20150529 [2h15 outlook] 증권 (비중확대) [1]

2015 하반기 Outlook Report

비중확대 (Maintain)

2015. 5. 29

[요약] 저금리 = 금융산업의 Game Changer

2

I.

금융업종 주가 흐름

3

II.

증권업 최근 실적

4

III. 하반기 전망

5

IV. 중장기 전망

16

V. 투자의견 및 전략

22

VI. Top Picks 및 관심종목 삼성증권 (016360/ 매수/ TP 92,000원) 키움증권 (039490/ 매수/ TP 96,000원) 한국금융지주 (071050/ 매수/ TP 80,000원) NH투자증권 (005940/ Trading Buy/ TP 16,500원)

28

증권 금융산업의 Game Changer 정길원 (02)768-3256 gilwon.jeong@dwsec.com

김주현 (02)768-4149 juhyun.kim@dwsec.com

Summary : 저금리 = 금융산업의 Game Changer 실적 차별화 국면 도래 + 정책 변수 부상 + Money Move의 이상적 환경 조성 (+) 실적

Brokerage

상품이익

구조 조정

거래대금 증가 가격제한폭 확대 채권

 금리 상승에 대한 적극적 대응 여부에 따라 차별화

ELS

 발행 급증하면서 전반적인 수익 호조  조기상환 늘어나면서 미 인식된 판매마진 증가

+α

 과거 부실자산 손실이 이익으로 회귀할 수 있는 사이클 진입

비용 절감의 가시화

인터넷은행 도입 윤곽(6월)

(+) 정책 및 환경 정책 변수

ISA 도입 안(6월)

거래소 구조 개혁 안(6월)

(=) Strategy

 Brokerage는 한계비용이 매우 낮은 산업  수익 = 영업이익  상·하한가 폭 확대를 계기로 변동성 확대  거래 증대를 유인할 가능성

저금리 심화

Money Move 임계점

비중확대

본격적인 종목 차별화

Top Picks

삼성, 키움, 한국

 구조조정 효과 + 업황은 개선되어도 비용은 만성적인 통제 상태  추가 절감의 여지도 내포 : M&A 관련 증권사 등

 인터넷은행은 증권사, 지방은행의 성장 기회 ex) 일본 인터넷은행의 성공 사례  도입 형태에 따라 자본시장의 장기안정적 공급선 확보 가능  거래소 구조개편 논의 진행 중  거래소 IPO  증권사 지분가치 현실화 및 자본시장 확장의 촉매  저금리 심화로 금융상품의 수익률·경쟁력 Gap 확대 - Tipping Point : 배당수익률 > 국채 3년 금리

 실적 차별화 본격화 1) 상품운용 능력, 2) 수수료 수익 개선도, 3) 비용 통제력  낮아진 자본비용 고려하면 Valuation 부담은 아직  상품이익 의존도 낮고, 수수료 수익 개선이 큰 증권사  비용통제가 잘 되거나, 한계비용 낮은 수익 구조 2015 하반기 OUTLOOK

2

금융업종 주가 흐름 증권 > 은행 > 손보 > 생보

•증권업종 Outperform 가속

증권

금융업종 수익률 (YTD) (%) 100

15.1월 대비

1) 금리 하락에 따른 상품이익

80

2) 수수료 수익 증가 시작

60

3) 저금리 지속에 따른 자금유입 4) 자본시장 친화적 금융정책 환경

14.1월 대비

59.3 38.6

40 20

6.1

11.6

5.1

0

•증권 이외 모든 금융섹터 부진

-20

1) 은행 : 마진 하락 지속 2) 손보 : 배당 축소 + 신계약 부진 3) 생보 : 배당 축소 + 역마진 확대

-1.1

-1.4 -15.1 은행

증권

손해보험

생명보험

증권업 상대 Performance (p) 150

(p) 50

Gap(증권업-KOSPI, R) KOSPI(L) 증권업(L)

