20150323 sk텔레콤 (017670 매수)[1]

SK텔레콤 (017670/매수)

SK브로드밴드 완전자회사 편입 결정은 긍정적 유무선통신 Issue Comment 2015.3.23

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SK텔레콤은 자회사 SK브로드밴드를 100% 지분 인수를 통해 완전자회사로 편입 결정

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합병이 아닌 완전 인수를 택하며 실익은 취하고 잠재 리스크는 배제하는 결정으로 평가

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SK텔레콤의 미디어 사업에 대한 의지 확인, 기업가치 상승을 위한 과정으로 판단

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SK텔레콤에 대한 투자의견 ‘매수’ 유지, SK브로드밴드는 코스닥 상장 폐지 예정

[통신서비스 / 미디어]

1. SK텔레콤의 SK브로드밴드 100% 자회사 편입 결정에 대한 평가

문지현 02-768-3615 jeehyun.moon@dwsec.com

SK텔레콤은 기존 50.56% 지분을 보유한 자회사 SK브로드밴드에 대해 100% 자회사로 편입하 기로 결정했다. 공시 상 밝힌 목적은 “경영상의 효율성을 증대하고 시너지 효과를 창출하여 기업 가치를 제고하기 위함”이다. 결론적으로 SK텔레콤 입장에서는 실익은 취하고 잠재 리스크는 배 제하는 결정이다. 해당 결정에 대해 고려할 사항은 다음과 같다.

1) CEO 변경에 따른 경영 기조의 변화이다. SK텔레콤은 3월 20일 주주총회를 통해 장동현 대표 로 신규 CEO를 정식 선임하자마자, SK브로드밴드 인수에 대한 공시를 했다. 이는 보유 사업과 자회사의 가치를 극대화하기 위한 과정 중의 하나로 해석할 수 있다. 의사결정의 속도도 빨라지 고 있다고 여겨진다. SK텔레콤은 이미 본사 조직을 MNO(무선통신 사업)와 플랫폼 부문으로 이 원화했다. 플랫폼 사업에 해당하는 SK플래닛은 이미 100% 자회사이며, SK브로드밴드도 그와 동 일하게 100% 자회사로 변경되며 기업가치를 증대하기 위한 과정이 진행될 전망이다.

2) 시장 환경의 변화이다. 과거보다 통신과 방송 간의 결합이 가속화되고 있다. 또한 유료방송 시 장에서 가장 큰 사업자이자 SK텔레콤의 경쟁사인 KT는 올해 2월말 방송 가입자 합산 규제 통과 로 시장점유율 규제를 3년간 적용 받게 되었다. 미디어 사업의 중요성이 과거보다 증대되고 있는 점, 경쟁사가 영업상 불리한 상황에 놓이게 된 것을 기회로 활용하기 위한 결정이라고 판단된다.

3) SK브로드밴드의 펀더멘털은 개선되는 추세였다. SK브로드밴드는 전통 유선통신으로부터 미디 어로 사업의 DNA가 바뀌는 상황이며, 올해 전년비 이익이 증가될 전망이다. IPTV 가입자는 2012년 144만명에서 2014년 282만명으로 증가했으며, 올해 300만명을 상회하면서 규모의 경 제에 도달할 전망이다. 브로드밴드 가입자도 2012년 439만명에서 2014년 481만명으로 동반 성 장했다. IPTV 부가매출인 VOD와 홈쇼핑 매출도 증가 중이며, T커머스 사업도 올해 시작했다.

4) SK텔레콤 입장에서 SK브로드밴드를 합병이 아닌 자회사 지위를 유지하면서 100%로 편입한 것은 실익은 취하고 잠재 리스크는 배제하는 결정이라고 본다. 완전 자회사가 됨으로써 얻는 실 익은 경영 의사결정에 있어 자유도 및 속도를 증대하는 것이다. 반면 합병시 잠재 리스크는 모회 사와 자회사 간 임금 격차 및 문화 갈등 이슈, 지배적 사업자로서 규제 강화 가능성 등이다.

