시황전망 2015.1.19
ECB 양적완화정책의 명암
[투자전략]
ECB, 5,000억 5,000억 유로 규모의 규모의 QE 시행할 듯
한요섭 02-768-4183 yoseop.han@dwsec.com
기대보다 낮은 규모에 대해 폄하하기 보다는 국채 매입의 QE1으로 QE1으로 해석하는 것이 바람직. 바람직. 美 연준의 국채 매입도 3,000억 3,000억 달러(QE1), 달러(QE1), 6,000억 6,000억 달러(QE2), 달러(QE2), 7,900억 7,900억 달러(QE3) 달러(QE3)로 (QE3)로 6 년에 걸쳐 점진적으로 규모를 확대하며 시행 ECB의 긍정적.. 또한 유로화 약세로 인해 ECB의 QE는 QE는 유동성 확대로 유로존 주식과 채권시장에 채권시장에 긍정적 유로존 기업들의 수출과 기업실적도 호전될 전망. 전망. 그러나 유로존 경기회복이 가시화되기 전에는 원/유로 환율 하락으로 인해 한국의 유로존 유로존 수출에는 부정적일 부정적일 수 있음 국내 주식시장은 ECB의 ECB의 QE 실시로 투자심리 회복 예상. 예상. 원/유로 하락 우려로 유로존 수 출비중이 낮은 업종과 기업의 상대적 강세가 예상. 예상. 또한 원/유로 환율 하락과 낮아진 유류 할증료 할증료는 유럽여행 수요증가를 촉발시키며 여행과 항공업종에 긍정적
ECB 양적완화정책에 대한 법적 걸림돌 제거 유럽사법재판소는 지난 1월 14일 ECB의 국채 매입(OMT, Outright Monetary Transactions)이 EU조약에 부합된다는 예비 판결을 내렸다. 다만, 조건을 달았는 데 1) 국채 매입에 있어서 비례의 원칙(proportionality)에 의거하여 특정 국가에 “직접적인(direct)” 금융지원을 제공하지 않아야 할 것이며 2) 시장 가격을 왜곡시 키면 안 된다고 하였다. 이로써 ECB의 양적완화정책(QE) 실행을 위한 법적 문제 가 해소되었다. 이제 남아있는 문제는 독일의 반대 여부, 양적완화정책의 규모와 효과일 것이다.
ECB, 할 만큼 하고 있다 ECB는 EU법과 EU조약에서 허용된 범위 내에서 QE를 착실히 수행 중이다. 물론 여러 제약 조건 때문에, 미국 재무부가 ‘08년 10월부터 4,267억 달러 규모로 부실 기업들에게 공적자금을 투입하였던 부실자산 구제 프로그램(TARP, Troubled Asset Relief Program)과 같은 파격적인 방법을 사용할 수는 없다. 그러나, ‘09년부터 시행되고 있는 ECB 정책 패키지의 진화(CBPP, SMP, LTRO, OMT, TLTRO, ABSPP)는 금융시장 신뢰 회복에 기여하고 있다. ‘14년 9월과 12월, 시장의 눈높이에 미치지 못했던 1차와 2차의 ECB 대출 (TLTRO, Targeted Long-Term Refinancing Operations)도 따지고 보면 ‘13년 11월부터 ‘14년 10월까지 진행된 금융기관 종합평가의 영향이기도 하다. ECB는 단일감독기구(SSM, Single Supervisory Mechanism) 출범을 앞두고 유로존 금융 기관에 대한 종합평가 작업을 실시하였는데, 감독리스크 평가와 자산실사, 스트레 스 테스트 등을 평가하기 위함이었다. 은행들은 추가 대출보다 오히려 ‘11년과 ‘12년에 LTRO를 통해 빌렸던 긴급자금을 상환하기도 하였다. 이런 상황 하에서 그 동안 TLTRO에 유로존 금융기관들의 높은 참여를 기대하기 힘든 것이 어찌 보 면 당연해 보인다.
