20150305 유통 (비중확대 initiate) [1]

산업분석 2015.3.5

이준기 02-768-3297 aiden.lee@dwsec.com

유통 (비중확대/Initiate)

다 같은 유통업체가 아니다

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유통 Summary

다 같은 유통업체가 아니다

유통업체들의 변화는 진행중 국내 유통산업은 인구 감소 및 구조 변화, 출점 한계 등으로 인한 Q의 성장 정체와 합리적 소비행태 의 확산, 업체간 경쟁 강도 증가 등으로 인한 P의 감소가 동시에 이루어 지고 있다. 기존 출점을 통 한 규모의 경제를 통해서 성장을 지속해오던 국내 유통업체들은 기존 방식의 한계를 느끼고 스스로 유통환경의 변화를 주도하고 있다. 2015년은 이러한 변화의 흐름에 잘 편승하고 장기적으로 성장할 수 있는 강한 토대들 만드는 기업에 주목해야 한다.

6가지는 확인하고 가세요 1) 산업 전반적인 매출 성장률 둔화의 흐름 속에서 적극적인 외형 확장 보다는 내실을 다지며 이익률 이 개선되는 롯데하이마트를 Top Pick으로 제시한다.

2) 지속적인 성장이 기대되는 국내 편의점 업체들(BGF리테일, GS리테일)은 국내 시장 포화 논란보 다는 장기적인 질적 성장 가능성에 배팅해야 한다고 판단한다.

3) 새로운 유통포맷 발굴에 적극적인 업체는 장기적인 기업 가치 상승이 기대된다. 이마트는 이트레 이더스와 온라인몰, 복합쇼핑몰 등 새로운 포맷 발굴로 지속적인 성장 동력을 갖추고 있다.

4) 정부의 규제에서 자유롭거나 완화 가능성이 있는 업체, 즉 규제로 인한 주가의 하락 리스크 보다 는 규제완화로 인한 상승 가능성에 대비해야 하는 시점이다. 대형마트와 기업형 SSM을 보유한 롯데 쇼핑, 이마트, GS리테일 등이 이에 속한다.

5) 현대백화점의 2015년 출점에 따른 주가 모멘텀에 기대가 많으나 주가와 점포 면적 간의 동행성은 과거에 비해 약해진 상황으로 기대감에 대한 눈높이는 낮춰야 할 것으로 판단된다.

6) 온라인 채널에 대한 전략 차별화가 이루어지는 가운데 홈쇼핑 업체 중에서는 적정 성장율과 마진 율 확보하는 전략을 전개하는 CJ오쇼핑과 현대홈쇼핑을 선호한다. 유통업체 투자 전략: Top Pick으로 롯데하이마트 제시

자료: KDB대우증권 리서치센터

2

KDB Daewoo Securities Research

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

C O N T E N T S

투자전략

4

1. 2015년 6가지 체크 포인트 2. 업종내 주도주 비교

4 9

유통산업 성장 가능성

12

아직 성장의 여지는 남아있나?

12

업태별 전망

16

1.백화점: 소비 경기 부진 지속, 장기적으로 혁신을 통한 차별화가 관건 2.할인점: 규제 효과 소멸로 소폭 성장, 새로운 유통 포맷의 빠른 성장이 관건 3.슈퍼마켓: 기업형 SSM 규제 효과 소멸로 성장세 회복, 장기 성장성 보유 4.편의점: 출점을 통한 성장세 정체, 질적 성장이 이루어져야 5.홈쇼핑: 모바일 채널 성장으로 견조한 상승세 예상 6.가전양판: 미국과 달리 국내 가전 유통 업체들은 온라인 위협 제한적

16 22 27 29 35 38

VI. Top Picks 및 관심종목

40

롯데하이마트 (071840) 이마트 (139480) GS리테일 (007070) BGF리테일 (027410) CJ오쇼핑 (035760) 현대홈쇼핑 (057050) 현대백화점 (069960) 신세계 (004170) 롯데쇼핑 (023530) GS홈쇼핑 (028150)

41 48 54 59 63 69 74 80 86 93

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3

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I. 투자전략 1. 2015년 6가지 체크 포인트 2015년은 국내 유통업체들에게 있어서 매우 중요한 전환점이 될 것이다. 그 동안 국내 유통업계는 혁신보다는 출점과 인수합병 등을 통한 몸집 불리기에 집중해왔다. 그러나 국내 유통산업 규모는 2013년을 기점으로 하락세로 전환해 완연한 저성장세로 접어들고 있다. 정부 규제, 온라인 시장 확 대 등의 요인도 있지만 결정적인 변수는 역시 저성장 기조에 동반하여 부진한 소비경기이다. 소비경 기가 회복되기 전까지 국내 유통업체들의 Q와 P의 증가는 쉽지 않다고 판단한다. 국내 유통시장은 인구감소 및 인구고령화, 합리적 소비행태의 확산, 경쟁 강도 증가 등 비우호적인 외부환경에도 도전받고 있다. 국내 유통업체들은 이러한 환경 변화를 예측하여 이미 많은 변화를 주 도하고 신시장 개척에 나서고 있다. 2015년은 지금까지 외형 성장 일변도에서 탈피하여 이러한 변화 의 흐름에 잘 편승하고 장기적으로 성장할 수 있는 강한 토대를 만드는 기업에 주목해야 할 것으로 판단한다. 표 1. KDB대우증권 유통업종 커버리지 투자 의견

롯데하이마트 (071840 ) 이마트 (139480) GS리테일 (007070) BGF리테일 (027410) CJ오쇼핑 (035760) 현대홈쇼핑 (057050) 현대백화점 (069960) 신세계 (004170) 롯데쇼핑 (023530) GS홈쇼핑 (028150)

매수 매수 매수 매수 매수 매수 Trading Buy Trading Buy Trading Buy 중립

주: 현재주가는 3월 4일 종가 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터

4

KDB Daewoo Securities Research

목표주가

현재주가

상승여력

(원)

(원)

(%)

74,000 270,000 34,000 110,000 298,000 162,000 151,000 200,000 276,000 -

56,300 213,000 27,400 89,000 234,900 134,500 137,000 170,500 244,500 234,000

31.4 26.8 24.1 23.6 26.9 20.4 10.2 17.3 12.9 -

PER (배) 2015F 10.8 15.2 17.5 20.1 11.2 10.7 11.2 10.2 10.2 13.0

2016F 9.0 12.9 14.0 18.1 9.4 10.0 10.3 8.9 8.9 12.2

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

1) 이익률 개선: 롯데하이마트 지난 2년여간 롯데하이마트는 공격적인 점포 확장을 해왔다. 이 과정에서 매출의 증가에 비해 초기 투자 비용과 고정비, 프로모션 비용의 증가로 영업이익률은 급락하였다<그림 1>. 2015년 신규 출점 은 10개 미만 수준이고 신규 점포들의 영업안정화로 마진 개선이 기대된다. 일부 상권이 중복되는 점포의 폐쇄 계획 또한 점포 효율성 향상에 도움이 될 전망이다. 즉, 비용은 통제되는 가운데 점포 효 율성이 향상되면서 매출액의 증가가 이익의 증가로 직결될 수 있을 것으로 기대된다<그림 2>.

2) 성장 지속하는 편의점: BGF리테일 & GS리테일 편의점 업체들의 성장세는 지속될 것으로 예상된다. 경쟁심화로 인해 점포당 매출액은 감소할 것으로 예상되지만 산업 자체의 규모가 지속 성장하면서 BGF리테일과 GS리테일의 편의점 부문 매출액은 전년 대비 각각 7.5%, 8.6% 성장할 것으로 예상된다<그림 3, 4>.

GS리테일과 BGF리테일의 경우 현재 유통업 평균 PER 대비 80% 이상의 프리미엄을 적용 받고 있 다. 시장의 장기 성장 가능성이 주목을 받고 있는 가운데 향후 이익 성장율은 이러한 프리미엄의 추 가적인 상승도 정당화할 전망이다. GS리테일은 부진한 슈퍼사업부에 관한 우려가 있지만 올해부터 슈퍼사업부의 영업 규제 영향은 소멸된다. 또한 슈퍼마켓과 편의점은 향후 소비 트렌드와 부합되는 업태로 장기적인 성장성이 부각되고 있다. 그림 1. 롯데하이마트 영업이익률 추이

그림 2. 고정비 비중 감소로 영업이익 증가 전망 (십억원)

(개수) 500

점포수 (L)

10%

영업이익률 (R)

400

8% 점포수 급증에 따라 이익률 하락

300

판관비

영업이익

1,000

800

600 6%

200

영업이익은 판관비 중 고정비 증가로 2014년 하락 고정비 비중 감소로 2015년 증가

GP 400

4%

100

200

0

2% 06

07

08

09

10

11

12

13

14

0

15F

2011

2014

2015F

주: 2012년은 회사의 영업활동이 비정상적이었던 시기 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

그림 3. 편의점 시장 규모는 성장 지속

그림 4. GDP대비 편의점 규모는 상승 여력 충분

(조원)

(%) 시장규모 (L) 성장률 (R)

14

60

12

(%) 2.5

일본 GDP 대비 시장 규모 한국 GDP 대비 시장 규모

50 2.0

10

40

8

30

성장성은 둔화되었으나 견조한 성장세 지속 전망

6

20

4

10

2

0

0

-10 95

97

99

01

03

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

05

07

09

11

13

15F

1.5

1.0

0.5

0.0 95

00

10

13

자료: 일본통계청, 통계청, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

5

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

3) 유통포맷의 확장: 이마트 국내 대형마트 업체들은 영업 규제와 부진한 업황 속에서 고전을 면치 못하고 있지만 지속적으로 새 로운 유통 포맷의 탐색을 통해 신사업을 도모하고 있다. 특히 이마트의 경우 현재 창고형 할인매장인 이트레이더스의 이익 기여도가 점차 증가하고 있고 이마트몰 실적 증가가 본격화되는 2015년 하반 기부터는 장기적인 기업가치의 상승이 예상된다. 동사는 급성장하는 온라인 시장에 적극적으로 대응 하고 있으며 전문 물류센터를 통해 국내 온라인 식품 시장의 성장을 선도할 것으로 기대된다<그림 5, 6>. 이마트의 과거 주가 움직임 가운데 2013년 6월부터 12월까지의 주가 흐름에 주목할 필요가 있다. 당시 주가는 규제 악영향 소멸, 온라인 매출 성장성 등에 대한 기대로 급반등 했으나 규제 영향이 악 화되고 온라인몰의 수익성이 하락하면서 재차 하락하였다<그림 7>. 현재 시점에서는 규제의 추가 악영향 요인이 소멸되고 있고 이마트몰의 수익성이 점진적으로 회복되 고 있다. 특히 이미 시행착오를 겪은 이마트몰의 추가 악화 가능성은 낮다. 즉, 주가의 추가 하락 요 인은 약해지는 가운데 향후 온라인 사업의 매출 기여도 증가로 주가는 장기적인 우상향 추세를 보일 것으로 예상된다. 그림 5. 이마트몰과 이트레이더스의 매출액 기여도 상승 (%) 92

할인점 (L)

이마트몰 (R)

그림 6. 식료품 시장 중 온라인 비중 상승 지속

이트레이더스 (R)

(조원)

(%) 10

(%)

80

5

온라인 식료품 판매 (L) 전체 식료품 판매 (L)

90

온라인 비중 (R)

8

4

60

88 3

6 40

86

2

4

84

20

1

2

82 16F

15F

4Q14

3Q14

2Q14

1Q14

4Q13

3Q13

2Q13

1Q13

4Q12

3Q12

2Q12

1Q12

0

0 05

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

06

07

08

09

10

11

12

13

14

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 7. 이마트 분리상장 후 주가: 2013년 6월 이후의 주가 움직임 참고 가능 주가 (천원) 350 -수익성 개선 -온라인몰, 트레이더스 등 신사업 기대감

-규제 이슈는 정점을 지나고 있다는 판단 -실적 개선 기대 -온라인 매출 증가 기대

24시간 영업규제, 월 1~2회 휴일 지정하는 법안 가결

300

월 두번 (일요일, 공휴일) 강제휴업하는 조례 개정

-의무휴무영향 지속 -소비심리부진지속 -이마트몰 적자 지속 -중국 사업 적자 및 철수

위드미 공격적 확장 선언

250

-PL비중 증가등으로 마진 개선 -온라인몰 개선 기대 -규제완화 기대 VS. -대형마트 업황 부진 지속 우려 -기대감 바닥

2

200

1

-영업시간 일수 규제 적용 -소비심리 침체 -신사업, 중국사업 수익성 부담

영업시간 제한 오전 10시까지 확대

4 3

5

150 11.6

11.12

자료: KDB대우증권 리서치센터

6

KDB Daewoo Securities Research

12.6

12.12

13.6

13.12

14.6

14.12

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

4) 규제 완화 가능성에 대비: 이마트, GS리테일 올해부터는 정부규제 완화로 인한 주가 상승 가능성에 대비해야 한다. 현재 대형마트 및 기업형 슈퍼 들이 적용받고 있는 영업일수 및 시간 규제로 인한 실적 악화 효과는 대부분 올해 상반기로 종료된 다. 즉, 추가적으로 악화될 부분이 없는 상황에서 작년 고등법원의 영업제한 위법 판결은 의미있는 뉴스이다. 당장 영업제한이 완화되기는 쉽지 않겠지만 이미 영업제한에 대한 공감대는 많이 떨어져 있는 상황이다. 정부 규제 완화로 인해 수혜를 기대할 수 있는 업체로는 대형마트를 보유한 이마트, 기업형 슈퍼를 보유한 GS리테일, 두가지 모두를 보유한 롯데쇼핑 등이다<그림 8, 9>.

5) 백화점 출점에 따른 기대감은 낮출 필요: 현대백화점 국내 백화점 업체들은 지속적으로 출점을 통한 성장을 지속하고 있다. 특히 현대백화점은 상하반기 아울렛을 각각 1개씩 오픈하고 하반기에는 판교복합쇼핑몰에 백화점을 오픈한다. 올해 백화점 업체 가운데 성장 모멘텀이 강한 업체이다. 국내에서 순수하게 백화점 사업만 영위하고 있는 현대백화점의 주가와 영업면적의 추이를 보면 실제 로 영업 면적 확대에 따른 매출의 성장세는 주가에 반영되고 있는 것을 확인할 수 있다<그림 10>. 그러나 향후 주가와 영업 면적간의 연결고리는 다소 약해질 것으로 예상되는데 <그림 11>과 같이 단위면적당 매출액은 2011,12년 이후로 감소하고 있는 추세이다. 즉, 출점에 따른 매출의 성장세는 과거에 비해서 낮아질 것으로 예상되면서 그에 따른 주가 상승 역시 제한될 것으로 예상한다. 그림 8. 업체별 대형마트, SSM 매출 비중

그림 9. GS리테일의 슈퍼마켓 영업이익 규제영향으로 급감 (십억원) 150

(%) 90

대형마트

SSM

편의점

슈퍼마켓

120 60 90

60

30

30 0 이마트

롯데쇼핑

0

GS리테일

2010

자료: 각 사 자료,KDB대우증권 리서치센터

그림 10. 현대백화점의 영업면적과 시가총액은 동행하는 경향 (십억원) 5,000

영업면적 (R) 시가총액 (L)

2011

2012

2013

2014E

자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터

그림 11. 그러나 면적당 매출액이 감소하면서 동행성 감소 전망 (천평) 210

현대백화점 영업면적 (L) 신세계 영업면적 (L) 현대백화점 면적당 매출 (R) 신세계 면적당 매출 (R)

(천평) 250

190

4,000

200

(백만원) 32

30

170 3,000

150

150 28

130

2,000

100

110 1,000

26

50 90 70

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터

24

0 09

10

11

12

13

14

15F

16F

주: 영업면적은 연간 평균 면적 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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6) 모바일 외형 확장은 기대와 우려가 공존: CJ오쇼핑, 현대홈쇼핑 선호 홈쇼핑 업체들이 신성장 동력으로 투자를 아끼지 않고 있는 모바일 채널은 급성장세를 보이며 전체 취급고 성장을 이끌고 있다. 반면 모바일 채널 자체의 수익성이 하락하는 것은 물론 수익성이 좋은 TV채널의 잠식효과까지 발생하고 있다. 이에 따라 모바일 채널의 급성장으로 전체 취급고는 증가하 면서도 영업이익은 하락하는 부정적인 현상이 발생하고 있고 업체들의 주가는 급락하였다<그림 12, 13>. 모바일 채널의 성장은 TV채널의 성장 정체로 인해 필수적이지만 향후 우려되는 부분도 많다. G마켓, 11번가 등의 오픈마켓과 쿠팡, 티몬 등의 소셜커머스 업체들은 현재도 온라인(모바일 포함)에서 가격 경쟁을 통해 매출을 증가시키고 있고 이에 따라 수익성이 매우 부진한 상황이다. 물론 홈쇼핑 업체들 은 위와 같은 가격 경쟁에는 소극적이다. TV홈쇼핑 사업을 하면서 온리원 제품 등 자사 제품에 대한 고객의 로열티를 갖추고 있기 때문이다. MD 구성력 및 제품의 소싱 능력에서는 온라인 업체들에 비 해서는 훨씬 높은 경쟁력을 갖추고 있는 상황이다. 다만 온라인 몰에서 홈쇼핑 업체들의 자사 TV상품의 비중은 30~50%에 불과하다. 나머지 50% 이 상 비중을 차지하는 상품들은 결국 온라인 업체들과 경쟁을 해야 하는 부분인 것이다. 향후 수익성 악화가 우려되는 부분이다. 또한 곧 임박한 것으로 언론에서 보도되는 아마존, 알리바바 등의 온라인 유통 거인들의 국내 시장 진입 역시 위와 같은 맥락에서 부정적이다. 자사 제품의 비중이 50% 이상 으로 향상되어서 고객들의 로열티가 더욱 확보되지 않는 이상 온라인에서의 무한 경쟁은 불가피 하 다. 이러한 맥락에서 당사는 적정 마진과 적정 성장률을 고려한 온라인 성장 정책을 펼치는 CJ오쇼핑과 현대홈쇼핑을 선호한다. 과거 2000년대 후반에도 온라인 채널 확장에 대한 경쟁이 있었으나 결국 성 장성 보다는 수익성을 우선시한 CJ오쇼핑의 주가 상승률이 경쟁사를 상회한 경험이 있다. 향후에도 ‘이익률 낮은 성장’ 보다는 ‘적정 성장성을 갖춘 수익성’에 좀더 높은 평가가 이어질 것으로 판단한 다. CJ오쇼핑과 현대홈쇼핑의 올해 모바일 채널 취급고는 각각 9,950억원, 5,600억원으로 경쟁업체 의 1조 4,440억원 대비 낮을 것으로 예상된다<그림 12>. 홈쇼핑 업체들에게 가장 중요한 점은 단순히 온라인(모바일) 채널의 성장을 통한 외형 경쟁이 아닌 TV홈쇼핑 상품력을 강화하는 것이다. 상품력을 강화하고 이러한 질 좋은 상품을 보다 높은 비중으로 판매하는 홈쇼핑 업체가 온라인에서도 더욱 로열티를 확보하고 장기적으로 경쟁력을 갖출 것으로 판 단한다.

CJ오쇼핑의 경우 온라인몰에서 자사의 TV상품 외에도 수익성 높은 상품들을 발굴하여 따로 판매하 고 있다. 이러한 상품의 비중이 올라가는 등 긍정적인 모습이 나타나고 있다. 그림 12. 홈쇼핑3사 모바일 취급고 및 이익률 추이

그림 13. 2012 7월 이후 홈쇼핑 3사 상대주가

(십억원)

현대홈쇼핑 (L)

GS홈쇼핑 (L)

2,500

CJ오쇼핑 (L)

현대 영업이익률 (R)

GS 영업이익률 (R)

CJ 영업이익률 (R)

(%)

2,000

6

(2012.07=100) 350 CJ오쇼핑 현대홈쇼핑 GS홈쇼핑 300

1,500

5

250

1,000

4

200

500

3

150

2

100 12.7

0 12

13

14

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

8

KDB Daewoo Securities Research

15F

16F

7

13.1

GS의 경우 배당수익률 부각으로 주가 반등

13.7

14.1

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

14.7

15.1

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

2. 업종내 주도주 비교 1) 롯데 vs 신세계: 할인점과 백화점 경쟁 신세계 vs 현대: 출점 경쟁 국내 내수 소비의 성장과 함께 발전해온 백화점 산업은 구조적 저성장기에 돌입하였다. 향후 의미있 는 소비경기의 개선 없이 단순한 출점 만으로는 큰 폭의 성장은 힘들 것으로 예상된다. 단기적으로는 소비 심리의 회복 시기에 출점을 하는 업체의 모멘텀이 더욱 클 것으로 기대된다. 장기적으로는 새로운 차별화된 쇼핑 경험을 제공할 수 있는 업체에 주목해야 한다. 즉, 과거의 보수 적인 백화점 공간의 임대 매출 보다는 적극적으로 직매입을 시도하며 양질의 상품 구매 능력 향상에 노력하는 업체가 저성장 백화점 산업에서 장기적으로 차별화된 경쟁력을 가질 것으로 판단한다. 그림 14. 롯데쇼핑 vs. 신세계 시가총액

그림 15. 신세계 vs. 현대백화점 주가

(십억원) 16,000

(천원) 700

롯데쇼핑 신세계

현대백화점

600

12,000

업황침체에 따른 실적 부진에도 출점 스토리로 주가 지지

신세계

500 400

8,000

4,000

300

할인점 급성장하고 백화점 비중 높은 롯데쇼핑 우위

대형마트 경쟁력으로 신세계 우위

200

할인점 우려

100

백화점 업황 침체

0

0 06

07

08

09

10

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

11

주: 롯데쇼핑 2006년 2월 상장, 신세계 2011년 6월 분할 자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 16. 신세계 분리상장 이후 3사 상대 주가 추이: 현대백화점의 출점 모멘텀 부각 (2011.06=100) 120 롯데쇼핑

신세계

현대백화점

100

출점에 따른 매출 성장 정도가 프리미엄 지속의 관건

80

60 신세계는 출점스케쥴이 경기회복과 맞물리는 2016년에 집중 40 11.1

롯데쇼핑은 국내 소비 회복과 해외사업 수익성 개선 확인필요 11.7

12.1

12.7

13.1

13.7

14.1

14.7

15.1

15.7

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

9

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

2) GS홈쇼핑 vs. CJ오쇼핑 홈쇼핑 업계의 오래된 경쟁업체인 CJ오쇼핑과 GS홈쇼핑의 주가 흐름은 2012년을 기점으로 분할하 여 살펴볼 수 있다. 2012년 이전까지 CJ오쇼핑은 동방 CJ를 통한 해외사업 모멘텀으로 성장성이 부 각되었고 CJ헬로비젼 및 자회사 SO들의 가치, 수익성 위주의 전략 등이 빛을 발하면서 경쟁사의 주 가 수익률을 크게 상회하였다. 반면 2012년 상반기에 CJ오쇼핑의 동방CJ 지분 매각을 계기로 양사간의 프리미엄 축소가 이루어졌 다. 하반기를 기점으로 GS홈쇼핑은 패션 상품의 비중을 올리는 믹스 개선을 통하여 실적이 큰 폭으 로 증가하고 저평가 매력이 본격적으로 부각되기 시작하면서 저점 대비 238% 폭등하였다 (CJ오쇼핑 142%). 이후 2014년 소비경기 부진 환경하에서도 모바일의 급성장세가 부각되고 높은 배당수익률 로 인해 경쟁사 대비 주가는 소폭 하락하였다. 향후 홈쇼핑 산업은 모바일 채널의 성장으로 TV 채널의 성장 둔화를 상쇄하고 지속적으로 마진율 좋은 상품을 개발해가는 업체가 주도할 것으로 예상된다. 단순한 외형 확장보다는 기존의 홈쇼핑 본 연의 경쟁력, 즉 양질의 상품을 발굴하고 이러한 상품의 판매를 위해 모바일 채널을 활용하는 전략이 필요할 것으로 판단한다. 그림 17. 홈쇼핑 상장 3사의 시가총액 비교 (조원) 3.0

2012년 이후로는 GS홈쇼핑의 1) 실적 개선과 2) 저평가 부각 및 배당 3) 모바일 성장성으로 경쟁사 대비 대폭 상승, 소폭 하락

CJ오쇼핑 현대홈쇼핑

2.5

GS홈쇼핑 2012년 까지는 CJ오쇼핑의 1) 해외사업 2) 자회사가치 3) 수익성 위주 전략 부각으로 주가 강세

2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 04

05

06

자료: KDB대우증권 리서치센터

10

KDB Daewoo Securities Research

07

08

09

10

11

12

13

14

15

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

3) GS리테일 vs. BGF리테일: 동조화 경향 국내 편의점 산업은 양적으로는 이미 성숙기에 진입하였지만 질적으로는 아직 초기 단계이다. 즉, 업 체 간의 경쟁을 통해서 모두 혜택을 볼 수 있는 상황이 전개될 것으로 예상된다. 경쟁업체가 질 좋 은 도시락 상품을 내놓고 이것이 대중화되면 상대 업체도 이득을 볼 수 있는 것이다. 향후에도 편의 점 업종 내에서의 업체간 차별화 보다는 편의점 산업 자체의 성장성에 배팅하는 전략이 옳은 방향이 라고 판단한다. 그림 18. GS리테일 상장 이후 편의점 양사의 시가총액 추이 (조원) 2.8 2.5

-주가의 전반적인 흐름 유사 -GS리테일의 슈퍼사업 부진으로 BGF의 주가 상대적 강세 -슈퍼사업 개선된다면 향후 양사의 주가 흐름 동조화 예상

BGF 리테일 GS 리테일

2.2 1.9 1.6 1.3 1.0 11.12

12.6

12.12

13.6

13.12

14.6

14.12

주: BGF리테일 2014년 5월 상장 자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

11

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

II. 유통산업 성장 가능성 아직 성장의 여지는 남아있나? 인구구조를 통해 보는 유통산업의 변화 한 국가의 내수산업은 인구라는 Q와 국민소득이라는 P를 통해서 그 규모가 결정 된다고 단적으로 이 해할 수 있다. 이러한 관점에서 한국의 국민소득과 인구구조가 유사한 모습으로 변모해가고 있는 일 본의 사례는 국내 내수산업의 향후 전망을 하는데 있어 매우 유용한 자료라고 할 수 있다. 일본의 단카이 세대로 일컬어지는 1946~49년에 태어난 베이비붐세대들은 2005년부터 은퇴를 하기 시작했고 현재는 완전히 은퇴하게 되었다. 일본의 내수 산업의 변화는 인구구조의 대변화와 궤를 같 이 했다. 거품경제가 붕괴된 90년 이후에도 일본의 백화점 매출은 90년대 말까지 견조하게 유지되었 다. 가장 경제력이 높은 40~50대 단카이 세대의 건재가 구매활동을 유지시킨 것이다. 하지만 단카이 세대의 고령화와 함께 2000년대에 진입하면서 백화점 및 전통적인 유통 채널은 급격 히 침체에 빠지게 되었다. 일본 백화점 매출은 2013년 주식시장 호황에 따른 자산효과에 힘입어 반 등하기 전까지 무려 16년 연속 감소하였다<그림 21>. 반면 1인 가구, 근린형 소비, 가치 소비 등의 트렌드와 함께 편의점, 전문소매점, 무점포소매업 등은 지속적으로 성장하였다<그림 22>. 그림 19. 일본의 인구구조 변화 (백만명) 80

60

그림 20. 한국의 인구구조 변화 (백만명) 140

총인구 (R) 20세 이하 (L) 20세~55세 (L) 55세 이상 (L)

120

(백만명) 40

(백만명) 60

총인구 (R) 0-14세 (L)

35

50

15-64세 (L) 100 80

40

30

65세 이상 (L) 40

25

30

20 60

15 40

20

0 60

70

80

90

2000

20

10

20

5

0

0

10

10 0 60

70

80

90 2000 10

20F 30F 40F 50F 60F

자료: 일본통계청, KDB대우증권 리서치센터

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 21. 일본의 백화점 매출은 16년 연속 감소

그림 22. 일본 편의점 시장은 백화점 시장 규모 역전

(십억엔) 10,000

백화점 매출 (L) 성장률 (R)

(%) 6 3

9,000

(조엔) 15

편의점

슈퍼마켓

백화점

13

0 8,000

11

-3 7,000

9

-6 6,000

90년 경제버블 이후 추세적인 하락

-12

5,000 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13

자료: 일본통계청, KDB대우증권 리서치센터

12

-9

KDB Daewoo Securities Research

7

5 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

자료: 일본통계청, 프랜차이즈협회, KDB대우증권 리서치센터

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

이러한 트렌드는 한국의 유통업계에서도 발견되는 모습이다. 한국의 경우에는 단카이 세대와 비슷하 게 1955~63년에 태어난 베이비붐세대가 있다. 이들의 은퇴가 본격적으로 시작되는 2015년부터 65 세 이상 인구가 급격히 늘어나게 된다. 이러한 고령화 추세 속에서 최근 지속되는 경기 침체와 함께 한국도 장기 저성장의 우려가 증폭되고 있다. 일본 경제 사회구조 내에서 큰 파동이 된 단카이 세대 처럼 한국에서도 이러한 인구 파도는 향후 시대를 만드는 거대한 동력이 될 것으로 예상한다. 유통업 은 소비를 할 수 있는 인구의 규모가 절대적으로 중요한 산업으로 향후 성장성이 우려되는 대목이다.

아직 성장은 가능하다 그러나 한국의 소매 시장은 아직 성장의 여지가 남아있다고 판단한다. 일본의 도소매업 GDP는 95년 이후로 성장이 정지해 있으며 전체 GDP에서 비중은 14% 전후로 유지되고 있다<그림 23>. 반면 국 내 도소매업 GDP는 꾸준히 성장하고 있으나 아직 전체 GDP에서 비중은 8%로 미국의 15~16% 대 비해서도 매우 낮은 수준이다<그림 24, 25>. 이는 국내 경제 활동의 주체가 수출 중심의 건설, 자동 차, 조선 등의 산업에 집중되어 왔다는 것을 의미한다. 국내 GDP 성장률은 이미 굴뚝 산업의 정체와 함께 저성장 기조에 접어들었다. 유통산업의 저성장 역시 불가피하나 이전보다 높아진 국민 소득 수 준으로 인해 GDP내에서 도소매업이 차지하는 비중은 기존보다 높아질 것으로 예상된다. 즉, 트렌드 변화에 따른 업태내의 비중은 재편되고 있지만 전체 소매유통업계의 움직임은 아직 일본 의 저성장 궤도에 접어들지 않은 상황이다. 현재 상황에서 어떻게 대응하느냐에 따라서 국내 유통업 계의 향배가 갈릴 것이다. 그림 23. 일본의 GDP중 도소매업 비중은 14% 수준 (조엔) 600

그림 24. 미국의 GDP중 도소매업 비중은 16% 수준 (%) 20

GDP (L) 도소매업 GDP (L) 도소매업 비중 (R)

500

17

(조달러) 18

(%) 20

GDP (L) 도소매업 GDP (L) 도소매업 비중 (R)

15

17

12

400

14

14 9

300

11

11 6

200 8

100

5

0 60

65

70

75

80

85

90

95

00

05

8

3 0

5 60

10

65

70

75

80

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

그림 25. 한국의 GDP중 도소매업 비중은 8%에 불과

그림 26. 국내 GDP 구성비

(조원)

(%) GDP (L) 도소매업 GDP (L) 도소매업 비중 (R)

1,600

20

(%) 60

85

90

95

00

05

10

도소매업 도소매업 제외 서비스업

17

1,200

50

농림어업광업 제조업

40

14 30

800 11

20

400

8

5

0 70

75

80

85

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

90

95

00

05

10

10 0 1970

1990

2013

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

13

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

다만 업태간의 성장률은 확연히 차별화되고 있다. 이미 백화점과 대형마트가 주도하는 유통업의 성장 은 정체 구간에 진입하고 있다. 백화점과 대형마트 성장률은 최근 2년간 확연히 감소하는 추세로 전 환되었고 이러한 추세는 지속될 것으로 예상된다<그림 27, 28, 31>. 이러한 환경에서 유통업체들은 좀 더 우호적인 환경을 가진 업태로의 진출을 끊임없이 시도하고 있다. 대형 유통업체들은 기존 백화 점에서 아울렛, 면세점으로, 또한 대형마트에서 슈퍼마켓, 창고형 매장, 편의점 등으로 진출을 시도하 고 있다. 그 결과 경쟁이 치열해져서 성장률이 둔화되게 되면 또 다시 새로운 업태를 창출할 것이다. 이것이 지금까지 전세계의 유통업체들이 생존해온 방식이다. 고성장을 지속중인 편의점 산업의 점포당 효율성이 정체되기 시작했고 아울렛 산업도 점포수 증가로 경쟁이 매우 치열해졌다. 면세점 사업은 제한된 허가제로 인해 경쟁 강도는 제한되어 있으나 모든 유 통업체들이 사활을 걸고 사업을 영위하기 위해 노력하고 있다. 온라인 유통시장 점유율 확보는 모든 유통업체들의 공통 과제이다. 롯데, 신세계, 현대백화점 그룹 등은 복합쇼핑몰 사업에 전력을 다하고 있다. 소형 편의점 및 슈퍼마 켓 업체들은 새로운 성격을 가진 점포의 개발을 지속적으로 시도하고 있다. 즉, 국내 유통업체들은 지속적인 혁신과 시장 조사를 통하여 소비자들에게 새롭게 어필하는 점포를 개발하고 전체 산업의 성장을 지속해 나갈 것이다. 그림 27. 소매액 판매지수는 편의점과 무점포소매가 강세 (2010=100) 160

그림 28. 유통업내 비중 역시 편의점과 무점포소매가 증가 백화점

백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 무점포 소매

140 120 100 80 60 40 20 0 95

97

99

01

03

05

07

09

11

13

대형마트

슈퍼마켓

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 29. 이마트 창고형 매장 이트레이더스

그림 30. CU, 세븐일레븐의 신개념 편의점

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

14

KDB Daewoo Securities Research

편의점

무점포

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

그림 31. 업태간의 비중 재편으로 주가 흐름 역시 차별화 (12.01=100) 160

백화점 (신세계,현대)

편의점 (GS, BGF)

이마트

KOSPI

편의점과 전통 오프라인 대형업체간의 주가 차별화

140

120

100

80

60 12.1

12.4

12.7

12.10

13.1

13.4

13.7

13.10

14.1

14.4

14.7

14.10

15.1

주: BGF리테일은 2014년 5월 21일 상장 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

그림 32. 국내 대형 유통업체들의 업태 진출 현황

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

15

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

III. 업태별 전망 1. 백화점: 소비 경기 부진 지속, 장기적으로 혁신을 통한 차별화가 관건 2015년 성장률은 출점에 따라 3~4%대 성장 예상 국내 백화점 산업은 산업화가 진행되고 소득수준이 높아지면서 꾸준히 성장을 지속해왔다. 그러나 2000년 이후 상대적 점유율이 감소하기 시작했고 2011년을 기점으로는 성장세가 하락하기 시작하 였는데 1)경기 침체가 장기화되면서 소비경기도 동반 침체되었고 2) 합리적 소비 행태가 확산되면서 백화점을 찾는 고객수가 감소하였기 때문이다. 소비경기에 가장 민감한 백화점의 기존점 성장률은 기 저효과에 따라 소폭 성장이 예상된다. 반면 2014년 12월과 2015년의 신규 출점에 따라서 전체 성장 률은 3~4%대의 증가율을 나타낼 것으로 예상된다<그림 33>. 그러나 외형 성장에 비해서 점포당 매출액 등의 효율성 지표는 부진이 예상된다<그림 34, 35>. 국내 백화점 업체들도 단순 출점으로 인한 성장이 아니라 점포당 매출액이 상승할 수 있는 질적 성장이 필 요할 것이다. 이에 따라 고객 트래픽을 향상시키기 위해서 복합쇼핑몰 등의 새로운 쇼핑문화를 창출 하기 위한 노력을 지속하고 있다. 점포의 질적 향상을 위해서는 일본의 사례를 참고할 필요가 있다. 일본 업체가 효시가 되어 태동한 국내 백화점 산업은 일본 모델과 유사한 점이 많다. 그림 33. 출점이 재개되는 2015년은 성장률 소폭 반등 예상 (조원) 35

시장규모 (L)

(%) 20

성장률 (R)

30

15

11년을 기점으로 성장률은 확연한 하락세

25

10

20

5

15

0

10

-5

5

-10

0

-15 95

97

99

01

03

05

07

09

11

13

15F

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 34. 롯데백화점 점포당 매출액은 감소 추이

그림 35. 국내 백화점 면적당 매출 역시 감소 추이

(점포수) 60

(십억원) 300

백화점 (L) 아울렛 (L) 점포당 매출 (R)

50

현대백화점 영업면적 (L) 신세계 영업면적 (L) 현대백화점 면적당 매출 (R) 신세계 면적당 매출 (R)

(천평) 250

200

40

(백만원) 32

30

250 150

30

28 100

20

200

0

150 05

06

07

08

09

10

11

자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

16

26

50

10

KDB Daewoo Securities Research

12

13

14 15F

24

0 09

10

11

12

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

13

14

15F

16F

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

장기 침체에 빠진 일본 백화점 일본의 백화점 산업은 91년 경제버블이 붕괴된 이후 90년대 중반 반등을 겪은 후 2013년 주식시장 호황에 따른 자산효과에 힘입어 재차 반등하기 전까지 무려 16년 연속으로 매출이 감소하였다. 그 결과 대부분의 백화점들의 주가 역시 장기 하향세가 불가피했다<그림 36, 37>. 사실 일본 백화점 업체들도 구조적인 저성장과 불황속에서 생존을 위한 방안을 모색했다. 90년대에 는 경제버블 붕괴 이후 비용 삭감, 업태 전환 등의 구조조정에 나서고 2000년대 들어서는 업계의 양 극화가 이루어지면서 구조조정에 빠르게 적응한 승자조와 패자조가 가려지게 된다. 승자조의 대표적 인 업체였던 이세탄 백화점의 경우 편집 매장의 확대와 럭셔리, 남성관 부문의 확대에 주력하였다.