SK텔레콤의 주주는 지배주주 순이익 증가 및 기업가치 상승 기대감을 감안시 지속 보유 및 3% 가 넘는 배당수익률을 고려한 추가 매수를 권장한다. SK브로드밴드 주주는 상장폐지 예정에 따라 의사결정이 필요하다. 현재 SK텔레콤으로의 주식교환 기준가(4,822원)가 주식매수 청구가(4,645 원)보다 높게 형성되었기 때문에 SK텔레콤 주식을 받는 것이 더 유리하다고 판단된다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 15,926 2,296 14.4 1,613 19,975 14.0 7.1 0.8

12/12 16,141 1,730 10.7 1,152 14,263 9.8 10.7 0.9

12/13 16,602 2,011 12.1 1,639 20,298 13.0 11.3 1.2

12/14 17,164 1,825 10.6 1,799 22,278 12.9 12.0 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익, 자료: SK텔레콤, KDB대우증권 리서치센터

12/15F 17,926 2,251 12.6 2,212 27,397 14.5 10.4 1.3

12/16F 18,559 2,260 12.2 2,227 27,577 13.2 10.3 1.2

SK텔레콤 SK브로드밴드 완전자회사 편입 결정은 긍정적

2. SK텔레콤의 SK브로드밴드 완전 자회사 인수 구조 SK텔레콤은 SK브로드밴드의 49.44% 잔여 지분을 매입하기 위해 자사주를 활용할 계획이다. SK 브로드밴드 주주에 대해 SK브로드밴드 보통주 1주당 SK텔레콤의 자기주식 0.0168936주를 교 부할 예정이다. 기준 주가는 SK텔레콤은 285,434원, SK브로드밴드는 4,822원으로 결정되었다.

SK텔레콤의 자사주 처분 및 SK브로드밴드와의 주식 교환/이전일은 2015년 6월 9일이다. SK브 로드밴드의 구주권 제출 기간은 5월 7일부터 6월 8일이며, 주식매수청구 기한은 5월 6일부터 5 월 26일까지이다.

SK텔레콤은 현재 자사주 980만여주(발행주식 수 대비 12.15%)를 보유하고 있으며, 이 중 247 만여주(3.06%)를 처분하여 활용할 예정이다. SK텔레콤은 SK브로드밴드 인수를 마무리한 이후, 경영권 방어 및 주주 배려 등을 위해 추가 자사주 매입을 할 가능성이 열려있다고 판단된다. 표 1. SK텔레콤은 SK브로드밴드 완전 자회사 편입을 위해 자사주 활용 예정 항목

사항

SK텔레콤 자사주 처분 주식 (주)

2,471,883

주당 가격 (원)

285,434

총 금액 (십억원)

705.6

처분 기간

2015년 6월 9일

기존 자사주 보유 주식 (주)

9,809,375

기존 자사주 보유 비중 (%)

12.15

자료: SK텔레콤, 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터

표 2. SK텔레콤과 SK브로드밴드의 주식 포괄적 교환/이전 일정 및 주요 사항 SK텔레콤 (완전모회사)

SK브로드밴드 (완전자회사)

기준주가 (원)

285,434

4,822

합병가액 (원, 1주당)

285,434

4,822

1

0.0168936

500

5,000

합병비율 액면금액 (원) 기존 SK브로드밴드 보유 주식 (주) - 보유비율 (%)

149,638,354 50.56

주식교환 계약일

3월 23일

주주 확정일

3월 23일

4월 6일

4월 6일

해당사항 없음

4월 21일

4월 6일~4월 20일

4월 21일~5월 5일

주식매수가격 (원)

5월 6일 부여하지 않음 소규모 주식교환 절차에 해당 해당사항 없음

5월 6일 부여됨 5/6~5/26일 기간 동안 청구 가능 4,645

구주권 제출기간 주식 교환/이전일

해당사항 없음 6월 9일

5월 7일~6월 8일 6월 9일

80,745,711

295,959,087

해당사항 없음

6월 30일

주주총회 소집일 주식교환 반대의사 통지 접수기간 주식교환 승인 주총 예정일 주식매수청구권

발행주식총수 (주) 상장폐지일 자료: 각 사, 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터

표 3. SK텔레콤과 SK브로드밴드의 주주 구성 SK텔레콤 SK㈜

25.22 SK텔레콤㈜

SK텔레콤(자사주)