140 130

40 30

120

20

110

10

100

0

90

-10

80

-20

70

-30 13.1

13.4

13.7

13.10

자료: 한국거래소, KDB대우증권 리서치센터

14.1

14.4

14.7

14.10

15.1

15.4 2015 하반기 OUTLOOK

3

증권업 최근 실적 수익과 비용의 동반 개선

•1Q 실적의 특징 : 상품이익 뿐 아니라 여러 부분의 개선이 복합 1) 상품운용 이익 개선 : 기준 금리 인하 및 시중 금리 하락 (국고3년 2.1%  1.8%) 2) 수수료 수익 개선 : 거래대금 증가에 따른 수수료 수익 증대

증권

09년 이래 최대 실적 (십억원) 1,500

(%) 30

증권업 순이익 (L) 증권업 ROE (R)

1,000

20

500

10

0

0

3) ELS 발행 호조로 인한 발행 및 상환이익 기여 4) 성과급 선 적립으로 판관비는 증가

-500

-10 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13

FY14

15

1Q 증권업 영업이익 Movement (십억원) 1,600 1,400

184

1,200

465

1,000

6

800

-8

8

37

346

1,236

600 400

200

566

0

FY14 분기평균 영업이익

Brok.

자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터

WM

IB

기타

이자

상품이익 등

판관비

1Q15F 영업이익

2015 하반기 OUTLOOK

4

하반기 전망 : 2Q에도 실적은 쾌조 ① 상품이익은 차별화 국면

•단순 평가이익의 기여도는 축소 불가피 -

글로벌 금리 상승 압력 확대 동조화는 일부 불가피하나, 국내 경기 여건 고려하면 큰 폭의 상승 가능성은 높지 않음 (채권 금리에 대한 House View)

증권

금리와 상품손익의 추이 (대형 4개사 합계) (%) 5

(십억원) 400

상품손익 (R) 국고채3년물 금리 (L)

4

300 200 100

3 0

•증권사별 상품운용 능력 차별화 시작 -

Duration은 대부분 0.2~0.3에 불과

-

적극적인 전략과 누적적인 운용 경험에 따라 상품이익 차별화 예상

금리 상승 구간에서 운용 능력의 차이가 발휘 ex) 13년 2Q 100bp 상승 국면에서 확인

-100

2

-200 1

-300 09

10

11

12

매도가능 18

단기매매

17 14

15

11

키움증권 : 채권 이외 자산에서 상품이익 창출 매도가능증권이 많거나, 적극적 운용 전략 취한 증권사들의 방어력이 높음

15

20

•잘하거나, 다르거나, 의존도가 낮거나 삼성증권 : 상품이익에 대한 의존도 가장 낮음

14

증권사별 채권 Book 규모 (15.3월 말 기준) (조원) 20

-

13

10

10

5 0.3 0 NH투자증권

대우증권

삼성증권

자료: 각 사, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

한국투자증권 미래에셋증권

현대증권

키움증권

2015 하반기 OUTLOOK

5

하반기 전망 : 2Q에도 실적은 쾌조 ② 상품이익 축소를 Brokerage가 만회

증권

•거래대금 = f(유동성, 거래비용, 변동성) - 유동성 유입은 좋고, 수수료 경쟁 마무리되어 거래비용은 고정되어 있는 상태 - 가격제한폭 ±30% 확대로 인한 일중 변동성의 확대로 거래대금의 추가 증가 가능성 높음

•하반기 거래대금 가정 일평균 9.2조 원 •거래대금 증가는 4월부터 본격화 : 2Q 이후 상품이익 축소를 만회 •Brok.는 한계비용이 매우 낮아진 사업부문  업황 개선에 따른 영업이익 개선도가 높음 일평균 거래대금과 시가총액 회전율 추이 (조원) 15

변동성 확대 구간에서 거래대금 증가 일평균 거래대금 (L)

(%) 2.5

(조원)

일평균 거래대금 (R)

(p) 80

15

V-KOSPI 200 (L)

시가총액 회전율 (R) 2.0

12 60

10 9

1.5 40

6

1.0 5

20 3

0.5

0

0.0 00

03

06

자료: 한국거래소, KDB대우증권 리서치센터

09

12

15

0

0

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

자료: 한국거래소, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

6

하반기 전망 : 2Q에도 실적은 쾌조 신용이자 감소 가능성?

