호흡에서 유가 하락은 Boom Bust 시나리오 가능성을 높게 하는 요인이다. 의외로 하반기 자산과 경기에 훈풍이 불어올 가능성 에 주목할 필요가 있다. 4) 한국은 유가 하락 수혜국이다. 그러나 상반기에는 경상흑자 효과가 클 것으로 예상되는 만큼 수출업종에, 하반기에는 내수업종에 주목할 필요가 있다.
유가 하락이 진행될 여지가 있다는 점은 단기 위험요인이다. 그러나 2분기 전후 각국 통화정책과 함께 의외의 자산가격 및 경기 개선 가능성에 무게를 둔다.