12.15 특수관계인

0.13

우리사주 Citibank ADR

0.11 우리사주 13.92 에셋플러스자산운용

0.34 5.02 → 15년 2월 기준

국민연금 기타

KDB Daewoo Securities Research

50.56 → 향후 100% 될 예정

7.09 41.51 기타

자료: 각 사, 금융감독원, FnGuide, KDB대우증권 리서치센터

2

(%)

SK브로드밴드

43.95

SK텔레콤 SK브로드밴드 완전자회사 편입 결정은 긍정적

3. 과거 유사 케이스와 어떻게 다른가?: 인수 구조 및 시장 상황의 차이 SK텔레콤의 SK브로드밴드 완전 자회사 편입은 통신 계열사 간의 추가 인수로서, 과거 유사한 사 례를 떠올리게 한다. 바로 KT와 LG유플러스도 유선통신-무선통신 계열사 간의 합병을 통해 만 들어진 회사들이기 때문이다.

1) KT와 KTF의 합병은 2009년 6월에 단행되었다. 유선통신 KT를 중심으로 무선통신 KTF를 합병한 사례이다. 합병 이후 오히려 시가총액은 감소했다. 합병 이전까지 유선통신은 견조한 편이 었으나, 2010년대부터 스마트폰의 보급 등으로 통신업이 무선통신 위주로 재편되었기 때문이다. 높은 인건비 구조, 상대적으로 느린 의사결정, 매년 유선통신 매출액 감소 등에 직면해있다.

2) LG텔레콤과 LG데이콤 및 LG파워콤의 합병은 2010년 1월에 단행되었다. 합병 주체는 LG텔 레콤이었으며, LG데이콤과 LG파워콤이 피합병회사였다. 상대적으로 무선통신 중심으로 유선통신 중심의 회사들이 합병되었고, 합병 이후 시가총액은 증가하는 추세를 보였다.

SK텔레콤의 SK브로드밴드 인수는 합병이 아닌 완전자회사 인수 건으로 1) KT 건과 2) LG유플 러스 건과는 구조가 다르다. 의사결정의 구조는 여전히 기존의 SK텔레콤 모회사 - SK브로드밴 드 자회사의 수직적인 구조가 유지된다. 그리고 무선통신 모회사를 중심으로 유선통신 자회사를 100% 인수하는 것이기 때문에 의사결정의 흐름은 여전히 기존의 무선통신 위주로 유지될 전망 이다. 경영 상의 의사결정 자유도 및 속도는 증대되고, 모회사와 자회사 간 임금 격차 및 문화 갈 등 이슈와 지배적 사업자에 대한 규제 가능성 등 잠재 리스크는 배제하는 결정이라고 해석된다.

SK브로드밴드의 사업 중 전통적인 유선통신 사업의 가치는 이미 많이 하락했으며, 현재는 횡보 중이라고 판단된다. 반면, 고성장하고 있는 IPTV 등 미디어 사업의 가치와 중요성은 과거 대비 증대되고 있는 중이다. 미디어 사업의 기회는 1) IP 판권의 호환으로 SK브로드밴드가 보유한 미디어 콘텐츠가 유선뿐 아니라 무선통신 LTE 사업에서도 활용이 가능하다는 것이다. 대표적인 사업이 Btv Mobile이다.

2) 미디어 서비스는 가입자 유지를 위한 강화 요인, 즉 결합상품으로 현재 적극 활용되고 있다.

3) 방송의 디지털 전환으로 VOD 콘텐츠의 사용량이 늘고, T커머스 사업권의 활용 등 ARPU(인 당 매출액)가 향상될 가능성은 증대되고 있다.