증권

•가격제한폭 확대  신용 수요 위축과 증권사들의 공급 축소 가능성 제기

•사례 : 일본시장의 상·하한가 폭 확대 - 10년 3월부터 도쿄증권거래소는 상·하한가 폭을 평균 18%  22%로 확대 - 신용 잔고의 변화는 감지되지 않고, 전체적인 방향성은 주가지수를 정확히 추종

•현수준에서 벗어나지 않을 것으로 예상 - 현행처럼 종목별 리스크 관리와 반대매매 시점을 조정하는 등 보완적으로 대처 - 반면 일중 변동성이 확대되면서 오히려 미수 또는 단기 신용융자가 늘어나면서 상쇄 TIP 일본의 가격제한폭 제도 : - 도쿄증권거래소(TSE)는 종목별로 주가를 34단계로 구분해 평균 22%의 가격제한폭 제도 운영 (10.3월 이후 평균 18%  22%로 확대)

일본 주가지수와 신용 잔고 추이 (p) 20,000

일본 주가지수와 SBI증권 신용 잔고 추이

가격제한폭 확대 평균 18% → 22%

(조엔) 8

(십억엔) 800

일본 SBI 신용 잔고(L) 니케이 225지수 (R)

(p) 20,000

15,000

6

600

15,000

10,000

4

400

10,000

5,000

2

200

5,000 가격제한폭 확대 평균 18% → 22%

니케이225지수 (L) 신용 잔고 (R) 0

0 03

05

07

자료: TSE, KDB대우증권 리서치센터

09

11

13

15

0

0 FY05

FY08

FY11

FY14

자료: SBI, TSE, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

7

하반기 전망 : 2Q에도 실적은 쾌조

증권

•ELS 발행의 급증

③ ELS 시장의 훈풍 : 선순환 사이클 시작

-

14년 하반기 부터 발행 급증, 기준 금리 인하 이후 뚜렷한 증가 월간 10조원 이상 발행, DLS 포함할 경우 13조 원 육박 14년 연간 발행 75조 원, 15년에는 100조 원 넘길 것으로 예상

•일부 증권사들은 수요에 비해 공급이 부족(레버리지 제한 등으로) 한 것으로 추정

구조화 상품의 발행 호조

14년 하반기 발행 급증 이후 조기상환도 증가 시작

(조원) 15

(조원) 12 ELS 조기상환

DLS ELS

ELS 발행

10

8

10

6

4

5

2

0

0 11

12

자료: 한국예탁결제원, KDB대우증권 리서치센터

13

14

15

08

09

10

11

12

13

14

15

자료: 한국예탁결제원, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

8

하반기 전망 : 2Q에도 실적은 쾌조 ③ ELS 시장의 훈풍 : 조기상환의 마술

증권

•ELS 수익 인식의 특징 -

대부분의 ELS는 판매 마진을 만기까지 이연하여 인식 조기상환 될 경우 미경과된 마진이 한꺼번에 인식되는 구조

•조기상환의 마술 -

ELS 판매 마진 : 통상 60 ~ 110bp, 삼성증권은 더 높은 것으로 추정 조기상환율이 높아지면 1) 잔액이 많거나, 2) 판매마진율이 높은 증권사의 이익 개선 폭 ↑

조기상환 시 이익 개선 Simulation TIP

(십억원)