2000년대 후반은 일본 백화점 업계에 합병과 통합의 바람이 거세게 일어났던 시기이다. 2008년 대 표적인 백화점인 미츠코시와 이세탄이 경영통합을 이루었고 간사이와 중부지방을 대표하는 다이마루 와 마츠자카야가 통합하여 J프론트 리테일링이 탄생하였다. 또한 간사이 지방의 한큐 백화점과 한신 백화점은 경영통합하여 H2O리테일링을 결성하는 등 기존의 밀레니엄리테일링 (세이부, 소고백화점) 과 함께 5대 백화점 그룹으로 업계는 재편되었다. 이러한 일본 업체들의 노력에도 불구하고 백화점 매출은 2013년에 소폭 반등하기 까지 무려 16년 연속으로 매출이 감소하는 시련을 겪었던 것이다. 일본 백화점 업계 몰락의 원인은 다음과 같다.

1) 가장 큰 원인은 역시 장기불황이다. 백화점 업체들은 장기불황 속에서 고객들이 합리적 소비행태 로 바뀌는 과정에서도 고품질, 고가격 정책을 고수했다. 이러한 가운데 일본의 유니클로 및 글로벌 SPA 브랜드들의 득세를 이겨내지 못하고 백화점 의류 매출은 급감했다. 매출을 객단가 x 고객수라 고 본다면 백화점들은 CRM 등을 통해 고객을 선택하는 전략을 취하게 되면서 자연스럽게 제품의 단 가는 높아질 수 밖에 없었다.

2) 또한 상권이 도심 중심에서 외곽으로 확대되면서 백화점의 패션 중심지로서의 권위가 상실되었다. 소매 테넌트들이 굳이 시내 중심에 위치하여 수수료가 비싼 백화점에 입점할 유인이 낮아졌다. 반면 임대비용이 낮고 넓은 매장을 확보할 수 있는 복합쇼핑몰에 입점하려는 경향이 매우 강해졌다.

3) 마지막으로 반품을 담보한 특정매입 형태의 안정적인 매출 구조는 재고 리스크 인식을 둔화시켰 다. 창의적인 상품과 신상품을 발굴, 전개하는 역량을 유통업체가 스스로 보유하지 못하고 제조업체 에게 의존하는 구조로 유지되었다. 그 결과 능력 있는 바이어 양성에 걸림돌로 작용하면서 백화점의 자주 MD 역량이 쇠퇴하였다. 그림 36. 일본 백화점 산업 매출은 16년 연속 감소 (십억엔) 10,000

백화점 매출 (L) 성장률 (R)

그림 37. 일본 대표 백화점 업체 주가 역시 장기 부진 (%) 6 3

9,000

0 8,000

(십억엔) 1,400

Isetan Mitsukoshi Takashiyama Marui H2O Retailing

1,200

최근 일본 주식시장의 호황으로 반등 전까지 장기 하향세

1,000 800

-3 600

7,000 -6 6,000

90년 경제버블 이후 추세적인 하락

5,000

400

-9 -12

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13

자료: 일본통계청, KDB대우증권 리서치센터

200 0 90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

17

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

위의 요인들 가운데 1번과 2번의 경우 국내 백화점들이 어느 정도 대응을 하고 있는 부분이라 판단 된다. 보다 중요한 것은 3번의 사례이다. 특정매입 형태의 매출구조의 한계, 국내 바이어들의 역량, MD구성 등의 이슈는 국내 백화점들이 반드시 짚고 넘어가야 할 문제이다. 일본에서 이러한 점들에 대해 가장 잘 대응한 이세탄 백화점 신주쿠점은 일본의 장기 불황으로 많은 백화점들이 역신장과 경 영난에 빠져있을 때도 나홀로 매출 신장을 한 백화점이다.

홀로 잘나가는 이세탄 신주쿠점 이세탄 본점은 일본 백화점들의 매출 감소가 본격적으로 시작되기 이전인 1990년부터 차별화된 전 략을 전개했다. 당시 일본 대부분의 백화점들은 임대해주는 매장 수를 극대화해서 외형 사이즈를 성 장시키는데 주력하고 있었다. 그러나 이세탄은 1990년 뉴욕의 바니스 백화점과 제휴를 시작한다. 뉴 욕 바니스 백화점은 지금도 바이어들의 역량과 수준 높은 MD로 유명세를 떨치는 백화점이다. 이러 한 백화점과의 제휴를 통해 이세탄은 백화점의 기본인 MD, 특히 패션에 투자를 시작한 것이다. 이러한 결과로 이세탄 백화점은 ‘나날이 새로운 패션 백화점’ 이라는 캐치프레이즈에 걸맞게 패션을 선도하는 백화점으로 위상을 떨치게 된다.

90~2000년대는 일본에서 스타 바이어들이 주목을 받기 시작한 시기이기도 하다. 특이 이세탄에서는 편집 매장 ‘해방구’와 ‘리스타일’을 전개한 후지마키, 뉴욕 바니즈 백화점과 연계하여 ‘바니즈 재팬’을 전개한 다시로와 같은 대표적인 스타 바이어를 배출하기도 하였다. 특히 ‘해방구’는 젊은 신진 디자이 너의 인큐베이터로서의 기능을 했던 자주편집 매장으로 이세탄 백화점의 패션 트렌드센터로서의 이 미지 강화를 위한 상징적 존재가 되었다. 국내의 백화점들이 벤치마킹으로 삼고 있는 이세탄 맨즈관 역시 이러한 역량을 바탕으로 등장하였다.

1968년 세계최초의 남성복 전용 신관으로 등장한 맨즈관은 2003년 리뉴얼 이후 본격적으로 남성복 시장을 선도하기 시작했다. 이세탄 맨즈관은 도쿄 전체의 남성복 부문 매출 중 30%를 차지할 정도로 남성복 부문에서 일본내 압도적인 지위를 차지하고 있다<그림 38>. 이세탄 신주쿠 본점의 2010년 매출은 2,195억엔을 달성하여 일본의 261개 백화점 점포 가운데 2년 연속 최고 점포에 위치한다. 이러한 이세탄 백화점의 강점은 단순하다. MD 구성을 강화하고 뛰어난 바이어 역량을 바탕으로 이세탄 백화점에서만 경험할 수 있는 상품을 구비하는 것이다. 이것이 기존 에 대부분의 백화점들의 방식이던 매장 공간 임대 장사의 한계에서 탈피하여 차별화된 경영실적을 달성할 수 있는 비결이었다. 그림 38. 이세탄 맨즈관 매출 (십억엔) 50

그림 39. 이세탄 신주쿠 백화점 (십억엔) 9,000

이세탄 멘즈관 매출 (L) 일본 백화점 전체 매출 (R)

40

8,500

일본 백화점 매출의 감소기에도 홀로 상승 30

8,000 20 7,500

10

0

7,000 01

02

03

04

05

06

자료: 이세탄미츠코시 홀딩스, KDB대우증권 리서치센터

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07

08

자료: KDB대우증권 리서치센터

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

직매입 비중 확대는 현재도 진행중인 숙제 국내 백화점 업체들의 경영방향도 결국에는 이세탄 신주쿠 백화점 방식이 되어야 할 것으로 판단한 다. 모든 백화점들이 비슷한 매장을 더욱 많이 입점시키고 확장시키는 현재의 상황에서는 백화점간 차별화가 제한적이다. 백화점 각 사 별로 차별성을 갖기 위해서는 바이어의 역량이 강화되고 스타 바 이어가 육성되는 분위기가 더욱 활성화되어야 한다. 또한 직접 발굴한 브랜드와 매장의 구성 비율이 더욱 높아져야 한다. 이러한 경영방향은 오랫동안 국내 백화점들의 화두가 되어온 직매입 비중확대와 무관하지 않다. 이세탄 신주쿠점 역시 자연스럽게 직매입 비중이 40%까지 올라가게 된다. 백화점이 직접 상품을 구 매해 판매하고 재고까지 책임지는 직매입 방식은 일단 마진율이 특약매입 방식에 비해 높다. 간단히 특약매입 방식의 수수료 30%, 직매입 방식의 마진율 40%를 가정했을 때 똑같은 100만원을 판매하 게 되면 직매입 비중이 10%인 경우와 30%인 경우 매출총이익률이 2%p개선되는 효과가 있다. 이러 한 효과를 바탕으로 가격 단가를 낮출 수 있고 소비자들을 다시 백화점으로 유인할 수 있다. 표 2. 직매입 vs. 특약매입 이익률 비교 특약수수료 (1) 직매입 마진 (2) 특약매입비중 직매입비중

직매입 비중 10%

직매입 비중 30%

90% 10% 90 10 100 27 10 37 27 4 31 69 31%

70% 30% 70 30 100 21 30 51 21 12 33 67 33%

30% 40%

특약매입 (3) 직매입 (4) 총매출 특약매입 (5)=(1) x (3 ) 직매입 (4) 순매출 특약매입 (5) 직매입 (4) x (2) 매출총이익 매출원가 GP Margin 자료: KDB대우증권 리서치센터

아직 국내 백화점들의 직매입: 특약매입 비율은 1:7 수준 (나머지는 임대 매장)으로 직매입 비중이 매우 낲은 수준이다. 국내에서는 97년 갤러리아백화점이 편집샵인 ‘G494’로 직매입에 나섰고 그 이 후 몇몇 백화점이 직매입을 시도했다. 최근에는 이랜드 NC백화점이 직매입 전문 백화점을 표방하며 6개 점포를 냈으나 그 비율이 30%에 그치고 있고 메이저3사 역시 직매입 상품을 늘리고 있지만 아 직까지는 국내 백화점 업체들은 직매입에 소극적인 모습이다. 이러한 현상의 가장 큰 원인으로는 지 금까지 소비자들은 유명 브랜드만 찾는 경우가 많았기 때문에 더욱 많은 유명 브랜드를 백화점 내에 입점시키는 것이 중요했기 때문인 것으로 판단된다. 또한 백화점 내에 타 임대브랜드들의 반발이 컸 고 백화점 자체적으로 재고 리스크 지는 것을 기피하는 소극적인 영업방식도 주요 원인이었다. 그러나 점차 국내 백화점들도 적극적으로 자체 역량을 강화하여 직매입 비중을 증가시킬 수 있는 환 경이 갖추어지고 있다고 판단한다. 소비자들은 단순 명품 및 대중 브랜드를 찾기 보다는 본인들의 개 성을 더욱 드러낼 수 있는 상품을 찾기 시작했고 이러한 니즈를 만족시킬 수 있는 각종 편집샵 들이 인기를 끌고 있다. 백화점의 탄탄한 구매력을 바탕으로 공격적인 아이템 구매가 가능하고 충분한 물 류공간을 확보하고 있다.

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

또한 과거와 달리 인터넷과 홈쇼핑, 아울렛 매장 등의 판매 채널 확대로 재고 부담의 리스크도 크지 않다. 아울렛은 본래 직매입이 활발한 미국 백화점 시장에서 이러한 재고처리의 용도로 등장하였었 다. 마지막으로 합리적 소비 행태의 확산으로 고객 트래픽이 감소하는 백화점의 입장에서 직매입 확 대를 통한 가격 단가 인하도 피할 수 없는 선택으로 판단된다.

백화점 업체들은 새로운 형태로 출점 시도 국내 백화점 업체들은 점포, 단위면적당 효율성이 감소하면서 출점을 자제하고 기존 점포의 증축 및 리뉴얼에 힘쓰고 있다. 지속적으로 출점을 시도한 롯데백화점 역시 기존의 백화점 점포 보다는 아울 렛, 쇼핑몰 등의 새로운 형태로 출점을 지속하고 있다. 향후 신세계와 현대백화점의 출점 계획 역시 복합 쇼핑몰과 아울렛 등에 집중된 새로운 형태의 출점이 지속될 것으로 보인다. 이는 국내 소비자들의 새로운 쇼핑행태에 적용하고 또한 창조하기 위한 전략적인 선택이다. 비록 출 점이 지속적으로 이어지면서 점포당 영업효율성은 감소할 것으로 예상되나 국내 대형유통업체들이 새로운 점포형태의 시도와 소비형태의 창조로서 지속적으로 성장의 발판을 마련해나간다는 측면에서 는 장기적으로 긍정적으로 판단한다. 표 3. 백화점 3사의 복합몰, 백화점, 아울렛 출점 계획

롯데백화점

현대백화점

점포형태

지역

출점시기

특징

복합몰 백화점 아울렛

서울 상암 마산 인천 항동 진주 경기 광교 판교 김포 서울 장지동 송도 하남 동대구 김해 강남점 증축 센텀시티점 증축 여주점 증축

16년 상반기 15년 하반기 15년 2분기 15년 3분기 15년 3분기 15년 3분기 15년 1분기 15년 3분기 16년 1분기 16년 하반기 16년 하반기 16년 1분기 16년 하반기 16년 하반기 15년 2분기

백화점, 마트 입점 기존 대우백화점 인수 도심형 아울렛 도심형 아울렛 도심형 아울렛 백화점 입점 프리미엄 아울렛 가든파이브 단지에 입점 프리미엄 아울렛 백화점, 마트 입점 백화점, 마트 입점

복합몰 아울렛

복합몰

신세계

백화점

아울렛 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

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센트럴시티 활용 면세점 활용 2배 면적으로 증축

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

소비경기 회복에 따른 백화점 업황 회복은 2016년부터 기대 가능 국내 선행지수 지표는 2012년부터 빠르게 반등하고 있다. 그러나 과거에는 2분기 정도의 시차 간격 으로 움직이던 동행지수와의 시차가 벌어지고 있다. 최근 동행지수도 소폭 반등하는 모습을 보이며 하반기 국내 경기 회복에 대한 기대감이 있다. 그러나 선행지수 급등 요인은 선행지수 구성 요소 중 유가하락 및 건설 수주의 영향에 기인한 것으로 국내 소비 경기의 회복은 미진한 상황이다. 빠른 소비경기의 회복은 기대하기 힘들 것으로 보이나 2016년부터는 전반적인 경기회복과 함께 소비경기의 회복을 기대해볼 수 있을 것으로 판단한다. 특 히 유가하락으로 인한 소비 심리 개선이 3분기 시차를 두고 나타난다는 점 역시 2016년부터 긍정적 으로 전망하는 이유이다. 그림 40. 경기 선행지수 급등, 동행 지수는 소폭 반등 모습 (추세=100)

선행지수 순환변동치

동행지수 순환변동치

110

105

100

95

90

85 80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 41. 선행지수의 상승에는 국제 유가 하락이 기여 (추세=100) 106

그림 42. 선행 지수 구성 항목 중 소비자 기대 지수는 부진 지속 (YoY,%) -60

선행지수 순환변동치(L) 국제원자재가격(역계열) (R)

(추세=100) 106

104

-40

104

102

-20

102

100

0

100

98

20

98

96

40

96

60

94

(%P) 40

선행지수 순환변동치(L) 소비자기대지수 (R)

30 20 10 0 -10 -20

94 06

07

08

09

10

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

11

12

13

14

15

-30 -40 06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

2. 할인점: 규제 효과 소멸로 소폭 성장, 새로운 유통 포맷의 빠른 성장이 관건 점포당 효율성 부진이 문제 2015년 국내 할인점 시장 성장률은 1.5% 수준으로 예상된다. 올해부터는 영업규제에 따른 추가적인 악영향이 소멸된다. 신규 출점도 이전에 비해 소극적인 상황이다. 이에 따라 점포당 매출액은 전년도 대비 소폭 반등할 전망이다<그림 43>. 지난 2012년부터 시작된 영업 규제는 할인점 업체들에게 큰 타격을 주었다. 출점이 제한되었고 영업 시간이 단축되었다. 이로 인해 할인점 업체들의 매출 성장률은 매우 부진하였다. 그러나 더욱 주목할 점은 신규출점이 매우 적었음에도 불구하고 기존점 성장률 역시 부진했다는 점이다. 점포당 효율성이 떨어지고 있는 것이다<그림 44, 46>. 즉, 많은 소비자들이 온라인, 혹은 소규모 근거리 점포로 전환 되고 있다는 점이다. 이는 향후 출점을 통한 양적 성장을 지속하더라도 점포당 효율성은 부진할 것이 라는 점을 의미한다. 그림 43. 국내 할인점 시장규모는 1.5% 성장 예상 (조원) 40

시장규모 (L)

(%) 35

성장률 (R)

30 25

30

20 15

20

10 5

10

0 -5

0 00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15F

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 44. 매출 성장률이 점포수 성장률을 하회하면서 (%) 30 25

대형마트 매출 성장률

그림 45. 점포당 매출액은 감소 (십억원) 85 점포당 매출액

대형마트 점포 개수 성장률 80

20 15

매출 성장률이 점포 성장률을 하회

10 5

75

70

0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F -5

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F

자료: 통계청, 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

22

65

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자료: 통계청, 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

오프라인의 부진은 적극적인 온라인 투자를 촉발 국내 업체들은 온라인 매출의 확대와 창고형 할인점 등 새로운 매출형태를 창조하고자 노력하고 있 다. 아직 국내 대형 할인점 업체들의 온라인 매출 비중은 5% 미만에 불과하다. 그러나 성장률은 20%대를 상회하고 있어 매출액 기여도는 더욱 높아질 것으로 예상한다. 온라인 시장 가운데에서도 국내 업체들이 집중해야 할 카테고리는 신선식품 시장이다. 신선식품은 공산품 및 가공식품 들과는 달리 표준화하기 어렵기 때문에 가격 비교가 어렵고 이에 온 라인 가격 경쟁에서 자유로운 편이다. 또한 온라인으로 신선식품을 주문하는데 아직까지 거부감이 많 은 소비자들에게는 이마트, 롯데마트 등의 브랜드 파워가 신뢰감을 줄 수 있다. 온라인으로 신선 식 품을 판매하는데 있어서 가장 중요한 물류시스템은 말할 것도 없다. 그 중에서도 가장 눈에 띄는 업체는 이마트이다. 이마트는 2011년, 2012년에 각각 Meat Center와 Fresh Center를 준공하였고 2014년 4월에는 용인에 온라인 전용 물류센터를 오픈하였다. 온라인 전 용 물류센터는 현재 온라인 매출의 20% 이상을 담당하고 있다. 올해 하반기에는 김포, 2016년에는 서울 장안동에 3호점을 오픈하고 2020년까지 6개의 온라인 전용물류센터를 오픈할 예정이다. 온라인 전용물류센터의 효율성은 이미 입증되고 있다. 기존에 수작업으로 하루에 4,300개 정도의 물 품 배송이 가능했는데 전용 물류센터 오픈 이후 일일배송 건수는 현재 7,400개 수준으로 상승했다. 향후에는 10,000개 수준으로 향상될 것으로 예상된다. 배송비용 역시 기존 수작업 대비 30~40%의 절감 효과를 보고 있다<그림 46, 47>. 더욱 고무적인 것은 온라인 몰을 통해 구입하는 제품 가운데 신선식품의 비중이 70% 수준으로 오프 라인 점포의 50% 대비 높다는 것이다. 즉, 이마트라는 브랜드와 철저한 시스템을 바탕으로 한 온라 인 식품 구입에 대해서 소비자들의 신뢰가 쌓이고 있다는 점이다. 이마트는 이러한 온라인 몰에 적극적인 투자를 통하여 2017년 온라인 매출 1.7조원을 계획하고 있 다. 2014년 매출액 5,200억원에 비해 연평균 48.3%의 고성장이다. 롯데마트 역시 온라인 시장에 대 해 과감한 투자를 아끼지 않고 있다. 올해 하반기에 김포에서 온라인 물류센터 1호점을 오픈하고 추 가적으로 준공계획에 있다. 그림 46. 전용물류센터를 이용하여 자동화

그림 47. 온라인 물류센터 설립 효과 (10개, 십억원) 1,800 1,500

(%) 80

일일배송 건수 (L) 매출액 (L) 당일배송비율 (R)

60 1,200 900

40

600 20 300 0

0 기존

자료: KDB대우증권 리서치센터

2014

2017F

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 주: 일일배송 건수와 당일배송비율은 해당 지역 수치

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

한국 온라인 식품 시장은 대형업체가 진출하기 우호적인 상황 영국은 온라인 식품 시장이 가장 발달한 나라이다. 온라인 식품 매출 비중은 전체 식품 매출 대비 4.5% 수준으로 2018년까지 10% 수준으로 성장할 것으로 전망되고 있다<그림 48>. 온라인 식품 전문 업체인 OCADO는 지속적인 확장과 혁신을 통하여 시장 점유율을 향상시키고 있 다. OCADO의 물류센터인 CFC(Customer Fulfilment Centre)는 한국의 이마트가 온라인 전용 물류 센터를 건설하기 위해 벤치마크로 삼기도 하였다. OCADO의 CFC는 시간당 주문처리 건수가(UPH) 550개로 기존 마트의 120개 대비 4.6배 수준이다.

OCADO는 오프라인 매장이 없는 온라인 전문업체이다. 물류센터와 Spoke라는 지역거점을 활용하여 영국 인구의 70%를 커버하고 있다<그림 50>. OCADO는 2002년 사업 시작 후 지속적인 적자에서 2011년이 되어서야 흑자로 전환하였다. 순수 온라인업체이다 보니 온라인 식품 시장 규모의 확대를 기다릴 수 밖에 없었기 때문이다. 또한 오프라인 거점을 보유하고 있는 TESCO 등과 달리 모든 물류 를 물류센터를 통해서 배송할 수 밖에 없었기 때문에 투자비용이 막대했다. 즉, 온라인 식품 시장이 급성장하기 이전부터 온라인 사업을 시작했기에 겪은 성장통으로 이해할 수 있다<그림 49>. 반면 한국의 온라인 식품 시장의 경우 이미 영국과 비슷한 매출 비중을 보이고 있으나 지배적인 업체 는 부재한 상황이다. 규모가 어느 정도 형성되어 있고 성장을 지속하는 시장에서 국내 대형 업체가 전문적인 시스템을 활용한다면 OCADO 보다 빠르게 매출의 성장과 이익의 기여가 가능할 전망이다. 그림 48. 영국 온라인 식품 시장 비중은 5% 수준 (십억파운드) 300 250

그림 49. OCADO는 11년에 흑자 전환 (%) 10

온라인 식품 시장 (L) 전체 식품시장 (L) 온라인 비중 (R)

(백만파운드) 1,000

1.7

영업이익 (L) 8

200

800

0.2

영업이익률 (R)

0.5

-0.3 0

600

-1.0

6 150

-3.6 -4

400 4

100

-6.7 200 -8

2

50

0 07

0

0 07

08

09

10

11

12

13

14

19F

자료: IGD, KDB대우증권 리서치센터

그림 50. OCADO의 물류센터 확장: 영국 인구의 70%를 커버 가능

자료: OCADO, KDB대우증권 리서치센터

24

(%) 4

매출액 (L)

KDB Daewoo Securities Research

-200

08

09

10

-11.0

자료: OCADO, KDB대우증권 리서치센터

11

12

13

14 -12

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

오프라인과 잠식을 피하기 위해서는 규모의 경제를 통한 SKU 확대가 필수적 TESCO는 OCADO와는 달리 온라인과 오프라인의 형태를 동시에 활용하고 있다. TESCO도 온라인 물류센터를 보유하고 있지만 온라인 구매의 70%는 온라인 주문 후 매장에서 픽업하는 형태(Click & Collect)로 발생하고 있다. 또한 60%의 소비자는 온라인과 오프라인의 채널을 함께 활용한다고 밝혀 오프라인 채널의 잠식보다는 보완채널로서 활용을 시도하고 있다. 그럼에도 불구하고 영국 할인점 시 장에서 오프라인 점포의 입지는 점점 감소하고 있다. 상위 네개 업체의 점포 순증 면적은 2009년부 터 지속적으로 감소하고 있다<그림 51>. 즉, 출점을 통한 외형성장은 둔화되고 온라인 매출 증대를 통해서 감소분을 커버하고 있는 상황이다. 국내 대형마트 업체들도 비슷한 환경을 겪고 있다. 전통적인 할인점포 출점은 정체가 지속될 것으로 예상되고 온라인 매출 비중이 증가할 것으로 예상된다. 이렇게 성장하는 온라인 시장을 신속하게 선 점하여 규모의 경제를 이루는 것은 매우 큰 의미가 있다. 온라인 채널에서는 SKU확대가 필수적이기 때문이다<그림 52>. 영국 TESCO 역시 ‘first mover advantage’ 에 의해 점유율 50% 이상의 시장 지배적 위치에 있다. 온라인 매출 비중이 급격하게 올라가는 유통업체 중에서 가장 우려되는 경우는 온라인 매출이 단순 오프라인의 잠식에 불과한 경우이다. 전체 매출은 그대로이지만 오프라인 매장의 고정비용 비중 증가 로 영업마진은 급격히 악화된다. 온라인으로 잠식되는 매출의 비율만큼 영업면적의 축소가 불가피하 다. 위와 같은 단순 매출 채널의 이동에 불과한 케이스를 피하기 위해서는 무엇보다 온라인 채널의 SKU 확대가 필수적이다. 영국의 Sports Direct 는 온라인 비중이 4%에서 16%로 상승하는 동안 오프라인 점포의 성장과 온라인의 성장이 동시에 이루어졌다. 이는 온라인이 오프라인에 비해 더욱 다양한 제 품 구색 (SKU 180,000 오프라인은 SKU 20,000)을 갖추었기 때문으로 판단된다. 즉, 단순히 온라인 채널이 기존 자사 매장의 상품 매출을 잠식한 것이 아니라 다른 채널에서의 매출을 일정부분 흡수했 기 때문에 가능했던 것으로 판단된다. 그림 51. 영국 상위 4개 식품 소매업체 점포 순증가 면적

그림 52. 오프라인 업체 대비 높은 OCADO의 SKU (SKU 천개)

(1,000 제곱피트)

2012

45

6,000 점포 면적 증가세 둔화

5,000

2013

40

2014

35 30

4,000

25 3,000

20 15

2,000

10 1,000

5 0

0 2009

2010

자료: TESCO, KDB대우증권 리서치센터

2011

2012

2013

OCADO

TESCO

ASDA

Sainsbury

Waitrose

자료: OCADO, KDB대우증권 리서치센터

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

국내 온라인 식료품 비중은 5% 수준, 소비자 구매 행태도 변화중 국내 온라인 식료품 시장은 전체 식료품 시장 대비 5% 미만 수준이다<그림 53>. 식품의 구매는 직 접 눈으로 확인하고 싶어하는 소비자 성향이 큰 영향을 미치기 때문이다. 특히 신선식품의 경우에는 배송 및 물류 시스템이 기존에는 잘 갖춰져 있지 않았기에 시장 규모가 작았다. 그러다 보니 식품의 온라인 구매는 좀더 믿을 수 있는 전문 식품 온라인몰에서 주로 이루어지는 경우가 많았다. 그러나 점차 시스템이 개선되고 온라인 시장의 규모가 확대되면서 종합 온라인몰에서도 식품을 구매 하는 경우가 증가하고 있다<그림 54>. 아직은 신선식품보다는 가공식품 위주의 구매로 한계가 있지 만 향후 대형마트의 선진화된 시스템이 도입된다면 전체 온라인 식품 시장의 규모도 더욱 확대될 것 으로 기대된다. 그림 53. 국내 식료품 시장 중 온라인 비중은 5% 미만 수준 (조원) 80

그림 54. 종합 온라인몰에서도 식품의 구매 증가

온라인 식료품 판매 (L)

(%) 5

(%) 80

4

60

3

40

종합온라인몰 성장률

전체 식료품 판매 (L)

전문온라인몰 성장률

온라인 비중 (R) 60

종합몰에서도 식품 구매 증가

40 2 20

1

20

0 04

05

06

07

08

09

10

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

26

05

06

07

0

0

KDB Daewoo Securities Research

11

12

13

14

-20

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

08

09

10

11

12

13

14

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

3. 슈퍼마켓: 기업형 SSM 규제 효과 소멸로 성장세 회복, 장기 성장성 보유 규제효과 소멸 + 업태의 성장 기업형 슈퍼마켓 역시 지난 3년간 영업규제의 영향으로 부진을 면치 못했다. 출점 규제와 더불어 영 업시간규제로 부진한 성장률을 지속해온 것이다. 반면 규제의 대상을 받지 않는 소형 개인 슈퍼마켓 점포의 증가와 근린형 소규모 쇼핑 행태의 확산으로 인해 전체 슈퍼마켓 시장은 성장했다. 향후에도 슈퍼마켓은 근거리 지향의 대표적인 업태로서 성장가능성이 높다. 이에 대형 업체들은 소규모 형태의 점포 및 가맹점 등의 확대로 점포수 증가를 지속할 것으로 예상된다. 또한 올해부터는 영업규제 효과 의 소멸로 인해 전체 시장의 완만한 성장률은 지속될 것으로 전망된다. 그림 55. 국내 슈퍼마켓 시장규모는 완만한 성장률 지속 (조원)

(%) 시장규모 (L)

40

성장률 (R)

20

35 15

기업형 슈퍼마켓의 부진으로 성장률은 하락

30 25

10

20 5

15 10

0

5 -5

0 95 96 97 98 99

00 01 02 03

04 05 06 07 08

09 10 11 12

13 14 15F

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 56. 2011년부터 출점 정체 (개수) 1,200

그림 57. 점포당 효율성 역시 감소 (GS슈퍼마켓) (개수) 300

롯데슈퍼 홈플러스익스프레스

1,000

250

GS슈퍼마켓

(십억원) 9

7

Everyday

800

직영점 (L) 가맹점 (L) 점포당 매출액 (R)

200

600

150

400

100

200

50

5

3

1

0

0 06

07

08

09

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

10

11

12

13

14

06

07

08

09

10

11

12

13

14

자료: GS슈퍼마켓, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

27

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

대형마트와 대형슈퍼마켓 등의 성장률이 정체된 상황에서 점차 소규모 점포들이 주목을 받고 있다. 특히 향후 1~2인 가구의 증가, 및 50대 60대 인구 비중의 증가 등으로 거주지에서 접근성이 좋은 주택지내에 입점하는 소규모 점포들이 증가하고 있다. 실제로 조사에 따르면 식품의 1순위 구매처로 중소슈퍼마켓을 선택한 비율은 사람 수가 적은 가구일수록 높아지고 고연령대 일수록 높아지고 있다.

1회 평균 식품구입 비용 역시 비슷한 분포를 보이고 있어 인구구조의 변화에 따라서 점차 거주지 근 처의 근린형 소형 구매의 소비행태가 확산될 것임을 예측할 수 있다<그림 58~61>. 이에 따라 국내 업체들도 소규모 소비에 적합한 점포와 상품을 확대하고 있는데 특히 롯데슈퍼의 경 우에는 신선식품 전 품목을 대상으로 소포장 상품을 늘리고 있다. 또한 신선 균일가 소형 매장인 마 켓999를 도입해 소비자 니즈에 부합하는 수퍼마켓을 운영하고 있다. 마켓999는 일본의 로손스토어 100을 벤치마킹한 것으로서 제품의 가격을 990원, 1990원 2990원으로만 판매한다. 마켓999는 SSM(기업형 슈퍼마켓) 규제에서 상대적으로 자유로운 소형 점포로서 현재까지는 아직 그 성과가 미 약하지만 향후 비슷한 형태의 소형슈퍼마켓의 점포수는 점차 증가할 것으로 예상된다.

