저성장의 긴 터널을 건너는 한국 2015년 GDP 성장률 전망 3.3%로 하향 9분기 만에 최저로 떨어진 한국 경제 성장률, 성장률, 수출과 소비의 동반 부진 영향 Issue Comment 2015.1.26
약화된 정부 정책 신뢰와 소비심리 및 환율 부담을 감안할 때 탈출구 찾기는 쉽지 않아 그래도 분기별로는 더 심하게 악화되지는 않을 듯, 유가 하락 효과 vs 내수 부진 상쇄
[경제]
세월호 당시보다 낮아진 4분기 한국 경제 성장률
허재환 02-768-3054 jaehwan.huh@dwsec.com
유럽중앙은행이 루비콘 강을 건넜다. ECB는 사상 처음으로 월 600억 유로 규모 국채 및 자산 매 입 프로그램을 본격적으로 가동하기로 한 것이다. 필자는 자산매입 프로그램이 실제적으로 경제 에 미치는 영향은 미미할 것으로 보고 있다. 그러나 분명한 것은 그토록 완강해 보였던 독일 조 차도 경기 부양과 극단적(?)인 통화정책이 필요했음을 인정했다는 사실이다. 한국도 구조적인 저성장에 허덕이고 있다는 측면에서 보면 유럽과 크게 다를 바가 없다. 23일 발 표된 2014년 4분기 한국 경제성장률이 이러한 현실을 극명하게 보여준다. 4분기 한국 경제 성장률은 예상대로 부진했다. 전분기(QoQ) 성장률 기준으로 한국 4Q 성장률은 0.4%를 기록(3분기 +0.9%)했다. 이는 9분기 만에 최저다. 지난 4월 세월호 사고 기록했던 당시 한국 경제성장률 0.5%보다도 저조한 것이다. 그나마 긍정적이었던 것은 4분기 설비투자가 5.6% 증가한 것과 수입 감소로 순수출 성장기여도 가 (+)로 돌아선 점을 들 수 있다. 그러나 이를 제외한 지출항목은 대부분 부진했다. 요약하면, 1) 수출(원화 환산, 물량 기준)이 2분기 감소했고, 2) 설비투자는 반등했으나, 건설투자 가 9.2% 감소했으며, 3) 정부지출과 민간소비도 약했다. 정부지출의 성장기여도는 세수부족에 따 른 정부지출 감소 영향으로 3분기 0.3%p에서 0.1%p로 감소했다. 수출이 두 분기 연속으로 감소한 경우는 2008년 4분기~09년 1분기 이후 처음이다. 2008년 말 당시는 글로벌 금융위기였다. 지난해 세계 경제는 완만하나마 성장했다. 한국 수출이 환율 부담과 그에 따른 경쟁력 저하, 그리고 중국 성장 둔화 영향에서 자유롭지 못했음을 시사한다. 표 1. 분기별 한국 경제 성장률과 성장 기여도
GDP 민간소비 정부지출 전분기 총고정자본형성 성장률 건설투자 (%) 설비투자 지적자산 수출 수입 민간소비 정부지출 총고정자본형성 건설투자 성장률 설비투자 기여도 지적자산 (%p) 재고증감 수출 수입 순수출
1Q 0.6 -0.1 0.5 5.6 6.5 1.5 9.4 0.2 0.6 -0.1 0.1 1.5 0.9 0.1 0.5 -1.5 0.1 0.3 -0.2
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
2013년 2013년 2Q 3Q 1.0 1.1 0.7 1.0 1.6 0.4 2.2 1.1 4.6 0.2 1.0 2.7 -2.2 1.2 2.6 -1.1 1.8 -0.4 0.3 0.5 0.2 0.1 0.6 0.3 0.7 0.0 0.1 0.2 -0.1 0.1 -0.8 0.7 1.5 -0.6 0.9 -0.2 0.6 -0.4
(단위: %, %p) 4Q 0.9 0.6 0.9 -0.7 -5.2 5.6 1.8 1.4 2.9 0.3 0.1 -0.2 -0.8 0.5 0.1 1.7 0.8 1.5 -0.7
1Q 0.9 0.2 0.0 3.2 5.1 -1.9 6.5 1.5 -0.8 0.1 0.0 0.9 0.7 -0.2 0.4 -2.4 0.9 -0.4 1.2
2014년 2014년 2Q 0.5 -0.3 0.3 -0.2 0.4 1.1 -3.6 1.7 1.1 -0.1 0.0 -0.1 0.1 0.1 -0.2 0.2 1.0 0.5 0.5