IFRS도입 이후 ELS 수익 인식

회사별 ELS 발행 잔액(15.3월 말) 상환율

30%

40%

50%

60%

70%

24개월

12

15

19

23

27

26개월

13

17

21

25

29

28개월

14

18

23

27

32

30개월

15

19

24

29

34

32개월

15

21

26

31

36

34개월

16

22

27

33

38

36개월

17

23

29

35

41

- IFRS 도입 이후 대부분의 ELS는 Level3 자산으로 분류

- 즉 공정가격을 시장에서 관찰할 수 없거나, 2개 이상의 기초자산을 가진 경우 해당

- 공정가격과 취득가격의 차이를 마진으로 인식하고 만기까지 일할 인식

잔존만기

대우 NH 신한 미래 한국 현대 삼성 대신 하나대투 신영 한화 KB IBK 하이 교보 HMC 유안타 SK 유진 동부 메리츠 키움

(조원) 0

주: ELS 발행잔액 8조 원 수준 회사 기준 자료: 한국예탁결제원, KDB대우증권 리서치센터

2

4

6

8

10

자료: 한국예탁결제원, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

9

하반기 전망 : 2Q에도 실적은 쾌조 ④ 비용감축 효과의 가시화

증권

•수익 대비 비용의 탄력성이 떨어지고 있는 이유 1) 구조조정을 통해 고정성 인건비 감축 2) 성과급을 늘리는 수수료 증가가 아닌 상품이익 및 ELS 등 중심의 이익 개선(인건비보다 자본이 중요)

•1Q 실적 호조로 대형사들은 인건비 증가 : 성과급 적립하여 하반기 일부 환입 예상 •일본 증권사와 유사해지는 상황  수익은 늘어도 비용은 만성적인 통제

다이와증권 : 수익은 늘어도 비용은 만성적인 통제 상태 (십억엔) 600

개선되는 비용효율성 (%) 160

영업이익 순영업수익 판매관리비

500

판관비/순영업수익 판관비/수수료수익

140

400

120

300

100

200

80

100

60

0

40

-100

20

-200

0

FY07

FY08

FY09

자료: 다이와증권, KDB대우증권 리서치센터

FY10

FY11

FY12

FY13

FY14

FY03

FY05

FY07

FY09

FY11

FY13

FY15F

자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

10

하반기 전망 : 또다시 부상하는 정책 변수 한국형 ISA 도입(6월)

증권

비과세 종합계좌의 비교 영국 ISA

•한국형 개인종합자산관리계좌(ISA) -

하나의 계좌에 예금, 보험, 펀드 등을 넣고 일정기간 동안 보유하여 발생한 소득에 대해 비과세 혜택

계좌개설자

6월 윤곽, 16년 부터 도입 예정

비과세 존속기한

유동성 공급원이 될 가능성

•Check Point 1) 가입자 조건의 유무와 기준 2) 비과세의 한도 3) 특히 주식형에 대한 추가적인 혜택 여부 - 세액 공제, 소득 공제 부가 여부 등

16세 이상 거주자

18세 이상 거주자

20세 이상 일본 내 거주자

영구적

영구적

2014~2023년(10년간) 연장 가능성 있음

영구적 예적금, 공사채투자신탁 (MMF등)

영구적 상장주식, 공사채, 투자신탁, 예적금, 보험 등 이자(예적금제외), 배당, 양도차익

5년 상장주식, ETF, REITs, 공모주식, 투자신탁(펀드)

5,760 파운드

11,280 파운드

100만 엔

상한 없음

상한 없음

500만 엔

비과세대상

이자소득

연간 적립한도

한국

증권형

개설기간

투자대상

• 도입 방식에 따라 자본시장의 장기안정적

일본 NISA

예금형

누적투자 잔고상환

미정

양도차익, 배당소득

자료: KDB대우증권 리서치센터

영국 ISA의 규모 및 연간 유입 추이 : 자본시장의 안전판 (₤bn) 500

(₤bn) 70

예금형 (L) 증권형 (L)

60

연간 유입 규모 (R)

400

50

CAGR 10.0% 300

40

200

30 20

100

10

0

0 00

01

02

03

자료: 영국 ISA, KDB대우증권 리서치센터

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

2015 하반기 OUTLOOK

11

하반기 전망 : 또다시 부상하는 정책 변수 인터넷은행 도입(6월) : 증권사의 또 다른 기회

증권

•인터넷은행 설립 방안(6월 중 윤곽) -

인터넷은행의 설립 논의 급진전 : 과거와 달리 규제당국이 적극적인 태도 핵심 쟁점은 1) 금융실명제의 완화, 2) 은산(銀産) 분리의 완화, 3) 자본금 요건 사업계획서 면밀히 검토하여 제한적인 수만 허용 할 것으로 전망

