시황전망 2015.1.26
KOSDAQ과 증권주에 대한 소고(小考)
[투자전략]
KOSPI는 KOSPI는 1,880선에 1,880선에 대한 세 차례 테스트 성공 이후 한 단계 레벨업 예상
한요섭 02-768-4183 yoseop.han@dwsec.com
2008년 2008년 이후 최고치를 경신한 KOSDAQ 시장은 원화 강세 흐름에 대한 부정적인 노출이 상대적으로 적고, 적고, 거래대금과 밸류에이션 수준 고려 시 과열이 아니기 때문에 추가 상승 여력이 높은 것으로 판단 글로벌 금리 하락과 파생결합상품의 판매 호조세 속에서 최근 KOSDAQ 시장의 강세와 더 불어 1월 일평균 거래대금도 거래대금도 6.9조원으로 6.9조원으로 증가하며 지난 해 평균 대비 17% 증가함에 따 라 증권주에 증권주에 대한 관심 필요
GDP 대비 美 QE 25%, ECB의 QE는 23% 수준 지난 주 ECB의 양적완화 발표는 시장의 기대치를 뛰어넘었다. 1조1,400억 유로라 는 규모뿐만 아니라, 인플레의 정상궤도 진입을 위해 추가로 진행될 수 있음 (open-endedness)을 분명히 밝혔기 때문이다. 또한 ‘16년 6월까지 앞으로 6차례 예정되어 있는 민간대출 촉진 장기대출 프로그램(TLTROs)의 ECB 대출금리도 기 존 0.15%에서 해당 시점의 기준금리(현재 0.05%)로 변경함으로써 유로존 은행들 이 보다 낮은 금리로 민간대출을 가능토록 하였다. 자본시장에서의 채권금리뿐만 아니라 유럽의 주요 자금조달 창구인 은행의 대출금리까지 낮추어 유효수요 자극 을 극대화시키기 위함이다. 이로써 현재까지 진행되었고 앞으로 진행될 ECB 양적완화정책의 총 규모는 2조 6,912억 유로를 넘어서게 된다.
재무부 구제금융(TARP 4,267억 달러)과
연
준의 QE(3조9,150억 달러)를 합한 규모는 4조3,417억 달러였다. 미국과 비교해 ECB의 QE는 절대 규모가 작다. 그러나 미국과 ECB의 GDP(‘14년 IMF 예상치 기준) 대비 총 QE 수준은 각각 25%(TARP도 포함)와 23%로 ECB의 QE 규모가 결코 작지 않다. ‘16년 9월 이후에도 인플레 수준의 정상화를 위해 ECB의 QE가 추가로 진행될 수 있기 때문에 GDP 대비 미국의 수준을 뛰어넘을 가능성도 있다. 물론 재정정책의 여력이 있는 유로존 국가들의 재정지출 확대 및 재정수입에는 부 정적인 영향을 미치지 않는 재정 인센티브(revenue neutral fiscal incentives) 제 공 등 각국 정부의 노력으로 QE 효과를 극대화시켜야 할 것이다. QE가 실물경제 에 영향을 미치기까지 시차가 있고 확인과정이 필요하다는 점에서 실물경제보다는 환율과 금리 변화로 인한 글로벌 투자자들의 포트폴리오 리밸런싱 변화여부에 세 밀한 관찰이 필요해 보인다.
국내 증시의 한 단계 레벨업 이번 ECB의 파격적인 발표로 인해 국내 증시도 한 단계 레벨업이 가능할 것으로 예상된다. 1,880선에 대한 세 차례의 지지 테스트가 성공적으로 완료되었고, 국내 투자자들의 투자심리 호전 및 해외 유동성의 유입까지 조심스럽게 기대해 볼 수 있게 되었기 때문이다.