3Q 0.9 1.0 2.3 1.3 2.5 -0.5 0.6 -2.2 -0.5 0.5 0.3 0.4 0.4 0.0 0.0 0.7 -1.3 -0.3 -1.0
4Q 0.4 0.5 0.5 -3.0 -9.2 5.6 0.1 -0.3 -0.6 0.2 0.1 -0.9 -1.3 0.5 0.0 0.9 -0.2 -0.3 0.1
저성장의 긴 터널을 건너는 한국 2015년 GDP 성장률 전망 3.3%로 하향
반면, 재고는 빠르게 증가했다. 재고 증감은 전분기 대비 0.8% 증가했다. 결국 재고증감을 제외 하면, 4분기 한국 경제 성장률은 (-)를 기록했다는 의미다. 또한 4분기에 재고가 늘어난 만큼 2015년 상반기까지 재고 조정 과정이 이어질 가능성이 높다. 그림 1. 2012년 2012년 이후 나타났던 성장률 반등 추세가 약해져 (%, 전분기 대비)
순수출 총고정자본형성 민간소비
4
재고증감 정부지출 경제성장률
그림 2. 2분기 연속 감소한 한국 수출, 수출, 재고 제외하면 성장률 (-) (%, 전분기 대비)
6
수출 재고를 제외한 한국 경제 성장률
3 4 2 1 2 0 -1
0
-2 -2
-3 10
11
12
13
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자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
10
11
12
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자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
탈출구가 잘 보이지 않아 한국 경제 성장률은 2014년 연간 기준으로 3.3%를 기록했다. 2013년 한국 경제 성장률 3.0%보 다 성장률이 높아지긴 했다. 그러나 그간 발표된 정책과 부양쪽으로 돌아서는 해외 각국 분위기를 감안하면 실망스럽다. 지난 7월 최경환 부총리가 부임한 이후 41조원에 달하는 경기 부양책을 발표했고, 10월에도 5조원의 부양책을 꺼냈다. 한국은행도 8월과 10월 두 차례에 걸쳐 금리를 0.5%포인트 내렸다. 하지만 4 분기 성장률만 보면 성장률과 심리 모두 되돌리는 데 실패했다.
연초 정부는 다시 한번 투자 활성화와 구조개혁을 강조했다. 그러나, 대외 경기를 둘러싼 불확실 성은 해소되지 않고 있고, 시간이 갈수록 정부 정책에 대한 신뢰감은 더욱 약해지고 있다. 게다가 정부와 한국은행의 경기에 대한 인식이 현실과 괴리가 크다. 정부의 기대만큼 올해 경제 성장률 이 반등할 지 여부는 확신하기 어렵다. 그 이유를 열거하면 다음과 같다. 1) 투자 개선의 개선의 연속성 문제: 그나마 2014년에 반등했던 투자의 지속성이 약해 보인다. 지난해 민간
소비와 수출증가율은 09년 이후 최저다. 투자는 결국 수요의 함수다. 투자가 반등하긴 했으나 투 자 수요를 의미하는 수출과 민간소비가 약하다는 점에서 투자가 지속적으로 개선될 지 여부는 매 우 불투명하다(그림3). 2) 재고 부담: 3분기에 이어 4분기 재고가 크게 늘었다. 물론, 산업활동동향에서 집계하는 재고 증
가율은 11월에 점차 둔화되기 시작했다. 재고 조정은 이미 시작되었다고도 볼 수 있다. 그러나, 3~4분기 늘어난 재고를 소진하는데 적어도 1~2분기 정도 소요될 것으로 예상된다. 상반기까지 생산과 투자가 늘어나기는 쉽지 않을 전망이다. 3) 소비보다도 부진한 수출: GDP 57%를 차지하는 수출이 개선될 것이라는 전망도 힘을 잃은 지 오
래다. 한국 수출 증가율(GDP 계정 기준 실질)이 민간소비 증가율을 하회했던 경우는 매우 드물 다(그림4). 수출이 소비보다 부진했던 것은 00~01년과 2008~09년처럼 글로벌 경기 침체 국면 에서나 발생했던 일이다. 그런데 지난 분기 수출 증가율은 전년대비 0.8%를 기록한 반면, 민간소 비는 1.4%를 기록했다. 한국의 주된 성장동력 엔진 하나가 식어가고 있다는 의미다.