그림 58. 식품의 1순위 구매처로 슈퍼마켓 선택 비율 (가구수별) (%) 35

그림 59. 식품의 1순위 구매처로 슈퍼마켓 선택 비율 (연령대별) (%) 40

30 30

25 20

20

15 10

10 5 0 1~2인

3인

4인

5인이상

0 20대

30대

40대

50대

자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터

자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터

그림 60. 1회 평균 식품구입비용 (가구수별)

그림 61. 1회 평균 식품구입비용 (연령대별)

(원) 120,000

(원)

100,000

100,000

80,000

80,000

60대

120,000

60,000

60,000

40,000

40,000

20,000 20,000 0 20~44세

0 1~2인

3인

4인

자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터

28

KDB Daewoo Securities Research

5인이상

45~59새

60세 이상 60세 이상 (자녀 비동거) (자녀 동거)

자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

4. 편의점: 출점을 통한 성장세 정체, 질적 성장이 이루어져야 출점에 따라 성장은 지속, 점포당 효율성은 감소 국내 편의점 시장은 장기 고성장 시기를 지나 성장세가 둔화되는 시기에 접어들었다. 향후 국내 편의 점 역시 양적 성장과 함께 질적 성장이 이루어져야 할 것으로 판단한다. 아직까지 국내 편의점은 일 본, 대만 등의 주변국 대비해서 성장 여력은 남아 있다. 올해 전체 편의점 업계 예상 점포 순증가 개 수는 2,000개 수준이다. 이에 따라 시장 규모는 4.8% 성장할 것으로 예상한다<그림 62>. 그러나 단순한 출점을 통한 성장은 한계가 있다. 업체간 경쟁 심화로 점포당 효율성이 감소하고 있고 업체들은 이에 대한 대응으로 부진 점포의 폐쇄를 대폭 증가시켰다<그림 63>. 그러나 이에 들어가는 비용문제가 존재한다. 단순 출점 경쟁은 지양해야 한다. 그림 62. 편의점 시장 규모는 4.8% 성장 예상 (조원)

(%)

14

시장규모 (L)

60

성장률 (R)

12

50

10

40 성장성은 둔화되었으나 견조한 성장세 지속 전망

8

30

6

20

4

10

2

0

0

-10 95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14 15F

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 63. 점포당 매출액은 출점수 증가로 하락 예상 점포수 (L)

(개수) 30,000

(백만원) 520

개점수 (L) 출점수 감소와 부진 점포 폐쇄로 점포당 매출액 반등했으나 14년 이후 출점 증가로 재차 하락

폐점수 (L) 25,000

점포당매출액 (R)

500

20,000

480

15,000

460

10,000

440

5,000

420

0

400 98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14 15F

자료: 통계청, 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

일본 편의점과의 비교는 성장에 대한 기대와 과제를 동시 제공 한국 편의점 시장은 90년~2000년대를 거치면서 폭발적인 급성장을 하였다. 그 결과 인구당 매출액 은 꾸준히 증가하여 2013년 기준 23.4만원으로 일본 대비 31% 수준까지 올라왔다<그림 64>. 그러 나 점포당 매출액은 일본 대비 25% 수준에 불과하고 뚜렷한 개선세가 보이지 않는데 이는 점포수의 급격한 증가로 인한 결과이다<그림 65>. 한국의 인구 10,000명당 점포 수는 95년 0.4개에서 2013 년 5개로 급증하여 비율은 이미 일본을 역전한 상황이다. 이러한 결과로 한국 편의점 시장은 연간 10~20%대의 고성장을 마치고 정체 구간에 진입했다<그림 66, 67>. 아직 국내 편의점 시장의 수준은 양적으로나 질적으로 일본과 비교할 수준이 되질 않는다. 일본의 편 의점 시장 규모는 이미 2008년을 기점으로 백화점 시장을 추월하였다. 최근에 일본 수준으로 급락한 성장률은 단순 수치 만으로 국내 편의점의 성장성을 입증하기 쉽지 않다는 것을 의미한다는 점에서 우려스럽다. 그러나 역으로 일본 수준의 질적 개선이 이루어진다면 성장의 여력은 매우 높다는 것을 의미한다. 한국 편의점 시장의 GDP 대비 규모는 2013년 기준 0.8% 수준으로 일본의 2.0% 수준에 비해 낮다. 또한 점포당 매출액은 4분의 1, 인구당 매출액은 3분의 1 수준이다. 점포수로는 일본을 상당 부분 따 라잡았지만 매출액 지표는 아직 상당히 부족한 것을 확인할 수 있다. 즉, 국내 편의점 업체들의 질적 성장이 이루어져야 한다. 이러한 관점에서 후발업체의 적극적인 확장 등으로 인한 국내 편의점업계의 경쟁강도 상승을 우려하 기에는 아직 시기상조라 판단한다. 현 시점에서는 같은 파이를 적게 가져가는 것을 우려하기 보다는 전체 파이 크기를 더 증가시켜야 하는 시점이다. 각 사별로 차별화된 전략으로 보다 많은 고객들이 보다 비싼 금액을 편의점에서 지불하는 긍정적인 현상이 발생하고 있다.

30

KDB Daewoo Securities Research

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

그림 64. 인구당 편의점 매출은 꾸준히 증가하는 반면..

그림 65. 편의점 점포당 매출은 점포수의 급증으로 정체

(천원) 800

일본 인구당 매출 (L) 한국 인구당 매출 (L) 한국/일본 (R)

(%)

(백만원)

일본 점포당 매출액 (L)

(%)

35

2,000

한국 점포당 매출액 (L)

35

한국/일본 (R) 30

600

1,500

25

30

20 1,000

400 15

25

10

200

500

5 0

0

0 95

00

10

20 95

13

00

10

13

자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터

자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 66. 한국 인구대비 편의점수는 급격한 증가로 일본 역전

그림 67. 그 결과로 한국은 일본에 비해 급성장 후 급정체 구간 진입

일본 인구 10,000명당 점포 수 (L)

(개수) 6

(%) 60

(%) 150

한국 인구 10,000명당 점포수 (L)

일본 편의점 시장 성장률

한국/일본 (R) 5

한국 편의점 시장 성장률

50

125

인구당 편의점수는 한국이 역전

40

4

100

3

75

한국 편의점 성장률 일본 수준으로 감소

30 20 2

50

1

25

0

10 0 -10

0 95

00

10

90

13

자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터

표 4. 한국 편의점 시장 vs. 일본 편의점 시장 1995 일본 시장 규모 (십억원) 점포수 (개수) 점포당 매출액 (백만원) 인구 (백만명) 인구 10,000명당 점포수 (개) 인구당 매출액 (천원) GDP (십억원) GDP대비 시장 규모

48,442 29,144 1,662 125.439 2.32 386.18 4,832,202 1.0%

2000 한국 820 1,620 506 45.093 0.36 18.18 431,394 0.2%

일본 69,888 38,274 1,826 126.87 3.02 550.87 4,950,000 1.4%

2010 한국 1,281 2,826 453 47.008 0.60 27.24 635,185 0.2%

일본 84,833 45,769 1,854 127.9 3.58 663.28 4,677,732 1.8%

2013 한국 7,809 16,937 461 49.41 3.43 158.04 1,265,308 0.6%

일본 96,140 52,902 1,817 127.298 4.16 755.23 4,760,000 2.0%

한국

일본/한국 (배)

11,728 24,859 472 50.22 4.95 233.54 1,428,295 0.8%

8.2 2.1 3.9 2.5 0.8 3.2 3.3 2.5

자료: 일본 통계청, 한국 통계청, KDB대우증권 리서치센터 주: 환율은 1엔당 10원의 고정환율 적용

KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

점포효율성 높이기, 점포 차별화는 진행중 최근 3년간 국내 편의점들은 매년 1,000~2,000개 수준의 폐점을 단행하였다<그림 69>. 동기간에 매출 성장률이 저조한 이유이기도 하다. 이러한 흐름은 긍정적이라 평가하는데 일본 역시 2000년대 에는 폐점의 증가와 함께 전체 점포수의 성장률도 낮아졌다<그림 68>. 특히 2008년 세븐일레븐은 역대 최고인 450개 점포를 폐점했고 서클K선쿠스는 출점수보다 폐점수가 많았다. 로손과 패밀리마 트 역시 전년도 대비 밑도는 출점을 하였는데 이는 용지부족, 경쟁격화 등의 이유였다. 현재 국내 업 체들의 상황과 비슷하다고 판단된다<그림 70>. 이후 일본 업체들은 신선품 취급을 늘리고 점내 조리의 증가, 양질의 PB상품 강화, 새로운 유형의 점 포 실험 등으로 다시 활로를 모색할 수 있게 되었다. 즉, 양적 성장에서 질적 성장으로의 전환이 이루 어진 것이다<그림 71>. 그림 68. 일본의 2000년대 점포수 증가는 정체 (개수)

그림 69. 한국 점포수 증가도 급감세

편의점 점포수 (L)

60,000

점포수 성장률 (R)

(%)

(개수)

16

30,000

(%)

편의점 점포수 (L)

50

폐점 점포수 (L) 점포수 성장률 (R)

폐점증가, 출점감소로 증가율 감소

40,000

40

12 20,000

30 8 20 20,000

10,000 4 10 0

0 91

93

95

97

99

01

03

05

07

09

11

0

13

0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

자료: 일본프렌차이즈협회, KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 70. 일본 편의점 각 사별 편의점 점포수

그림 71. 일본 세븐일레븐은 점포수 조정 이후 효율성 개선

(개수)

세븐일레븐 패밀리마트 기타

15,000

로손 서클K선쿠스

(%) 8

점포수 성장 정체기 이후 점포 효율성 개선되는 모습

점포당 매출액 (R)

(천엔) 680

기존점 성장률 (L)

12,000

6

660

4

640

2

620

0

600

-2

580

9,000

6,000

3,000

-4

0 2006

2007

2008

자료: 일본프렌차이즈협회, KDB대우증권 리서치센터

32

KDB Daewoo Securities Research

2009

2010

560 05

06

07

08

09

10

자료: 세븐아이홀딩스, KDB대우증권 리서치센터

11

12

13

14

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

국내 업체들도 비슷한 전략을 취하고 있다. 경쟁력 있는 식품계열사를 보유하여 식품 구색을 더욱 확 충하고 있고 PB상품을 강화하고 있다. 특히 최근 편의점 업계는 HMR 재품의 확대를 통해 제품 객 단가를 높이려는 시도를 하고 있다. 이마트의 경쟁력 있는 상품 공급을 받는 위드미는 특히 이에 적 극적인데 ‘피코크’라는 인지도 높은 PB상품으로 HMR 시장에서 점유율 확대를 노리고 있다. 고객들에게 편의점 역시 질좋은 식사가 가능한 곳이라는 인식이 심어지게 되면 국내 편의점의 객단 가 역시 큰 폭으로 상승할 수 있을 전망이다. 참고로 도시락 상품의 판매율이 높은 일본 편의점의 경 우 객단가는 7,000원 수준인 반면 국내 편의점은 4,000원 초반 수준이다<그림 72>. 이러한 관점에서 최근 등장한 세븐일레븐의 ‘도시락까페(매장에서 구입한 도시락을 직접 먹을 수 있 도록 테이블을 준비한 점포)’는 일단 국내 편의점 평균 면적의 4배의 규모라는 점에서 주목할만하다. 국내 편의점의 상품 구색이 일본보다 다양하지 못한 이유 가운데 한가지는 점포 면적이 일본에 비해 평균 3분의 1 수준에 불과하기 때문이다. 이는 그동안 편의점은 단순 담배나 음료수, 삼각김밥이나 사먹는 곳이라는 인식이 강했기 때문이다. 이는 국내 편의점의 질적 발전을 저해하는 요소였다. 향후 이러한 컨셉의 점포수가 증가하는 것은 매우 긍정적이라 평가한다. 이외에도 CU와 세븐일레븐은 회의를 할 수 있는 미팅룸이 마련된 점포를 운영중이다. 또한 커피머신 에서 추출한 커피와 도너츠를 같이 판매하고 있는 일본의 ‘세븐까페’처럼 국내 업체들도 커피 시장에 적극 진출하고 있다. CU는 자체 PB커피브랜드를 개발하여 테이크아웃 전용으로 판매하고 있고 미 니스톱은 점포 내에 ‘미니까페’를 설치하여 저렴하고 간단하게 커피를 즐기려는 고객층을 공략하고 있다. 이외에도 점포 내에 피팅룸, 메이크업 공간 등을 마련하여 고객 트래픽을 올리고 점포 내 품목 의 매출을 동시에 올릴 수 있는 전략 등이 활용되고 있다. 참고로 BGF리테일이 추진했던 드라이브스루 편의점은 인지도 부족으로 인해 현재는 폐점한 상태이 나 새로운 고객을 유인할 수 있는 새로운 형식의 편의점을 지속적으로 실험한다는 측면에서 긍정적 인 시도라고 판단한다<그림 73>. 그림 72. 국내 편의점 구매단가는 지속적 상승 중 (%YoY) 8

그림 73. CU 편의점 드라이브스루(drive-through) 매장 (원) 4,700

구매단가 성장률 (L) 구매단가 (R)

6

4,400

4 4,100 2 3,800

0

-2

3,500 12.4

12.10

13.4

13.10

자료: 산업자원통상부, KDB대우증권 리서치센터

14.4

14.10

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

33

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

담뱃값 인상 효과는 장기로 지속 전망 올해부터 담뱃값은 평균 70~80% 수준 인상되었다. 각종 연구 기관들은 이에 따른 판매량 감소를 30~35%로 예상하고 있는데 이렇게 될 경우 단순 계산으로 20~25%의 매출 증가 효과가 있다. 1,2 월 편의점 담배 판매량 감소폭은 업체별로 차이가 있지만 평균적으로 20~30% 감소한 것으로 보이 는데 이는 1월 담배 판매가 전년도 사재기 수요와 연초 금연 효과로 인해 급락이 예상됐었다는 점을 감안한다면 긍정적인 수치라고 판단한다. 올해 담배 판매량은 20% 감소하여 매출액은 34% 증가할 것으로 예상된다. 참고로 2010년 일본에서 담뱃값을 47% 인상했을 때도 초반 판매량이 급감했으나 연간으로 감소폭은 10%에 그쳤다. 담뱃값 인상으로 인한 매출 효과는 2016년부터는 판매량이 회복되면서 더욱 증가할 것으로 예상된 다. 일본의 편의점 역시 2008년부터 담배의 매출액이 급증하면서 전체 매출액의 신장에 큰 도움이 되고 있다. 2008년에는 자판기에서 성인식별IC카드가 도입되면서 편의점 담배매출이 증가하였고 2010년에는 담뱃값 인상 영향이었다. 그러나 일본 편의점은 도시락 등의 패스트푸드와 가공식품의 지속적인 성장으로 담배 매출 비중은 매출액이 급증한 2010년 이후에도 여전히 25% 수준에 불과하 다<그림 74>. 기존에는 15% 수준이었다. 반면 국내 편의점의 담배 비중은 35~40%에 육박하는데 올해부터 담뱃값 인상의 여파로 이는 더욱 상승할 것으로 예상된다. 그러나 장기적으로 담배 매출 증가를 만회하는 가공식품, 즉석식품 등의 성 장이 이루어져 마진율 낮은 담배 비중을 30% 이하로 낮추는 방향을 목표로 삼아야 할 것이다. 그림 74. 일본 세븐일레븐의 상품 구성

Cigarette, 25

그림 75. 한국 GS25의 상품 구성

Precessed food, 25.9

잡화 5%

서비스 4%

주류 8%

가공식품 19%

패스트푸드 7% Non-food, 7.7

Daily food, 12.9

자료:세븐아이홀딩스, KDB대우증권 리서치센터

34

KDB Daewoo Securities Research

Fast food, 28.5

일배식품 13%

담배 37% 스낵 7%

자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

홈쇼핑: 모바일 채널 성장으로 견조한 상승세 예상 TV채널 정체, 그러나 모바일 성장으로 전체 시장 규모 % 상승 홈쇼핑 업체들에게 2015년은 전환점의 시기이다. 전통적인 TV 홈쇼핑의 비중은 감소하고 온라인 쇼 핑, 특히 모바일 채널의 비중이 급상승 중이다. GS홈쇼핑, CJ오쇼핑, 현대홈쇼핑의 2015년 모바일 취 급고 합계액은 2조 9,816억원으로 전년대비 78.8% 상승할 전망이다. 이에 따라 홈쇼핑 업체들의 전 체 취급고는 평균 10.3% 성장할 전망이지만 TV 취급고 규모는 전년대비 0.7% 하락할 것으로 예상 된다.

TV채널 가입자수 증가의 한계와 모바일 쇼핑 인구의 증가는 자연스러운 환경의 변화이다. TV채널 가운데 케이블 TV가입자는 향후 정체 및 감소가 예상되고 IPTV 가입자 역시 1,000만 가구가 넘어 가면서 그 성장세가 둔화될 것으로 예상된다<그림 76>. 반면 전체 모바일 쇼핑 규모는 2010년 이후 스마트폰의 보급과 함께 급성장하여 2014년부터 TV홈쇼핑 규모를 추월하였다<그림 77>. 모바일 채널의 급성장은 홈쇼핑 업체들에게는 양날의 검이다. 장점은 1) TV채널의 정체된 성장성을 극복할 수 있고 2) TV채널 판매 정체로 송출수수료 비중을 낮출 수 있다는 점이다<그림 78>. 반면 1) TV채널과 인터넷 채널의 잠식효과가 발생하고 있다는 점과 2) 급성장하는 모바일 시장에서 의 시장 점유를 확보하기 위해 막대한 비용이 소요되면서 수익성에 부담이 되고 있는 점은 부정적 요 인이다<그림 79>. 업체간의 전략적 차별성은 존재해도 향후 모바일 채널 급성장, TV채널 성장 둔화, 인터넷 채널 부진 트렌드는 이어질 것으로 예상된다<그림 80>. 그림 76. IPTV의 성장으로 유료방송채널 가입 가구수 증가, TV채널 소폭 성장 예상 (십억원, 가구수)

(%)

16,000

25 케이블 티비 가입자수 부진으로 TV홈쇼핑 성장률 둔화

TV홈쇼핑시장 (L)

12,000

케이블 (L) IPTV (L)

20

15

위성 (L)

8,000

성장률 (R)

10

4,000

5

0

0 07

08

09

10

11

12

13

14

15F

자료: 당사 추정치, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

35

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

그림 77. 무점포 소매업의 대표적인 3가지 쇼핑 업태 매출액 (십억원) 40,000

그림 78. 송출수수료 추이 (십억원) 1,400

TV홈쇼핑 모바일 쇼핑 PC 인터넷 쇼핑

1,200

30,000

(%) 50

송출수수료 (L) 송출수수료 증가율 (R)

40

1,000 -TV홈쇼핑 정체 -모바일 급성장 -PC 감소 추세

20,000

800

30

600

20

400 10,000

10

200

0

0

0 07

08

09

10

11

12

13

14

08

15F

09

10

11

12

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

자료: 온라인쇼핑협회, KDB대우증권 리서치센터

그림 79. 모바일 채널의 급성장으로 영업이익률은 하락

그림 80. 홈쇼핑 3사 채널별 취급고 합계

(십억원)

현대홈쇼핑 (L)

GS홈쇼핑 (L)

2,500

CJ오쇼핑 (L)

현대 영업이익률 (R)

GS 영업이익률 (R)

CJ 영업이익률 (R)

(%) 7

2,000

6

1,500

5

(십억원) 6,000

TV채널

모바일채널

13

14

15F

인터넷채널

5,000 4,000 3,000

4

1,000

2,000 500

0 12

13

14

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

36

KDB Daewoo Securities Research

15F

16F

3

1,000

2

0 12

13

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

14

15F

16F

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

TV홈쇼핑의 정체성 찾기 향후 TV홈쇼핑 업체들의 경쟁력은 결국 기존의 전통적인 ‘TV홈쇼핑’을 어떤 업체가 더욱 잘하느냐 에 달려 있다고 판단한다. 모바일 채널에 투자하는 홈쇼핑 업체들도 마진의 확보를 위해서 TV상품의 판매를 확대하고 있다. TV상품은 온라인에서 판매하는 일반 상품 대비 마진이 최소 3~4%p 높다. 이 것은 홈쇼핑 업체들이 자체 발굴하고 개발한 상품이라서 고객의 로열티를 통한 마진의 확보가 가능 하기 때문이다. 즉, TV상품의 경쟁력 확보가 매우 중요한 상황이다. 이는 단순 비용투자, 고객 유치 프로모션 뿐만 아니라 기존 전통적인 TV홈쇼핑의 방식에서 경쟁력을 향상 시킬 수 있는 업체가 건강하게 성장을 이룰 수 있다는 의미이다. 이러한 관점에서 당사는 TV홈쇼핑의 강점을 지속적으로 발전시키는 업체 가 장기적으로도 성장성을 보유한다고 판단한다.

TV홈쇼핑은 기타 유통포맷 대비해서 여러 가지 장점이 있다. 첫째로 시연성이다. 영상을 통해 제품 의 가치를 정확하게 전달할 수 있다는 점이다. 제품의 활용법이나 기능 등 정확한 정보를 알고 난 뒤 구매를 결정하 수 있기에 만족도가 높을 수 있다. 둘째로 동시포괄성이다. TV홈쇼핑은 전국적인 유통망을 보유하여 일시에 같은 제품을 판매한다. 넓 은 시장을 일시에 획득하면서 트렌드의 선도가 가능하다는 점이다. 유행을 받아들이는 데에 거부감이 없는 국내 소비자들에게는 최신의 트렌드 제품을 집에서 손쉽게 접한다는 점은 분명한 장점이다. 마지막으로 경제성이다. 이는 단순 온라인 업체들이 프로모션 경쟁을 통해 가격을 인하하는 것과는 다르다. 초창기 각광을 받던 소셜 커머스 모델처럼 많은 사람들의 공동구매를 통해서 가격이 낮아지 는 바람직한 방식인 것이다. 향후에도 경쟁력 있는 제조업체를 통해 질 높은 제품을 판매하는 홈쇼핑의 바이어, MD 역량이 홈쇼 핑 경쟁력을 결정할 것이다. 그림 81. 홈쇼핑 상품 시현

그림 82. 홈쇼핑 통한 제품 트렌드 선도

자료: 중앙일보, KDB대우증권 리서치센터

자료: 뷰티누리, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

가전양판: 미국과 달리 국내 가전 유통 업체들은 온라인 위협 제한적 국내 가전 양판점 업체들은 위협 요소 영향 제한적 미국 소매 전자 유통시장은 혼란의 시기를 겪고 있다. 온라인 가전 유통 시장이 급성장하면서 2007 년 컴프 USA(Comp USA), 2008년 서킷시티(Circuit City)가 파산한데 이어 최근에는 라디오쉑 (Radio Shack) 마저 파산 신청을 하였다. 대형 소매 가전 유통업체중 유일하게 남은 베스트바이 (Best Buy) 역시 실적 부진을 겪고 있다<그림 83,84>. 이러한 가장 큰 원인은 역시 아마존으로 대변 되는 온라인 시장 확대이다. 미국 온라인 시장의 가전 판매량은 전체의 25% 수준을 차지하고 있는 것으로 판단된다. 또 다른 주요 원인은 월마트(Wal Mart), 타겟(Target) 등 대형할인점 업체들의 대형가전제품 시장점 유율 증가이다. 미국 최대의 소매 점포 네크워크와 저렴한 가격을 무기로 가전시장에서 강력한 경쟁 자로 부상하게 되면서 베스트바이는 큰 타격을 입게 된다. 미국의 사례와는 달리 국내 가전 유통시장의 오프라인 업체들에게 온라인 시장 성장은 아직 현실적 인 위협은 아니라는 판단이다. 아직까지 국내 가전유통시장에서 지배적인 온라인 유통업체는 없다. 전체 가전 시장 중 온라인 매출의 비중 역시 19% 수준으로 소폭의 상승세에 그치고 있다<그림 85>. 또한 롯데하이마트의 경우 롯데마트에 입점함으로써 대형할인점 경쟁자 위협 역시 제한적이라고 판 단한다. 그림 83. 베스트바이 (Best Buy)

그림 84. 라디오쉑 (Radio Shack)

(백만달러)

(%) Operating profit (L)

1,000

16

Revenue (L) Operating profit (L) SSSG (R)

(백만달러) 1,600

SSSG (R) 750

12

500

미국 경기 회복으로 개선전까지 부진 지속

0

1,200

8

-5 800

250

4

0

0

-250

-4

-10 400 -15 0 10

-500

-8 10

11

12

13

(%) 5

14

11

12

-400

-25

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 85. 국내 가전 시장중 온라인 매출 비중은 소폭 증가세

그림 86. 가전양판점과 온라인 시장 비중은 20%, 19%

(조원)

가전양판점 매출 (L)

8

온라인 매출비중 (R)

온라인 가전 매출 (L)

(%) 25 백화점 3%

할인점 7%

기타 5%

가전전문 양판점 20%

22

6

-20

13

19 4 16 2

13

2010

2011

자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

38

홈쇼핑 8%

10

0

KDB Daewoo Securities Research

2012

온라인 19%

모바일 대리점 38%

2013

자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

해외 대형 온라인 업체의 국내 진출 우려 역시 낮음 매년 급성장세인 해외직구 및 아마존 등의 해외 온라인업체의 국내 진출 역시 크게 우려되지는 않는 상황이다. 해외직구는 아직까지 TV품목에 국한되는 상황이고 실제로 해외직구로 인한 TV 매출의 큰 타격은 발생하지 않고 있다. 즉, 온라인과 오프라인의 소비자가 분리되어 있다는 의미이다. 또한 해외업체의 국내 진출도 우려할 필요가 없다고 판단되는데 이는 유통업체들의 잦은 해외진출 실패 사례에서도 확인할 수 있다. 카테고리 킬러 업종은 다른 유통업태에 비해서 유통업체의 규모의 경제를 통한 구매력이 무엇보다도 중요한 업종이다. 단일 품목을 취급하기 때문이다. 세계 최대 가전 유통업체 베스트바이 역시 중국에서 현지 공급업체와의 가격협상력을 높일 수 있는 규모의 경제를 갖추지 못하고 실패한 후 철수한 경험이 있다. 하이마트가 인도네시아 진출을 검토했 다가 철회한 이유이기도 하다. 삼성, LG 등의 대형 가전업체들의 시장점유율이 압도적인 한국 시장에 서는 신규 진입 유통업체의 어려움이 더욱 클 것으로 예상되는 이유이다<그림 87>. 국내 가전양판 전문점의 시장점유율 추이는 롯데하이마트 47%를 필두로 삼성전자판매(구 리빙프라 자) 26%, LG전자의 직영점 하이프라자 20%, 프라이스킹 (구 전자랜드) 7% 수준이 수년째 지속적으 로 유지되고 있다. 당사는 이러한 시장점유율 유지가 긍정적인 현상이라 판단하는데, 자체 오프라인 매장을 보유하고 있는 삼성전자와 LG전자가 온라인 유통시장의 확대에 호의적이지 않을 것이라는 점이 그 이유이다. 상술한 것처럼 국내 가전 유통시장에서 삼성, LG와의 협력 및 관계 구축은 필수적 이다. 그림 87. 국내 전자 제품 점유율은 삼성, LG가 암도

그림 88. 국내 가전 유통시장 (조원) 8

(%) 100

삼성+LG 점유율

80

롯데하이마트

리빙플라자

하이플라자

전자랜드

6

60

4 40

2

20

0 핸드폰

세탁기

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

태블릿

0 2010

2011

2012

2013

자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

VI. Top Picks 및 관심종목 롯데하이마트 (071840/매수) 미워도 다시 한번   

고정비용은 통제되는 가운데 매출액의 증가는 이익의 증가로 직결 가능 점포 효율성 향상, 계절 매출 증가, 온라인 매출 확대로 매출 증가 예상 투자의견 매수, 목표주가 74,000원으로 Top Pick 제시

이마트 (139480/매수) 유통 영토의 확장   

영업규제로 인한 실적, 투자심리의 악화 가능성은 제한적 이마트몰과 트레이더스의 이익 기여도 성장 지속중 자회사 매출액 기여도 상승 기대, 투자의견 매수, 목표주가 270,000원

GS리테일 (007070/매수) 나도 편의점이다   

국내 편의점 산업의 성장 가능성에 대한 기대감 장기적으로 유효 슈퍼마켓 사업의 회복 기대, 규제완화 가능성 증대 임대사업 영업이익 증가도 긍정적, 투자의견 매수, 목표주가 34,000원

BGF리테일 (027410/매수) 아직 멀었다   

부진점포 폐쇄로 점포 효율성 향상 HMR시장 확대와 PB 상품 비중 증가, 차별화된 점포 개발 등으로 편의점 질적 성장 기대 투자의견 매수, 목표주가 110,000원

CJ오쇼핑 (035760/매수) 건강한 고성장   

영업이익 역신장 종료, 높은 취급고 성장과 영업이익률 개선 전망 상품 믹스 개선을 통한 마진 향상에 가장 경쟁력 있는 업체 보유지분 가치 만으로도 현 주가는 저평가 구간, 투자의견 매수, 목표주가 298,000원

현대홈쇼핑 (057050/매수) 천천히 단단하게   

40

경쟁사 대비 한발 느린 수익성 중심의 전략이 현재는 프리미엄 요인 하반기부터 한섬과의 시너지 효과로 인해 상품 믹스 개선 가능 투자의견 매수, 목표주가 162,000원

KDB Daewoo Securities Research

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

롯데하이마트 (071840) 미워도 다시 한번

가전양판점

실적 개선으로 투자자들의 신뢰성 회복 가능 매수

(Initiate) 목표주가(원,12M)

74,000

현재주가(15/03/04,원)

56,300 31%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-26.5 -2.0 16.8 13.8 1,998.29

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 3.7 1.8

144 148

1,329 24 38.0 3.9 0.85 51,600 80,900 6개월 12개월 -28.6 -30.4 -26.5 -31.9

롯데하이마트

KOSPI

동사의 현 시가총액은 상장 당시보다 소폭 상회하는 수준이다. 상장 시점인 2011년 6월에 비해서 현재는 점포수가 141개 더 증가하였다. 48% 증가이다. 반면 점포 효율성이 낮아지 며 매출 성장이 부진했고, 이에 따라 출점에 따른 투자비용은 상쇄되지 못하고 있다. 즉, 현 재의 주가 수준은 롯데그룹과의 시너지를 기대하며 외형성장에 배팅했던 투자자들의 눈높 이를 충족시키지 못하고, 실적 부진이라는 실망감으로 인해 나타난 결과라고 할 수 있다.

2015년 동사의 선결과제는 실적 개선으로 인한 투자자들의 신뢰성 회복이다. 실적을 통해 투자자들의 성장에 대한 신뢰를 다시 회복할 수 있는 중요한 한 해가 될 것이라고 판단한 다. 1분기부터는 영업실적이 역성장에서 벗어나 소폭 증가하고 2분기 이후부터는 큰 폭의 증가가 예상된다. 턴어라운드가 시작되고 있다.

투자포인트 세가지 1) 지난 2년간 무리하게 추진했던 신규 출점이 올해는 10개에 못미칠 것으로 예상한다. 이 에 따라 감가상각비, 인건비 등의 고정 비용은 전년도와 유사한 상황에서 매출액의 증가는 이익의 증가로 직결될 전망이다.

2) 효율성 낮은 점포의 폐쇄와 샵인샵, 로드샵 점포간 MD차별화를 바탕으로 점포의 효율화 작업이 진행될 전망이다. 기존점과 상권이 중복되는 신규점포의 과다 출점으로 인한 잠식 효과는 동사의 가장 큰 우려사항이었다.

3) 온라인 매출의 확대는 동사의 새로운 성장 모멘텀으로 기대된다. 지배적인 사업자가 없 는 온라인 가전 시장은 동사가 점유율을 높일 여지가 충분히 존재한다고 판단된다. 신규 출 점을 자제하면서 온라인 매출이 확대되면 고정비 감소, 구매력 확대 효과 등이 가능하다.

투자의견 매수, 목표주가 74,000원으로 커버리지 개시

100 90 80 70 60 50 14.2

14.6

14.10

15.2

2015년 매출액은 1)점포 효율성 증가와 2)계절가전 매출 증가 및 기저효과 등으로 인해 7.0% 증가하고 영업이익은 21.5% 신장할 것으로 예상된다. 2015년 예상 EPS에 적정 PER 14.5배를 적용하여 목표주가 74,000원을 제시한다. PER 14.5배는 주가가 경영권 분쟁으로 급락 후 롯데쇼핑에 인수되면서 향후 시너지 발생에 대한 기대감이 시작될 시점의 PER 수 준이다. 향후 실적 증가는 기존에 충족시키지 못했던 시너지 기대감을 실현하면서 주가 상 승을 정당화할 전망이다. 동사의 상장 후 현재까지 평균 PER은 16.5배이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 3,411 251 7.4 141 6,600 11.6 12.3 1.3

12/12 3,221 161 5.0 70 2,947 4.8 23.3 1.1

12/13 3,519 185 5.3 129 5,469 8.4 16.0 1.3

12/14F 3,754 144 3.8 95 4,018 5.8 16.8 0.9

12/15F 4,017 175 4.4 116 4,914 6.7 11.5 0.7

12/16F 4,235 202 4.8 143 6,056 7.7 9.3 0.7

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

41

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

Share price triggers 모멘텀 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

2016

기존점 성장률

+

+

+

+

0

모바일 부문 매출 온라인 매출 계절적 영향

0 0

0 0 +

0 0 +

+ + 0

+ + 0

실적

+

+

+

+

+

Valuation

+

+

0

0

0

투자심리

설명 -점포수 확대에 따른 역성장을 마무리하고 5~6% 수준의 성장률 가능할 것으로 예상 -로드샵 및 샵인샵 점포들은 MD 차별화를 통해 점포효율성 향상 단통법 이슈로 인한 모바일 판매 부진은 점차 개선되고 있는 중, 3분기부터는 정상화 예상 3분기부터 하이마트몰을 통한 매출 본격 증가 2014년 에어컨 판매는 매우 부진, 2015년은 매출 회복 예상 -로드샵 점포 수익성 개선, -신규출점 축소 및 비용통제로 인한 이익률 개선 -제조업체 대상으로 구매력 행사 확대 -2015년은 외형성장보다는 수익성 개선에 치중하며 내실을 다지는 중요한 시기 -현재의 주가는 동사 상장 시점 보다 소폭 높은 수준 -현재 PER 10배는 역사적 저점으로 유통업 평균PER과 동등한 수준으로 하락 동사의 수익성 개선 가능성에 대한 기대감은 바닥 수준 그러나 -상반기 실적 개선 확인되면서 투자자 심리 개선 -2, 3분기 계절적 영향으로 긍정적 모멘텀 지속 -3분기 이후에는 실적과 온라인 사업이 주가 상승 이끌 전망

자료: KDB대우증권 리서치센터

Scenarios 기본가정

Upside Scenario

Downside Scenario

기존점성장률

4~5%

6~8%

국내 소비 경기

하반기부터 심리 회복

선행지수는 이미 급상승세, 상반기부터 빠른 소비 개선

온라인매출

54% 성장 100% 이상 성장하며 매출 비중 2.5% 이상 기여 무더운 여름 날씨로 2,3분기 매 덥고 습한 여름: 에어컨, 제습기 판매 급증, 출 성장률 7~8% 수준 추운 겨울 난방 제품 수요 급증 매출: +7.6%, 영업이익: +25.7%, 매출: +7.0%, -온라인몰의 빠른 성장 영업이익: +21.5% 증가 -점포효율화 통해 기존 로드샵 7~8% 성장 -상반기 실적 모멘텀 1분기 실적 개선세 확인후 주가 -하반기 계절성과 온라인 매출 급증 회복 기대 -카테고리 킬러 업체 성장성 부각으로 주가 큰폭 상승

1~3% 가처분 소득 감소, 가계부채 증가, 전세값 증가 등으로 소비 회복 제한적 50%대 성장하나 오프라인 매출 잠식 전년과 비슷한 수준의 여름 날씨로 에어컨, 제습기 판매 부진 영업이익 성장률 10% 미만 수준 -샵인샵 매장과 기존 로드샵 매장간의 잠식 효과 지속으 로 기존점 성장률 3~4%에 불과

계절적 영향 실적

주가

실적 개선세가 확인되지 못할 경우 주가 하락

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 89. 롯데하이마트 주가 흐름: 시너지 발생 기대감에 대한 실망으로 부진 (천원) 100 90

주가 롯데쇼핑 인수와 향후 시너지 기대감 반영

-상장이후 실적 호조 -향후 출점에 따른 성장성 부각

-출점 확대에 따른 비용 부담 -기존점 역성장 하면서 카니발라이제이션 발생 -계절가전 매출 부진

4

3

2

5

80 -여름 가전 수요 강세 등으로 실적 서프라이즈 -롯데마트 입점에 의한 외형 확장 기대

70 -유진그룹과의 경영권 갈등 -대표이사 횡령 스캔들로 주가 급락

60

외형 확장에 따른 실적 개선이 본격적으로 이루어질 것이라는 기대감 무산

1

50 40 11.6

11.12

자료: KDB대우증권 리서치센터

42

KDB Daewoo Securities Research

12.6

12.12

13.6

13.12

14.6

14.12

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

지나치게 많은 출점 확대가 주가 부진의 원인 롯데하이마트는 상장 직후 실적 서프라이즈, 향후 출점에 따른 성장성 부각 등으로 주가가 강세를 보였다. 카테고리 킬러 업체들의 강력한 바잉 파워가 부각되면서 선진국 대비 낮은 시장 점유율의 상승 전망과 함께 벨류에이션 자체도 상승하였다. 이 시기는 분기당 영업이익 500억~800원대에 영업이익률 8%대의 수준을 보이면서 외형확 장에 따른 고정비 레버리지 감소가 확실히 나타나는 구간이었다<그림 89의 1구간>. 이후 경영권과 대표이사 횡령으로 급락했던 주가는 롯데쇼핑 인수와 향후 시너지 기대감이 반영 되고 서프라이즈 실적이 발표되면서 지속적인 재평가를 통해 상승흐름이 이루어졌다<그림 89의 3,4구간>. 그러나 2013년 말부터 출점확대에 따른 비용증가와 신규점포들로 인해 기존점의 매출이 잠 식당하면서 실적은 큰 폭으로 감소했다<그림 91>. 게다가 지난 4분기에는 그간의 부진을 떨치고 외형확장에 따른 실적 개선이 이루어질 것이라는 기대감이 팽배하였으나 이에 못미 치는 실적으로 주가는 다시 급락하였다<그림 89의 5구간>. 최근 동사의 시가총액은 상장 당시의 1.3조 보다 소폭 높은 수준이다. 이러한 부진의 가장 큰 원인으로는 무리한 출점이라고 판단한다. 2011년을 복기해보면 하 이마트는 향후 카테고리 킬러 업체들의 성장성이 부각되고 이를 실적으로 증명하면서 성장 성에 대한 기대감이 고조되는 상황이었다. 이에 2015년도까지의 목표 점포수가 기존 350개 에서 367개로 상향 조정되기도 하였다.

