지주회사 SK C&C-SK 합병의 평가 및 분석 SK C&C, SK 흡수합병 결의, SK C&C 및 SK 보유 자사주 소각 전일(20일) SK C&C(합병법인)와 SK(피합병법인)는 이사회를 통해 합병 결의. 금번 합병은 SK C&C가 신주를 발행해 SK의 주식과 교환하는 흡수합병 방식이며, SK C&C와 SK의 합
비중확대 (Maintain) Industry Report 2015.4.21
병비율은 보통주 1:0.7367839, 우선주 1:1.1102438임. 아울러 SK C&C 보유 자사주 12%(600만주) 전량을 소각 결정하였고, SK 보유 자사주 23.8%(약 1,118만주)역시 합병 신주를 배정하지 않기로 함에 따라 동일하게 자사주 소각의 효과를 거둠. 주식매수청구권 행사규모가 양사 합산기준 1조원을 초과하는 경우 합병이 무산될 수 있음. 그러나 양사 주가 흐름을 예상할 때, 주식매수청구권의 행사규모는 크지 않을 것으로 판단.
[지주회사/IT서비스]
합병에 따른 기대효과
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1) 안정적 지배구조의 확립: 금번 합병으로 SK C&C→SK→사업자회사로 이어지는 그룹 내
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이중(옥상옥) 지배구조 개선 가능. 또한 합병법인에 대한 최태원 회장 및 특수관계자의 지분 율이 30.9%로 예상(주식매수청구권 행사 수준에 따라 변동)되어 그룹 내 실질적 지배력 강 화와 함께 안정적인 경영권 행사가 가능할 전망. 2) 사업지주회사 출범, 현금흐름 개선: 합병법인은 IT서비스업의 자체사업 외에도 계열사로 부터의 배당금, 상표권사용수익, 임대수익 등이 안정적으로 유입되어 연간 1조원에 육박하 는 추가 현금흐름의 창출 가능. 이를 바탕으로 재무구조 개선을 도모해 다양한 신규 유망 사업 및 Global Partnership 추진 등으로 지속가능한 성장 동력 확보가 가능할 전망. 또한 배당 증대나 자사주 매입 등 적극적인 주주친화정책을 펼칠 수 있는 여력도 한층 높아짐.
관련법상 향후 처리 문제 1) 일감몰아주기 규제: 공정거래법 상 합병법인에 대한 총수일가 합산 지분은 30.9%로 여 전히 부당한 일감 규제의 대상(지주회사 여부와 관계없이 총수일가 합산 30%(비상장사 20%) 이상인 경우)임. 그러나 IT서비스업은 보안을 중시하는 사업 특성상 외부로의 대체가 어려움에 따라 직접적인 규제 적용은 제한적, 계열사향 매출은 안정적으로 지속 발생 가능. 다만 상속세및증여세법상 총수일가에 대해 매년 부과되던 일감몰아주기 증여의제 세금 부 담은 해소 가능. 수혜법인이 공정거래법상 지주회사인 경우, 지주회사와 자회사 간의 거래 에서 발생하는 매출은 일감몰아주기 과세대상 거래에서 배제하도록 규정하고 있기 때문. 2) SK증권 처리: 합병 완료 이후 지주회사 전환일로부터 2년내 SK증권 보유지분 10%는 처분 의무. 그러나 현재 국회 계류중인 중간금융지주회사 도입에 관한 공정거래법 개정안이 통과되어 일반지주회사의 금융자회사 보유가 허용되면 SK증권 역시 지주회사 체제 내 자회 사로 편제 가능. 따라서 당장의 지분 처리보다 법률 통과를 살펴가며 진행할 것으로 판단.
SK C&C-SK 합병법인의 적정주가 280,000원으로 판단 합병법인에 대한 Valuation의 관건은 IT서비스 영업가치 산정에 있음. 합병 전 동 IT사업부 의 가치 평가는 우수한 수익성 창출 외 지배구조 상 프리미엄 부여로 동종업체 대비 할증되 어 높은 수준(EV/EBITDA 20~40배)의 가치평가 배수 적용이 이루어져 왔기 때문. 당사는 합병법인 IT서비스의 가치평가 EV/EBITDA 배수를 동종업계(삼성SDS) 수준인 16.8배로 적용해 영업가치를 산정, 보유지분 가치까지 감안한 적정가치를 주당 280,000원 으로 평가함. 향후 신규사업 확장 등을 통해 높은 외형성장과 수익성의 지속 확보가 가능하 다면 지배구조 이슈를 차지하더라도 프리미엄 재부여에 따른 적정가치 상향 여지가 존재. 산출된 합병법인의 적정가치는 합병 존속법인인 SK C&C에 대한 당사 목표주가 270,000 원을 소폭 상회하는 동시에 SK C&C의 현 주가 231,500원을 기준으로 21.1%의 상승여력 을 확보. 한편 합병법인의 2015년 EPS는 19,853원으로, P/E는 11.7배로 예상됨.