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저성장의 긴 터널을 건너는 한국 2015년 GDP 성장률 전망 3.3%로 하향
4) 환율 등 가격 경쟁력 약화: 한국 수출이 부진한 현상은 단기에 변하기 힘들어 보인다. 물론, 1월
22일 유럽중앙은행이 공격적인 양적완화, 즉 국채매입을 단행한 점은 긍정적일 수 있다. 문제는 환율이다. 이미 유로화 약세가 상당부분 진행된 점을 감안하면 유럽 경제가 개선된다고 해도 초기에는 한국 수출에 오히려 부담이 될 가능성이 있다. 실제로 유로화가 급격히 절하된 이 후 유럽시장에서 한국 점유율은 일본/중국에 비해 떨어졌다(그림5). 2010년 이후 한국 원화의 경 쟁력은 서서히 약해졌기 때문이다(그림6). 5) 고착화되고 있는 내수 소비 부진: 자산가격, 즉 부동산 가격은 반등했지만, 소매판매 등 내수 소비
지표와 소비심리지수는 전혀 좋아지지 못했다(그림 7~8). 오히려 더 악화되었다. 전월세 가격 부 담이 부동산 가격 상승 효과를 압도한 것이다. 자산가격은 상승하고, 금리는 낮아져도 소비심리지 수는 세월호 당시보다도 악화된 것이다. 6) 세수 부족과 정부 정책 신뢰 약화: 지난해 보다 예산이 늘어난 만큼 재정정책은 강화될 여지가 있
다. 그러나, ‘담뱃값 인상’ 논란이나 연말정산 이슈의 핵심은 세수 부족이다. 세수부족 문제는 고 질화될 수 있다. 이를 감안하면 재정확대 효과로 성장률이 반등하기는 쉽지 않아 보인다. 하물며 실업률이 고공행진 중인 최근 유럽 소비심리지수도 소폭이나마 반등했다. 최근 한국 소비심리가 부진한 것은 정부 정책에 대한 신뢰가 약해진 측면도 적지 않다고 볼 수 있다. 그림 3. 그나마 선방했던 설비투자, 설비투자, 그러나 수출 둔화로 연속성은 약해 (%, 전년비) 40
그림 4. 경기침체를 제외하면 수출이 소비를 하회한 경우는 드물어 (%, 전년비) 40 민간소비
설비투자
수출
수출
30
30
20
20 10
10 0
0
-10
-20
-10 00
02
04
06
08
10
12
14
00
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
(%, EA 18개국 수입 가운데 국가별 비중)
(%)
14.0
한국 (L) 일본 (L) 중국 (R)
3.5
04
06
08
10
12
14
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
그림 5. 유럽에서 한국 수출 점유율 하락, 하락, 반면 중국/ 중국/일본 반등 4.0
02
13.5
그림 6. 유로화 대비 원화의 실질실효환율 더 이상 싸지 않아 (90년 이후 평균=100, 실질실효환율) 140 미국달러 한국원 유로 120
3.0
13.0
2.5
12.5
2.0
12.0
1.5
11.5
100
80
1.0
11.0 10
11
12
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
13
14
60 90
95
00
05
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주: JP모건 제공 실질실효환율, 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