2014년 기준 롯데하이마트 점포수는 436개로 업황이 좋았던 2011년의 2015년 목표치 대 비해서 이미 70개 가량 많은 상황이다<그림 90>. 즉, 롯데쇼핑에 인수된 이후 시너지에 대 한 부담감으로 인해 지나치게 많은 샵인샵 출점이 이루어졌다고 판단한다. 그림 90. 롯데하이마트 점포수는 최근 2년내에 급증 (개) 500

400

그림 91. 영업이익률은 점포수 확대에 따른 비용 증가로 하락 (십억원) 300

로드샵

샵인샵

영업이익 (L)

최근 2년간 11%, 21% 증가

연평균 5.1% 증가

8%

영업이익률 (R) 250 점포수 확대와 매출 부진으로 이익률 급감

300 200

6%

200

4% 150

100

2012년은 경영권 분쟁 등 비정상적 영업환경

100

0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

2% 2011

2012

2013

2014

2015F

자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

43

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

매출 증가는 이익 개선으로 직결될 전망 그러나 이러한 점포 확장과 확장으로 인한 수익성 감소는 항상 동사가 겪어왔던 진통이었 다. 2012년 2분기, 2013년 3분기 등 항상 큰 폭의 외형확장이 있은 후에는 고정비 비중 증 가로 인한 수익성 감소와 점포효율성 저하에 관한 우려가 수반되었다. 그리고 매출액의 증 가가 이어지면서 수익성이 다시 개선되는 흐름을 반복하였다. 그럼에도 불구하고 최근 상장 시점 수준으로 돌아간 주가의 급락은 1) 지나치게 많은 출점 과 2) 롯데그룹과의 시너지에 대한 과한 기대감의 무산으로 요약할 수 있다. 당사는 이러한 시장의 실망감과 우려는 지난 1년이 넘는 기간 동안의 주가 급락에 반영되었다고 판단하고 향후 주가의 강한 반등이 가능하다고 전망한다.

1) 실적이 개선된다. 비용 상승률은 큰폭으로 둔화되어 올해에는 매출액의 성장이 이익의 증가로 직결될 수 있을 전망이다<그림 92>. 이에 따라 2015년과 2016년 영업이익은 각각 21.5%, 14.9% 증가할 것으로 예상된다. 매출액이 증가하는 원인은 1) 샵인샵 점포와 로드샵 점포 간의 MD차별화 및 경영 정상화 등으로 점포효율성이 증가할 전망이다. 2) 2014년은 참사 영향 등으로 인해 특히 소비심리 가 부진했고 여름계절 가전의 매출이 부진했다. 이에 따른 기저효과가 기대된다.

2) 점포효율화 작업이 지속된다. 기존점과 상권이 중복되는 신규점포의 과다 출점으로 인한 잠식 효과는 동사의 가장 큰 우려사항이었다. 향후 동사는 효율성 낮은 점포는 폐쇄하고 샵 인샵 점포와 로드샵 점포는 소형가전과 대형가전, 백색가전 중심으로 MD의 차별화를 실시 할 전망이다. 현재 전체 점포 가운데 중복되는 점포의 비율은 20% 수준으로 판단된다. 이미 점포효율화에 따른 매출 회복이 가시화되고 있는 상황으로 1~2월 동사의 기존점 성장 률은 높은 한 자리수 (high-single) 수준으로 예상된다.

3) 온라인 매출 기여도가 강화된다. 아직 압도적인 시장지배자가 없는 상황에서 롯데하이마 트의 전용 온라인몰의 성장 의지와 속도는 긍정적이라 판단한다. 온라인몰 매출비중은 2014년 1.3%에서 2015년 1.9% 2016년에는 2.9%까지 상승할 것으로 예상된다<그림 93>. 온라인몰의 성장은 향후 오프라인 신규 출점을 자제하면서도 성장할 수 있는 새로운 성장 동력이 될 전망인데 이에 따라 고정비 절감 효과, 구매력 확대 등의 긍정적 효과를 가 져올 수 있을 것으로 기대된다. 그림 92. 고정비 효과로 영업이익 레버리지 발생 (십억원)

판관비

그림 93. 온라인 매출 비중 상승 추이 (십억원)

영업이익

140

1,000

4%

온라인 매출액 (L)

120

매출액 비중 (R)

800

3%

100 600

80 영업이익은 고정비 증가로 2014년 하락 고정비 비중 감소로 2015년 증가

400

2% 60 40

200

0

0 2011

2014

자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

44

1%

20

KDB Daewoo Securities Research

2015F

0% 2012

2013

2014

자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

2015F

2016F

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

투자의견 매수, 목표주가 77,000원으로 커버리지 개시 2015년 예상 EPS 5,121원에 적정 PER 14.5배를 적용하여 목표주가 77,000원을 제시한 다. PER 14.5배는 경영권 분쟁 여파로 주가 급락 후 롯데쇼핑 인수효과에 의한 성장성에 대 한 배팅으로 주가 재평가가 이루어지던 시점이다. 당시는 성장성에 대한 배팅으로 PER 20 배까지 상승했다면 현 시점은 그 성장성이 현실화 되어가는 과정에서의 적정 주가 수준이 다. 동사의 상장 후 현재까지 평균 PER은 16.5배이다. 미국과 같은 온라인 몰과 할인점의 시장점유율 확대는 동사에게 큰 위협이 아니라고 판단한 다. 오히려 하이마트몰의 적극적인 확장으로 온라인 시장점유율의 증가가 기대된다. 향후 온라인 몰의 성장세가 가속화되면 벨류에이션 상승 역시 가능해 질 것이다. 국내 가전양판 시장의 압도적인 시장 지배자의 위치도 향후 프리미엄이 부각될 수 있는 요 인이다. 일본의 가전양판점 (야마다전기) 및 홈퍼니싱업체 (니도리), 신발편집샵 (ABC마트) 등 카테고리 킬러 업체들이 다시금 주목 받고 성장을 지속하고 있다. 이러한 원인 가운데는 1위 업체로서 소수 품목에 집중한 대량 구매를 통해서 제조업체와의 협상력에서 강점이 있 다는 점이 있다. 동사 역시 압도적 시장 점유율을 바탕으로 추후 마진 개선의 여지가 충분 히 남아 있다고 판단된다. 표 5. 목표주가 산정

(십억원, 배, 천주, 원)

Valuation 2015년 당기순이익 (1) 적정PER (2) 영업가치 (3=1x2) 적정 시가총액 (5=3) 주식수 (6) 적정주가 (5/6)

120.9 14.5 1,753 1,753 23,608 74,000

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 94. 주가와 12m fwd PER 추이 (천원) 100

그림 95. 주가와 PER밴드차트 주가 (L) 12m fwd PER (R)

(X) 30

(천원) 100

18.0x 주가

15.0x

90

90

25

13.0x

80

80 20

70

11.0x

60

9.0x

70 15 60

50 10

50

40 5

40 11.1

11.7

12.1

자료: KDB대우증권 리서치센터

12.7

13.1

13.7

14.1

14.7

15.1

30 11

12

13

14

15

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

45

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

표 6. 분기별 실적 추정

(십억원, %) 2014

2015F

2014

2015F

2016F

증감율 (%)

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

매출액 로드샵 샵인샵 온라인

805 659 135 11

977 787 177 13

1,016 852 150 14

955 805 140 10

872 699 157 17

1,040 843 177 20

1,095 901 172 21

1,011 842 151 17

3,754 3,104 602 48

4,017 3,286 657 74

4,235 3,416 696 123

7.0 5.9 9.2 54.1

5.4 4.0 5.9 65.0

점포수 (개수) 로드샵 샵인샵

395 334 61

430 335 95

433 335 98

436 333 103

436 333 103

439 334 105

439 333 106

439 332 107

436 333 103

439 332 107

441 332 109

0.7 -0.3 3.9

0.5 0.0 1.9

점포당 매출액 로드샵 샵인샵

2.04 2.0 3.1

2.27 2.4 2.3

2.35 2.5 1.6

2.19 2.4 1.4

2.00 2.1 1.5

2.37 2.5 1.7

2.49 2.7 1.6

2.30 2.5 1.4

8.6 9.3 9.3

9.2 9.9 6.3

9.6 10.3 6.4

6.3 6.2 -32.9

4.9 4.0 3.0

매출총이익 영업이익

192 20

246 37

262 58

227 30

209 23

264 45

284 68

242 39

927 144

1,000 175

1,059 202

7.9 21.5

5.9 14.9

매출총이익률 영업이익률

23.8 2.5

25.2 3.8

25.8 5.7

23.7 3.1

24.0 2.6

25.4 4.3

26.0 6.2

24.0 3.9

24.7 3.8

24.9 4.4

25.0 4.8

주1: 로드샵, 샵인샵, 온라인 구분은 추정 주2: 점포당 매출액 산정시 점포수는 평균치 기준 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

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KDB Daewoo Securities Research

2015F

2016F

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

롯데하이마트 (071840) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 3,519 2,639 880 695 185 185 -18 -21 0 167 38 129 0 129 129 0 127 127 0 231 93 6.6 5.3 3.7

12/14F 3,754 2,828 926 782 144 144 -21 -11 0 123 28 95 0 95 95 0 95 95 0 172 -218 4.6 3.8 2.5

12/15F 4,017 3,018 999 824 175 175 -23 -23 0 152 36 116 0 116 116 0 116 116 0 231 130 5.8 4.4 2.9

12/16F 4,235 3,176 1,059 857 202 202 -15 -18 0 187 44 143 0 143 143 0 141 141 0 257 181 6.1 4.8 3.4

12/13 157 129 121 45 1 75 -64 -29 -88 68 -30 -59 -63 -3 3 4 -93 -58 0 -6 -29 4 58 62

12/14F 142 95 50 27 0 23 -60 -35 -42 -50 -18 -60 -65 0 4 -25 -112 -76 0 0 98 5 62 67

12/15F 180 116 115 56 0 59 -15 -6 -22 8 -36 -45 -50 0 -2 7 -126 -90 0 -6 -30 9 67 76

12/16F 231 143 119 55 0 64 13 0 1 4 -44 -51 -50 0 -4 3 -162 -130 0 -6 -26 17 76 93

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 529 62 97 340 30 2,226 0 421 1,692 2,755 402 253 70 79 759 731 28 1,160 1,595 118 1,056 422 0 1,595

12/14F 577 47 127 382 21 2,419 0 621 1,693 2,996 753 213 410 130 560 529 31 1,313 1,683 118 1,056 510 0 1,683

12/15F 615 56 130 404 25 2,415 0 615 1,693 3,031 670 225 320 125 567 529 38 1,237 1,793 118 1,056 620 0 1,793

12/16F 634 73 132 403 26 2,417 0 610 1,693 3,051 713 231 350 132 409 369 40 1,122 1,929 118 1,056 757 0 1,929

12/13 16.0 8.3 1.3 12.1 5,469 10,605 67,564 250 4.6 0.3 9.3 12.7 14.9 85.6 54.2 11.9 17.7 4.8 8.4 6.4 72.7 131.7 46.0 6.6

12/14F 16.8 10.9 0.9 14.4 4,018 6,169 71,306 250 6.2 0.4 6.7 -25.5 -22.2 -26.5 43.8 10.4 18.4 3.3 5.8 4.7 78.0 76.6 52.7 10.8

12/15F 11.5 5.7 0.7 9.2 4,914 9,799 75,970 250 5.1 0.4 7.0 34.3 21.5 22.3 40.9 10.2 21.5 3.8 6.7 5.3 69.0 91.8 43.9 5.8

12/16F 9.3 5.1 0.7 7.7 6,056 11,087 81,691 250 4.1 0.4 5.4 11.3 15.4 23.2 42.0 10.5 21.7 4.7 7.7 6.1 58.2 88.9 33.2 7.6

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

이마트 (139480) 유통 영토 확장

대형할인점

장기적인 턴어라운드의 원년 매수

(Initiate) 목표주가(원,12M)

270,000

현재주가(15/03/04,원)

213,000 27%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

583 642

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-38.0 -2.0 19.5 13.8 1,998.29

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

5,938 28 72.8 54.6 0.85 197,500 257,500

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 0.5 -1.3

6개월 12개월 -11.8 -17.3 -9.2 -19.1

이마트

KOSPI

2011년 상장 후 동사의 주가 흐름은 양호한 기업 펀더멘탈에 대한 기대로 상승한 이후 영 업 규제영향으로 하락하는 패턴을 반복했다. 더욱이 영업 규제와 함께 소비심리의 부진 또 한 이어지면서 투자심리의 본격적인 반등이 나타나지 않는 상황이 지속되고 있다. 2015년 은 장기적으로 동사 기업가치의 상승이 시작되는 한 해로 그 동안 규제영향으로 받아온 de-rating 국면 역시 해소될 것으로 예상된다.

투자포인트 세가지 1) 영업 규제로 인한 매출 타격 영향은 상반기 중으로 소멸될 것으로 예상된다. 동사는 이 미 90%이상의 점포가 강제휴무를 시행 중이다. 오히려 올해는 규제의 완화 가능성에 대비 해야 하는 시점이다.

2) 이마트몰과 트레이더스의 이마트 매출 기여도는 2015년 각각 5.0%, 6.7%, 2016년에는 7.0%, 7.7%로 확대될 전망이다. 특히 이마트몰은 2014년의 부진을 뒤로 하고 점차 적자폭 을 축소하여 2016년 하반기부터는 흑자 전환이 가능할 것으로 예상된다. 동사의 온라인 전 용 물류센터와 미트, 후레시센터의 운영은 단순히 온라인 매출의 증가 뿐만 아니라 아직은 미약한 온라인 식품 마켓의 성장을 선도하는 매우 중요한 역할을 할 것으로 기대된다.

3) 자회사들의 실적 기여도 상승이 기대된다. 위드미의 공격적인 편의점 사업 확장, 신세계 조선호텔의 면세점 사업 확대 등이 계획되어 있고, 2016년부터는 대형 쇼핑몰 사업에서 투 자자금의 회수가 시작될 전망이다. 이로 인해 자회사들의 매출액은 2015년 6.9% 2016년 7.6%으로 견조하게 성장할 것으로 예상된다.

투자의견 매수, 목표주가 270,000원으로 커버리지 개시 투자의견 매수, 목표주가 270,000원으로 커버리지를 개시한다. 2015년부터는 벨류에이션 할인 요소의 해소만으로도 주가 상승이 기대된다. 현재는 모든 영업 환경이 바닥인 상태로 개선 가능성이 높으며 그 개선 속도는 2016년 이후부터 본격적으로 가속화될 전망이다.

100 90 80 70 14.2

14.6

14.10

15.2

목표주가는 영업가치에 2013년 하반기 PER 저점 16배를 적용하고 삼성생명 지분가치를 합산하였다. 2013년 하반기에는 온라인 매출의 확대가 기대되고 규제이슈가 정점을 지나고 있다는 판단으로 주가는 저점대비 43% 상승하였다. 온라인몰의 시행착오를 이미 경험하였 고 업황 전망이 당시보다 나쁘지 않다는 측면에서 목표주가는 적정하다는 판단이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 7,995 554 6.9 306 11,062 5.6 25.2 1.4

12/12 12,685 735 5.8 424 15,213 7.4 15.6 1.1

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

48

KDB Daewoo Securities Research

12/13 13,035 735 5.6 467 16,762 7.4 15.9 1.1

12/14F 13,153 583 4.4 290 10,393 4.3 19.5 0.8

12/15F 13,757 607 4.4 409 14,662 5.8 14.5 0.8

12/16F 14,602 683 4.7 452 16,200 6.1 13.1 0.8

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

Share price triggers 모멘텀 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

2016

할인점 동일점포 성장률

0

0

0

0

0

이마트몰

0

0

0

+

+

이트레이더스

+

+

+

+

+

면세점

0

0

0

0

0

위드미

0

0

0

0

+

영업규제

0

0

0

0

0

현금흐름

-

-

-

-

+

해외 사업

-

-

-

0

0

국내 소비 경기

-

0

0

+

+

실적

0

0

0

+

+

Valuation

+

+

0

0

+

투자심리

설명 -하반기부터 영업 규제 기저효과 소멸 -전년대비 소폭 증가 예상 -2015년은 적자 축소 과정 -2016년부터 온라인 물류센터 증설과 함께 본격적으로 동사의 턴어라운드 이끌 전망 -병행수입 시장 확대, 이익 기여도 증대될 전망 공항보다는 시내면세점이 중요한 변수로 신세계조선호텔의 낙찰을 예상하는 분위기이나 결과 발표 전까지는 중립적 스탠스 유지 점포수의 빠른 증가가 이루어지지 않는 이상 특별한 모멘텀 찾기 힘듦 -더 이상 악화는 없을 것으로 예상 -영업규제에 대한 사회적 공감이 낮아지는 가운데 규제완화로 주가 상승 가능성 -면세점 사업 추진, 복합몰 개발 등에 자금 소요 -2016년 이후부터는 투자금 회수 시기 -중국 사업 철수 추가 비용 우려 -적자 축소는 긍정적 -이미 소비 경기 개선에 대한 눈높이는 낮아진 상태 -경기 동행 지수는 상반기부터 회복이 예상되나 소비 경기는 유가하락 영향 등의 반영으 로 하반기부터 회복 예상 -할인점은 영업규제 효과 소멸로 소폭 증가 -트레이더스와 온라인몰, 자회사 등의 실적 기여도 점차 증가 -PL라인, 직매입 비중 증가에 따른 GPM 개선으로 인해 하반기, 2016년으로 가면서 실적 점차적으로 개선 전망 현주가는 장기적으로 저점 수준 -영업규제 완화로 주가 상승 가능성 존재 -주가에 대한 기대감은 이미 낮아진 상황으로 추가적인 악재만 나오지 않아도 반등 가능

자료: KDB대우증권 리서치센터

Scenarios 기본가정

Upside Scenario

할인점 SSSG

1~2% 성장

국내 소비 경기

하반기부터 심리 회복

피코크 등의 PB제품 매출 증가 온라인몰에 의한 잠식효과 선행지수는 이미 급상승세, 상반기부터 빠른 소 가처분 소득 감소, 가계부채 증가, 전세값 증가 등으 비 개선 로 소비 회복 제한적

신사업 성장률 각각 23%, 16%로 이익 기여도 증가 (트레이더스, 온라인몰) SSSG 1% 증가, 실적 GP마진 0.3%p 개선시 매출: +4.6%, 영업이익: +4.1% YoY 단기 반등 이후 하반기부터 실적 상승으로 주가 주가 상승

Downside Scenario

이마트몰 빠른 적자 축소

이마트몰 이익률 회복 지연

SSSG 1.5% 증가, GP마진 0.25%p 개선시 매출: +5.0%, 영업이익: +7.9% YoY

SSSG 0% 증가, GP마진 유지시 매출: +3.6%, 영업이익 -2.4% YoY 영업 규제 강화 혹은 현재 상황 정체, 현금흐름에 대 한 우려 등으로 현 수준 유지

실적 빠르게 개선되며 주가 급반등

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 96. 이마트 주가 흐름: 기대감과 실망감의 반복 주가 (천원) 350 -수익성 개선 -온라인몰, 트레이더스 등 신사업 기대감 300

24시간 영업규제, 월 1~2회 휴일 지정하는 법안 가결

-규제 이슈는 정점을 지나고 있다는 판단 -실적 개선 기대 -온라인 매출 증가 기대

월 두번 (일요일, 공휴일) 강제휴업하는 조례 개정

-의무휴무영향 지속 -소비심리부진지속 -이마트몰 적자 지속 -중국 사업 적자 및 철수

위드미 공격적 확장 선언

250

-PL비중 증가등으로 마진 개선 -온라인몰 개선 기대 -규제완화 기대 VS. -대형마트 업황 부진 지속 우려 -기대감 바닥

2

200

1

-영업시간 일수 규제 적용 -소비심리 침체 -신사업, 중국사업 수익성 부담

영업시간 제한 오전 10시까지 확대

4 3

5

150 11.6

11.12

12.6

12.12

13.6

13.12

14.6

14.12

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

49

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

주가는 현재 수준이 장기적으로 저점 수준 과거 주가 흐름은 기대감에 상승과 실망감에 하락의 반복이었다. 수익성 개선과 신사업 확 대, 규제 완화 등으로 주가가 상승했다가 규제 심화, 중국 사업 적자, 온라인몰 적자 등 실 적 개선에 대한 실망감으로 주가는 하락하는 흐름이었다. 현재는 <그림 96>의 2번 국면의 끝, 3번의 시작 국면과 비슷한 상황이라고 판단한다. 다만 이미 기대감에 실망했던 투자자들에게는 실제로 개선되는 모습의 확인이 필요할 것이다. 또 한 소비경기 개선에 대한 눈높이가 낮고 온라인 사업의 큰 적자를 경험한 이후 기대감은 과 거 대비 낮아져 있다. 그러나 1) 일단 규제 영향은 더욱 악화되기 힘들고, 2) 중국 사업은 철수에 따라 적자 규모 가 축소되고 있다. 3) 온라인 사업 역시 시행착오를 이미 경험하여 개선 가능성이 높다. 4) 오프라인 할인점 점포에 대한 성장 기대감은 이미 낮아져 있다. 이러한 점들을 종합해봤을 때 현 주가 수준은 장기적으로 저점 수준이라고 판단한다.

2015년 연결 기준 영업실적은 4.1% 증가 전망 2015년 개별 기준으로 총매출액은 4.0%, 영업이익은 4.2% 증가할 전망이다. 오프라인 할 인점의 성장률은 미미하나 이마트몰과 트레이더스의 매출액이 각각 23.2%, 15.9% 상승할 것으로 예상되면서 각각의 매출액 기여도는 2014년 4.2%, 6.0%에서 2016년에는 7.0%, 7.7%까지 상승할 전망이다. 연결기준으로는 매출액 4.6%, 영업이익 4.1% 증가할 것으로 예상된다. 중국이마트, 에브리 데이리테일, 위드미 등의 적자폭이 감소하는 반면 파라다이스 면세점의 인천공항 입점이 확 정되면서 하반기부터는 수익성에 부담으로 작용할 전망이다. 영업이익은 2016년 12.5% 증 가하면서 본격적인 턴어라운드가 시작될 것으로 예상된다.

50

KDB Daewoo Securities Research

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

표 7. 목표주가 산정

(십억원, 배, 천주, 원)

Valuation 2015년 당기순이익 (1) 적정 PER (2) 영업가치 (3) =(1)x(2)

408 16 6,528 1,016 (30% 할인 적용) 7,544 27,876 270,000

삼성생명 지분가치 (4) 적정시가총액 (5) =(3)+(4) 주식수 (6) 적정주가 (5/6) 자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 97. 점포수 증가는 정체기 진입 (점포수) 160

그림 98. 구매력 증가와 PB비중 증가로 이익률은 상승 (십억원) 100

이마트 할인점 (L) 이마트 트레이더스 (L) 점포당 순매출액 (R)

(십억원)

(%)

12,000

매출총이익 (L)

10,000

27

매출총이익률 (R)

90

120

30

순매출 (L)

8,000 24 80

80

6,000 21 4,000

70

40 업황부진 및 영업규제 영향으로 부진 했으나 소폭 상승 예상

18

2,000

15

0

60

0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

그림 99. 중국 점포 폐쇄로 적자 축소 기대

그림 100. 이마트몰, 트레이더스 매출 기여도 증가 (%) 92

(점포 수) 25

E-Mart

Traders

China E-Mart

20

할인점 (L)

이마트몰 (R)

이트레이더스 (R)

90

15

(%) 10

8

88 6

10

86

5

4

84

0 -5

2

82 2016F

2015F

4Q14

13

3Q14

11

2Q14

09

1Q14

07

4Q13

05

3Q13

03

2Q13

01

1Q13

99

4Q12

97

3Q12

95

2Q12

93

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

1Q12

-10

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

51

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

표 8. 이마트 별도 기준 실적 추정

(십억원)

2014

2015F

2014

2015F

2016F

155 145 10

150 141 9

155 145 10

158 146 12

3,511 3,028 170 255

3,165 2,694 185 229

12,405 10,911 521 750

12,895 11,150 642 869

13,639 11,380 950 1,057

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

점포수 할인점 트레이더스

148 141 7

148 141 7

151 142 9

150 141 9

152 143 9

154 144 10

154 144 10

총매출액 할인점 이마트몰 트레이더스

3,057 2,731 113 156

2,935 2,584 124 169

3,355 2,943 137 219

3,059 2,653 147 206

3,152 2,773 135 183

3,068 2,654 152 202

순매출액

증감율 (%) 2015F

2016F

4.0 2.2 23.2 15.9

5.8 2.1 48.0 21.6

2,701

2,542

2,946

2,649

2,785

2,657

3,083

2,742

10,838

11,267

11,917

4.0

5.8

매출총이익 할인점 이마트몰 트레이더스

787 733 24 27.8

762 706 25 29.3

860 792 28 37.9

788 721 29 34.7

808 743 29 33.1

799 730 31 35.6

909 827 35 44.8

821 741 38 39.4

3,196 2,952 105 130

3,336 3,041 133 153

3,551 3,226 155 170

4.4 3.0 26.2 17.9

6.4 6.1 16.7 11.1

영업이익 할인점 이마트몰 트레이더스

174 181 -10 2

129 136 -11 4

205 213 -13 4

149 158 -12 2

173 179 -9 3

135 141 -11 4

212 212 -8 6

164 170 -11 5

656 688 -46 12

684 701 -39 19

745 4.2 8.9 741 2.0 5.7 -18 적자지속 적자지속 22 61.7 16.3

주: K-IFRS 별도 기준 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

표 9. 이마트 연결 기준 실적 추정

(십억원) 2014

2015F

2014

2015F

2016F

2015F

2016F

3,417 3,034 2,742 249 29 14 204 249

13,153 12,147 10,838 917 29 363 450 652

13,757 12,542 11,267 1,033 89 153 567 931

14,602 13,233 11,917 1,072 160 84 584 1,024

4.6 3.2 4.0 12.6 205.6 -57.8 26.0 42.8

6.1 5.5 5.8 3.8 80.0 -45.0 3.0 10.0

1,033 909 123

957 821 136

3,673 3,196 477

3,846 3,336 510

4,100 3,551 548

4.7 4.4 6.8

6.6 6.4 7.6

195 212 -17.1

128 164 -36.1

583 656 -73

607 684 -77

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

3,264 3,030 2,701 212 2 115 86 159

3,109 2,863 2,542 231 5 85 100 157

3,542 3,285 2,946 240 9 90 107 159

3,238 2,969 2,649 234 13 72 157 177

3,396 3,116 2,785 246 16 69 121 228

3,277 2,991 2,657 272 20 43 129 224

3,667 3,400 3,083 266 24 27 113 230

매출총이익 이마트 연결자회사

898 787 111

883 762 121

985 860 125

908 788 120

927 808 119

929 799 131

영업이익 이마트 연결자회사

164 174 -10.3

112 129 -16.8

189 205 -15.9

118 149 -30.4

164 173 -9.0

120 135 -15.3

매출액 유통사업 이마트 에브리데이, SM 위드미 해외할인점 조선호텔 신세계푸드

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

52

KDB Daewoo Securities Research

증감율 (%)

683 4.1 12.5 745 4.2 8.9 -61 적자지속 적자지속

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

이마트 (139480) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 13,035 9,426 3,609 2,874 735 735 -86 -102 -10 649 173 476 0 476 467 9 608 600 8 1,129 -40 8.7 5.6 3.6

12/14F 13,153 9,479 3,674 3,090 583 583 -159 -100 2 424 132 292 0 292 290 2 309 307 2 996 165 7.6 4.4 2.2

12/15F 13,757 9,911 3,846 3,239 607 607 -45 -87 8 562 149 413 0 413 409 4 413 410 3 1,034 -201 7.5 4.4 3.0

12/16F 14,602 10,503 4,099 3,417 683 683 -62 -82 9 621 164 456 0 456 452 5 482 479 4 1,109 -33 7.6 4.7 3.1

12/13 803 476 604 376 18 210 -221 48 -57 -13 -149 -896 -837 -23 -283 247 111 141 0 -43 13 17 53 70

12/14F 1,207 292 660 391 22 247 411 22 -35 18 -174 -1,030 -1,015 0 -79 64 -173 242 0 -43 -372 -24 70 46

12/15F 1,239 413 655 405 22 228 406 -19 -11 49 -149 -1,375 -1,440 0 65 0 156 198 0 -42 0 19 46 65

12/16F 867 456 638 405 22 211 19 -11 -26 26 -164 -1,001 -900 -20 23 -104 -30 12 0 -42 0 42 65 108

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 1,261 70 275 744 172 11,791 115 8,728 399 13,052 3,439 1,007 1,484 948 2,915 2,080 835 6,354 6,568 139 4,237 1,025 130 6,698

12/14F 1,267 46 259 752 210 12,451 121 9,354 399 13,717 3,471 1,036 1,389 1,046 3,279 2,417 862 6,749 6,833 139 4,237 1,271 135 6,968

12/15F 1,301 65 278 764 194 13,437 129 10,388 378 14,738 4,049 1,117 1,587 1,345 3,350 2,417 933 7,399 7,200 139 4,237 1,637 139 7,339

12/16F 1,372 108 291 789 184 13,871 138 10,833 376 15,244 4,191 1,143 1,699 1,349 3,272 2,317 955 7,464 7,636 139 4,237 2,047 144 7,780

12/13 15.9 6.9 1.1 9.7 16,762 38,747 235,709 1,500 8.8 0.6 2.8 3.1 0.0 10.2 51.5 17.8 11.9 3.8 7.4 6.5 94.9 36.7 50.5 5.9

12/14F 19.5 5.9 0.8 9.4 10,393 34,150 245,217 1,500 14.3 0.7 0.9 -11.8 -20.7 -38.0 60.6 17.6 12.0 2.2 4.3 4.6 96.9 36.5 51.8 4.8

12/15F 14.5 5.6 0.8 9.6 14,662 38,300 258,380 1,500 10.1 0.7 4.6 3.8 4.1 41.1 64.1 18.1 12.0 2.9 5.8 4.8 100.8 32.1 52.0 5.7

12/16F 13.1 5.4 0.8 8.9 16,200 39,260 274,013 1,500 9.2 0.7 6.1 7.3 12.5 10.5 63.5 18.8 12.2 3.0 6.1 5.1 95.9 32.7 48.8 6.5

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

53

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

GS리테일 (007070) 나도 편의점이다

편의점

현주가는 슈퍼마켓 사업 가치 반영 안된 수준 매수

(Initiate) 목표주가(원,12M)

34,000

현재주가(15/03/04,원)

27,400 24%

상승여력

동사는 편의점과 슈퍼마켓 사업을 영위하고 있다. 편의점 사업의 규모는 편의점 사업만 영 위하는 경쟁사와 거의 동등한 수준이나 시가총액 역시 비슷한 수준이다. 즉, 슈퍼마켓 사업 의 가치가 반영되지 않고 있는 상황인 것이다. 영업규제 영향으로 부진했던 슈퍼마켓 사업 은 규제효과의 소멸과 함께 턴어라운드가 시작될 것으로 예상된다. 또한 동사가 추진하는 각종 임대사업의 이익 기여도가 높아지고 있다. 편의점과 슈퍼마켓은 영업환경이 악화되는 국내 유통환경에서도 장기적으로 성장성이 돋보이는 사업이다.

투자 포인트 세가지 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-6.4 -2.0 17.7 13.8 1,998.29

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120

1개월 -1.3 -3.0

143 144

2,110 77 33.8 16.9 0.02 20,450 29,800 6개월 12개월 13.7 -1.3 17.0 -3.4

GS리테일

1) 국내의 편의점 산업의 성장 가능성에 대한 기대감은 장기적으로도 유효하다. 국내 편의 점 업체들의 공격적인 확장에 따른 결과로 최근 점포당 매출액 감소, 높은 수준의 폐점 점 포수 등은 단기적인 급성장에 따른 성장통이라 판단한다. 향후 국내 편의점 업체들은 양적 성장에서 이제는 질적 성장이 동반되어 한 단계 더 성장할 수 있을 것으로 기대된다.

2) 슈퍼마켓 사업의 턴라운드는 동사 주가에 고무적인 모멘텀이다. 슈퍼사업부는 2012년이 래 영업규제 영향으로 지속적인 부진을 거듭해오며 영업이익에서 차지하는 비중은 2011년 29.5%에서 2014년 1.2%까지 하락하였다. 그러나 업황의 추가 악화 가능성은 제한적이고 향후 편의점과 함께 가장 성장 전망이 밝은 업태라는 측면이 긍정적이다.

3) 이외에 기타 임대 관련 사업부문의 영업이익이 증가하고 있는 점도 주목할 점이다. 코크 랩 지스퀘어과의 계약에 따른 현금 유입이 2016년 기대되고 지하철 7,9호선 임대사업과 관 련한 임대수익이 2014년 3분기부터 인식되기 시작했다. 현재 기타 사업부문의 영업이익 비 중은 21.7%까지 증가한 상황이다.

투자의견 매수, 목표주가 34,000원

KOSPI

110

투자의견 매수, 목표주가 34,000원으로 커버리지 개시한다. 목표주가 산출에 적용한 PER은 경쟁사의 최근 3달 PER에 10% 디스카운트를 적용하였다. 슈퍼사업의 악효과가 소멸되어 감에 따라 경쟁사 벨류에이션 수준으로의 주가 상승이 가능하리라고 판단한다.