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시황전망
2015.1.26
표 1. 유럽중앙은행( 유럽중앙은행(ECB) ECB)의 양적완화정책 양적완화정책 시기 2009.7~2010.6 2010.5~2012.9 2011.11~2012.10 2011.12 2012.2
주요 정책 1 차 커버드 본드 매입 프로그램 (CBPP1, Covered Bond Purchase Programme 1) 채권 매입 프로그램 (SMP, Securities Market Programme) 2 차 커버드 본드 매입 프로그램 (CBPP2, Covered Bond Purchase Programme 2) 1 차 장기대출 프로그램(LTROs, Long-Term Refinancing Operations) 2 차 장기대출 프로그램(LTROs)
2012.9~
무제한 국채 매입(OMT, Outright Monetary Transaction)
2014.6~2016.6
민간대출 촉진 장기대출 프로그램(TLTROs, Targeted Long-Term Refinancing Operations)
2014.10~
2015.3~2016.9
규모
대상 및 세부 내용
600 억 유로
- 커버드 본드(Covered Bond)
2,085 억 유로
- 유로존 재정취약국(아일랜드, 포르투갈, 그리스, 이탈리아, 스페인)의 국채 및 커버드 본드(Covered Bond)
164 억 유로
- 커버드 본드(Covered Bond)
4,892 억 유로
- 은행들에게 3 년 만기 장기대출(만기 2015.1.29)
5,295 억 유로
- 은행들에게 3 년 만기 장기대출(만기 2015.2.26) - 이전에 실시한 채권 매입 프로그램(SMP: Securities Market Programme)을 대체하는 것으로 유럽안정기구(ESM: European Stability Mechanism)에 구제금융을 신청한 회원국이 구조조정 프로그램 이행조건을 총족시켰을 경우 ECB 가 해당 국가의 국채를 무제한 매입하는 프로그램 - 1~3 년 만기 국채 - 은행들에게 4 년 만기 장기대출(이전 LTRO 보다 1 년 연장)을 통해 유동성을 공급함으로써 민간대출 활성화 도모 - 민간대출 활성화를 위해 기업대출 및 가계대출(주택구입용 가계대출 제외) 대상 - 대출금리(고정금리): 0.15%(ECB 기준금리 0.05%+10bp)로 자금 지원 - 2014.1.22. 추후 진행될 TLTRO 에 대해 대출금리를 0.05%로 0.05%로 10bp 인하 - 8 회(2014 년 9 월, 12 월, 2015 년 3 월, 6 월, 9 월, 12 월, 2016 년 3 월, 6 월)에 걸쳐 시행
-
1 차(’14.9 월) 826 억 유로 2 차(’14.12 월) 1,298 억 유로
ABS 매입 프로그램(ABSPP, ABS Purchase ABS(21 억 유로)1 Programme) 및 3 차 커버드 본드 매입 커버드 본드(331 억 프로그램(CBPP3, Covered Bond Purchase 유로)1 Programme 3)
자산매입프로그램(EAPP, Expanded Asset Purchase Programme)
소계
총합계
- ABS(Asset-Backed Security)와 커버드 본드(Covered Bond) - 신용등급 최소 BBB- 이상, 신용등급에 미치지 못하는 그리스와 키프러스의 기업이 발행한 채권의 경우 조건부로 허용
2015 5.1.22. ECB 통화정책회의에서 결정 - 201 - 인플레 타겟을 달성하기 위해 기간 연장 가능(open 가능(open(open-ended) - 기존의 ABSPP 와 CBPP3 를 포괄하고, 포괄하고, 추가로 유로존 국채와 Agency 채권 1 조 1,400 억 유로 추가 (매월 600 억 유로) - 매입대상 채권 만기는 2~30 년 - ECB 의 지분율 기준으로 국별 할당( 할당(그리스 포함) 포함) - 매입자산의 20%(Agency 채권 12% + ECB 추가 매입분 8%)에 8%)에 대해 risk sharing CBPP1,2 764 억 유로 SMP 2,085 억 유로 LTRO 1 조 187 억 유로 TLTRO 2,124 억 유로 ABSPP 21 억 유로 CBPP3 331 억 유로 EAPP 1 조 1,400 억 유로 2 조 6,912 억 유로
주 1 : 2015.1.16 기준 자료: ECB, 한국은행, KIEP, KDB대우증권 리서치센터
2008년 이후 최고치를 경신한 KOSDAQ 시장 KOSPI 지수의 한 단계 레벨업이 기대되지만, 주요 통화 대비 원화 강세 지속으로 수출주 및 해외수주 관련주에 대해서는 여전히 보수적인 시각이 필요할 것이다. 이러한 가운데 대외변수로부터 상대적으로 자유로운 KOSDAQ 시장이 강세를 지 속하며 2008년 이후 최고치로 올라섰다. KOSDAQ 강세를 중소형주의 1월 효과로 해석하며 반짝 장세로 치부해 버릴 수 있지만, 그렇지 않을 가능성도 고려할 필요 가 있어 보인다. 환율과 유가 등 대외변수에 대한 노출도가 낮은 가운데, 인터넷/게임/헬스케어/반 도체장비/핸드폰부품 등의 업종 중심으로 실적호조세가 눈으로 확인되며 주도주