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저성장의 긴 터널을 건너는 한국 2015년 GDP 성장률 전망 3.3%로 하향
그림 7. 좀처럼 반등하지 못하고 있는 한국 소비심리지수
그림 8. 부동산 가격은 반등, 반등, 그러나 한국 소매판매 증가율은 더 악화
(pt)
140
(%, 전년비) 15
한국은행 소비심리지수 전경련 BSI 예상
한국 소매판매 증가율 한국 부동산 가격
120
10 100
5 80
0 60
-5
40 08
09
10
11
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자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
07
08
09
10
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주: 3개월 이동평균 기준, 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
여전히 낙관 편향적인 정부의 경제 인식 이를 감안하면 한국은행의 올해 성장률 전망치 3.4%는 결코 보수적이지 않다. 2015년 한해 동안 분기 평균 1% 성장은 해야 연 3.4%를 달성할 수 있다. 그러나 2010년 이후 한국의 분기 평균 성장률은 0.5~0.9%다. 1%를 넘은 경우는 2013년 상반기 유럽 경기가 회복되기 시작한 시점 이 외를 제외하면 없다. 경제적 현실과 정부의 인식과 상당한 차이가 있다. 결국, 정부의 한국은행의 현재 경제에 대한 인식은 여전히 낙관 편향이 적지 않다. 당사가 단기적 으로 금리 인하가 임박했다고 보지 않는 이유이기도 하다. 필자의 소견으로는 1분기 경제지표, 특히 내수 지표들이 악화된 이후 금리 인하가 가능할 것으로 예상된다. 그림 9. 분기 평균 1% 성장해야 2015년 2015년 3.4% 성장 달성, 달성, 그러나 10년 10년 이후 평균 분기 성장률은 0.8% (%, 전분기) 4
전분기 성장률 (L)
(%, 전년비) 8
전년비 성장률 (R)
한국은행 전망대로 분기 평균 1% 성장해야
3
연 3.4% 성장
6
2 4 1 0
2
-1 0 -2 -2 -3 -4
-4 08
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자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
그나마 하반기 전망은 상반기보다 나을 듯 냉정하게 평가해서 현 시점에서 한국 경제에 뚜렷한 돌파구를 찾기란 쉽지 않다. 그나마 기대할 수 있는 것은 더 나빠지지는 않을 것으로 보인다는 정도다. 이에 따라 2015년 상반기보다는 하 반기가 조금은 나아질 가능성을 찾을 수 있다. 우선, 우선, 유가 하락 효과다. 물론, 소득이 늘어나지 않는 상황에서 유가 하락 효과는 희석된다. 다만,
지난 데일리 (1월 6일자 경제분석: 다시 보는 오일경제학)에서 언급한 것처럼 유가 하락 이후 1 년차 보다는 2년차에 소비와 투자에 긍정적 효과를 보인다. 지난해 8~9월 이후 유가가 급락했다 는 점을 감안하면 올해 하반기에는 그나마 소비 개선 가능성이 높아질 전망이다.