100 90 80 70 14.2

14.6

14.10

15.2

향후 동사 주가는 재차 편의점의 성장에 따라 완만하게 상승 지속할 전망된다. 특히 슈퍼와 편의점은 향후에 성장성이 밝고 사업 시너지가 기대되는 사업부들로 슈퍼사업의 턴어라운 드가 본격화되면 벨류에이션의 상향 조정도 가능하다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 3,874 94 2.4 94 1,215 6.7 19.1 1.2

12/12 4,378 140 3.2 123 1,603 8.4 18.7 1.5

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터

54

KDB Daewoo Securities Research

12/13 4,709 155 3.3 119 1,546 7.6 18.1 1.3

12/14F 4,962 143 2.9 111 1,447 6.7 17.7 1.2

12/15F 5,299 160 3.0 121 1,565 6.9 17.5 1.2

12/16F 5,622 201 3.6 150 1,951 8.2 14.0 1.1

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

Share price triggers 모멘텀 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

2016

편의점 동일점 성장률

0

+

++

0

+

편의점 출점 경쟁

-

-

-

-

0

슈퍼마켓

0

0

+

+

+

영업규제

0

0

0

0

0

파르나스호텔 인수

0

0

0

0

0

담배매출

+

+

+

+

+

실적

0

+

+

+

+

Valuation

+

+

0

0

0

투자심리

설명 -동일점포성장률은 안정적인 성장을 이어갈 것으로 예상, -2,3분기는 계절적, 기저 효과 기대 메이저 3사 모두 적극적 출점 정책, 중소업체들도 공격적 확장을 시도할 것으로 보여 경쟁강도는 심화될 것으로 예상 -영업규제 및 중소 슈퍼와의 경쟁으로 인한 마진의 추가 악화 우려는 제한적 -추가 악화는 없을 것으로 예상 -영업규제에 대한 사회적 공감이 낮아지는 가운데 규제완화로 주가 상승 가능성 존재 인수 가격 및 계약 지켜볼 필요, 향후 주가 하락 보다는 상승 가능성에 무게 가격 인상에 따라 연초 급감한 담배 판매량은 2분기부터 점차 회복되어 매출 및 이익 에 기여할 것으로 예상, 재고 효과도 기대 가능 -2,3분기 계절적 영향 및 기저효과로 인한 실적 증가 기대 -안정적인 기존점 성장과 출점으로 이익 지속 성장 예상 -슈퍼마켓의 실적 기여도는 하반기부터 회복 예상 -디스카운트 요인 해소로 단기적 벨류에이션 상승 가능 -편의점 경쟁에 대한 우려감 있지만 성장 기대감 유효 -슈퍼 부문에 대한 기대감은 저점으로 소폭의 업황 개선만으로도 주가 상승 가능

자료: KDB대우증권 리서치센터

Scenarios 기본가정

편의점 점포 성장률 국내 소비 환경 실적 주가

Upside Scenario PB, HMR 등 고가제품 매출 증가로 4~5% 성장 1.5%~3.5%대 성장 2,3분기 계절적 영향으로 큰폭 성장 -1인가구 증가, 고령화 등의 급격한 진행은 대량소비를 저성장 기조에서도 편의점은 안정적인 지양하며 근거리의 소형 점포를 이용하는 환경 촉진 성장 -HMR 시장 급성장 슈퍼마켓 영업이익률 0.5%로 회복시, 매출: +6.8%, 영업이익: +11.9% YoY 영업이익: +14.1% YoY -슈퍼마켓에 대한 우려 완화되면서 경 슈퍼마켓의 턴어라운드+일본형 편의점으로의 성장 가시화 쟁사 벨류에이션 회복 되며 벨류에이션 프리미엄 상승 -편의점 성장에 따라 주가 상승

Downside Scenario 경쟁 심화로 점포 효율성 하락 특별한 다운사이드 시나리오 없음 슈퍼마켓 영업이익률 악화, 상생비용 지출 지속 영업이익 +7.9% YoY 슈퍼마켓 실적 부진 지속 및 편의점 수익성 악 화시 유통업종 벨류에이션으로 하락 가능성

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 101. GS리테일 주가 흐름: 주요 주가 변수는 편의점 수익성 주가

(원) 35,000

30,000

편의점 신규 출점 거리 제한

-주가의 고평가 논란에도 -편의점 사업의 성장성 기대 1) 공격적 출점 2)인구, 소비, 사회 트렌드 등과 부합하고 3)정부규제에서 자유로운 업태로 벨류에이션 프리미엄 정당화

1 20,000 11.12

12.3

12.6

2

이마트 편의점 사업 확대 발표

-슈퍼마켓 규제 효과로 실적 부진 vs.

-편의점 성장 지속 기대 -KOSPI200 편입

25,000

12.9

-경쟁 심화 우려후, 담배 가격 인상 기대로 급반등

-편의점 수익성 악화 및 출점 제한으로 성장 기대감 저하 -슈퍼 실적 악화 확대

12.12

13.3

13.6

-실적 부진 -이후 영업규제 완화 기대 -실적 개선 기대감

3 5

편의점 신규 출점 거리 제한 폐지 13.9

13.12

14.3

4 14.6

14.9

14.12

15.3

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

55

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

편의점의 수익성 회복에 따라 주가 상승 전망 동사 주가의 가장 큰 요인은 역시 편의점의 성장성 및 수익성이다. 2013년도는 슈퍼마켓 사 업이 규제 영향으로 부진해지기 시작했음에도 불구하고 편의점 사업의 성장성이 기대되면 서 주가는 하락하지 않았다<그림 101의 2번>. 최근 영업환경과 비슷한 상황으로 주가의 반 등은 단기적으로 2013년 수준의 벨류에이션 수준까지는 지속될 것으로 예상된다.

2013년 말부터 2014년 중반까지 지속된 주가의 급락은 슈퍼마켓의 실적 악화 확대도 있지 만 편의점의 경쟁심화로 비롯된 수익성 악화가 주 요인이었다<그림 101의 3번>. 2011년과 2012년은 국내 편의점 업체들이 가장 공격적으로 확장을 하던 시기로 각각 4,200여개와 3,300여개의 점포수 순증이 있었다. 또한 후발 업체의 공격적인 시장 진입도 동사 주가에 부담 요인이었다.

2013년부터 국내 편의점 업체들은 점포 효율성을 고려한 출점과 적절한 폐점을 통해 지속 가능한 성장을 추구하고 있다. 동사 역시 과거 두 자리수의 편의점 성장보다는 한 자리수의 건강한 성장이 기대된다. 게다가 실적에 큰 발목을 잡고 있었던 슈퍼마켓은 작년을 저점으 로 올해부터 서서히 회복될 것으로 기대된다. 그 동안의 악재는 소멸되어 주가는 다시 견조 한 성장세에 진입할 전망이다. 최근 동사 주가를 급락하게 한 GS건설로부터의 파르나스 호텔 인수는 동사에게 손해가 되 는 거래라고는 판단하지 않는다. 비록 유통업과의 시너지를 기대하기에는 어려우나 1) 장기 적으로 부동산가치의 상승이 기대되고, 2) 자금조달 부담이 적으며, 3) ROE의 상승 역시 기 대된다는 측면에서는 최근 주가 급락은 과도했다는 판단이다.

한자리수의 지속 가능한 성장 2015년 매출액은 5조 2,990억원으로 전년 대비 6.8% 성장할 전망이다. 편의점 사업은 적 은 출점수에도 불구하고 담배 가격 인상 효과와 객단가, 객수 증가 등으로 인해 8.6% 성장 이 기대된다. 반면 슈퍼마켓 사업은 매출이 1.8% 소폭 상승에 그칠 것으로 예상된다. 편의점 부문 영업이익은 전년대비 10.8% 증가할 것으로 예상된다. 과거 상생비용의 투자로 부진 점포의 수익성 개선과 폐쇄가 이루어지면서 2015년부터는 상생비용의 감소와 점포당 효율성 상승이 기대된다.

1분기 매출액은 전년대비 5.9% 증가한 1조 1,980억원, 영업이익은 9.3% 증가한 139억원 으로 전망한다. 편의점 부문은 매출액 점포 효율성 증가와 출점에 따라 매출액 7.9%, 영업 이익은 8% 증가할 것으로 예상된다. 동사의 기타사업부는 임대사업의 꾸준한 개발로 이익 기여도는 2015년 21.4% 수준까지 증가할 것으로 예상된다. 임대사업은 영업이익률이 20% 를 상회하면서 향후 동사의 새로운 캐시카우 사업으로 발전할 수 있을 것으로 판단된다. 표 10. 목표주가 산정

(십억원, 배, 천주, 원)

Valuation 2015년 당기순이익 (1) 적정PER (2) 영업가치 (3=1x2) 적정 시가총액 (4=3) 주식수 (5) 적정주가 (4/5) 자료: KDB대우증권 리서치센터

56

KDB Daewoo Securities Research

121 21.8 2,627 2,627 77,000 34,000

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

표 11. 사업부별 실적 추정

(십억원, %) 2014

2015F

2014

2015F

증감율

2016F

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

매출액

1,131

1,250

1,330

1,251

1,198

1,342

1,430

1,331

4,962

5,299

5,622

6.8

6.1

편의점 점포수 점포당 매출(백만원)

773 7,885 99

877 8,040 110

949 8,174 117

903 8,290 110

835 8,386 101

954 8,496 113

1,036 8,604 121

976 8,709 113

3,502 8,290 436

3,802 8,709 447

4,063 9,009 458

8.6 5.1 2.6

6.9 3.4 2.5

슈퍼마켓 점포수 점포당 매출(백만원)

326 257 1,268

344 253 1,351

347 255 1,366

313 262 1,212

328 262 1,261

354 263 1,344

358 264 1,369

317 265 1,218

1,331 262 5,121

1,357 265 5,150

1,411 270 5,263

1.9 1.1 0.6

3.9 1.9 2.2

기타 (임대사업 등)

2015F

2016F

32

28

35

34

34

34

36

37

129

141

148

9.3

5.0

매출총이익

243

273

291

269

257

293

315

290

1,076

1,155

1,231

7.3

6.6

영업이익 편의점 슈퍼마켓 기타 (임대사업 등)

12.7 9.3 0.2 3.2

42.2 33.3 2.5 6.4

54.9 43.4 4.7 6.9

33.5 24.6 -5.7 14.6

13.9 10.0 0.4 3.5

47.3 36.7 2.9 7.7

60.7 48.4 5.2 7.1

38.5 27.3 -4.8 15.9

143 111 1.7 31

160 122 3.7 34

194 150 7.1 37

11.9 10.8 120.9 10.1

21.2 22.8 89.9 8.0

영업이익률 편의점 슈퍼마켓 기타 (임대사업 등)

1.1 1.2 0.1 10.1

3.4 3.8 0.7 22.6

4.1 4.6 1.4 19.9

2.7 2.7 -1.8 42.8

1.2 1.2 0.1 10.2

3.5 3.9 0.8 22.7

4.2 4.7 1.5 20.0

2.9 2.8 -1.5 42.9

2.9 3.2 0.1 24.1

3.0 3.2 0.3 24.3

3.5 3.7 0.5 25.0

주: K-IFRS 연결 기준 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터

그림 102. 편의점 매출액은 지속 상승, 반면 슈퍼마켓은 정체 (십억원) 4,000

그림 103. 기타사업부 영업이익은 급증, 슈퍼마켓은 급감 (십억원) 150

편의점

슈퍼마켓

기타사업부

편의점

슈퍼마켓

기타사업부

120 3,000 90 2,000

60 30

1,000 0 2010 0 2010

2011

2012

2013

2014E

2011

2012

2013

-30

자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터

자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터

그림 104. 편의점 점포수 증가세는 둔화 예상

그림 105. 슈퍼마켓 역시 내실을 다지는 시기

(개수) 10,000

2014E

(개수) 편의점 점포수

300

순증가 점포수

슈퍼마켓 점포수

순증가 점포수

250

8,000

200 6,000 150 4,000 100 2,000

50

0

0 2010

2011

2012

자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터

2013

2014

2015E 2016E

2010

2011

2012

2013

2014

2015E

2016E

자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

57

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

GS리테일 (007070) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 4,709 3,647 1,062 906 155 155 4 -13 -5 159 40 119 0 119 119 0 121 121 0 327 148 6.9 3.3 2.5

12/14F 4,962 3,887 1,075 933 143 143 6 -12 -3 149 37 111 0 111 111 0 111 111 0 322 162 6.5 2.9 2.2

12/15F 5,299 4,145 1,154 994 160 160 -1 -12 -3 159 38 121 0 121 121 0 121 121 0 342 47 6.5 3.0 2.3

12/16F 5,622 4,391 1,231 1,031 201 201 1 -6 -1 202 51 150 0 150 150 0 150 150 0 371 171 6.6 3.6 2.7

12/13 294 119 268 141 31 96 -28 -10 -4 56 -34 -121 -108 -34 38 -17 -181 -154 0 -31 4 -7 52 44

12/14F 362 111 260 143 35 82 67 -2 23 310 -53 -199 -199 0 28 -28 -128 -97 0 -35 4 34 44 79

12/15F 327 121 238 153 29 56 18 -4 -8 18 -38 -295 -280 0 -15 0 -35 0 0 -35 0 -7 79 72

12/16F 341 150 233 147 23 63 15 -2 -4 9 -51 -193 -170 0 -23 0 -85 -50 0 -35 0 59 72 131

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 702 44 104 153 401 2,178 16 707 150 2,880 480 345 60 75 786 538 248 1,265 1,615 77 156 1,383 0 1,615

12/14F 711 79 111 130 391 2,225 12 761 140 2,936 564 369 100 95 681 401 280 1,245 1,691 77 156 1,459 0 1,691

12/15F 736 72 119 138 407 2,314 9 888 111 3,050 593 402 100 91 680 401 279 1,273 1,777 77 156 1,545 0 1,777

12/16F 827 131 122 142 432 2,313 8 911 89 3,141 556 409 50 97 692 401 291 1,248 1,893 77 156 1,661 0 1,893

12/13 18.1 5.6 1.3 7.1 1,546 5,029 20,969 450 29.1 1.6 7.6 11.6 10.7 -3.6 85.7 31.2 15.5 4.1 7.6 8.6 78.4 146.4 10.7 3.6

12/14F 17.7 5.3 1.2 6.3 1,447 4,825 21,964 450 31.1 1.8 5.4 -1.5 -7.7 -6.4 81.4 35.1 14.4 3.8 6.7 7.9 73.6 126.2 4.1 3.7

12/15F 17.5 5.9 1.2 6.3 1,565 4,655 23,079 450 28.8 1.6 6.8 6.2 11.9 8.2 82.7 39.6 14.4 4.0 6.9 8.7 71.6 124.1 3.1 4.1

12/16F 14.0 5.5 1.1 5.5 1,951 4,984 24,580 450 23.1 1.6 6.1 8.5 25.6 24.7 83.9 40.1 14.6 4.9 8.2 10.4 65.9 148.9 -4.1 5.6

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터

58

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

BGF리테일 (027410) 아직 멀었다

편의점

실적 성장+벨류에이션의 상향 매수

(Initiate) 목표주가(원,12M)

110,000

89,000

현재주가(15/03/04,원)

24%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

34.5 -2.0 20.3 13.8 1,998.29

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 380

1개월 3.2 1.4

113 119

2,193 25 30.7 23.0 0.10 53,400 90,600 6개월 12개월 34.2 0.0 38.1 0.0

BGF리테일

KOSPI

2014년 5월 상장 이후 동사의 주가는 큰 조정 없이 지속적으로 상승해왔다. 순수 편의점업 체로서 편의점 성장성에 대한 긍정적인 전망으로 PER 수준은 12개월 forward EPS 기준으 로 20배 이상으로 상승하였다. 향후 주가는 지속적으로 성장하는 연간 실적과 함께 점포당 매출액 성장에 따른 벨류에이션 프리미엄의 상향 조정으로 견조한 흐름이 예상된다. 과거 일본 편의점 업체들이 성장을 지속하면서 객단가와 객수가 증가하는 흐름에서는 PER 20~30배 수준의 벨류에이션을 적용받았다. 동사 역시 객단가와 객수가 증가하는 질적 성장 과 양적 성장이 동시에 발생하고 있어 추가적인 벨류에이션 상승 역시 가능할 전망이다.

점포효율성 향상과 질적 성장을 통한 장기적 성장 스토리 국내 편의점 업체들이 심혈을 기울이는 부분은 점포 효율성 향상이다. 동사 역시 점포를 신 규 출점할 때 가장 우선순위는 점포의 수익성 부분이다. 동사는 2013년 선제적으로 723개의 점포를 폐점하고 2014년 역시 488개의 점포를 폐쇄함 으로써 점포당 효율성이 개선되고 있다. 지난 2년간 폐쇄한 점포들은 과거 출점 경쟁 당시 점포수를 늘리기 위해 수익성을 고려하지 않고 오픈한 점포들로써 향후에는 점차 부진 점포 와 이에 따른 폐쇄 점포 수가 감소할 전망이다. 실제로 부진점포들에게 제공하는 보조금은 2014년부터 감소하기 시작하였다. 일본 편의점들 역시 급성장 이후 점포 폐쇄를 통한 단기 조정 이후 한단계 레벨업 하는 사례를 보여주었다. 소비트렌드의 변화에 따라 객수가 성장하고 있고 객단가 역시 추가 상승의 여지가 높다. 일 본 편의점의 평균 객단가는 7,000원으로 한국의 4,000원 대비해서 70% 이상 높은 수준이 다. 1) HMR시장 확대와 2) PB 상품 비중 증가, 3)차별화된 점포 개발 등으로 향후 객단가 상승에 따른 레벨업은 동사의 장기적인 성장 스토리이다.

330 280

투자의견 매수, 목표주가 110,000원

230 180 130 80 14.2

14.6

14.10

15.2

투자의견 매수 및 목표주가 110,000원으로 커버리지 개시한다. 목표주가 110,000원은 동 사의 2015년 예상 EPS 4,309원에 PER 24배를 적용한 영업가치에 현금성 자산가치를 합 산하였다. 적정 PER 24배는 과거 일본 업체들의 성장기 평균 PER 수준이다. 동사의 풍부 한 현금성 자산은 향후 배당금 증액, 연관사업 확장 등으로의 연결 가능성이 높다. 추가적인 벨류에이션 프리미엄 역시 가능한 부분이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 -

12/12 2,912 64 2.2 35 1,463 21.9 -

12/13 3,130 105 3.4 69 2,796 35.6 -

12/14F 2,636 113 4.3 93 3,760 24.8 20.3 3.4

12/15F 3,623 135 3.7 106 4,309 17.5 20.7 3.3

12/16F 3,868 151 3.9 118 4,798 16.5 18.5 2.8

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: BGF리테일, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

59

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

Share price triggers 모멘텀 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

2016

편의점 동일점포 성장률

0

+

++

0

+

편의점 출점 경쟁

-

-

-

-

0

담배매출

+

+

+

+

+

실적

+

+

++

+

+

Valuation

0

0

0

+

+

투자심리

설명 -동일점포성장률은 안정적인 성장을 이어갈 것으로 예상 -2,3분기는 계절적, 기저효과 기대 -메이저 3사 모두 적극적 출점 정책 -중소업체들도 공격적 확장을 시도할 것으로 보여 경쟁강도는 심화될 것으로 예상 가격 인상에 따라 연초 급감한 담배 판매량은 2분기부터 점차 회복되어 매출 및 이익에 기여할 것으로 예상, 재고 효과도 기대 가능 -2,3분기 계절적 영향 및 기저효과로 인한 실적 증가 기대 -동일점포 성장률 증가와 출점으로 안정적인 이익 성장 예상, 일본 편의점 업체의 성장기 벨류에이션 수준인 25배까지 상승가능하나 단기적으로 는 벨류에이션 매력 떨어짐 -순수 편의점 업체로서 편의점 산업 발전에 대한 기대감 지속적 유효 -풍부한 현금 보유하여 배당 증액 및 시너지 발생하는 신사업에 투자에 대한 기대 감 항시 존재

자료: KDB대우증권 리서치센터

Scenarios 기본가정

Upside Scenario

편의점 점포 성장률

3~4%대 성장

국내 소비 환경

저성장 기조에서도 편의점은 안정적인 성장

실적

매출: +7.5%, 영업이익: +10.6% YoY

주가

이익 상승에 따라 완만한 주가 상승

PB 제품 매출 증가 4~5% 성장 경쟁 심화로 점포 효율성 하락 -1인가구 증가, 고령화 등의 급격한 진행은 대량소비를 지양하며 근거리의 소형 점포를 이용하는 환경 촉진 특별한 다운사이드 시나리오 없음 -HMR 시장 급성장 -편의점 경쟁 심화에 따른 점포당 매출액 하락 영업이익률 0.2%p 개선시 영업이익: +13.2% YoY -영업이익률 0.1%p 하락시 영업이익: +4.1% YoY 일본형 편의점으로의 성장 가시화되며 벨류에이션 프리 고평가 논란 미엄 상승

Downside Scenario

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 106. BGF리테일의 주가 흐름: 편의점 성장성 반영으로 큰 조정 없이 상승 주가

(원) 90,000

편의점 성장 기대감 반영 80,000

-편의점 경쟁 심화 우려 vs. 견조한 실적, 담배값 인상 기대

3

이마트 편의점 사업 공격적 확대 발표

70,000

1

-실적 상승세 지속 -전년도 강도높은 구조조정으로 이익 증가 모멘텀 보유 -담배값 인상에 따른 긍정적 효과 기대 -편의점 산업의 구조적 성장에 배팅하는 외국인 매수세

60,000

2 50,000 14.5

14.6

14.7

자료: KDB대우증권 리서치센터

60

KDB Daewoo Securities Research

14.8

14.9

14.10

14.11

14.12

15.1

15.2

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

수익성이 동반된 질적 고성장 가능 동사의 주가는 상장 이후 큰 폭의 조정 없이 지속적인 상승을 해왔다. 국내 편의점 업계에 서 지속적인 출점과 후발업체의 적극적인 확장 등으로 인한 경쟁 심화는 편의점 업체들의 주가에 부담 요인으로 작용하였다. 동사 역시 경쟁사의 공격적 확장 발표 이후에 주가는 조 정 받는 모습을 보였다. 그러나 현 시점에서는 같은 파이를 적게 가져가는 것을 우려하기 보다는 전체 파이 크기를 더 증가시켜야 하는 시점이다. 한국 편의점 수는 이미 인구 대비해서는 일본을 추월하였으 나 점포당 매출액과 인구당 매출액에서는 큰 차이를 보이고 있다. 즉, 여러 업체들이 보다 다양한 전략으로 보다 많은 소비자들이 보다 높은 금액을 편의점에서 지불하게 되는 성장이 필요한 상황이다. 경쟁 강도 심화는 단기적으로 수익성에 부담이 될 수는 있겠지만 장기적 으로 크게 우려할 사항이 아니다. 또한 동사는 이미 2013년부터 강도 높은 구조조정을 시행하여 점포당 효율성이 개선되는 모습을 보이고 있다.

실적은 안정적으로 증가 2015년 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 7.5%, 10.6% 성장한 3조 6,230억원, 1,370억 원으로 예상한다. 편의점 점포당 매출액은 1.2% 성장할 것으로 예상하는 가운데 500개가 넘는 점포수 순증과 담배 가격 인상 효과 역시 매출 성장을 견인할 것으로 예상된다. 동사 는 부진점포에 대한 지속적인 지원과 폐쇄를 통해 점포당 매출액과 수익성이 함께 개선되고 있다. 표 12. 목표주가 산정

(십억원, 천주, 배)

Valuation 2015년 당기순이익 (1) 적정PER (2) 영업가치 (3)=(1)x(2)

106 24 2,548 200 (50% 할인 적용) 2,748 24,640 110,000

보유현금가치 (4) 적정 시가총액 (5)=(3)+(4) 주식수 (6) 적정주가 (5/6) 자료: KDB대우증권 리서치센터

표 13. 분기별 실적 추정

(십억원, %) 2014

2015F

2014

2015F

2016F

증감율 (%)

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

733 7,969 90

850 8,120 104

911 8,251 109

875 8,408 103

780 8,498 92

913 8,631 107

990 8,784 114

940 8,964 106

3,369 8,408 404

3,623 8,964 409

3,868 9,314 422

7.5 6.6 1.2

6.8 3.9 3.2

매출총이익 영업이익

173 11

206 35

219 40

202 28

179 11

216 38

241 45

219 30

799 124

855 137

921 151

6.9 10.6

7.8 10.2

매출총이익률 영업이익률

23.6 1.4

24.2 4.1

24.0 4.4

23.1 3.1

22.9 1.5

23.6 4.2

24.3 4.5

23.3 3.2

23.7 3.7

23.6 3.8

23.8 3.9

매출액 편의점점포수 점포당 매출액 (백만원)

2015F

2016F

주1: K-IFRS 연결 기준 주2: 점포당 매출액 산정시 점포수는 평균치 기준 자료: BGF리테일, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

BGF리테일 (027410) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 3,130 2,387 743 638 105 105 -12 -6 5 93 23 70 0 70 69 1 71 69 1 213 172 6.8 3.4 2.2

12/14F 2,636 2,010 626 513 113 113 10 0 0 123 30 93 0 93 93 0 93 92 1 212 127 8.0 4.3 3.5

12/15F 3,623 2,768 855 719 135 135 5 1 0 140 33 107 0 107 106 1 107 106 1 238 109 6.6 3.7 2.9

12/16F 3,868 2,946 922 770 151 151 7 2 0 158 38 119 0 119 118 1 119 118 1 251 102 6.5 3.9 3.1

12/13 236 70 161 92 16 53 5 4 6 26 -11 -117 -63 -9 -365 320 -17 526 0 -12 -531 101 98 199

12/14F 167 93 80 91 8 -19 43 2 12 333 -15 -130 -38 0 -154 62 9 -214 0 0 223 46 199 290

12/15F 197 107 134 90 12 32 -12 -2 -8 9 -33 -64 -81 0 3 14 -31 -18 0 0 -13 101 290 392

12/16F 202 119 136 88 12 36 -15 -1 -4 -20 -38 -106 -90 -10 -21 15 -19 -7 0 0 -12 75 392 467

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 532 199 21 49 263 628 9 388 50 1,160 795 316 400 79 162 125 37 957 194 25 15 424 9 203

12/14F 770 290 23 55 402 610 9 364 43 1,380 650 390 180 80 169 132 37 819 552 25 15 516 9 561

12/15F 878 392 26 63 397 598 10 355 31 1,476 660 403 182 75 148 112 36 807 659 25 15 622 10 669

12/16F 971 467 27 67 410 610 11 357 29 1,581 643 387 176 80 150 111 39 793 777 25 15 740 11 788

12/13 2,796 9,379 7,860 400 14.1 415.5 63.3 8.9 6.0 35.6 48.2 471.5 67.0 45.0 4.8

12/14F 20.3 10.9 3.4 7.3 3,760 7,005 22,409 0 0.0 0.0 -15.8 -0.5 7.6 34.5 206.9 50.5 6.7 7.3 24.8 75.2 145.8 118.4 -63.3 0.0

12/15F 20.7 9.1 3.3 7.3 4,309 9,804 26,717 0 0.0 0.0 37.4 12.3 19.5 14.6 192.0 61.6 8.2 7.5 17.5 180.7 120.8 133.1 -69.3 10.4

12/16F 18.5 8.6 2.8 6.6 4,798 10,346 31,516 0 0.0 0.0 6.8 5.5 11.9 11.3 192.7 59.8 8.9 7.8 16.5 187.1 100.7 151.0 -70.4 11.8

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: BGF리테일, KDB대우증권 리서치센터

62

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

CJ오쇼핑 (035760) 건강한 고성장

홈쇼핑

수익성 회복의 시작 매수

(Initiate) 목표주가(원,12M)

298,000

현재주가(15/03/04,원)

234,900 27%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSDAQ

-7.3 -2.0 16.1 13.8 630.35

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 140

1개월 8.3 2.8

142 146

1,458 6 56.6 24.0 0.35 202,400 406,000 6개월 12개월 -33.2 -42.1 -39.7 -51.2

CJ오쇼핑

KOSDAQ

120

2015년의 최대 목표는 수익성 회복이다. 이익률이 상대적으로 낮은 모바일 채널의 비중 증 가와 마케팅 비용의 지출로 인한 수익성 악화는 지난 2014년 동사의 주가에 부담 요인이었 다. 동사의 모바일 채널은 전략 방향성의 변화로 그 성장속도가 소폭 둔화되기는 했지만 2015년 여전히 50%의 성장세가 지속될 것으로 예상한다. 아직까지는 수익성의 개선이 가시화 되지 않으며 주가의 본격적인 반등 역시 미진한 상황이 다. 그러나 올해부터는 매출액과 영업이익의 역성장을 종료하고 취급고의 성장과 함께 수익 성의 회복이 시작될 것이라는 점에서 현시점은 동사에게 다시 관심을 가지기 시작해야 할 때라고 판단한다.

모바일 고성장에도 상품 경쟁력 강화로 수익성 개선 전망 동사의 모바일 채널에 대한 접근 방식과 향후 방향성은 홈쇼핑 업체가 가진 경쟁력을 가장 잘 살릴 수 있다는 측면에서 긍정적으로 판단한다. 단순히 모바일 채널의 성장을 우선시하 는 것이 아니라 자사의 경쟁력 있는 상품을 판매하는 채널로써 활용하는 것이다. 홈쇼핑 업 체의 가장 큰 경쟁력인 상품 기획 능력에서 동사는 최고의 경쟁력을 보유하고 있다. 또한 상황에 맞는 유연한 상품 mix 조정을 통해 고마진 제품의 판매를 늘리고 있다. 향후 PB상품에 대한 접근방식도 효율성을 높이는 수익성 위주 전략으로 전개할 전망이다.

2015년 TV채널 성장률은 -1%, 모바일 채널 성장률은 50%로 예상한다. 모바일 채널은 마 진이 높은 TV상품의 판매 증가로 고성장을 이어갈 것으로 예상된다. TV상품의 모바일 구 매가 늘어나게 되면 송출수수료 및 TV쇼핑에 따른 부대 비용 절감효과가 있다. TV채널의 성장률 감소가 우려되지 않는 부분이다. 모바일 채널 성장으로 전체 취급고는 2014년 대비 6.7% 증가하면서 매출액은 5.6% 성장할 것으로 전망된다. 영업이익은 마케팅 비용 절감, 송출 수수료 비중 감소와 매출 성장 등으로 전년대비 7.7% 성장할 것으로 예상한다.

100

투자의견 매수, 목표주가 298,000원으로 커버리지 개시

80 60 40 14.2

14.6

14.10

15.2

투자의견 매수, 목표주가 298,000원으로 동사에 대한 커버리지 개시한다. 목표주가는 영업 가치와 자산가치를 합산하였다. 영업가치에 적용한 PER은 홈쇼핑 업체 평균 PER 대비 10% 프리미엄을 적용한 수치로 동사는 성장성과 수익성의 밸런스 측면에서 타사 대비 차 별화 포인트가 존재한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 895 131 14.6 88 14,258 28.9 18.1 4.4

12/12 1,077 139 12.9 123 19,768 30.1 14.0 3.6

12/13 1,261 157 12.5 108 17,458 20.9 23.8 4.4

12/14F 1,277 142 11.1 100 16,184 16.4 16.1 2.4

12/15F 1,349 153 11.3 114 18,355 16.1 12.8 1.9

12/16F 1,494 169 11.3 130 20,865 15.8 11.3 1.6

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

63

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

Share price triggers 모멘텀 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

2016

모바일 채널 성장

+

+

+

+

+

신사업

0

0

0

0

0

CJ헬로비젼

0

0

0

0

0

경쟁사 진입 과징금 이슈 실적 Valuation

0 + +

0 + +

0 + +

0 0 + +

0 0 0 +

설명 수익성 높은 상품 판매 확대로 모바일 채널의 급성장에도 이익률 확보가 가능할 전망 -건전한 재무상태 보유하여 신성장동력 인수에 대한 기대감 높으나 -최근 티몬 인수 시도와 같은 외형 확장 위주의 인수는 부정적 효과 예상 현재 실적 및 주가에 대한 저평가 인식은 있으나 큰 폭의 개선을 기대하기는 힘든 상황 으로 동사 주가 모멘텀이 되기에는 부족 제 7홈쇼핑은 큰 위협은 아니나 일정 부분 MS 축소 불가피 과징금 부과와 관련한 불확실성 1,2분기 존재 마진율 높은 TV상품의 판매 비중 강화 전략으로 영업이익률 개선 전망 보유 지분 가치만으로도 주가 저평가 매력 부각 가능 -마진율 개선이 동반되는 탑라인 성장이 실적으로 확인되면서 동사에 대한 투자심리 개 선될 것으로 예상 -해외 대형 온라인 사업자의 국내 진출시 투자 심리 악화 가능성

투자심리 자료: KDB대우증권 리서치센터

Scenarios 기본가정 모바일 채널

Upside Scenario

Downside Scenario -TV상품 비중 유지 TV상품 및 고마진 상품 비중 증가로 70% 이상 성장 -판촉 증가로 취급고 증가하나 마진 하락 -인도, 터키 계열사 적자 지속 인도 제외한 해외계열사 흑자 전환으로 100억 이상 기여 -그 외 지역 실적 개선 부진

50~60% 대의 성장

-지분법 손익 흑자 확대 -지분법 이익 92억원 수준 -모바일 채널을 중심으로 취급고 증가 제품 믹스 조정으로 영업이익률 0.3%p 개선시 - SO수수료 비중 감소 영업이익: +16.8% YoY -마진 강화 전략 영업이익: +7.7% YoY -타업체 대비 실적 증가 (성장, 이익) 부각되면서 연간 주 가 수익률 상회 1분기 실적 개선 확인 후 -해외자회사 이익 호조 및 국내 CJ헬로비젼 주가 강세로 주가 회복 기대 자회사 가치 부각시 주가 랠리 가능

해외 계열사

실적

주가

-모바일 채널 판촉비용 부담 -TV채널 잠식 심화 영업이익: -4.7% YoY -외부 이슈 (방송위규제, 경쟁사 진입) 에 주가 영향 -수익성 개선되지 않으며 성장성 경쟁사에게 뒤 쳐질 경우 주가 부진 장기화 우려

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 107. CJ오쇼핑 주가 흐름: 장기적인 주가 상승 이후 수익성 악화로 하락세 주가

(천원) 500

-가시청 가구수 증가 -홈쇼핑 성장성 부각 -SO, PP에 대한 외국인 지분 한도

400

300

200 1

-실적 부진, -온라인마켓 진출에 가시청가구 포화로 따른 수익성 악화 성장성 우려 -무형상품 판매 둔화 -내수소비 위축 -후발업체와의 경쟁 심화 -무형상품 판매 확대 -중국 사업 기대감 -SO보유가치 부각 4 2

100 3 중국 홈쇼핑 진출

0 00

01

02

03

자료: KDB대우증권 리서치센터

64

KDB Daewoo Securities Research

04

05

06

-자회사 상장 -동방 CJ 성장 지속 -온리원 상품 성장세 -CJ헬로비젼 상장 기대 -모바일커머스 급성장 -취급고 성장 -고마진 상품군 확대 -온미디어 인수 후 분할로 기업가치 증대

7

-소비심리 부진 5 -모바일 동방CJ지분매각 수익성 부진 "이익가치와 자산가치 상승 롯데, 우리홈쇼핑 -7홈쇼핑 6 인수로 홈쇼핑 진출 (펀더멘탈) 으로 주가 상승" 진입 07 08 09 10 11 12 13 14 15

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

최근의 주가 상황은 2006년부터 온라인 사업에 투자 확대할 때와 유사 동사의 주가는 홈쇼핑 사업에 대한 기대감과 중국 진출에 따른 성장 동력 확보, 보험 등 무 형상품 판매 확대, SO 보유 가치 등이 부각 되면서 2006년까지 대체적으로 강한 주가 흐름 을 보였다<그림 107의 1, 2, 3번>.

2006년부터 2009년까지는 성장통의 시기였다. 온라인 오픈마켓에 진출하게 되면서 수익성 이 악화되었고 무형상품의 판매가 둔화되었다. 또한 롯데쇼핑이 우리홈쇼핑을 인수하며 홈 쇼핑 사업에 진출하면서 경쟁심화 우려로 주가는 하락세를 지속하였다<그림 107의 4번>.

2009년부터 3년간은 자체적으로 만들어내는 이익가치와 보유 자산가치의 상승이 조합되는 가장 이상적인 형태의 주가상승 시기였다. 동방CJ의 성장성이 부각되었고 보유 SO등의 가 치 재평가가 이루어지면서 동사의 주가를 이끌었다. 이뿐만 아니라 전반적인 TV와 인터넷 채널의 경쟁력이 상승하면서 펀더멘탈의 제고가 주가 상승을 이끌었다는 점에서 매우 고무 적인 시기였다<그림 107의 5번>.