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2015.1.19
표 1. 美 재무부의 구제금융 및 연준의 양적완화정책 시기
주요 정책
규모
2008.10~2010.10
부실자산 구제 프로그램 (TARP: Troubled Asset Relief Program)
4,267 억 달러
2008.12~2010.3
1 차 양적완화(QE1)
1 조 7,250 억 달러
2010.11~2011.6
2 차 양적완화(QE2) 1 차 오퍼레이션 트위스트 (1st Operation Twist) 2 차 오퍼레이션 트위스트 (2nd Operation Twist)
6,000 억 달러
대상 및 세부 내용 - 美 재무부, 부실자산 매입과 자본 투입 등 공적자금 투입 - Bank Support Programs(2,451 억 달러), Credit Market Programs(191 억 달러), Other Programs(1,475 억 달러), Treasury Housing Programs Under TARP(150 억 달러) - 구제금융 투입 기업 AIG(1,823 억 달러), GM(502 억 달러), Citigroup(450 억 달러), Bank of America(450 억 달러), Wells Fargo(250 억 달러), J.P.Morgan Chase(250 억 달러), Ally Financial(과거 GMAC, 172 억 달러), Chrysler(124 억 달러), Goldman Sachs(100 억 달러), Morgan Stanley(100 억 달러) 등 - Agency Securities(1,750 억 달러), Agency MBS(1 조 2,500 억 달러), 장기 국채(3,000 억 달러) - 장기 국채
4,000 억 달러
- 장기 국채(만기 6~30 년 장기 국채 매수, 만기 3 년 미만 단기 국채 매도)
2,670 억 달러
- 장기 국채(만기 6~30 년 장기 국채 매수, 만기 3 년 미만 단기 국채 매도)
2011.9~2012.6 2012.6~2012.12 2012.9~2012.12
3 차 양적완화(QE3)
2013.1~2014.10
3 차 양적완화(QE3) 규모 확대
1,600 억 달러 - Agency MBS (매월 400 억 달러) MBS 6,400 억 달러, 국채 7,900 억 달러 - Agency MBS, 장기 국채 (매월 MBS 400 억 달러, 국채 450 억 달러)
자료: FRB, 美 재무부, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
표 2. 유럽중앙은행( 유럽중앙은행(ECB) ECB)의 양적완화정책 양적완화정책 시기 2009.7~2010.6 2010.5~2012.9 2011.11~2012.10 2011.12 2012.2
주요 정책 1 차 커버드 본드 매입 프로그램 (CBPP1, Covered Bond Purchase Programme 1) 채권 매입 프로그램 (SMP, Securities Market Programme) 2 차 커버드 본드 매입 프로그램 (CBPP2, Covered Bond Purchase Programme 2) 1 차 장기대출 프로그램(LTRO, Long-Term Refinancing Operations) 2 차 장기대출 프로그램(LTRO)
2012.9~
무제한 국채 매입(OMT, Outright Monetary Transaction)
2014.6~2016.3
민간대출 촉진 장기대출 프로그램(TLTRO, Targeted Long-Term Refinancing Operations)
2014.10~
규모
대상 및 세부 내용
600 억 유로
- 커버드 본드(Covered Bond)
2,085 억 유로
- 유로존 재정취약국(아일랜드, 포르투갈, 그리스, 이탈리아, 스페인)의 국채 및 커버드 본드(Covered Bond)
164 억 유로
- 커버드 본드(Covered Bond)
4,892 억 유로
- 은행들에게 3 년 만기 장기대출(만기 2015.1.29)
5,295 억 유로
- 은행들에게 3 년 만기 장기대출(만기 2015.2.26) - 이전에 실시한 채권 매입 프로그램(SMP: Securities Market Programme)을 대체하는 것으로 유럽안정기구(ESM: European Stability Mechanism)에 구제금융을 신청한 회원국이 구조조정 프로그램 이행조건을 총족시켰을 경우 ECB 가 해당 국가의 국채를 무제한 매입하는 프로그램 - 1~3 년 만기 국채 - 은행들에게 4 년 만기 장기대출(이전 LTRO 보다 1 년 연장)을 통해 유동성을 공급함으로써 민간대출 활성화 도모 - 민간대출 활성화를 위해 기업대출 및 가계대출(주택구입용 가계대출 제외) 대상 - 대출금리(고정금리): 0.15%(ECB 기준금리 0.05%+10bp)로 자금 지원 - 8 회(2014 년 9 월, 12 월, 2015 년 3 월, 6 월, 9 월, 12 월, 2016 년 3 월)에 걸쳐 시행
-
1 차(’14.9 월) 826 억 유로 2 차(’14.12 월) 1,298 억 유로
ABS 매입 프로그램(ABSPP, ABS Purchase ABS(18 억 유로)1 Programme) 및 3 차 커버드 본드 매입 커버드 본드(313 억 프로그램(CBPP3, Covered Bond Purchase 유로)1 Programme 3)
주 1 : 2015.1.9 기준 자료: ECB, 한국은행, KIEP, KDB대우증권 리서치센터
- ABS(Asset-Backed Security)와 커버드 본드(Covered Bond) - 신용등급 최소 BBB- 이상, 신용등급에 미치지 못하는 그리스와 키프러스의 기업이 발행한 채권의 경우 조건부로 허용