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저성장의 긴 터널을 건너는 한국 2015년 GDP 성장률 전망 3.3%로 하향
다음으로는 각국의 경기 방어 노력이다. 예전과는 달리 최근 각국의 경기 방어 정책은 환율전쟁 의
징후를 지우기 어렵다. 그러나 연초 이후 유럽뿐 아니라 캐나다, 덴마크, 인도, 터키 등 선진국이 나 신흥국 모두 경기 하강과 디플레 우려를 방어하기 위해 연일 금리를 인하하고 있다. 실물에 미치는 영향은 제한적이라도 점차 심리는 개선될 여지가 생겨나고 있다. 최근 중국과 유로존 제조업 PMI 반등은 이러한 측면에서 주목할 필요가 있다. 중국 1월 HSBC 제조업 PMI는 49.8pt로 3개월 만에 반등했다. 유로존 제조업 PMI도 반등했다. 두 지표 모두 경 기 반전의 신호로 보기에는 매우 미미하다. 그러나 유럽과 중국 경기 하강 속도가 진정되고 있다. 세번째는 기저효과와 재고 조정이다. 지난 2분기 세월호 사태 이후 한국 경제가 다시 부진해진 만큼
2분기 이후에는 기저효과도 일부 기대가 가능하다. 재고 조정도 같은 맥락이다. 상반기 재고 조 정이 진행되면 하반기에는 일부 생산이 늘어날 여력이 생길 수 있다. 그림 10. 10. 유가 하락에 하락에 따른 경상흑자 확대는 상반기 중 가시화될 듯 (십억달러) 12
(pt)
($/배럴) 160
한국 무역수지 (L) 한국 경상수지 (L)
10
그림 11. 11. 아직 미미하지만, 미미하지만, 중국 성장률 하강 속도 진정 조짐 HSBC 제조업 PMI 신규수주-완제품 재고 (L)
15
(%) 13
중국 실질 경제성장률 (R)
140
12
두바이 유가 (R) 8
120
6
100
4
80
2
60
0
40
10 11 10
5
9 0
8 7
-5 -2
6
20
-4
-10
0 08
09
10
11
12
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14
5 10
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자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
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2015년 한국 성장률 전망 3.5%에서 3.3%로 하향 이에 필자는 2015년 2015년 성장률 전망치를 당초 3.5%(2014년 3.5%(2014년 11월 11월)에서 3.3%로 3.3%로 하향했다. 그러나 당초 2014년과 15년 성장률이 동일하다는 당사의 기존 전망 가정은 그대로 유지했다. 한마디로 내수 부진에 따른 하향 조정 폭과 유가 하락에 따른 수혜가 상쇄되는 것으로 평가했다. 그 내용을 정리하면, 1) 2014년 2014년 GDP성장률이 GDP성장률이 하향된 점(14년 14년 11월 11월 당사 전망 3.5%에서 3.5%에서 실제치 3.3%로 3.3%로 0.2%p 하향) 하향)과 2) 내수 부진이 장기화되고 있다는 점을 감안해 민간소비와 투자 항목을 하향 조정했다. 3) 수출 전망치도 환율 부담을 감안해 낮추었다. 대신 4) 유가 하락 영향을 감안해 수입전망을 하향하면서 순수 출 성장기여도와 성장기여도와 경상흑자가 높아질 가능성을 반영했다. 표 2. 한국 경제 성장률 전망표 2014 2014 2015F 2015F 국내 총생산(YoY,%) (QoQ,%) 민간소비 정부지출 고정자본형성 건설투자 설비투자 수출 수입
3.3
3.3
1.7 2.8 3.3 1.1 5.9 2.8 2.0
1.8 3.1 3.3 0.6 3.1 2.1 0.6
(단위:%) 2013 2Q 3Q
1Q 2.1 2.7 0.6 1.0 1.7 2.1 1.1 3.5 -2.6 5.0 1.9 9.8 -12.7 -3.9 6.6 6.5 -1.5 0.8
3.4 1.1 2.1 2.8 5.9 8.8 1.5 2.4 0.4
4Q 3.7 0.9 2.2 3.3 7.8 5.4 10.9 3.0 4.9
1Q 3.9 0.9 2.5 2.9 5.9 4.3 7.3 4.5 3.5
2014 2Q 3Q 3.5 0.5 1.5 1.7 3.4 0.2 7.7 3.7 2.7
3.2 0.9 1.5 3.5 3.6 2.6 4.3 2.5 2.7
4Q 2.7 0.4 1.4 3.1 0.9 -1.8 4.2 0.8 -0.8
1Q 2.6 0.8 1.0 3.5 2.5 0.5 2.0 0.9 -1.0
2015F 2Q 3Q 3.2 1.1 1.8 3.2 3.1 0.0 3.0 1.5 0.0
3.3 1.1 2.2 3.0 3.4 1.0 3.5 2.5 1.2
4Q 3.9 1.0 2.0 2.8 5.0 1.0 4.0 3.3 2.0
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