2012년 4월에는 동방CJ 지분 매각이 시장의 기대보다 헐값으로 진행되면서 큰 폭의 주가 급락이 있었으나 온리원 상품(주로 패션)의 성장과 모바일 커머스의 급성장으로 우려를 불 식하며 2014년 초까지 제2의 주가 재평가(re-rating)를 경험하였다<그림 107의 6번>.

2014년부터 현재까지의 흐름은 2006년부터 이어졌던 주가흐름(4번)과 매우 흡사하다고 할 수 있다. 2000년대 중반으로 진입하면서 케이블 TV가입자수 증가의 정체로 온라인 마켓에 대한 투자가 집중되었고 이를 위해 설립한 마켓플레이스 ‘엠플온라인’ 의 수익성 악화가 주 가를 하락시켰다. 최근에는 전체 유료방송 가입자수 증가 정체에 따른 우려와 모바일에 대 한 투자가 강화되면서 수익성 악화와 함께 동사의 실적에 대한 우려를 증폭시키고 있다. 특히 새로운 성장동력으로 기대되던 모바일 채널은 수익성 높은 TV채널의 잠식효과와 더 불어 마케팅 비용 증가로 전사 이익률을 하락시키고 있다. 그림 108. 홈쇼핑 3사 모바일 채널 취급고 성장

그림 109. 취급고 채널별 브레이크 다운

(십억원) 2,500

CJ오쇼핑 (L)

(%)

(십억원)

150

4,000

TV 모바일 인터넷 카탈로그 기타

현대홈쇼핑 (L) 2,000

GS홈쇼핑 (L)

120

3,000

CJ오쇼핑 성장률 (R) 1,500

90

2,000 1,000

60

500

30

0

0 12

13

자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

14

15F

16F

1,000

0 07

08

09

10

11

12

13

14

15F 16F

주: 2011,12년은 인터넷에 모바일 포함 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

65

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

수익성이 동반된 질적 고성장 가능 온라인 사업의 확대로 수익성 악화에 따라 주가가 부진했던 2006~2009년(4번)의 흐름이 재현될 우려는 여전히 존재한다. 모바일 사업 확대에 따라 수익성 개선폭은 당분간 제한될 것이라고 예상한다. 그러나 당사는 동사의 모바일 채널에 대한 전략적 방향성은 긍정적이라고 판단하는데 이는 단순 모바일의 외형 확장을 노리는 것이 아니라 수익성 높은 TV상품의 판매 채널을 확장하 는 개념으로 모바일의 성장이 이루어지고 있기 때문이다. 이미 동사는 경쟁사에게 모바일 취급고 역전을 허용하면서도 단순 확장보다는 수익성 위주의 전략으로 가겠다고 공언하였 다. 이러한 흐름은 2006년~2009년(4번) 이후의 주가를 감안했을 때 매우 긍정적이다. 당시에 도 동사는 온라인 사업으로 인해 수익성이 악화되자 성장성 보다는 수익성에 더욱 치중하며 내실을 다지는 전략을 전개하였다. 당시의 여론은 수익성 위주의 전략에 대해서 성장성 위 주 전략대비 열위라는 분석이 있었으나 결국 2009년부터 동사의 주가는 큰 폭으로 상승하 며 경쟁사 주가 수익률을 상회하였다. 홈쇼핑 업체들의 경쟁력은 결국 자사가 발굴한 고마진 PB(온리원) 제품에서 발생해야 한다. 즉, TV채널의 성장성이 중요한 것은 아니지만 TV채널에서 판매되는 제품의 경쟁력이 홈쇼 핑 업체들의 핵심 경쟁력이다. 이미 다수의 시장 지배자와 무한 경쟁이 이루어지는 온라인 이나 모바일 시장 역시 이러한 고마진 제품을 고객들이 보다 쉽게 접근할 수 있는 통로로써 활용되어야 한다. 동사는 이러한 MD경쟁력에서 가장 높은 수준에 있다고 판단하며 모바일 채널 성장의 방향성에 대해서도 긍정적으로 판단한다.

지분법 이익의 증가 동방CJ의 이익 증가가 지속되는 가운데 천천CJ의 이익 기여도가 증가되고 있다. 타 지역에 서는 인도와 터키를 제외하면 대부분의 지역은 올해부터 흑자 전환을 할 것으로 기대된다. 다만 인도의 STAR CJ는 일회성 비용 등으로 2014년 적자 확대되었으나 본격적인 이익 회 복은 2016년부터 시작될 전망이다<그림 111>.

2015년 해외 계열사 지분법 이익은 92억원 수준으로 동사 단독 기준 세전이익의 6.2% 수 준까지 상승할 전망이다. 2014년은 1% 미만에 불과하였다. 그림 110. 매출액, 영업이익 추이 (십억원) 180

영업이익 (L)

150

그림 111. 증가하는 해외 계열사 지분법 이익 (%) 6.5

영업이익률 (R)

2014

2015F

8

송출수수료 급증으로 이익률 급감

120

(십억원) 12

6.0 4 5.5 모바일 채널 성장으로 이익률 하락

90 60

5.0

0 -4 -8

4.5

30 0

4.0 09

10

11

12

13

자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

66

KDB Daewoo Securities Research

14

15F

16F

자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

표 14. 목표주가 산정

(십억원, 배, 천주, 원)

2015 당기순이익 (1) 적정PER (2) 영업가치 (3)=(1)x(2) 해외 자회사 지분법 이익 (4) 적정PER (5) 해외사업가치 (6)=(4)x(5)

114 12 1,367 9 12 111 304 (최근 한달 시가총액 x 30% 할인 적용) 69 (최근 한달 시가총액 x 30% 할인 적용) 373 1,852 6,207 298,000

CJ헬로비젼 (7) 삼성생명 (8) 보유자산가치 (9)=(7)+(8) 합산가치 (10)=(3)+(6)+(9) 주식수 (11) 적정주가 (10)/(11) 자료: KDB대우증권 리서치센터

표 15. 개별기준 분기별 수익 추정

(십억원, %) 2014

2015F

2014

2015F

2016F

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

783 450 145 155

787 453 160 136

760 445 147 134

846 482 188 146

834 446 232 126

829 451 248 96

798 436 223 106

927 479 292 127

3,176 1,829 640 570

3,388 1,812 995 455

3,772 1,821 1,443 387

57 19 20

58 20 17

58 19 18

57 22 17

54 28 15

54 30 12

55 28 13

52 32 14

58 20 18

53 29 13

48 38 10

총매출액

전체 취급고 TV 모바일 인터넷

취급고 비중

TV 모바일 인터넷

실적

매출액 매출총이익 영업이익 순이익

328 234 39 31

333 248 39 29

287 229 28 16

329 262 36 24

346 248 41 31

348 261 42 31

298 239 30 22

357 284 40 30

1,277 973 142 100

1,349 1,034 153 114

1,494 1,147 169 129

이익률

매출총이익률 영업이익률 순이익률

71.3 11.9 9.4

74.6 11.7 8.8

79.6 9.6 5.6

79.5 11.0 7.4

71.8 12.0 8.8

75.2 12.0 9.0

80.2 10.1 7.5

79.7 11.2 8.4

76.2 11.1 7.9

76.6 11.4 8.4

76.8 11.3 8.7

성장률(%) 2015F

2016F

6.7 -0.9 55.4 -20.1

11.3 0.5 45.0 -15.0

5.6 6.2 7.7 13.4

10.7 10.9 10.4 13.6

주: K-IFRS 별도 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

CJ오쇼핑 (035760) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 1,261 339 922 764 157 157 -15 -6 -7 142 34 108 0 108 108 0 114 114 0 168 122 13.3 12.5 8.6

12/14F 1,277 304 973 831 142 142 -3 -2 0 139 39 100 0 100 100 0 101 101 0 153 69 12.0 11.1 7.8

12/15F 1,349 315 1,034 880 153 153 -3 0 -3 150 36 114 0 114 114 0 114 114 0 164 124 12.2 11.3 8.5

12/16F 1,494 347 1,147 978 169 169 1 1 0 170 41 130 0 130 130 0 130 130 0 179 150 12.0 11.3 8.7

12/13 130 108 69 7 3 59 -2 -22 -15 27 -45 -53 -8 -1 -11 -33 -15 -3 -3 -12 3 62 67 129

12/14F 75 100 46 8 3 35 -38 -22 -2 -14 -37 -31 -6 0 -5 -20 -62 -50 176 -12 -176 -18 129 111

12/15F 132 114 46 8 3 35 7 -10 -5 3 -36 -12 -8 0 -4 0 38 50 0 -12 0 77 111 188

12/16F 160 130 50 8 3 39 20 -4 -4 1 -41 -18 -10 0 -8 0 -72 -60 0 -12 0 11 188 199

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 332 129 107 63 33 805 545 111 22 1,137 454 106 100 248 116 110 6 570 567 31 -76 607 0 567

12/14F 347 111 134 63 39 818 563 108 21 1,165 341 98 0 243 168 160 8 509 657 31 100 520 0 657

12/15F 443 188 146 68 41 899 644 109 18 1,342 474 106 110 258 110 100 10 584 758 31 100 622 0 758

12/16F 466 199 150 72 45 962 702 111 16 1,428 393 120 0 273 159 150 9 552 876 31 100 739 0 876

12/14F 12/15F 16.1 12.8 11.0 9.1 2.4 1.9 10.7 8.8 16,184 18,355 23,669 25,841 107,767 124,183 2,000 2,000 12.0 10.6 0.8 0.9 1.3 5.6 -8.9 7.2 -9.6 7.7 -7.3 13.4 11.7 10.6 20.4 20.6 8.9 8.1 8.7 9.1 16.4 16.1 -481.1 -1,790.6 77.5 77.0 101.7 93.5 2.8 -1.3 20.5 28.6

12/16F 11.3 8.1 1.6 7.7 20,865 28,914 143,108 2,000 9.3 0.9 10.7 9.1 10.5 13.7 11.1 21.4 8.5 9.3 15.8 -611.8 63.0 118.5 -9.7 32.5

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

68

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

12/13 23.8 14.5 4.4 15.7 17,458 28,601 93,396 2,000 11.1 0.5 17.1 10.5 12.9 -11.7 14.6 21.0 12.7 10.1 20.9 -333.3 100.5 73.2 9.7 18.9

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

현대홈쇼핑 (057050) 천천히 단단하게

홈쇼핑

한발 느린 전략, 현재는 프리미엄 요인 매수

(Initiate) 목표주가(원,12M)

162,000

현재주가(15/03/04,원)

134,500 20%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

145 149

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-24.4 -2.0 11.2 13.8 1,998.29

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

1,614 12 57.7 24.3 0.21 118,000 175,000

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 11.6 9.6

6개월 12개월 -20.6 -17.5 -18.3 -19.3

현대홈쇼핑

KOSPI

100 90

동사는 홈쇼핑 업체 중에서 가장 높은 영업이익률을 기록하고 있다. 이익률 높은 보험 등의 정액방송 비중이 높은 것도 원인이나 이는 동사가 기본적으로 외형확대에 집착하지 않고 수 익성 위주로 판매채널과 상품을 구성하는 전략 방향성에 기인한다. 경쟁사 대비해서 적극적 인 성장성의 부재는 동사의 디스카운트 요인이기도 하였다. 특히 홈쇼핑업체들의 전반적인 재평가가 이루어졌던 2012년 중반부터 2014년까지의 호황기때 동사는 소극적인 사업 전략 으로 가장 낮은 주가 상승률을 기록하기도 하였다. 동사는 모바일 채널 경쟁에서도 외형상으로는 경쟁사에 크게 뒤쳐져있다. 반면 수익성은 가 장 높다. 이러한 동사의 수익성 중시 전략이 과거 홈쇼핑의 구조적 성장기에는 디스카운트 요인이었으나 현재 시점에서는 오히려 경쟁사 대비 차별화된 강점을 가질 수 있게 된 프리 미엄 요인이라고 판단한다.

한섬과의 시너지의 본격화로 상품 믹스 개선도 가능 모바일 채널 취급고는 2014년 2,921억원에서 2015년 5,604억원으로 91.9% 증가할 것으 로 예상한다. 성장률은 비슷하지만 절대적인 규모는 경쟁사대비 40~50% 수준에 불과하다. 모바일 채널 성장 중심의 전략에서 벗어나 있어 TV채널의 잠식효과도 크지 않은 것으로 판 단된다. TV채널 취급고 성장률은 2014년 3.4%로 경쟁사 가운데 가장 높았고 2015년 역시 1.3%로 성장을 지속할 전망이다.

2015년은 수익성 높은 모바일 채널의 성장이 이루어지는 가운데 상품 믹스의 개선 역시 기 대된다. 경쟁사 대비 낮은 의류, 패션 부문의 비중 향상은 추가적인 수익성 개선 가능성을 시사한다. 2012년 인수 이후 현재까지 시너지가 구체화되고 있지 않은 한섬과의 협력으로 인한 효과는 올해 하반기부터 본격적으로 가시화될 것으로 예상된다. 2012년 한섬 인수 당 시에도 주가는 시너지 효과 기대로 한달 만에 25% 상승했던 경험이 있다.

투자의견 매수, 목표주가 162,000원으로 커버리지 개시

80 70 60 14.2

14.6

14.10

15.2

동사는 경쟁사에 비해서 상대적으로 주목을 받지 못했었다. 적극적인 성장 전략의 부재가 가장 큰 원인이었다. 그러나 현재는 수익성을 동반한 지속적인 성장이 돋보이는 시기이다. 향후 한섬과의 시너지를 통해 믹스 개선이 이루어진다면 벨류에이션의 상향조정도 가능하 다. 목표주가는 홈쇼핑업체 평균 PER 11배를 적용한 영업가치에 보유자산가치를 합산하여 산출하였다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 712 155 21.8 152 12,659 19.3 10.5 1.8

12/12 760 153 20.1 104 8,664 11.3 14.0 1.5

12/13 800 145 18.1 195 16,290 18.4 11.4 1.9

12/14F 868 145 16.7 148 12,322 12.1 11.2 1.3

12/15F 939 151 16.1 156 12,998 11.4 10.3 1.1

12/16F 1,036 164 15.8 170 14,187 11.2 9.5 1.0

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

69

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

Share price triggers 모멘텀 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

2016

TV채널 취급고

+

+

+

+

+

모바일 성장

0

0

0

0

0

해외 자회사

0

0

0

0

+

한섬 시너지 경쟁사 진입 과징금 이슈 실적 Valuation

0 0 0 +

0 0 0 +

+ 0 + 0

+ 0 0 + 0

+ 0 0 + 0

투자심리

설명 절대적인 성장률은 낮으나 경쟁사 대비해서는 차별화 가능 -절대적인 성장률은 높으나 소극적인 모바일 성장 전략으로 평가 -그러나 이익률 부분은 차별화 현재 흑자상태로 이익에 기여하고 있고 추가 개선이 기대되나 주가 모멘텀이 되기에는 부족한 수준 하반기부터 본격적인 협력 활동을 통해 상품 믹스의 개선 가능 제 7홈쇼핑은 큰 위협은 아니나 일정 부분 MS 축소 불가피 과징금 부과와 관련한 불확실성 1,2분기 존재 마진의 큰 훼손 없이 성장 지속 전망 현재 주가는 보유 지분, 순현금 가치 만으로도 벨류에이션 부각 가능한 수준 -수익성 전략이 실적을 통해 시장의 주목을 받을 것으로 예상 -하반기 한섬과의 시너지 발휘를 통해 새로운 투자 모멘텀 발생 기대

자료: KDB대우증권 리서치센터

Scenarios 모바일 채널 한섬 시너지

기본가정

Upside Scenario

Downside Scenario

70~120% 대의 성장 -하반기부터 상품 런칭 등을 통해 시 너지 효과 발휘

이익률 현상태 유지하면서 모바일 고성장 지속 PB 패션 상품 강화 등을 통한 믹스 개선으로 과 거 경쟁사가 시현한 실적 개선 가능성 영업이익률 2014년 수준 유지, 매출총이익률 상승 영업이익: +8.2%

판촉비용의 급증으로 이익률 큰 폭 하락

실적

총매출액: +7.1%, 영업이익 +4.2%

주가

-벨류에이션 매력 부각으로 단기 반등 가능 2012~2013 주가 재평가 스토리 재현 가능성 -하반기부터 믹스 개선으로 실적 증가 에 따른 주가 상승

한섬과의 협력 연기 영업이익률 0.3%p 감소시 영업이익:+ 0.5% -외적인 이슈 (규제, 경쟁사) 등에 주가 영향, -이익률 큰 폭 하락시 투자 심리 부진 예상

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 112. 현대홈쇼핑의 주가 흐름: 홈쇼핑 업황 개선에 편승하여 상승한 주가는 수익성 악화로 하락 (천원) 200

주가 -유무형 고마진 상품 판매호조 (특히 보험) -중국 홈쇼핑 기대 -보유현금 등 저평가 매력

150

5

4 3

1 베트남 진출

중국 상해 진출 100 -높은 이익률, 백화점과의 시너지 부각, 업황 호황 등으로 높은 시초가 -주가 고평가 논란

한섬 인수

2

-내수 부진 -SO 송출 수수료 증가 -보험판매 규제

-현금, 한섬, HCN 자산 가치 부각 -온라인 성장 -홈쇼핑 업황 개선 편승 -렌탈 상품 비중 확대

-내수 부진 -TV 잠식효과 -영업이익 선방에도 주가 하락

50 10.1

10.7

11.1

자료: KDB대우증권 리서치센터

70

KDB Daewoo Securities Research

11.7

12.1

12.7

13.1

13.7

14.1

14.7

15.1

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

디스카운트 요인이었던 적극성 부재 동사는 2010년 하반기 상장 당시 높은 이익률과 백화점과의 시너지 등이 부각되며 시초가 가 공모가 대비 38% 높은 수준에서 설정되었다. 그러나 곧 고평가 논란과 실적 감소 등으 로 주가는 하락한다. 이후 보험 상품의 판매 호조와 보험 판매 규제 강화 등의 상반된 이슈 로 주가는 등락을 경험하게 된다. 동사는 마진이 높은 보험 판매 비중이 경쟁사 대비해서 높아 가장 높은 영업이익률을 기록하였다. 즉, 보험상품 의존도가 높아 주가는 관련 이슈를 민감하게 반영하였던 것이다. 결국 2012년 8월까지는 소비 부진과 비용 증가, 보험 판매 규 제 강화 등으로 주가는 공모가 10만원 수준으로 재차 하락하게 된다<그림 112의 3번>. 개별 이슈 등이 있기는 해도 홈쇼핑 업체들의 주가는 동행하는 성향이 있다. 소비 경기에 반응하고 모든 업체가 유사한 트렌드에 따라 상품 구성을 하기 때문이다. 2012년 하반기부 터 2014년 1월까지의 주가 흐름 역시 상장 홈쇼핑 3사가 비슷한 주가 상승을 보여줬는데 동사는 상승 정도가 경쟁사에 비해서 약했다. 원인으로는 당시의 트렌드였던 의류 부문, 특 히 PB제품의 경쟁력이 부족했기 때문이다<그림 113>. 특히 수익성을 중시하는 동사의 전 략 특성상 공격적인 성장성의 부재로 홈쇼핑의 최대 호황기에 주가 모멘텀이 경쟁사 중에서 는 가장 약했다<그림 112의 4번>.

수익성 위주 전략이 더욱 주목 받을 것 모바일 채널 강화 역시 경쟁사 대비해서는 뒤쳐져 있다. 동사의 모바일 취급고는 2014년기 준 2,920억원으로 경쟁사들의 6,400억원, 7,350억원 대비해서 40~45% 수준에 불과하다. 그러나 모바일 채널의 영업이익률은 경쟁사 대비해서 3~4%p 높은 것으로 추정되고 있다. 당사는 이러한 수익성 위주의 전략이 향후 더욱 주목받을 것이라고 생각한다.

1) 모바일 채널 상품 구성중 TV상품의 비중은 50%로 경쟁사들 대비 가장 높다. 즉, 단순히 모든 상품을 오픈마켓, 소셜커머스 업체들과 판매 경쟁하는 것보다는 로열티 높은 TV홈쇼 핑 상품의 판매 확대를 시도하고 있다. 향후 온라인 가격 경쟁이 심화되어도 타격은 가장 적을 것으로 예상된다.

2) 하반기부터 한섬과의 시너지 효과를 통해 PB 패션 상품 등의 비중이 올라오면서 상품 믹스 개선이 기대된다. 동사의 의류 상품 비중은 15% 수준으로 경쟁사 26~30% 대비 매우 낮은 수준이다<그림 113>. PB 상품의 개발이 가속화되면 향후 모바일 채널에서도 자사 TV상품 위주로의 판매도 더욱 확대될 전망이다. 그림 113. 패션 상품 비중 변화 (%) 35

30

그림 114.카테고리별 취급고 비중도 큰 변화 없어 (%)

악세서리, 화장품 의류 음식

30

현대홈쇼핑 GS홈쇼핑 CJ오쇼핑

GS홈쇼핑은 적극적인 MD 개선으로 실적 및 주가 재평가

가정, 부엌용품 가전 레져용품

25 20

25 15 20 10 15 현대홈쇼핑 의류 비중 낮게 유지 10 2010

2011

2012

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

2013

2014

5 0 2010

2011

2012

2013

2014

자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

71

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

표 16. 목표주가 산정

(십억원, 배, 천주, 원)

Valuation 2015년 세후영업가치 (1) 적정 PER (2) 영업가치 (3)=(1)x(2)

119 11 1,304 69 (최근 한달 평균 시가총액 x 30% 할인 적용) 183 (최근 한달 평균 시가총액 x 30% 할인 적용) 381 (매도가능증권, 순현금 x 50% 할인 적용) 633 1,937 12,000 162,000

현대에이치씨엔 (4) 한섬 (5) 금융자산 (6) 보유 자산 가치 (7)=(4)+(5)+(6) 합산가치 (8)=(3)+(7) 주식수 (9) 적정주가 (10)=(8)/(9) 자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 115. 현대홈쇼핑 채널별 취급고 추이와 전망

그림 116. 홈쇼핑 3사 모바일 취급고 추이와 현대홈쇼핑 성장률

(십억원)

(십억원)

TV 모바일 인터넷 카탈로그 기타

4,000

3,000

(%)

현대홈쇼핑 (L)

2,500

300

GS홈쇼핑 (L) CJ오쇼핑 (L)

2,000

성장률 (R) 200

1,500

2,000 1,000

500

0 09

10

11

12

13

14

15F

100

모바일 취급고는 50% 이상의 고성장 지속

1,000

0

16F

0 12

자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

13

14

15F

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

표 17. 분기별 수익 추정

(십억원, %) 2014

2015F

2014

2015F

2016F

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

총매출액

전체 취급고 TV 모바일 인터넷

728 459 45 188

692 441 53 160

697 426 74 162

770 441 121 172

758 461 101 169

732 448 108 149

754 433 141 154

849 448 211 164

2,887 1,767 292 683

3,092 1,790 560 636

3,387 1,826 869 604

취급고 비중

TV 모바일 인터넷

63.1 6.1 25.8

63.8 7.6 23.2

61.1 10.6 23.3

57.3 15.7 22.4

60.9 13.3 22.3

61.1 14.8 20.4

57.5 18.6 20.5

52.7 24.9 19.3

61.2 10.1 23.7

57.9 18.1 20.6

53.9 25.6 17.8

실적

매출액 매출총이익 영업이익 순이익

207 201 37 39

208 203 40 39

215 198 32 32

239 217 37 38

218 205 38 40

223 206 39 37

234 208 34 36

265 232 40 43

868 819 145 148

939 851 151 156

1,036 911 164 170

이익률

매출총이익률 영업이익률 순이익률

97.0 17.7 18.7

97.7 19.2 18.9

92.3 14.8 15.0

91.1 15.5 15.9

93.8 17.4 18.4

92.8 17.4 16.8

89.0 14.6 15.2

87.5 15.3 16.2

94.4 16.7 17.0

90.6 16.1 16.6

87.9 15.8 16.4

주: K-IFRS 별도 기준 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

72

16F

KDB Daewoo Securities Research

성장률(%) 2015F

2016F

7.1 1.3 91.9 -6.8

9.5 2.0 55.0 -5.0

8.2 3.9 4.2 5.5

10.3 7.1 8.5 9.2

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

현대홈쇼핑 (057050) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 800 15 785 640 145 145 99 20 28 244 48 195 0 195 195 0 194 194 0 151 81 18.9 18.1 24.4

12/14F 868 49 819 674 145 145 45 20 29 190 42 148 0 148 148 0 152 152 0 153 65 17.6 16.7 17.1

12/15F 939 88 851 700 151 151 48 22 25 199 43 156 0 156 156 0 156 156 0 160 98 17.0 16.1 16.6

12/16F 1,036 125 911 747 164 164 52 25 27 216 46 170 0 170 170 0 170 170 0 173 97 16.7 15.8 16.4

12/13 90 195 9 6 0 3 -73 -5 -7 -13 -41 -66 -8 0 -83 25 -18 -5 0 -13 0 6 3 8

12/14F 80 148 3 8 0 -5 -21 -7 -2 -4 -50 -97 -14 0 -116 33 28 42 0 -13 -1 10 8 19

12/15F 123 156 4 8 0 -4 6 -2 -2 11 -43 -35 -25 0 -33 23 -14 0 0 -13 -1 78 19 97

12/16F 127 170 2 9 0 -7 0 -2 -1 -2 -46 -80 -30 0 -76 26 -14 0 0 -13 -1 37 97 133

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 696 8 28 12 648 733 577 92 5 1,429 252 142 0 110 22 0 22 274 1,155 60 253 826 0 1,155

12/14F 830 19 38 14 759 771 602 99 5 1,601 281 146 42 93 26 0 26 307 1,294 60 253 961 0 1,294

12/15F 944 97 41 16 790 812 624 115 5 1,756 297 156 42 99 23 0 23 320 1,437 60 253 1,104 0 1,437

12/16F 1,057 133 44 17 863 863 647 137 5 1,919 301 157 42 102 24 0 24 325 1,594 60 253 1,261 0 1,594

12/13 11.4 10.9 1.9 10.5 16,290 17,044 96,266 1,100 6.8 0.6 5.3 -6.8 -5.2 88.0 35.4 98.7 0.1 14.3 18.4 -86.4 23.7 276.6 -55.7 1,581.1

12/14F 11.2 11.0 1.3 6.1 12,322 12,554 107,823 1,100 8.8 0.8 8.5 1.3 0.0 -24.4 30.6 67.5 0.5 9.8 12.1 -137.8 23.7 295.4 -55.8 190.8

12/15F 10.3 10.1 1.1 4.9 12,998 13,315 119,735 1,100 8.4 0.8 8.2 4.6 4.1 5.5 28.5 61.9 0.8 9.3 11.4 -192.5 22.2 318.3 -57.7 196.1

12/16F 9.5 9.3 1.0 3.9 14,187 14,394 132,836 1,100 7.7 0.8 10.3 8.1 8.6 9.1 29.4 61.7 1.1 9.3 11.2 -278.3 20.4 350.7 -58.7 212.6

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

73

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

현대백화점 (069960) 올해는 낮추고 내년은 높이고

백화점

출점과 주가 상승간의 상관관계는 과거에 비해 낮아져 Trading Buy

(Initiate) 목표주가(원,12M)

151,000

현재주가(15/03/04,원)

137,000 10%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

364 356

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-10.2 -2.0 10.7 13.8 1,998.29

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

3,206 23 61.7 35.3 1.44 116,000 167,000

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120

1개월 3.4 1.6

6개월 12개월 -15.2 -3.2 -12.7 -5.3

현대백화점

KOSPI

110 100

동사는 순수 백화점업만을 영위하는 대형 상장사로서 주가는 국내 백화점 경기의 흐름에 가 장 밀접하게 연동되었다. 동사 주가는 백화점 산업 자체의 성장과 강력한 출점 모멘텀으로 인해 2002년 분할 상장 이후 2012년까지 지속적인 상승을 경험하였다. 이후 백화점 업황 의 침체가 지속되며 주가 부진이 이어졌으나 투자자들은 다시 한번 강력한 출점 모멘텀으로 인한 주가 상승을 기대하고 있다. 그러나 당사는 출점과 주가 상승간의 상관관계는 과거에 비해서는 약해졌다고 판단한다. 즉, 2015년 주가의 상승 폭에 대해서는 과거에 비해서는 기대감을 낮추고 2016년 이후 소 비경기 회복에 주목해야 한다고 판단한다.

소비경기 회복시 가장 큰 수혜 전망 동사는 소비경기 회복에 따른 수혜를 가장 강하게 받을 수 있는 업체이다. 순수 백화점업을 영위하면서 2015년과 2016년 적극적인 출점이 예정되어 있기 때문이다. 불황기에도 객수 는 소폭 상승하였지만 객단가는 하락하면서 의미있는 소비 지출이 이루어지지 않고 있다. 동사의 실적이 의미있게 개선되기 위해서는 객수와 객단가의 상승이 동반되어야 한다. 내수 경기가 회복되어 보다 많은 소비자가 의미있는 지출을 하는 시점은 2016년 이후가 될 것으 로 예상한다. 경쟁사대비 탁월한 비용관리 능력으로 동사의 2014년 4분기 실적은 시장 예상치를 상회하 였다. 즉, 불황기에는 비용감축을 통해서 주가 하락을 방어했다면 2016년 소비경기 회복기 에는 출점에 따른 성장이 본격화되면서 주가의 본격적인 상승이 가능할 전망이다. 2015년 총매출액은 영업면적 확대로 8.4% 성장하나 투자비용의 증가로 영업이익은 2.3%상승에 그 칠 것으로 예상된다. 2016년부터는 신규 점포의 본격적인 실적 기여가 시작되면서 전년대 비 총매출액과 영엽이익은 각각 8.6%, 9.6% 성장할 전망이다.

투자의견 Trading Buy와 목표주가 151,000원으로 커버리지 개시

90 80 70 14.2

14.6

14.10

15.2

투자의견 Trading Buy와 목표주가 151,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가 151,000원은 12m FWD EPS에 PER 12.5배를 적용하였다. PER 12.5배는 국내 백화점 업 체 평균 PER에 20% 프리미엄을 적용한 수치이다. 동사는 경쟁사 대비해서 불황기에는 비 용통제를 통한 이익 방어 능력이 뛰어나고 호황기에는 더욱 빠르게 성장할 수 있는 역량을 보유하고 있다고 판단한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 1,439 437 30.4 346 15,027 15.4 10.8 1.5

12/12 1,520 426 28.0 322 13,755 12.4 11.6 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터

74

KDB Daewoo Securities Research

12/13 1,534 393 25.6 299 12,771 10.4 12.6 1.2

12/14F 1,552 364 23.5 268 11,470 8.5 10.7 0.9

12/15F 1,705 372 21.8 286 12,203 8.4 11.2 0.9

12/16F 1,846 410 22.2 310 13,268 8.4 10.3 0.8

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

Share price triggers 모멘텀 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

2016

백화점 실적

0

0

0

+

+

신규 점포 출점

0

+

++

+

+

아울렛

0

0

0

0

0

국내 소비 경기

-

0

0

+

+

실적

0

0

0

+

+

Valuation

0

0

0

0

+

설명 -소비 경기 부진 및 트래픽 감소 우려에도 불구하고 적극적인 출점 계획으로 연간 총매 출 성장률은 8.4% 예상 -특히 판교점이 본격 영업을 개시하게 되는 4분기 이후부터 기대되는 상황 김포 아울렛(2분기), 판교 복합 쇼핑몰(3분기) 등 대규모 출점 계획 -경쟁사 대비 지리적으로 유리한 위치에 새롭게 진출하여 긍정적 -반면 아울렛 역시 경쟁 과다로 동일점 성장률은 점차 햐향화 추세 -총매출에 기여 폭은 제한적 -소비지수 부진 지속, 선행지수는 반등 중이나 구성 항목 중 소비지수만 부진 -다만 유가하락에 따른 소비회복 효과는 하반기부터 기대해볼 수 있을 것으로 예상 -전년도 기저효과에도 불구하고 국내 소비 경기 부진 -출점에 따른 비용 부담으로 큰 폭의 개선 가능성은 제한적 -소비경기 회복되는 2016년부터 출점 효과 본격적으로 기대 가능 -동사 주가는 향후 이익 개선폭 고려했을 때 업사이드는 제한적인 수준 -2016년부터 실적 성장에 따라 벨류에이션 매력 부각될 것으로 예상 출점모멘텀에 대한 기대감 있으나 실적 개선 폭은 기대 이하로 주가 기대감은 낮출 필요

투자심리 자료: KDB대우증권 리서치센터

Scenarios 기본 가정 -아울렛은 기여도 제한 -4분기 출점에 의한 매출 증대 효과는 13.0%

출점 점포 실적

Upside Scenario

Downside Scenario

-판교 알파돔 시티의 빠른 매출 기여 -4분기 출점에 의한 효과는 16.3%

4분기 출점에 의한 효과는 8.1%

-가처분 소득 감소 -가계부채 증가 -전세값 증가 등으로 소비 회복 제한적 -겨울 고온현상으로 의류 매출 부진 -겨울 추운 날씨와 소비경기 회복 -해외 직구 영향 확산으로 트래픽 감소 -중국 쇼핑객 증가 : -1.5~+1% 대 성장 : 2~4%대 성장 총매출: +10.5%, 영업이익: +4.9% YoY 총매출: +5.4%, 영업이익: -1.5% YoY 소비경기의 회복과 함께 판교 알파돔 시티 매출 소비경기 침체 지속, 출점 점포 기대 이하의 영업실 에 대한 기대감 적 기록시 백화점업체 주가 de-rating 가능 -선행지수는 이미 급상승세 -상반기부터 빠른 소비 개선

국내 소비 경기

하반기부터 심리 회복

백화점 SSSG

1~2.5%대의 소폭 성장

실적

총매출: +8.4%, 영업이익: +2.3% YoY

주가

하반기 이후 주가 상승 기대

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 117. 현대백화점의 주가 흐름: 백화점 산업 성장의 최대 수혜 (천원) 200

주가

-내수경기 부양 등에 따라 국내 대표유통업종으로서 백화점 주 부각

150

-소비 위축 우려로 반락후 소비경기 회복에 내수주 동반 상승 -신규출점 모멘텀 -소비심리 위축

-백화점 출점성장 모멘텀 -부유층 소비 회복 -소비양극화 현상 -현대홈쇼핑, HCN 등 지분 가치

-소비둔화 및 기저효과에 따른 실적 부진 -지수급락

-업황침체 지속,실적부진 -무역센터점 증축 및 아울렛 진출과 출점 모멘텀으로 주가 지지

100 1

일산킨텍스 오픈 2

50

3

목동,신촌,중동점 확장 6

5

4 0 02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

75

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

2015년 기대감은 낮출 필요 2000년대 동사는 내수 소비 개선 모멘텀에 힘입어 2008년까지 꾸준히 주가 상승을 지속해 왔다<그림 117의 1,2번>. 이후 소비심리 위축으로 주가의 급락 이후 2009년부터 2011년 중반까지는 신규 출점 및 확장에 따른 성장 모멘텀이 부각되고 소비 양극화, 부유층 소비 회복 등으로 300%에 가까운 주가 상승기를 경험하였다<그림 117의 4번>.

2011년 중반 이후부터 현재까지의 주가는 소비 둔화 및 백화점 업황 침체에 따른 실적 부 진 우려와 한편으로는 기존점 증축 및 아울렛 진출, 신규 출점 등 성장 모멘텀에 대한 기대 가 주가를 지지하며 약보합세를 시현하고 있다<그림 117의 5,6번>.