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美 연준의 QE 고려 시, ECB도 여러 차례 다양한 패키지 가능 이번 주 ECB 통화정책회의에서는 5,000억 유로 규모의 양적완화정책이 발표될 가능성이 높다. 스위스 중앙은행(SNB)도 이를 염두에 두고 지난 주 스위스프랑 (CHF)의 최저환율제를 포기하면서 전세계 환율과 주식시장의 변동성을 확대시키 기도 하였다. 미국은 1~3차 양적완화를 통해 총 1조6,900억 달러(1조4,600억 유로) 규모의 국 채를 매입했다. 10조 달러 내외의 미국 국채시장 규모를 고려 시 17%에 이르는 대규모 국채 매입이었다. 연준의 양적완화 규모에 비해 5,000억 유로는 기대에 못 미친다는 의견들이 많다. 그러나 ECB가 5,000억 유로의 국채 매입을 단행하고 ECB의 출자비율만큼 국별 할당이 된다면, 대부분 국가의 경우 국채 시장 규모 대비 평균 6% 내외의 매입이 가능케 된다. 국채 매입을 처음 시작하는 규모로는 작지 않은 규모이다. 연준의 국채 매입 규모를 1~3차 양적완화로 나누어 보면, 각각 3,000억 달러 (국채 시장 규모 대비 3%), 6,000억 달러(6%), 7,900억 달러(8%)였다. 미국도 정 책효과를 봐 가면서 규모를 늘렸다는 것을 알 수 있다. ECB도 한 번의 대규모 정 책보다는 지금까지 걸어온 모습처럼 여러 차례 다양한 패키지가 실시될 가능성이 크다. 표 3. 유로존 국가별 예상 국채 매입 규모(5,000 규모(5,000억 (5,000억 유로 가정시) 가정시) 국채 시장 (십억 유로) 유로)
ECB 자본출자비율 (%)
프랑스
1,528
14.2%
국별 국채매입 국채매입 가능 규모 (십억 유로) 유로) 71
이탈리아
1,435
12.3%
62
4.3%
독일
1,133
18.0%
90
7.9%
스페인
689
8.8%
44
6.4%
네덜란드
325
4.0%
20
6.2%
벨기에 오스트리아
307 188
2.5% 2.0%
12 10
4.0% 5.2%
아일랜드
120
1.2%
6
4.8%
포르투갈
98
1.7%
9
8.9%
핀란드
79
1.3%
6
8.0%
그리스
64
2.0%
10
16.0%
슬로바키아 슬로베니아
30 14
0.8% 0.3%
4 2
12.9% 12.4%
사이프러스
3
0.2%
1
28.2%
에스토니아
-
0.2%
1
룩셈부르그
-
0.2%
1
말타
-
0.1%
0
라트비아
-
0.3%
1
70.0%
500
국가
유로존
합계 자료: ECB, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
국채시장 대비 매입가능 규모 4.6%
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2015.1.19
ECB의 QE는 금융시장과 유럽경기에는 호재, 국내 증시에는? ECB의 양적완화는 유동성을 재차 확대시키며 글로벌 금융시장에 호재로 작용할 것이다. 또한 유로화의 약세를 동반하며 유로존 기업들의 수출증가와 실적호전을 가능케 할 것이다. 투자심리 회복과 함께 ‘16년 3월까지 진행될 민간대출 촉진 장 기대출(TLTRO)은 디레버리징에 집중했던 유로존 기업들의 설비투자(CAPEX) 확 대도 자극시킬 것이다. 이러한 긍정적인 부분도 있지만, 최근 가파르게 진행 중인 원/유로 환율 하락은 국 내 증시에 부담요인으로 작용할 수 있다. 국내 수출의 9% 비중을 차지하는 對EU 수출이 원/유로 환율 하락으로 부진해질 수 있기 때문이다. 최근 1년간 원/유로 환 율은 지난 해 3월 1,494원을 고점으로 지난 주 1,261원으로 하락했다. ECB의 QE가 투자심리 회복에 일조하는 가운데, 이번 주 KOSPI도 20일 이동평 균선의 탈환이 예상된다. 유로존 수출비중이 낮은 업종과 기업이 선호되며, 원/유 로 환율 하락과 낮아진 유류할증료는 유럽여행 수요증가를 촉발시키며 여행과 항 공업종에 긍정적으로 작용할 것으로 예상된다. 그림 1. 유로존 수출은 유로화 약세로 호전되는 호전되는 모습 (USD/EUR) 1.1
그림 2. 유로존 수입은 아직 정체
USD/EUR(L) 유로존 수출증가율(R)
(YoY,%) 30
1.2 20
1.2
유로존 수입(L) 유로존 수입증가율(R)
(EURbn) 160
(YoY,%) 40
150
30
140
1.3
10
1.3 1.4
0
1.4 -10
1.5
20
130
10
120 0
110
-10
100
1.5
-20
1.6 1.6
-30
80
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
그림 3. 원/유로 하락은 한국의 (USDbn)
-30 04
EU 수출에 부정적
EU 수출(3MA,L) 원/유로(R)
-20
90 05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
그림 4. ‘13년과 13년과 ‘14년 14년 한국 수출증가율 2%대 2%대 (KRW/EUR) 2,100
5.5 5.0
1,900
4.5
(USDbn)
(YoY,%)
한국 수출(3MA,L) 한국 수출증가율(R)
55
50 40
50
30
45 1,700
4.0
20
40
3.5
10
1,500
3.0
35 1,300
2.5 2.0
1,100
1.5
900
1.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
자료: Eurostat, CEIC, KDB대우증권 리서치센터
15
0
30
-10
25
-20
20
-30 08
09
10
11
12
13
14
15