•일본처럼 증권사 및 지방은행의 새로운 성장 기회로 부상 -

일본 은행업도 마진 하락 · 성장 둔화 · 규제 환경이 한국과 유사한 상황이지만, 인터넷은행 모델이 안착 기존 은행과 동일한 규제의 틀 안에서 다양한 사업모델을 전개 특히 증권사를 범주에 두고 있는 인터넷은행들이 성장과 수익성을 확보

인터넷은행 도입 관련 주요 이슈와 현황

금융실명제

•

현행 : 금융실명제 도입 당시 ‘대면’으로 고객의 실지명의를 확인해야 한다고 유권해석(‘93~)

•

변화 : 비대면 실명확인 허용(12월 은행 부터) 신분증사본, 영상통화, 카드 전달 시 확인, 기존 은행계좌 활용  이 중 2가지 이상 혼용

은산(銀産)분리

•

현행 : 은행법상 ‘비금융주력자’는 은행 지분을 4% 초과하여 보유할 수 없도록 제한

•

금융기관과 플랫폼 사업자(ICT업체 등)의 제휴를 통한 시너지 창출 필요성 대두

•

전망 : IT업체들이 참여를 유인할 수 있는 수준에서만 완화 예상 사업계획 상의 특장점을 기준으로 선별적 허용

자본금 요건

•

현행 : 은행의 법정 최저자본금은 시중은행 1천억 원, 지방은행 250억 원

•

전망 : 금융당국은 설립초기 대규모 적자 가능성 때문에 충분한 완충자본이 필요하다는 입장 고객 대상 신뢰도 확보 위해서도 최저 요건 이상의 상당한 자본금 필요할 것 2015 하반기 OUTLOOK

12

하반기 전망 : 또다시 부상하는 정책 변수 인터넷은행 도입(6월)

증권

•성공 사례 : 일본 인터넷은행 -

은행업으로 돈을 벌겠다는 발상이 아니라, 본업 및 증권사와의 시너지 추구의 도구로 활용 1) 수신 측면에서는 높은 금리를 매개로 고객을 모으고, 2) Leverage를 가급적 크게 높이는 반면, 3) 자산 운용 측면에서는 신용리스크를 최소화하여 규제비율을 충족

•시중 은행과 마찰이 없는 증권사만 추진 예상 Daiwa Next Bank의 예금잔고와 교차 판매 추이 (십억엔) 3,000

SBI 증권의 예탁자산 추이 (하이브리드 예금 포함) (%) 60

예금 잔고 (L)

(조엔) 10

SBI 하이브리드 예금 SBI증권 예탁자산

누적 교차판매 비율 (R) 2,500

50

2,000

40

8 CAGR 3.6%

하이브리드 예금 도입 6

1,500

CAGR -1.2%

30 4

1,000

20

500

10

2

0 1H

2H

1H

FY12 자료: Daiwa Next Bank, KDB대우증권 리서치센터

2H FY13

1H

3Q FY14

0 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q

0

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13

FY14

자료: SBI 증권, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

13

하반기 전망 : 또다시 부상하는 정책 변수 거래소 구조개혁 방안(6월)

증권사의 KRX 지분가치 현황

•거래소 구조개혁 방안 논의 중 -

거래소와 코스닥 시장의 효율성 강화하는 방안 마련 중

-

‘IPO’ 이슈도 포함 예상 6월 중 제시 예상

•IPO 필요성 -

증권

증권사

시가 총액

자기 자본

(십억원, 원, 주, %) KRX 지분 주식수

지분

취득가

장부가

상장가치 (PBR 3.0x 기준)