2015년과 2016년에는 아울렛 사업의 개시(김포 프리미엄 아울렛, 가든파이브 프리미엄 아 울렛, 송도 프리미엄 아울렛), 판교 복합 쇼핑몰, 아산백화점 등 새로운 점포 출점으로 인한 외형 성장이 기대되고 있다. 위의 출점이 집행된다면 2016년말까지 동사의 영업면적은 2014년말 대비 총 43%가 증가할 것으로 예상된다. 동사가 2003년 이후 최초로 영업면적 이 확대된 2009년부터 점포 출점이 지속된 2012년도까지 강력한 주가 상승기를 경험했다 는 측면에서 주가의 강한 모멘텀을 기대할 수 있는 상황이다<그림 118>. 그러나 과거와 다른 점은 백화점 영업 효율성이 감소하고 있다는 점이다. 백화점 3사의 출 점이 지속되는 가운데 백화점 매출은 부진하면서 면적당 매출액 추이는 감소하고 있는 상황 이다<그림 119>. 소비 심리의 회복이 단기간에 이루어지지 않을 것으로 우려되는 가운데 과거와 달라진 영엽환경으로 인해 예전같이 강력한 주가 상승 모멘텀은 기대하기 힘든 상황 이다. 실제로 2013년 3분기 실적은 코엑스점 증축에 따른 기대감이 있었으나 인근 점포간의 경쟁 심화로 매출 성장률이 부진하고 오히려 증축으로 감가비가 증가하면서 실적 악화의 원인이 되었던 경험이 있다. 향후 우려되는 점이다. 그러나 백화점 3사 가운데 가장 높은 매출 성장 률이 기대되고 출점 점포의 본격적인 영업은 경기 회복이 기대되는 2016년부터 시작된다는 점에서 2015년 하반기부터는 동사에 대한 관심을 가지기 시작해야 한다고 판단한다. 그림 118. 시가총액은 영업면적의 확대에 따라 상승 (십억원) 5,000

그림 119. 국내 백화점 영업 효율성은 감소 추세 (천평) 210

영업면적 (R) 시가총액 (L)

현대백화점 영업면적 (L) 신세계 영업면적 (L) 현대백화점 면적당 매출 (R) 신세계 면적당 매출 (R)

(천평) 250

190

4,000

(백만원) 32

200

30

170 3,000

150

150 28

130

2,000

100

110 1,000 90 70

0 02

04

06

08

10

자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터

76

KDB Daewoo Securities Research

12

14

16F

26

50

0

24 09

10

11

12

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

13

14

15F

16F

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

2016년부터 실적 본격적 증가 시작 2015년 총매출액과 영업이익은 각각 8.4%, 2.3% 성장에 그칠 것으로 예상된다. 출점으로 인한 영업면적의 확대에도 불구하고 아울렛의 매출 기여도가 크지 않다는 점, 주요 점포의 출점이 하반기에 집중되어 있다는 점, 또한 출점에 따른 비용의 증가 등으로 인해 2015년 이익 성장은 제한적일 것으로 예상된다. 동사가 새롭게 진출하는 아울렛에 대한 기대감이 큰 상황이나 2015년 총매출액 기여도는 2%, 2016년은 4% 정도로 추정된다. 반면 가장 기대가 큰 판교 알파돔시티의 본격적인 영업이 개시되는 2015년말부터 경기회복 이 시작된다는 면에서 2016년 실적은 보다 긍정적이다. 총매출액 8.6%, 영업이익 10.1% 증가가 예상된다<그림 120, 121>. 그림 120. 총매출액은 올해부터 성장률 증가

그림 121. 영업이익과 이익률은 2016년부터 본격 회복

(십억원)

(%)

(십억원)

10

450

5,000

8

420

4,500

6

390

4,000

4

360

3,500

2

330

0

300

5,500

총매출액 (L)

(%) 10

영업이익 (L)

증가율 (R)

영업이익률 (R) 9

8

3,000 12

13

14

15F

16F

7

6 12

자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터

13

14

15F

16F

자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터

표 18. 출점 점포 개요 김포 프리미엄 아울렛

가든파이브 아울렛

판교알파돔 복합 쇼핑몰

송도프리미엄 아울렛

조경도

개점일정

2015년 2월 개점

2015년 하반기

2015년 하반기

2016년 상반기

영업면적

12,000평

9,000평

26,600평

12,000평

2,760억

2,500억

7,000억

2,320억

연간 예상 매출 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

표 19. 목표주가 산정

(십억원, 배, 천주, 원)

Valuation 2015년 당기순이익 (1) 적정 PER (2) 영업가치 (3)=(1)x(2) 적정시가총액 (4)=(3) 주식수 (5) 적정주가 (4)/(5)

286 12 3,541 3,541 23,402 151,000

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 20. 분기별 실적 추정

(십억원, %) 2014

2015F

2015F

2016F

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

1,144 158,711

1,099 158,711

1,048 158,711

1,255 158,711

1,153 158,711

1,119 170,711

1,138 197,311

매출액 매출총이익 영업이익

394 320 99

372 312 73

355 295 70

432 368 122

400 324 92

395 331 75

397 329 71

513 436 134

1,552 1,295 364

1,705 1,421 372

1,846 1,533 410

매출총이익률 영업이익률

28.0 8.6

28.4 6.7

28.1 6.7

29.3 9.7

28.1 8.0

29.6 6.7

28.9 6.2

29.9 9.2

28.4 8.0

28.7 7.5

28.5 7.6

총매출액 영업면적 (평)

주1: K-IFRS 연결 기준 주2: 영업면적은 연 평균 기준 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터

78

KDB Daewoo Securities Research

4Q15F

2014

1Q14

1,459 4,563 4,944 5,371 206,311 158,711 206,311 218,311

증감율 2015F

2016F

8.4 30.0

8.6 5.8

9.9 9.7 2.3

8.3 7.9 10.1

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

현대백화점 (069960) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 1,534 243 1,291 898 393 393 69 6 55 462 124 338 0 338 299 39 326 287 39 504 -17 32.9 25.6 19.5

12/14F 1,552 257 1,295 931 364 364 32 7 53 396 105 291 0 291 268 23 283 286 -3 479 186 30.9 23.5 17.3

12/15F 1,705 285 1,420 1,049 372 372 70 7 48 442 113 328 0 328 286 43 328 373 -45 510 -35 29.9 21.8 16.8

12/16F 1,846 314 1,532 1,123 410 410 70 8 50 480 123 357 0 357 310 47 361 315 47 548 189 29.7 22.2 16.8

12/13 346 338 198 110 1 87 -87 -44 -5 -36 -103 -215 -363 -3 164 -13 -126 -109 0 -18 1 5 74 79

12/14F 409 291 219 113 2 104 27 28 -13 17 -120 -201 -200 0 17 -18 -278 -260 0 -18 0 -70 79 10

12/15F 465 328 200 136 2 62 42 -102 -11 128 -113 -495 -500 0 5 0 55 70 0 -15 0 25 10 35

12/16F 389 357 207 137 1 69 -61 5 2 -25 -123 -252 -200 -1 -51 0 -45 -30 0 -15 0 96 35 131

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 1,150 79 577 45 449 4,451 495 3,752 53 5,601 1,290 632 320 338 765 429 336 2,055 3,021 117 612 2,298 525 3,546

12/14F 993 10 549 58 376 4,666 541 3,890 52 5,658 1,370 701 359 310 476 130 346 1,846 3,267 117 612 2,552 545 3,812

12/15F 1,161 35 653 68 405 5,059 584 4,254 50 6,220 1,290 856 79 355 805 480 325 2,095 3,537 117 612 2,822 588 4,125

12/16F 1,280 131 648 66 435 5,183 630 4,317 50 6,464 1,182 827 49 306 810 480 330 1,992 3,838 117 612 3,118 634 4,472

12/13 12.6 7.0 1.2 9.1 12,771 22,884 131,382 650 4.4 0.4 0.9 -3.8 -7.7 -7.2 2.7 36.3 0.4 6.1 10.4 8.5 57.9 89.1 7.8 46.1

12/14F 10.7 5.6 0.9 7.4 11,470 21,776 141,886 650 5.1 0.5 1.2 -5.0 -7.4 -10.2 2.8 30.3 0.5 5.2 8.5 7.5 48.4 72.4 3.6 74.6

12/15F 11.2 6.1 0.9 7.8 12,203 22,579 153,449 650 4.5 0.5 9.9 6.5 2.2 6.4 2.9 27.1 0.5 5.5 8.4 7.4 50.8 90.0 4.2 91.7

12/16F 10.3 5.7 0.8 7.0 13,268 24,111 166,260 650 4.2 0.5 8.3 7.5 10.2 8.7 2.9 27.5 0.5 5.6 8.4 7.7 44.5 108.3 0.3 107.5

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

79

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

신세계 (004170) 장기적인 호흡

백화점

주가의 본격적 반등은 2016년부터 기대 Trading Buy

(Initiate) 목표주가(원,12M)

200,000

현재주가(15/03/04,원)

170,500 17%

상승여력

동사의 주가는 2011년 고점 대비 58.5% 하락했다. 백화점 업황의 침체를 감안하더라도 경 쟁사의 동기간 주가 하락폭을 감안하면 지나친 수준이다. 이러한 원인으로는 2가지가 있다. 온라인몰 사업 차질로 인한 수익성 악화가 첫번째이고 출점 모멘텀 부재에 따른 성장성 우 려가 두번째이다. 향후 동사 주가에 부담이 되었던 위의 두가지 요소들은 개선이 가능할 전 망이다. 다만 백화점 업황의 회복이 아직은 요원해 보이기에 주가의 본격적 반등은 2016년 부터 가능할 전망이다.

업황의 추가 악화 여력은 제한적, 출점 집중되는 2016년 주목 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

276 298

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-6.2 -2.0 12.1 13.8 1,998.29

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

1,679 10 72.8 52.4 1.39 160,000 247,000

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120

1개월 -2.8 -4.6

6개월 12개월 -29.0 -25.4 -26.9 -27.0

신세계

KOSPI

110 100 90

주가 수준은 이미 저점에 도달했다고 판단하고 향후 상승세의 속도가 주가 흐름을 결정할 것으로 전망된다.

1) 백화점 업황의 추가 악화 가능성은 제한적이다. 백화점 업황이 부진했던 주요 요인은 지 난 2년간의 소비경기 침체와 합리적 소비행태의 확산으로 인해 백화점 트래픽이 온라인몰, 해외직구, 아울렛 등으로 이동했기 때문이다. 소비경기는 올해 상반기를 저점으로 하반기부 터 회복될 것으로 예상되고 동사의 아울렛 사업은 순항중이다. 또한 온라인몰의 실적 개선 이 이루어지고 있다는 점이 긍정적이다. 온라인몰 수익성 개선시 주가는 최소 2012~13년 수준까지는 회복이 가능하다고 판단한다.

2) 출점 모멘텀은 2016년에 집중되어 있다. 동사의 영업면적은 2016년말 기준으로 2014 년 대비 45% 증가할 전망이다. 신규 출점과 영업면적 증축은 4년만이다. 출점이 집중되는 2016년 소비경기가 올해보다는 좀 더 개선되리라고 전망이 되는 점도 긍정적이다. 동사는 국내 백화점업체 가운데 가장 다양하게 점포를 전개하고 있는 것으로 판단된다. 특 히, 과거 일본 이세탄 백화점의 맨스관 등을 벤치마크로 한 남성관 리뉴얼 등 변화하는 유 통환경에 적응하기 위해 적극적으로 대응하는 오프라인 유통업체라는 점을 높게 평가한다.

투자의견 Trading Buy, 목표주가 190,000원으로 커버리지 개시

80 70 60 14.2

14.6

14.10

15.2

현재주가는 2015년 EPS 기준 PER 9.6배이다. 현 주가 수준에서는 추가 수익성 악화 가능 성이 낮아지는 것만으로도 2013년 상반기 수준까지 단기 반등은 가능하다고 판단한다. 목 표주가는 2013년 동사의 평균 PER를 적용하였다. 향후 주가의 추가 상승 흐름은 출점에 대한 기대감이 높아지는 올해 하반기부터의 소비 경기 회복 강도와 연동될 것이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 2,185 254 11.6 3,502 182,729 75.7 1.3 1.2

12/12 2,296 250 10.9 162 16,415 7.7 13.3 1.0

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터

80

KDB Daewoo Securities Research

12/13 2,442 306 12.5 158 16,010 6.8 15.8 1.0

12/14F 2,489 276 11.1 148 15,020 5.9 12.1 0.7

12/15F 2,603 286 11.0 157 15,950 5.8 10.7 0.6

12/16F 2,846 325 11.4 185 18,819 6.4 9.1 0.6

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

Share price triggers 모멘텀 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

2016

백화점 실적

0

0

0

0

+

신규 점포 출점

0

0

0

0

+

온라인몰

+

+

+

+

+

연결회사 아울렛

0 0

0 0

0 0

0 0

0 0

면세점

0

0

+

+

+

국내 소비 경기

-

-

0

+

+

Valuation

+

0

0

0

+

설명 -소비경기 부진으로 백화점 업황 부진 지속되나 1) 기저효과, 2) 온라인몰 수익성 개선에 의한 영업 실적 증가 -2016년은 출점 모멘텀 존재 -아울렛 증축을 제외하면 신규 출점은 모두 2016년으로 연기된 상황 -2016년 평균 영업면적은 22% 증가할 전망 -온라인몰은 월별 실적 기준으로 흑자로 전환 -2015년말부터 분기 실적 흑자 전환 기대 연결 자회사 가운데 특별한 모멘텀 부재 순항 지속중이나 동사 실적 개선에 기여하는 바는 미미한 수준 -면세점 백화점 내에 유치시 트래픽 증가 효과 -파라다이스 면세점 시내 사업자 선정시 투자심리 측면에서 주가에 긍정적 효과 -소비경기는 하반기로 갈수록 개선될 것으로 전망, -투자자들의 눈높이는 이미 낮아진 상황으로 소폭의 개선에도 반등 기대 단기 반등 가능한 수준이나 실적 개선 폭 크지 않아 매력 제한적

자료: KDB대우증권 리서치센터

Scenarios 기본가정 Upside Scenario 영업이익 전년대비 93억 수준 개선 효 -이마트몰과의 SSG 중복 고객 증가로 트래픽 향상 과 -영업이익 전년대비 123억 개선 효과

온라인몰 국내 소비 경기

하반기부터 심리 회복

백화점 SSSG

1~2.5%대의 소폭 성장

실적

매출: +4.6%, 영업이익: +4.4% YoY

주가

추가 영업환경의 악화 가능성 약화로 단기 반등 후 소비경기에 연동

Downside Scenario 개선 지연되며 영업이익 전년대비 66억원 증가에 불과 -가처분 소득 감소 -선행지수는 이미 급상승세 -가계부채 증가 -상반기부터 빠른 소비 개선 -전세값 증가 등으로 소비 회복 제한적 -겨울 고온현상으로 의류 매출 부진 -겨울 추운 날씨와 소비경기 회복 -해외직구 영향 확산으로 트래픽 감소 -중국 쇼핑객 증가 : -1.5~+1% 대 성장 : 2~4%대 성장 매출: +5.5%, 영업이익: +7.0% YoY 매출: +3.7%, 영업이익 +2.4% YoY -소비경기 부진 지속시 2016년 출점 기대감 하락 -백화점 경기 저점 인식 -올해 소비경기 회복 시작되면 2016년 출점에 대한 기 -경쟁사의 올해 출점 점포 실적 부진할 시 동사도 부정적 효과 대감 상승

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 122. 신세계의 주가 흐름: 이마트와 분할 이후 백화점 업황 악화에 주가 부진 (원) 500,000

-소비심리 침체로 실적 부진 -대형마트 성장 둔화 100%무상증자 -지수폭락 3

주가

400,000

-대형마트 및 백화점 사업의 구조적 성장기 -소비경기 둔화 국면에도 대형마트 시장 지배력 강화 및 성장으로 꾸준한 주가 상승

300,000

200,000

월마트 코리아 인수

100,000

2

프리미엄 아울렛 진출 (개장은 2007년)

1

-소비경기 회복으로 백화점 성장세에도 -대형마트 부진으로 주가 상승 제한적 -중국 이마트 적자 확대

-소비심리 악화로 업황 침체 -신규출점 모멘텀 부족 -SSG몰 영업차질로 수익 악화 -트래픽 감소: 소비 채널의 이동

이마트와 인적분할 4

0 00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

81

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

대형마트로 상승한 주가는 백화점으로 하락 2008년까지 동사의 주가는 대형마트 사업의 점유율 확대와 구조적 성장으로 초강세를 지속 하였다<그림 122의 1번>. 2008년 소비심리 둔화로 인해 주가의 급락 이후 2009년부터는 대형마트의 성장성 둔화와 중국사업 적자 확대에도 불구하고 소비경기 회복과 백화점 성장 세로 인해서 주가는 재반등에 성공하였다<그림 122의 2,3번> 2011년 중반에는 이마트와 분할을 통하여 백화점과 대형마트 각각의 경쟁력 제고를 노렸 다. 투자자들은 수익성이 둔화된 대형마트를 분리하고 성장성 좋은 백화점 사업에 집중하게 된 분할 결정을 환영하는 분위기였다. 그러나 이후 소비심리의 악화로 백화점 사업은 침체 를 지속하게 된다<그림 122의 4번>. 신규 출점 점포는 의정부점 한 개에 불과하여 성장 모 멘텀이 약해졌고 온라인 사업 역시 영업차질이 발생하면서 수익성을 악화시켰다. 더욱이 소 비자들의 합리적 소비 행태 확산으로 온라인, 해외직구, 아울렛 등의 채널로 트래픽이 분산 되면서 백화점 업황은 침체를 지속하게 되었다.

주가 단기 반등 가능할 전망, 추가 상승 속도는 소비 심리의 회복에 달려있어 향후 동사의 주가 흐름은 영업환경이 개선되면서 완만한 주가 상승세를 시현할 것으로 예상 된다. 특히 신세계몰과 새롭게 오픈한 SSG 닷컴 등은 과거 수익성을 악화시켜 주가 하락을 가속화시킨 주범이었으나 이미 시행착오를 겪고 지난 12월 첫 월간 흑자로 전환하였다<그 림 123, 124>. 올해부터는 적자폭이 대폭 축소되어 분기 흑자도 가능할 것으로 예상된다. 또한 2016년에는 4년만에 강력한 출점 모멘텀이 동사의 주가를 견인할 전망이다. 2016년 말 기준으로 영업면적은 2014년 대비해서 45% 증가한다. 다만 동사의 주가는 소비심리의 회복 정도에 따라서 그 상승 속도가 결정될 전망이다. 소비 심리의 본격적인 회복은 2015년 하반기 이후부터 시작될 것으로 예상되면서 올해 주가는 소폭 반등에 그칠 전망이다. 온라인 사업의 수익성이 2014년과 같이 악화되기 이전이며 성 장 기대감이 있었던 2012~13년 수준까지의 단기 반등은 가능할 것이라 판단한다. 백화점 업체에 대한 주가 기대감이 낮다는 점도 긍정적이다. 그림 123. 온라인몰 매출 비중은 상승세로 전환 (십억원) 400

백화점 (L)

그림 124. 온라인몰 이익률은 월간 흑자 전환 (%) 20

온라인몰 (L)

(%) 30

매출성장률 (L)

(%) 5

영업이익률 (R)

온라인몰 비중 (R) 15

0

300 15

0

-5 월간 흑자 전환

200 10

-15

-10

-30

-15

-45

-20

100

0

5 12.10

13.4

13.10

자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터

82

KDB Daewoo Securities Research

14.4

14.10

-60

-25 13.4

13.7

13.10

14.1

14.4

14.7

14.10

주: 2013년 4~9월 자료는 전체 온라인 기준이 아닌 신세계몰 기준 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

실적은 2016년에 기대 2015년 연결 매출액은 4.6% 증가한 2조 6,030억원으로 예상한다. 백화점 부문은 3.9% 성 장할 것으로 전망된다(오프라인 점포 1.4%, 온라인몰 19.3%). 영업실적은 백화점 부문이 온라인몰의 수익성 개선으로 4.7% 증가하면서 전체 영업이익은 3.5% 증가한 2,857억원으 로 예상한다. 동사 실적은 2015년보다는 2016년이 더욱 기대된다. 출점 및 증축에 따른 영업면적 확대 와 온라인몰 흑자 전환으로 매출액은 9.3%, 영업이익은 13.9% 증가할 것으로 예상된다. 출 점이 소비경기 회복이 기대되는 2016년에 집중되어 있다는 점도 긍정적이다. 표 21. 별도 기준 분기별 실적 추정

(십억원, %)

2014

2015F

2014

2015F

2016F

증감율 (%)

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

1,005 881 124

973 833 140

941 806 134

1,126 955 171

1,031 882 149

1,019 847 171

965 810 155

1,187 982 205

4,044 3,474 570

4,202 3,522 680

4,766 3,950 816

3.9 1.4 19.3

13.4 12.2 20.0

매출액

382

355

357

407

391

371

365

427

1,502

1,554

1,725

3.4

11.0

매출총이익 백화점 신세계몰

283 279 5

276 262 14

265 252 14

316 296 20

289 279 10

282 267 15

267 253 14

323 304 20

1,140 1,088 52

1,161 1,103 58

1,318 1,244 73

1.9 1.4 12.5

13.5 12.8 25.6

영업이익 백화점 신세계몰

47 54 -8

43 49 -6

31 37 -6

70 71 -1

51 54 -4

44 49 -5

33 36 -4

72 71 1

190 211 -20

199 210 -11

225 229 -4

매출총이익률 백화점 신세계몰

28.2 31.7 3.6

28.3 31.5 9.8

28.2 31.2 10.2

28.0 31.0 11.7

28.0 31.7 6.5

27.7 31.5 8.8

27.7 31.2 9.2

27.3 31.0 9.5

28.2 31.3 9.1

27.6 31.3 8.6

27.6 31.5 9.0

영업이익률 백화점 신세계몰

4.6 6.1 -6.0

4.4 5.9 -4.4

3.3 4.6 -4.2

6.2 7.4 -0.6

4.9 6.1 -2.4

4.4 5.8 -2.8

3.4 4.5 -2.4

6.0 7.2 0.5

4.7 6.1 -3.6

4.7 6.0 -1.6

4.7 5.8 -0.5

총매출액 백화점 신세계몰

2015F

2016F

4.7 12.8 -0.1 8.8 적자지속 적자지속

주: K-IFRS 별도 기준 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터

표 22. 연결 기준 분기별 실적 추정

(십억원, %)

2014

2015F

2014

2015F

2016F

증감율 (%)

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

매출액 신세계 신세계인터내셔널 센트럴시티

609 382 205 50

569 355 197 50

596 357 220 49

716 407 290 53

631 391 219 50

598 371 210 52

618 365 236 50

757 427 311 55

2,489 1,502 912 202

2,603 1,554 976 207

2,846 1,725 1,041 230

4.6 3.4 7.0 2.4

매출총이익

388

374

372

473

402

393

386

499

1,606

1,680

1,833

4.6

9.1

69 47 5 19

58 43 2 16

49 31 -1 19

98 70 10 21

73 51 5 19

61 44 2 16

51 33 1 19

100 72 9 22

276 190 16 75

285.7 199 17 77

325 225 24 85

3.5 4.7 6.9 2.3

13.9 12.8 42.0 10.5

영업이익 신세계 신세계인터내셔널 센트럴시티

2015F

2016F 9.3 11.0 6.7 11.2

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

83

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

표 23. 목표주가 산정

(십억원, 배, 천주, 원)

2015년 당기순이익 (1) 적정PER (2) 영업가치 (3)=(1)x(2)

157 10 1,493 481 (최근 한달 시가총액 x 30% 할인 적용) 1,974 9,845 200,000

삼성생명 지분가치 (4) 적정 시가총액 (5)=(3)+(4) 주식수 (6) 적정주가 (5/6) 자료: KDB대우증권 리서치센터

표 24. 출점 점포 개요 강남점 증축

센텀시티점 증축

하남 유니온스퀘어

동대구 복합 쇼핑몰

신세계 김해점

조경도

예정 일정

2016년 상반기

2016년 상반기

2016년 하반기

영업면적

16,000평→21,900평

38,000평→44,000평

10,000평

활용방안

확장 면적 중 4,000평은 센트럴 시티 활용

부산파라다이스 면세점 일정 면적 입점

자료: KDB대우증권 리서치센터

84

KDB Daewoo Securities Research

2016년 하반기

30,000평 교통환승시설+상업시설 백화점, 대형마트, 아쿠아리움, 백화점, 테마파크, 시네마 등 시네마 등 복합 쇼핑공간 복합 쇼핑공간

2016년 상반기 10,400평

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

신세계 (004170) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 2,442 873 1,569 1,262 306 306 -39 -74 22 267 72 195 0 195 158 37 250 212 38 480 -120 19.7 12.5 6.5

12/14F 2,489 882 1,607 1,330 276 276 -23 -77 25 253 70 183 0 183 148 35 233 198 35 438 -80 17.6 11.1 5.9

12/15F 2,603 923 1,680 1,394 286 286 -11 -74 36 275 76 199 0 199 157 42 249 211 38 455 -124 17.5 11.0 6.0

12/16F 2,846 1,013 1,833 1,507 325 325 -6 -77 41 319 88 232 0 232 185 46 282 239 42 506 -50 17.8 11.4 6.5

12/13 274 195 322 165 9 148 -91 37 -27 -23 -63 -576 -392 -11 -27 -146 280 265 0 0 15 -22 40 18

12/14F 415 183 274 150 11 113 104 6 37 34 -70 -438 -495 -45 49 53 79 79 0 0 0 43 18 62

12/15F 376 199 274 159 10 105 52 -19 -19 38 -76 -464 -500 -3 -14 53 40 40 0 0 0 -50 62 12

12/16F 450 232 294 171 10 113 88 -10 -58 60 -88 -465 -500 -3 -15 53 40 40 0 0 0 23 12 35

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 489 18 171 244 56 7,011 336 4,542 246 7,500 1,346 244 332 770 2,810 2,060 750 4,156 2,410 49 388 1,374 934 3,344

12/14F 482 62 156 207 57 7,373 369 4,887 280 7,856 1,570 318 542 710 2,718 1,929 789 4,289 2,598 49 388 1,512 969 3,567

12/15F 470 12 175 226 57 7,754 402 5,228 272 8,224 1,671 367 562 742 2,747 1,949 798 4,418 2,796 49 388 1,659 1,010 3,806

12/16F 567 35 190 285 57 8,130 441 5,558 266 8,697 2,042 448 782 812 2,577 1,769 808 4,619 3,021 49 388 1,835 1,057 4,078

12/13 15.8 4.8 1.0 12.0 16,010 52,502 245,179 1,000 5.1 0.4 6.4 20.6 22.4 -2.5 20.4 10.5 15.1 2.7 6.8 5.0 124.3 36.3 70.4 3.4

12/14F 12.1 3.9 0.7 11.7 15,020 46,459 264,278 1,000 5.4 0.6 1.9 -8.8 -9.8 -6.2 23.2 11.0 11.7 2.4 5.9 4.1 120.2 30.7 67.0 3.2

12/15F 10.7 3.6 0.6 11.4 15,950 47,995 284,307 1,000 4.9 0.6 4.6 3.9 3.6 6.2 22.8 12.0 8.3 2.5 5.8 4.0 116.1 28.1 65.1 3.6

12/16F 9.1 3.2 0.6 10.3 18,819 53,356 307,206 1,000 4.2 0.6 9.3 11.2 13.6 18.0 22.0 11.1 6.3 2.7 6.4 4.4 113.3 27.7 61.2 4.0

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

롯데쇼핑 (023530) 소비 심리 개선을 기다리자

백화점

국내 백화점, 할인점 사업의 의미 있는 개선이 필요 Trading Buy

(Initiate) 목표주가(원,12M)

276,000

현재주가(15/03/04,원)

244,500 13%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

1,188 1,355

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-30.4 -2.0 15.7 13.8 1,998.29

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

7,700 31 29.7 17.1 1.24 232,500 342,000

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 -3.4 -5.1

6개월 12개월 -28.2 -26.8 -26.1 -28.4

롯데쇼핑

동사는 국내 유통 대표업체이다. 백화점, 대형마트, 슈퍼마켓, 홈쇼핑, 편의점, 가전유통 등 모든 형태의 유통업태를 영위하고 있다. 이에 따라 주가는 어느 한가지 업태의 방향성에 따 라 결정되기 보다는 전반적인 국내 소비 경기와 동행하는 모습을 보인다. 부진을 지속하는 소비 지수에 따라 동사의 주가도 하락세가 지속되고 있다. 투자심리가 회 복되기 위해서는 소비 심리의 반등으로 국내 백화점, 할인점 사업의 개선이 선행되어야 할 것으로 판단한다. 부진한 해외사업의 영업 실적 역시 동사 주가에 부담요인이다.

전년도 기저효과, 다각화 된 포트폴리오는 긍정적 2015년 기대할 수 있는 모멘텀은 전년도 부진한 실적에 따른 기저효과이다. 2014년 동사의 매출액은 0.5% 감소한 반면 영업이익은 20.4% 하락하면서 부진한 수익성을 기록하였다. 특히 주력사업부문인 백화점과 대형마트의 이익이 동반으로 큰 폭으로 감소하며 전사의 수 익성을 하락시켰다. 2015년에도 백화점과 대형마트 국내 사업의 큰 개선 폭은 기대하기 어 려우나 동사의 다각화된 포트폴리오가 이익 회복에 도움이 될 것으로 예상된다.

1) 백화점과 할인마트의 해외사업부 적자가 축소될 것으로 예상된다. 신규출점 비용이 제한 되고 효율화가 진행되면서 연간으로 810억 영업이익 개선효과가 있을 것으로 예상된다.

2) 롯데마트와 롯데하이마트의 이익기여도는 각각 6.4%에서 11.1%, 12.4%에서 13.7%로 증가할 전망이다. 양사의 영업이익은 각각 91.1%, 21.4% 증가할 것으로 기대된다. 백화점 은 해외적자 축소와 전년도 기저효과로 영업이익은 6.3% 증가할 것으로 예상된다.

투자의견 Trading Buy, 목표주가 276,000원으로 커버리지 개시 올해 실적은 개선되지만 투자심리는 실적의 상승 폭만큼 개선되지는 않을 전망이다. 주력사 업인 국내 백화점과 할인점 사업의 이익 개선 폭이 크지 않기 때문이다. 단순히 전년도 부 진한 실적으로 인한 상승폭이 아닌 동사 기업가치의 턴어라운드 시점에 주목해야 할 것으로 판단한다.

KOSPI

100 90 80 70 60 14.2

14.6

14.10

15.2

그 시점은 백화점 경기가 회복되고 해외사업의 적자가 본격적으로 축소되는 2016년 이후로 판단한다. 투자의견 Trading Buy, 목표주가는 276,000원으로 커버리지 개시한다. 목표주가 는 포트폴리오 다각화라는 측면에서 유통업 평균 PER 대비 10% 프리미엄을 적용하였다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 22,253 1,695 7.6 932 32,084 6.9 10.6 0.7

12/12 25,044 1,467 5.9 1,080 37,195 7.5 10.1 0.7

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

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KDB Daewoo Securities Research

12/13 28,212 1,485 5.3 788 25,048 5.1 16.1 0.8

12/14F 28,100 1,188 4.2 549 17,425 3.3 15.7 0.5

12/15F 29,648 1,322 4.5 756 24,020 4.4 10.2 0.4

12/16F 30,736 1,490 4.8 858 27,243 4.8 9.0 0.4

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

Share price triggers 모멘텀 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

2016

신규 점포 출점

0

0

0

0

+

해외 할인점, 백화점

-

-

-

-

0

롯데백화점

0

0

0

+

0

롯데마트, 슈퍼

-

0

0

+

+

롯데홈쇼핑

-

0

0

0

0

코리아세븐 롯데하이마트

+ +

+ +

+ +

+ +

0 +

국내 소비 경기

-

-

0

+

+

실적

0

0

0

+

+

Valuation

+

+

+

+

설명 백화점 1개, 아울렛 3개, 편의점 500 개 등이 예상되어 있지만 예년에 비해 많지 않고 신규 점포 효율성 하락세 지속 적자 지속, 적자폭은 소폭 축소 -소비경기 부진 -합리적 소비 확산으로 트래픽 감소 및 수수료율 인하 -소극적 출점으로 실적 개선 미미할 전망 -상반기까지 규제에 의한 효과 적용 -하반기부터는 개선 전망 -상반기 재승인 및 과징금 관련 이슈는 리스크 요인 -하반기 경쟁자 진입 이슈 공격적 출점으로 실적 기여도 증가 전년도 기저효과와 함께 이익률 개선으로 실적 기여도 증가 -소비경기는 하반기로 갈수록 개선될 것으로 전망, -투자자들의 눈높이는 이미 낮아진 상황으로 소폭의 개선에도 반등 기대 -전년도 기저효과로 영업실적은 13.4% 증가 예상, -그러나 해외 적자 축소와 자회사 개선이 주된 이유로 국내 백화점, 할인점 실적은 소폭 회복에 그칠 듯 실적 개선으로 벨류에이션 수준 저평가 -투자 심리의 회복은 국내 백화점과 할인점 사업의 개선이 전제되어야 할 것으로 예상 -소비경기의 회복이 기대되는 2016년 전까지는 투자 심리의 의미있는 회복은 쉽지 않을 것으로 전망

투자심리 자료: KDB대우증권 리서치센터

Scenarios 해외 마트, 백화점

기본가정

Upside Scenario

Downside Scenario

영업적자 1,600억원 수준

영업적자 1,260억원 수준

영업적자 1,890억원 수준 -롯데하이마트 실적 개선폭 기대이하 -편의점 과다 경쟁으로 효율성 저하 -카드사업부 회복 지연 -가처분 소득 감소 -가계부채 증가 -전세값 증가 등으로 소비 회복 제한적 -겨울 고온현상으로 의류 매출 부진 -해외직구 영향 확산으로 트래픽 감소 : -2.5~-1.0% 대 역성장 총매출: +5.2%, 영업이익 6.4% YoY

기타 연결 회사 및 사업 전자, 편의점, 슈퍼마켓 계열사의 실적 기여 -롯데하이마트의 실적 대폭 개선 부문 도 증가 -롯데슈퍼, 롯데마트의 턴어라운드 -선행지수는 이미 급상승세 -상반기부터 빠른 소비 개선

국내 소비 경기

하반기부터 심리 회복

백화점 SSSG

-1.0~3.0%대의 소폭 성장

실적

총매출: +5.6%, 영업이익: +13.3% YoY 기저효과로 인한 실적 반등 외에는 특별한 주가 모멘텀 찾을 수 없는 상황

주가

-겨울 추운 날씨와 소비경기 회복 -중국 쇼핑객 증가 : 0.5~3.6%대 성장 총매출: +6.3%, 영업이익: +18.7% YoY -국내 소비 개선으로 전사업부 실적 개선 -해외사업 적자 큰 폭 축소로 주가 상승

주가 하락

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 125. 롯데쇼핑의 주가흐름: 백화점과 할인점 사업이 주가의 주요 요인 주가

(천원) 600

-소비경기 회복으로 백화점 성장, -소비심리 대형마트 회복 -타임스 인수 등 중국 마트 사업 성장세 침체 -지수폭락 -GS마트 인수와 체질 개선으로 우리홈쇼핑 인수 대형마트 급성장

500

-아울렛 고성장 -하이마트 이익 기여

4

까르푸 인수 실패 신세계 월마트 인수

영업규제

6

하이마트 인수 400 300 200 100

1

마크로 인수로 중국 대형마트 진입

-소비경기 호조 -할인점 공격적 확장으로 수익성 악화 -상장 후 성장모멘텀 부재

GS마트, 백화점 인수

중국 타임스 인수 2

3

-소비심리 악화 -중국사업 적자 확대 -영업규제영향

5

-업황침체 지속, 백화점 실적부진 -대형마트, 슈퍼 영업규제 지속 -해외사업 부진 지속

0 06.1

06.7

07.1

07.7

08.1

08.7

09.1

09.7

10.1

10.7

11.1

11.7

12.1

12.7

13.1

13.7

14.1

14.7

15.1

자료: KDB대우증권 리서치센터

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

할인점의 성장과 해외 성장 기대감에 주가 재평가 2009년부터 2011년까지는 주가의 급격한 재평가의 시기였다<그림 125의 3번>. 소비경기 가 전반적으로 호조였고 대형마트의 수익성이 개선되기 시작하였다. 특히 2010년에는 GS 리테일로부터 대형마트와 백화점을 인수하게 되면서 대형마트 사업의 본격적인 턴어라운드 가 시작되었다. GS마트 14개점을 인수하면서 롯데마트는 본격적인 고성장을 시작하게 되고 PB제품 강화 등 체질 개선에 성공하면서 2010년 3분기에는 사상 처음으로 백화점 부문 매 출을 앞지르게 된다. 과거 이마트에 비해 경쟁력 부족으로 동사 주가의 디스카운트 요인이 었던 대형마트 부문이 재평가 받기 시작한 것이다. 동사는 M&A를 통해 규모의 경제를 갖추는 전략에 매우 적극적이다. 2006년 까르푸 인수 실패 사례는 아쉽지만 결국 GS마트 인수를 통해 마트 부문의 경쟁력이 한단계 상승하게 된 사례는 롯데그룹 인수합병 경쟁력의 긍정적인 사례이다.