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역할을 하고 있기 때문이다. 여기다가 핀테크와 사물인터넷 등 새로운 삶의 변화 를 촉발시키는 새로운 패러다임이 주가에 투영되고 있기도 하다. KOSDAQ의 단기 급등으로 인해 상승 속도에 대한 우려도 있지만, 추가 상승 가 능성이 높다고 판단된다. 첫째, 거래대금에서 과열양상이 나타나지 않고 있다. 물 론 1월 일평균 거래대금이 2.7조원을 기록하며 최근 2년래 가장 높다. 그러나 ‘99 년 이후 월간 일평균 거래대금이 올해 1월보다 많았던 적은 15번이나 되며, KOSDAQ 버블이 한창이었던 2000년 2월에는 4.6조원에 달하기도 하였다. 또한 KOSDAQ 시장의 시가총액이 커지고 있다는 점도 고려해야 하는데, ‘99년 초 7.8 조원에 불과했던 시가총액이 현재 156조원으로 커지며 시가총액 대비 거래대금이 현재 1.7%로 과거 최고치 6.4%와 평균 2.4% 대비 현저히 낮다. 그림 1. KOSDAQ 거래대금, 거래대금, 과열 진입으로 진입으로 볼 수도 있으나 (조원) 5.0
그림 2. 시가총액 대비 거래대금은 과거 대비 현저히 낮은 수준
KOSDAQ 월간 일평균 거래대금
(%) 7
4.5
KOSDAQ 월간 일평균 거래대금/KOSDAQ 시가총액
6
4.0
5
3.5 3.0
4
2.5 2.0
3
1.5
2
1.0 1
0.5 0.0
0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터
자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터
둘째, 밸류에이션 상 추가 상승 여력이 있다. KOSDAQ 기업들의 경우 Price/EPS(P/E)와 Price/Earnings Growth(PEG) Ratio로 밸류에이션을 측정할 수 있으나, EPS 실제치의 경우 그 동안 변동성이 커서 과거 추이 분석의 중요도가 떨 어지며 미래의 Earnings Growth에 대해서는 신뢰도가 낮다. 대안으로는 그나마 추이를 분석할 수 있는 Price/Book value(P/B)와 Price/Sales(P/S) Ratio가 있다. 인터넷과 바이오, 기술주에 대한 P/B 이용에 대해 반론의 여지가 많을 수 있지만, 참고자료로 활용해 볼 가치는 있다. P/S는 적자기업이 포함되어 있을 경우 이용하 는 방법 중 하나이기도 하다. 예상치에 대한 낮은 신뢰도 문제를 제거하기 위해 12개월 Trailing Book Value(순자산)와 Sales(매출액)을 기준으로 보면, P/B ratio는 현재 1.78배로 높아 졌지만, 과거 평균 대비 +1 표준편차 이내에 위치해 있으며 NASDAQ 지수의 P/B 3.6배의 절반 수준이다. P/S ratio는 현재 0.94배로 과거 평균 0.87배에 비해 크게 높지 않고, NASDAQ 지수의 P/S ratio 2.3배의 절반에도 미치지 못하고 있 다. 다만, 지난 4분기 실적을 확인해 가며 매출과 이익 성장세가 지속 중인 기업들로 점차 종목을 압축하는 리스크 관리에도 만전을 기할 것을 권한다.
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그림 3. KOSDAQ 시장의 12개월 12개월 Trailing P/B ratio 추이
그림 4. KOSDAQ 시장의 12개월 12개월 Trailing P/S ratio 추이
12M Trailing P/B(KOSDAQ) +1 s.d 평균 -1 s.d
(x) 2.5
(x) 1.6
12M Trailing P/S(KOSDAQ) +1 s.d 평균 -1 s.d
1.4 2.0 1.2 1.0
1.5
0.8 1.0 0.6 0.5
0.4 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터
자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터
증권주, 단기 관심 필요 ECB의 파격적인 QE 발표와 KOSDAQ 시장의 강세로 인해 KOSPI와 KOSDAQ을 합한 1월 일평균 거래대금이 6.9조원으로 늘어났다. 이는 ‘12년 9월 7.9조원 이후 최대치다. 지난 해 평균 5.9조원 대비 17%나 늘었다. 지난해 4Q 6.5조원 대비로 도 7% 증가했다. KOSDAQ 시장의 추가 상승은 거래대금 증가를 동반할 것으로 예상되는 바 증권주에 대한 관심이 필요한 시점이다. ECB의 QE 발표는 글로벌 금리의 추가 하락을 부추겼다. 이는 대형 5개사 기준 70조원 내외로 운영 중인 증권사의 채권운용수익에 긍정적이다. 이와 더불어 대표 적인 중위험 상품인 ELS와 DLS 등 파생결합증권 발행 시장이 호황을 유지하며 올해는 100조원 가량이 발행될 것으로 전망되고 있기도 하다. 거래대금, 금리, 파생결합증권시장 성장 등 세가지 변수가 모두 증권업종에 긍정적 인 방향으로 진행 중이지만, 증권업종의 12개월 Trailing P/B는 0.74배로 주가에 이러한 요인들이 충분히 반영되지 않은 모습이다. 그림 5. 최근 글로벌 금리 하락은 증권사의 채권운용 수익에 긍정적 (%) 5
(십억원) 400
상품손익 (R) 국고채3년물 금리 (L)
그림 6. 증권업종 12개월 12개월 Trailing P/B 0.74 0.74배에 불과 (x) 3.0
300 2.5
4
증권업종 12M Trailing P/B +1 s.d 평균 -1 s.d
200 2.0 100
3
1.5 0 1.0 -100
2
0.5 -200 -300
1 09
10
11
12
13
주: 상품손익은 대형 4개사 합계 자료: 각 사, 금융투자협회, KDB대우증권 리서치센터
14
15
0.0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터