4) TV 쇼핑 시장에 올해 신규 홈쇼핑 업체가 진입할 예정이며, T커머스 시장의 초기 성장기로서 TV의 직접 월정액 서비스 매출뿐 아니라 간접 플랫폼 매출의 증대 가능성도 엿보이고 있다. 한편, 미디어 사업의 위협 요인에 대처하기 위해 협상력이 강화될 필요성도 대두되고 있다. SK브 로드밴드의 IPTV 사업, SK텔레콤과 SK브로드밴드의 협업 상품인 Btv Mobile, SK플래닛의 호핀 등은 대체로 미디어 산업의 밸류체인에서 유통을 담당하는 ‘플랫폼’ 진영이다. 따라서 콘텐츠 제 작사 및 방송사가 요구하는 콘텐츠 비용의 증가 리스크가 상존하고 있다. 글로벌 기업(Netflix 등 OTT 플랫폼, Disney 등 콘텐츠 제작사)의 국내 진입 및 지배력 증가 가능성도 견제해야 한다.

SK브로드밴드가 SK텔레콤의 100% 자회사가 됨으로써, 협상력이 좀더 배가될 가능성이 있다.

KDB Daewoo Securities Research

KDB Daewoo Securities Research

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SK텔레콤 SK브로드밴드 완전자회사 편입 결정은 긍정적

4. 염두에 두어야 하는 맥락: 기업가치 상승을 위한 과정 SK텔레콤의 주가에는 크게 두 가지 변수가 있다. 하나는 주주에게 주는 실제적 이익인 ‘배당’이 며, 또 하나는 ‘기업가치’이다. 올해 SK텔레콤은 만 7년만에 주당배당금이 상향될 가능성이 높다. 전년비 본사의 잉여현금흐름(FCF)이 CAPEX 및 마케팅비 감소, SK하이닉스로부터의 현금배당 등으로 개선되고, 배당성향도 기존 주당배당금 적용시 과거 평균 대비 낮아질 수 있기 때문이다. 특히 기업가치 상승을 위해서는 산업의 흐름을 고려한 경영진의 중장기적인 노력이 필요하다. 전 통 이동통신 사업에는 규제가 지속되고 있는 점이 리스크 요인이다. 단기적으로도 당장 방송통신 위원회는 3월 26일에 전체회의를 열어 SK텔레콤의 단통법 위반에 대해 제재를 의결할 예정이다.

4월에는 단통법이 최초 발효된 지 6개월이 지나 단말지원금 상한액 기존 30만원 수준을 변경할 예정이다. 국회의원들은 마케팅비 상승 및 요금경쟁을 촉발시킬 수 있는 단통법 개정안을 발의하 고 있다. 이러한 상황에서 전통 통신사업은 기존의 경쟁 도구인 보조금이나 요금 등 규제 프레임 을 넘어선, 서비스 혁신의 패러다임이 필요하다. 미국에서 UnCarrier 전략을 펼치고 있는 TMobile의 움직임이 대표적이다. 반면, 이동통신을 넘어선 ICT(Information and Communications Technologies) 전반을 통해서 는 기회 요인이 좀더 많다고 본다. 가까이는 일본의 Softbank가 대표적인 사례이다. 손정의 회장 은 현재의 Softbank의 시가총액이 전통 통신사업인 Softbank와 Sprint 외에 Alibaba의 지분 가 치나 여러 인터넷 플랫폼 사업의 가치를 반영하지 못한다고 주장하고 있다. SK텔레콤의 경우도 현재 본사의 무선통신 사업 외에, 100% 지분을 보유한 SK플래닛의 전자상거래 사업과 100%를 보유하게 될 SK브로드밴드의 미디어 사업, SK하이닉스의 지분 가치, 그 외 아이리버, 나노엔텍 등 여러 자회사의 사업가치를 종합적으로 증대시키며 점차 시가총액에 반영시킬 전망이다. 그림 1. 전통 통신사업에서는 서비스 혁신이 필요: 미국의 T-Mobile처럼!

자료: T-Mobile, KDB대우증권 리서치센터

그림 2. ICT 산업 전반을 보고 기업가치를 키우는 도전도 필요: 일본의 Softbank처럼!

자료: Softbank, KDB대우증권 리서치센터

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SK텔레콤 SK브로드밴드 완전자회사 편입 결정은 긍정적

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) SK텔레콤(017670)

제시일자 2014.10.01 2014.08.03 2013.10.29 2013.07.19 2013.06.11

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 분석 대상 제외

목표주가(원) 380,000원 310,000원 290,000원 280,000원 270,000원

(원)

SK텔레콤

400,000 300,000

200,000 100,000 0

13.3

14.3

15.3

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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