인수합병으로 인한 기업 가치 향상 여지 감소 반면 해외에서의 적극적인 인수합병 및 직접 출점을 통해 외형 성장하는 전략은 과거 해외 경기의 호황과 함께 한때 성장성 부각으로 호평을 받았지만 적자가 확대되면서 주가에 부담 요인으로 작용하고 있다<그림 126, 127>. 동사는 중국, 인도네시아, 베트남 등에 홈쇼핑, 할인점, 슈퍼마켓, 백화점 등을 연달아 인수합병 혹은 직접 설립하면서 적극적으로 외형 확 장을 한바 있다. 과거 동사의 주가는 소비경기가 부진할때도 특유의 인수합병을 통한 규모의 경제 달성 및 포트폴리오 다각화로 하락폭이 제한되는 모습을 보여주었다. 그러나 향후 주가는 온전히 소 비경기의 회복에 달려있다고 판단한다. 과거와 같은 인수합병이 더 이상 기업가치 향상에 도움이 될 수 있는 여지가 감소했기 때문이다. 향후 주가는 연결 기준 실적 회복에 따라 추가하락은 제한되고 소폭 상승흐름을 유지할 것 으로 예상된다. 그러나 주가의 본격적인 상승은 국내 백화점과 대형마트의 의미있는 개선과 중국 사업의 본격적인 턴어라운드가 확인되어야 한다. 당사는 이러한 시점을 2016년 이후 로 전망한다. 그림 126. 해외 백화점 영업적자는 2014년 저점으로 축소

그림 127. 해외 할인점 영업적자는 2014년을 저점으로 축소 (십억원) 400

(십억원) 1,000 국내백화점

해외할인점

300

800

200

600

100

400 200

0

0

-100 -200

-200 2011

2012

2013

자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

88

국내할인점

해외백화점

KDB Daewoo Securities Research

2014

2015F

2016F

2011

2012

2013

자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

2014

2015F

2016F

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

국내 경제 지표 역시 2016년 이후 긍정적 시그널 특히 국내 경기선행지수의 급상승과 동행지수의 반등은 국내 경기 회복을 기대하게 하지만 선행지수 급등 요인은 선행지수 구성 요소 중 유가하락 및 건설 수주의 영향으로 국내 소비 경기의 회복은 부진한 상황이다. 이에 빠른 소비경기의 회복은 기대하기 힘들 것으로 보이 나 2016년부터는 전반적인 경기회복과 함께 소비경기의 회복을 기대해볼 수 있을 것으로 판단한다. 특히 유가하락으로 인한 소비경기의 개선이 3분기 시차를 두고 나타난다는 점 역 시 2016년부터 긍정적으로 전망하는 이유이다.

연결실적 증가하나 핵심 사업 부진 2015년 연결기준 총매출액과 영업이익은 각각 5.6%, 13.3% 증가한 30조 7,790억원, 1조 3,220억원을 예상한다. 백화점 부문은 출점과 성장률 회복으로 전년대비 7.8% 성장할 것으 로 예상된다. 할인점은 2.7% 매출 성장에 그치나 중국사업 적자 축소로 영업이익은 91.1% 급증할 것으로 예상된다. 영업이익 기여도는 대형마트가 6.4%에서 10.8%, 전자부문(롯데하 이마트)이 12.4%에서 13.3%로 의미 있는 성장을 할 것으로 예상된다.

2016년은 총매출액 3.6%, 영업이익 12.6% 성장을 예상하는데 2015년보다 매출 성장률은 감소하지만 영업이익률은 0.4%p 상승할 것으로 예상된다. 즉, 외형성장보다는 내실을 다지 는 긍정적인 흐름이 나타날 것으로 기대된다. 그림 128. 선행지수 급반등 및 동행지수 반등으로 기대감 있으나.. (추세=100) 106

그림 129. 소비자 기대지수는 부진, 빠른 회복은 기대하기 어려울 듯 (추세=100) 106

선행지수 순환변동치 (2분기 선행) 동행지수 순환변동치

104

104

102

102

100

100

98

98

96

96

(%P) 40

선행지수 순환변동치(L) 소비자기대지수 (R)

30 20 10 0 -10 -20

94

-30 -40

94 04

06

08

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

10

12

14

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

89

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

표 25. 사업부별 실적 추정

(십억원, %) 2014

총매출액 백화점 국내백화점 점포수 해외백화점 점포수 할인점 국내할인점 점포수 해외할인점 점포수 슈퍼마켓 홈쇼핑 편의점 롯데하이마트 롯데카드 매출액 매출총이익 영업이익 백화점 국내백화점 해외백화점 할인점 국내할인점 해외할인점 슈퍼마켓 홈쇼핑 편의점 롯데하이마트 롯데카드

2015F

2014

2015F

2016F

증감율 (%)

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

7,081

7,156

7,218

7,687

7,418

7,615

7,740

8,005

29,142

30,779

31,901

2015F 5.6

2016F 3.6

2,136 2,115 43 22 6 2,193 1,542 109 651 148 574 216 590 805 425

2,064 2,043 43 21 7 2,032 1,430 109 602 146 596 231 674 977 460

1,866 1,839 43 27 8 2,182 1,533 110 649 149 614 212 724 1,016 400

2,492 2,463 49 29 8 2,101 1,485 114 616 150 571 255 699 955 476

2,304 2,278 49 26 8 2,208 1,552 116 656 150 580 232 624 872 442

2,271 2,245 51 25 9 2,098 1,481 117 617 151 608 248 739 1,040 478

2,076 2,044 52 32 9 2,264 1,597 118 667 152 624 228 812 1,095 416

2,589 2,555 53 35 9 2,168 1,536 119 632 152 588 274 727 1,011 495

8,558 8,460 49 99 8 8,508 5,990 114 2,518 150 2,355 914 2,687 3,754 1,761

9,241 9,122 53 119 9 8,737 6,166 119 2,571 152 2,400 982 2,903 4,018 1,831

9,450 9,315 56 135 10 8,952 6,322 122 2,630 155 2,448 1,046 3,107 4,312 1,886

8.0 7.8 8.2 20.0 12.5 2.7 2.9 4.4 2.1 1.3 1.9 7.5 8.0 7.0 4.0

2.3 2.1 5.7 13.7 11.1 2.5 2.5 2.5 2.3 2.0 2.0 6.5 7.0 7.3 3.0

6,786 2,125 318

6,921 2,170 312

6,983 2,176 306

7,409 2,292 232

7,102 2,224 338

7,359 2,307 315

7,480 2,330 346

7,708 2,384 324

28,100 8,763 1,167

29,648 9,246 1,322

30,736 9,620 1,498

5.5 5.5 13.3

3.7 4.0 13.2

178 199 -21 34 68 -34 -3 25 3 20 62

135 158 -23 9 33 -24 11 34 14 37 75

105 134 -29 51 78 -27 4 19 15 58 35

177 208 -31 -19 37 -56 -6 21 7 30 31

185 205 -20 46 67 -20 -2 24 5 23 53

142 162 -20 18 33 -15 4 22 18 45 72

114 139 -25 63 78 -15 7 19 19 68 42

192 220 -28 16 37 -21 6 26 8 39 45

595 699 -104 75 216 -141 6 99 39 144 203

633 725 -93 143 214 -71 15 92 50 175 211

687 755 -68 199 231 -32 29 96 56 206 217

6.3 8.6 3.8 4.0 적자지속 적자지속 91.1 39.2 -0.7 7.6 적자지속 적자지속 151.6 94.7 -7.0 4.5 27.9 12.1 21.4 17.7 4.0 2.8

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

표 26. 사업부별 영업이익률

(십억원, %) 2014 1Q14

영업이익률

2Q14

2015F 3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

2014

2015F

2016F

4.5

4.4

4.2

3.0

4.6

4.1

4.5

4.0

4.0

4.3

4.7

백화점 국내백화점 해외백화점

8.3 9.4 -1.0

6.5 7.7 -1.1

5.6 7.3 -1.1

7.1 8.4 -1.1

8.0 9.0 -0.8

6.2 7.2 -0.8

5.5 6.8 -0.8

7.4 8.6 -0.8

7.0 8.3 -1.1

6.8 8.0 -0.8

7.3 8.1 -0.5

할인점 국내할인점 해외할인점

1.6 4.4 -5.2

0.4 2.3 -4.0

2.3 5.1 -4.2

-0.9 2.5 -9.1

2.1 4.3 -3.1

0.8 2.2 -2.4

2.8 4.9 -2.3

0.7 2.4 -3.3

0.9 3.6 -5.6

1.6 3.5 -2.8

2.2 3.7 -1.2

슈퍼마켓

-0.5

1.8

0.7

-1.1

-0.3

0.7

1.2

1.0

0.3

0.6

1.2

홈쇼핑

11.6

14.7

9.0

8.2

10.5

9.0

8.5

9.5

10.8

9.4

9.2

편의점

0.5

2.1

2.1

1.0

0.8

2.4

2.4

1.1

1.5

1.7

1.8

롯데하이마트

2.5

3.8

5.7

3.1

2.6

4.3

6.2

3.9

3.8

4.4

4.8

14.6

16.3

8.8

6.5

12.0

15.0

10.0

9.0

11.5

11.5

11.5

롯데카드 주: K-IFRS 연결 기준 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

90

KDB Daewoo Securities Research

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

벨류에이션 현재 동사 주가는 12M FWD EPS 기준으로 PER 10배 이하로 하락하였다. 단기적으로 실 적 회복에 의한 10배 초반으로의 회복은 가능하나 추가적인 상승을 위해서는 국내 소비심 리 회복에 따른 백화점과 대형마트 회복이 필수적이다. 동사 PER은 실적의 급감으로 급등 했던 2013년을 제외하면 10~15배 수준에서 등락을 반복하였다<그림 130>. 단기적으로는 주가에 의미있는 모멘텀을 기대하기 어려운 상황으로 동사의 과거 평균 PER 13배에 할인 을 적용한 11.5배를 적용하여 목표주가 276,000원, 투자의견 Trading Buy로 제시한다. 표 27. 목표주가 산정

(십억원, 배, 천주, 원)

Valuation 2015년 당기순이익 (1) 적정PER (2) 영업가치 (3)=(1)x(2)

756 11.5 8,699

적정 시가총액 (4)=(3) 주식수 (5) 적정주가 (4)/(5)

8,699 31,491 276,000

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 130. 주가와 12개월 포워드 PER

그림 131. 주가와 12개월 포워드 PER 밴드

(천원)

(X)

600

30

주가 (L)

(천원) 600

주가

12M Fwd (R) 500

25

400

20

300

15

500 17.0x 400

14.0x 12.0x

300

200

10

100

5

0

0

9.0x

200

6.5x

06

07

08

자료: KDB대우증권 리서치센터

09

10

11

12

13

14

15

100 06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

롯데쇼핑 (023530) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 28,212 19,547 8,665 7,179 1,485 1,485 -167 -155 5 1,318 438 881 0 881 788 92 917 824 93 2,306 -503 8.2 5.3 2.8

12/14F 28,100 19,337 8,763 7,574 1,188 1,188 -111 -154 57 1,077 462 615 0 615 549 67 629 544 85 2,069 -309 7.4 4.2 2.0

12/15F 29,648 20,402 9,246 7,923 1,322 1,322 -64 -139 124 1,258 415 843 0 843 756 87 843 754 89 2,164 1,444 7.3 4.5 2.5

12/16F 30,736 21,115 9,621 8,131 1,490 1,490 -24 -115 124 1,466 491 975 0 975 858 117 975 872 103 2,304 15 7.5 4.8 2.8

12/13 1,331 881 1,281 713 108 460 -885 -60 -380 234 -452 -1,736 -1,807 -123 -295 489 772 605 301 -63 -71 375 934 1,309

12/14F 1,844 615 1,314 752 129 433 137 -26 -196 223 -622 -50 -1,268 0 113 1,105 -1,024 -749 0 -57 -218 713 1,309 2,022

12/15F 2,124 843 1,282 734 107 441 316 -106 -32 305 -415 -1,041 -560 0 -525 44 -2,093 -1,807 0 -44 -242 -1,262 2,022 760

12/16F 1,815 975 1,283 720 94 469 -37 -30 -118 -9 -491 -2,136 -1,800 0 -342 6 -245 3 0 -44 -204 446 760 1,205

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 14,291 1,309 937 3,114 8,931 24,681 1,064 15,789 4,341 38,973 12,332 5,270 4,873 2,189 9,715 8,029 1,686 22,047 16,223 157 3,911 11,895 702 16,925

12/14F 14,913 2,022 1,041 3,180 8,670 24,280 1,180 16,391 4,128 39,193 11,669 5,445 3,961 2,263 10,041 8,193 1,848 21,709 16,708 157 3,911 12,383 776 17,484

12/15F 13,401 760 1,160 3,212 8,269 25,321 1,557 16,217 3,970 38,722 10,616 5,892 2,427 2,297 9,823 7,919 1,904 20,439 17,421 157 3,911 13,095 862 18,283

12/16F 14,303 1,205 1,195 3,329 8,574 25,491 1,731 16,247 3,876 39,794 10,688 5,877 2,430 2,381 9,893 7,919 1,974 20,581 18,234 157 3,911 13,909 979 19,213

12/13 16.1 5.9 0.8 7.3 25,048 68,684 515,186 1,500 5.0 0.4 12.6 5.2 1.2 -32.7 30.4 9.6 5.7 2.3 5.1 5.1 130.3 115.9 19.5 6.0

12/14F 15.7 4.5 0.5 5.5 17,425 61,262 530,567 1,500 7.2 0.5 -0.4 -10.3 -20.0 -30.4 34.2 8.9 5.3 1.6 3.3 3.5 124.2 127.8 11.5 4.9

12/15F 10.2 3.6 0.4 4.9 24,020 67,472 553,179 1,500 5.3 0.6 5.5 4.6 11.3 37.8 39.1 9.3 5.2 2.2 4.4 4.7 111.8 126.2 10.6 6.3

12/16F 9.0 3.4 0.4 4.3 27,243 71,715 579,014 1,500 4.5 0.6 3.7 6.5 12.7 13.4 37.2 9.4 5.2 2.5 4.8 5.4 107.1 133.8 6.3 8.5

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

92

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

GS홈쇼핑 (028150) 너무 화끈해서 부담스러운

홈쇼핑

성장 우선 정책으로 실적 부진은 불가피 중립

(Initiate)

-

목표주가(원,12M) 현재주가(15/03/04,원)

234,000 -

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSDAQ

-7.9 -2.0 12.1 13.8 630.35

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 140

1개월 9.6 4.0

141 148

1,536 7 65.4 37.2 0.51 186,000 284,800 6개월 12개월 -14.9 -10.4 -23.2 -24.5

GS홈쇼핑

100 80 60 14.6

14.10

전체 취급고 증가하나 영업이익률의 감소로 영업이익 4.4% 감소 전망 모바일 채널 취급고는 올해 역시 96.5% 성장하며 급성장세를 지속할 것으로 예상된다. 반 면 TV채널과 인터넷 채널의 취급고는 각각 2.6%, 13.5% 감소할 것으로 예상되는데 주요 원인은 잠식효과이다. 인터넷 채널의 취급고가 모바일 채널로 이동하는 것은 긍정적이다. 인터넷 채널의 이익률은 마이너스 수준이다. 그러나 이익률이 높은 TV채널의 잠식은 전체 이익률의 감소로 이어지고 있다. 특히 매출총이익률이 낮은 모바일 채널의 비중 상승으로 전체 매출총이익률이 하락하고 있 다. 또한 모바일 채널의 영업이익률은 이미 0% 수준에서 운용이 되고 있다. 이에 따라 2015년 전체취급고는 16.2% 증가할 것으로 전망되나 영업이익률의 감소로 영업이익은 4.4% 감소한 1,351억원으로 예상된다. 당사는 이러한 흐름이 최소 2016년까지는 지속될 것으로 판단한다.

투자의견 중립 현재 동사의 주가는 12m fwd PER 12~13배 수준이다. 과거 평균대비 높은 수준으로 주가 고점 수준에서 크게 조정을 받지 않았다. 모바일 채널의 성장으로 인한 벨류에이션의 상승 역시 기대하기 어려운 상황으로 당분간 주가는 동사의 실적과 연동하여 움직일 것으로 예상 된다.

KOSDAQ

120

14.2

동사는 홈쇼핑업체 중에서 성장성이 가장 돋보인다. 경쟁사 대비 단연 높은 모바일 취급고 성장세를 보이고 있다. 이미 홈쇼핑 업체 중에서는 가장 높은 수준으로 오픈마켓, 소셜커머 스 업체들과 직접적인 경쟁을 벌이고 있다. 반면 수익성은 가장 떨어진다. 이는 급성장하는 모바일 시장을 선점하기 위한 동사의 전략적 선택으로 수익성을 희생하여 성장성을 극대화 하고 있다. 이에 따라 중단기적으로 실적 부진은 불가피할 전망이다. 장기적으로는 시장 선 점에 따른 규모의 경제 효과가 기대되나 1) 모바일 채널 고객의 로열티 확보 여부, 2) 해외 대형 온라인 업체의 국내 시장 진출 등의 이슈로 불확실성은 남아있다.

15.2

동사는 매우 뚜렷한 전략을 고수하고 있다는 점에서 장기적인 관점으로 접근해야 한다. 득 과 실이 모두 존재하는 전략임에도 불구하고 향후 불확실성의 존재로 인해 ‘실’이 더욱 부각 되고 있는 상황이다. 보수적인 투자 전략을 추천하며 투자의견 중립 제시한다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 906 109 12.0 192 29,322 37.1 4.0 1.2

12/12 1,020 136 13.3 111 16,876 17.1 9.0 1.4

12/13 1,042 157 15.1 130 19,856 17.5 15.5 2.4

12/14F 1,061 141 13.3 120 18,292 14.1 12.1 1.6

12/15F 1,173 135 11.5 118 18,026 12.5 13.0 1.5

12/16F 1,330 144 10.8 126 19,261 12.0 12.1 1.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: GS홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

93

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

Share price triggers 모멘텀 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

2016

모바일채널 TV채널 경쟁사 진입

+ 0

+ -

+ -

+ 0

+ 0 0

해외 온라인 업체

-

-

-

-

-

과징금 이슈

-

0

0

0

0

실적

-

-

-

-

-

Valuation

0

0

0

0

0

투자심리

설명 모바일 채널에 적극적인 투자로 전체 취급고의 고성장 견인 모바일 성장에 따른 TV채널 잠식효과 지속 전망 제 7홈쇼핑은 큰 위협은 아니나 일정 부분 MS 축소 불가피 -진입시 경쟁심화 우려 -진입 전에도 이에 따른 불확실성 존재 과징금 부과와 관련한 불확실성 1분기 존재 -전체 취급고의 성장은 긍정적이나 이익률의 하락은 불가피 -실적 부진 이어질 것으로 예상 현재 PER기준 12~13배로 특별한 벨류에이션 매력도는 떨어지는 것으로 판단 -주주친화적인 배당정책의 시행으로 배당주 메리트 부각 -그러나 올해 실적보다는 장기적인 턴어라운드를 염두에 두어야 할 것으로 판단 -2016년 이후 부터는 과거와 같이 저평가 매력 부각 가능

자료: KDB대우증권 리서치센터

Scenarios 기본가정 모바일 채널

-취급고 96% 성장 -마진 악화

TV채널

잠식효과로 2.6% 감소

실적

총매출: +16.2%, 영업이익:- 4.4% YoY 특별한 모멘텀 없으나 배당수익률 부각되면 서 하락폭도 제한될 전망

주가

Upside Scenario -취급고 100% 이상 성장하며 소셜커머스 및 오픈마켓과 의 격차 축소 -규모의 경제 실현으로 마진 악화 감소 TV홈쇼핑 상품 믹스 강화 등으로 잠식 효과 최소화, 1.5% 감소 총매출: +18.2%, 영업이익: -1.1% YoY 모바일 채널의 기대이상 급성장으로 마진 개선 시점이 예 상보다 빨라질 수 있다면 주가도 반응 예상

Downside Scenario 취급고 증가 70%대에 불과하며 마진 악화 심화 잠식효과로 2.0% 감소 총매출: +11.8%, 영업이익: -5.5% YoY 모바일 성장 지속하나 해외 경쟁사 등의 등장으 로 마진 추가 악화 우려로 주가에 부담

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 132. GS홈쇼핑의 주가 흐름: 급격한 주가 재평가 이후 수익성 악화로 주가 부진 (천원) 400

주가

-가시청 가구수 증가 -성장성 부각 -SO, PP 외국인 지분 한도 확대

300

-가시청가구 포화로 성장성 우려 -내수소비 위축 -후발업체와의 경쟁 심화

200

-무형상품 판매 확대 -배당수익률 부각 -수익위주의 영업전략 -온라인몰 성장성 부각

-저평가 매력 부각 -유무형 상품 판매 호조 -소비심리 개선 -SO 매각

-SO수수료 타격↑ -해외사업 개선 지연

4 롯데 우리 홈쇼핑 인수로 홈쇼핑 진출

중국 충칭 진출

2

-온라인마켓 구조조정 -취급고 감소로 성장성 우려 -무형상품 판매 둔화 -SO송출 수수료 인상

6

5

1

100

3

중국 충칭 철수

중국 재진출

-저평가+ 고마진 제품비중 확대 -모바일 성장성 부각

8

-소비 심리 부진 -모바일 수익성 부진 7 (TV잠식) -배당 Re-rating 수익률 부각

0 00

01

02

03

자료: KDB대우증권 리서치센터

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KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

주가 재평가 요인 두가지 동사는 2000년대 초반 TV시청 가구수 증가 정체로 인한 성장성 한계를 극복하기 위해 온 라인 몰 사업에 투자를 확대하였다. GS이숍이라는 B2C 온라인몰과 함께 온라인 마켓플레 이스인 GS이스토어를 출범하여 온라인 점유율 확대에 나선 것이다. 그러나 2006년 이후 온라인 사업의 수익성 악화로 인해 동사 실적에 부담 요인이 된다. 특히 GS이스토어의 실 적 부진이 심각했는데 결국 수익성 제고를 위해 마케팅 비용 등을 축소하자 온라인몰의 취 급고까지 감소하게 되는 역효과가 발생하였다. 이에 따라 2008년 GS이스토업 사업은 구조 조정을 하게 된다. 즉, 동사가 신 성장 동력으로 삼기 위해 적극적으로 추진한 온라인 사업 은 빛을 발하지 못하였다<그림 132의 4번>.

2009년 이후 동사의 주가는 재평가를 통해 2번의 급상승기를 경험하였다. 첫번째는 2011 년 중반까지로 저평가 매력이 부각되고 유무형 상품의 판매의 호조로 실적이 개선되었다< 그림 132의 5번>. 동사의 주가는 항상 경쟁사 대비 저평가 수준으로 평가되었었는데 특히 2011년 초 SO를 매각하면서 현금 보유 등에 따른 저평가 매력이 부각되었었다. 이러한 저 평가 매력은 2012~13년 주가가 급등하면서 소멸하게 된다. 두번째는 2012년 중반부터 2014년 까지로 의류, 잡화 등의 고마진 상품 비중 확대로 상품 믹스가 개선되면서 동사 주 가는 홈쇼핑 업체 가운데 가장 높은 주가상승률을 기록하게 된다<그림 132의 7번>.

주가 모멘텀 부재는 지속될 전망 그러나 과거 주가 재평가 요인의 반영 이후 동사 주가는 새로운 모멘텀이 부재한 상황인데 당사는 향후 이러한 모멘텀의 부재가 지속될 것으로 예상된다. 특히 적극적인 투자로 인한 모바일 채널의 급성장은 과거 사례를 참고했을 때 향후 실적에 대한 기대감을 낮추게 한다.

2006년 GS이스토어의 출범으로 온라인 오픈마켓 업체들과의 경쟁이 기대되었으나 수익성 악화와 취급고 감소로 결국 3년만에 구조조정을 겪은 경험이 있다. 현재의 온라인 마켓 시 장은 오픈마켓, B2C, 소셜커머스 등이 서로의 경계를 넘어 무한경쟁을 펼치고 있는 상황으 로 낮은 수익성은 불가피한 상황이다<그림 134, 136>. 비록 동사 전략의 초점은 온라인 중에서도 모바일에 집중되어있지만 모바일 채널 역시 수익 성의 개선은 단기간에는 기대하기 어려울 전망이다. 또한 향후 국내 진입이 가시화되는 아 마존, 알리바바 등의 해외 온라인 거대 유통업체들의 존재도 부담요인이다. 수익성 개선의 불확실성과 실적 모멘텀 부재로 인해 중단기로 주가 모멘텀은 약할 것으로 판단한다. 그림 133. TV, 인터넷 취급고의 부진, 모바일 취급고 급성장

그림 134. 모바일 채널 성장성 우선 정책 강화로 이익률 하락 (십억원)

(십억원) TV 인터넷 모바일 카탈로그 기타

5,000

4,000

300

모바일 취급고 (L) 영업이익률 (R)

250

6% 5%

200

4%

150

3%

100

2%

50

1%

3,000

2,000

1,000

0

0 06

07

08

09

자료: GS홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

10

11

12

13

14

15F

0% 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

자료: GS홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

그림 135. 모바일 어플 방문자수: 3사 가운데서는 가장 높은 수준 (천명) 6,000

GS SHOP Cjmall+오클락 Hmall

5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 12.01

12.07

13.01

13.07

14.01

14.07

15.01

자료: 코리안클릭, KDB대우증권 리서치센터

그림 136. 모바일 어플 방문자수: 동사는 소셜커머스, 오픈마켓 업체들과 경쟁중 (천명) 10,000

8,000

6,000

GS SHOP

CJmall

Hmall

쿠팡

티몬

위메프

11번가

옥션

G마켓

롯데닷컴

오클락

G9

4,000

2,000

0 12.1

12.4

12.7

12.10

13.1

13.4

13.7

13.10

14.1

14.4

14.7

14.10

15.1

자료: 코리안클릭, KDB대우증권 리서치센터

표 28. 별도 기준 분기별 수익 추정

(십억원, %) 2014

총매출액

전체 취급고 TV 모바일 인터넷

취급고 비중 (%)

TV 모바일 인터넷

실적

매출액 매출총이익 영업이익 순이익

이익률

매출총이익률 영업이익률 순이익률

2014

2015F

2016F

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15F

2Q15F

3Q15F

4Q15F

782 461 125 152

852 490 161 159

830 445 187 156

986 503 263 171

860 449 237 134

974 476 321 139

980 434 373 134

1,193 491 512 145

3,449 1,899 735 639

4,007 1,850 1,444 552

4,647 1,831 2,166 497

59 16 19

58 19 19

54 22 19

51 27 17

52 28 16

49 33 14

44 38 14

41 43 12

55 21 19

46 36 14

39 47 11

249 235 38 34

257 239 38 31

253 232 27 24

302 266 38 30

265 252 34 30

282 263 35 30

280 260 27 25

346 306 38 33

1,061 973 141 120

1,173 1,080 135 118

1,330 1,218 144 126

94 15 14

31 15 12

24 11 10

30 13 10

30 13 11

30 12 11

25 10 9

33 11 10

120 13 11

118 12 10

126 11 10

주: K-IFRS 별도 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터

96

2015F

1Q14

KDB Daewoo Securities Research

성장률(%) 2015F

2016F

16.2 -2.6 96.5 -13.5

16.0 -1.0 50.0 -10.0

10.6 11.0 -4.4 -1.5

13.3 12.8 6.3 6.8

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

GS홈쇼핑 (028150) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 1,042 83 959 802 157 157 16 22 -3 173 43 130 0 130 130 0 131 131 0 167 123 16.0 15.1 12.5

12/14F 1,061 88 973 831 141 141 18 20 0 159 39 120 0 120 120 0 123 123 0 156 89 14.7 13.3 11.3

12/15F 1,173 93 1,080 945 135 135 21 21 0 156 38 118 0 118 118 0 118 118 0 150 120 12.8 11.5 10.1

12/16F 1,330 112 1,218 1,075 144 144 23 24 0 167 41 126 0 126 126 0 126 126 0 158 119 11.9 10.8 9.5

12/13 170 130 39 6 5 28 17 4 -3 1 -40 -83 -47 -1 2 -37 -19 2 0 -19 -2 68 196 264

12/14F 143 120 34 8 7 19 31 -6 -3 4 -64 -91 -55 0 -15 -21 -22 0 0 -22 0 27 264 291

12/15F 140 118 32 8 7 17 6 -6 -3 2 -38 -15 -20 0 13 -8 -22 0 0 -22 0 101 291 392

12/16F 144 126 32 8 6 18 3 1 -4 1 -41 -62 -25 -5 -32 0 -22 0 0 -22 0 56 392 448

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 838 264 46 22 506 345 107 103 29 1,182 374 232 0 142 9 2 7 383 800 33 80 711 0 800

12/14F 887 291 62 25 509 409 135 170 25 1,296 385 266 0 119 10 2 8 395 901 33 80 809 0 901

12/15F 992 392 75 29 496 426 137 182 26 1,418 411 282 0 129 10 2 8 421 997 33 80 906 0 997

12/16F 1,086 448 78 32 528 448 141 199 25 1,533 422 288 0 134 10 2 8 432 1,101 33 80 1,010 0 1,101

12/13 15.5 11.9 2.4 7.6 19,856 25,831 125,663 3,500 16.8 1.1 2.2 16.0 15.4 17.7 56.6 50.8 6.8 11.6 17.5 -103.7 47.9 224.1 -92.2 870.3

12/14F 12.1 9.5 1.6 4.4 18,292 23,433 141,050 3,500 18.3 1.6 1.8 -6.6 -10.2 -7.9 50.6 44.7 7.0 9.7 14.1 -127.0 43.9 230.4 -85.5 0.0

12/15F 13.0 10.2 1.5 4.5 18,026 22,858 155,737 3,500 18.5 1.5 10.6 -3.8 -4.3 -1.5 45.8 43.2 6.2 8.7 12.5 -188.1 42.2 241.2 -85.8 0.0

12/16F 12.1 9.7 1.4 3.8 19,261 24,117 171,660 3,500 17.3 1.5 13.4 5.3 6.7 6.9 46.5 43.4 6.8 8.6 12.0 -243.4 39.2 257.3 -85.4 0.0

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: GS홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센

KDB Daewoo Securities Research

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유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 롯데하이마트(071840)

제시일자 2015.03.04 2014.08.05 2014.05.11 2014.03.09 2012.12.14 2015.03.04

이마트(139480)

2014.07.24 2014.07.14 2014.04.16 2014.03.09 2013.01.17 2015.03.04

GS리테일(007070)

2014.08.14 2014.03.09 2013.09.02 2013.02.28 2015.03.04 2015.03.04

BGF리테일(027410) CJ오쇼핑(035760)

2014.07.31 2014.04.30 2014.03.09 2012.12.14 2015.03.04

현대홈쇼핑(057050)

(원)

(원)

롯데하이마트

120,000

투자의견 목표주가(원) 매수 74,000원 분석 대상 제외 매수 82,000원 매수 89,000원 매수 98,000원 분석 대상 제외 매수 90,000원 매수 270,000원 분석 대상 제외 Trading Buy 280,000원 매수 280,000원 매수 318,000원 매수 334,000원 분석 대상 제외 중립 매수 34,000원 분석 대상 제외 Trading Buy 27,000원 Trading Buy 31,000원 분석 대상 제외 매수 41,000원 매수 38,000원 매수 110,000원 매수 298,000원 분석 대상 제외 매수 480,000원 매수 460,000원 Trading Buy 460,000원 분석 대상 제외 매수 365,000원 매수 162,000원 분석 대상 제외

300,000 80,000

제시일자 2014.08.03 2014.03.09 2013.01.09 2015.03.04

현대백화점(069960)

2014.08.03 2014.04.30 2014.03.09 2012.12.14 2015.03.04

신세계(004170)

2014.07.20 2014.03.09 2012.12.14 2015.03.04

롯데쇼핑(023530)

2014.08.10 2014.05.11 2014.03.09 2012.12.14 2015.03.04

GS홈쇼핑(028150)

2014.07.30 2014.04.29 2014.03.09 2012.12.14

(원)

이마트

400,000

100,000

(원)

GS리테일

50,000

120,000

40,000

100,000

20,000

40,000 100,000 0

(원)

14.3

15.3

(원)

600,000

250,000

500,000

200,000

400,000

20,000

0 13.3

CJ오쇼핑

40,000

10,000

20,000 13.3

BGF리테일

60,000

200,000

0

투자의견 목표주가(원) 매수 206,000원 매수 191,000원 분석 대상 제외 매수 159,000원 Trading Buy 151,000원 분석 대상 제외 Trading Buy 161,000원 매수 161,000원 매수 178,000원 분석 대상 제외 Trading Buy 187,000원 Trading Buy 200,000원 분석 대상 제외 매수 262,000원 매수 295,000원 분석 대상 제외 Trading Buy 252,000원 Trading Buy 276,000원 분석 대상 제외 Trading Buy 344,000원 Trading Buy 380,000원 매수 430,000원 분석 대상 제외 Trading Buy 420,000원 중립 분석 대상 제외 매수 320,000원 매수 300,000원 매수 324,000원 분석 대상 제외 Trading Buy 172,000원

80,000

30,000

60,000

14.3

15.3

0 13.3

(원)

현대홈쇼핑

14.3

13.3

15.3

(원)

현대백화점

200,000

400,000

150,000

300,000

100,000

200,000

50,000

100,000

14.3

15.3

신세계

150,000

300,000 100,000

200,000

50,000

100,000 0

0 13.3

(원)

14.3

15.3

0 13.3

(원)

롯데쇼핑

500,000

14.3

15.3

GS홈쇼핑

400,000

400,000

300,000

300,000 200,000 200,000 100,000

100,000 0

0 13.3

98

종목명(코드번호)

14.3

15.3

KDB Daewoo Securities Research

13.3

14.3

15.3

0 13.3

14.3

15.3

13.3

14.3

15.3

유통 (비중확대/Initiate) 다 같은 유통업체가 아니다

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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