자본대비 상장가치

NH투자증권

3,738

4,395

1,490,646

7.45

120

2,076

4,815

11.0

메리츠종금증권

1,999

792

1,165,345

5.83

96

1,623

3,764

47.5

458

770

1,000,000

5.00

688

1,393

3,230

42.0

유안타증권

1,286

903

691,091

3.46

56

963

2,232

24.7

한화투자증권

삼성증권

4,487

3,502

669,845

3.35

99

933

2,164

6.2

전세계 거래소들은 대부분 상장 상태

대우증권

4,842

4,143

646,107

3.23

23

900

2,087

5.0

거래소간 제휴 및 M&A 활성화

대신증권

868

1,623

644,885

3.22

32

898

2,083

12.8

교차거래 및 신규 상품 개발 등 촉진

골든브릿지증권

87

140

624,851

3.12

26

870

2,018

144.6

2,295

2,975

624,190

3.12

28

869

2,016

6.8

유진투자증권

318

558

608,185

3.04

19

847

1,964

35.2

신영증권

911

995

602,692

3.01

25

839

1,947

19.6

부국증권

227

386

595,415

2.98

25

829

1,923

49.9

교보증권

358

608

588,444

2.94

18

820

1,901

31.3

유화증권

218

461

584,092

2.92

23

814

1,887

40.9

한양증권

111

256

577,846

2.89

49

805

1,866

72.8

HMC투자증권

345

672

574,784

2.87

26

801

1,857

27.6

SK증권

445

380

572,668

2.86

22

798

1,850

48.6

동부증권

225

692

565,076

2.83

71

787

1,825

26.4

현대증권

• 상장의 영향 1) 상장 시 증권사들이 보유하고 있는 지분가치의 현실화 2) 증권사의 자본 확충 효과  Leverage 확대 가능

3) 교차 거래 및 신규 상품 개발 촉진되면서 자본시장의 활성화에 기여

주: 지분가치 증가율은 KRX 지분가치를 PBR 3배 가정했을 시 14.12월 말 자기자본 대비 증가율, 시가총액은 15년 5월28일 기준 자료: KRX, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

14

하반기 전망 : 또다시 부상하는 정책 변수 거래소 주가가 높은 이유?

증권

•증권거래소의 정체성과 Valuation 1) 금융주이지만 고유사업에 따른 위험이 Zero  국채와 유사 2) 따라서 자본을 유예할 필요가 없으므로 높은 배당 성향이 당연 3) 매출 증가해도 한계비용은 역시 Zero 4) 독점적 플랫폼 사업자

•Peer Valuation ‐ 아시아 주요 거래소들의 주가는 순자산가치 대비 4~9배 사이에 형성 ‐ 현재 증권사들은 한국거래소를 1.2배 정도로 반영해 놓고 있음 위험과 Valuation : 거래소 > 자산운용사 > 금융투자회사 (%) 17.0 10

8

6

거래소 9.0

자산운용사

금융투자회사

8.7 7.1 5.6 4.5

4

3.5 3.3

3.9 3.1

2.9 2.0

2

3.6

1.3

3.3 2.6

2.3 2.0 1.9 1.9

1.4

1.1

2.9 2.8 2.7 1.2 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6

0

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

15

중장기 전망 : 저금리 = 금융산업의 Game Changer 금리 하락이 잠식한 마진 하락과 성장 둔화

증권

•현재 금융업종의 자산은 3천 조에 이르나 성장과 마진은 추세적으로 둔화 - P : ‘금리 하락’  Spread 마진의 폭 축소  ROA(P) 하락의 경로를 밟고 있음 - Q : Organic 자산 성장 역시 경제성장률 하락 + 글로벌 복합위기 영향으로 08년 이후 급격히 둔화

•반면 08년 위기 이후 살아남은 상위 금융사들은 과잉자본을 걱정할 정도로 자본여력이 커짐 •금융자산을 둘러싼 경쟁 논리가 Zero Sum, 즉 이미 쌓여 있는 자산을 가져오는 것으로 전환될 것 금융업종 환경과 대응 금융산업의 환경

대응과 현실

ROE

ROA

금리하락

자산운용 리스크 상향

자본규제 강화로 제약

마진 상향

경쟁 + 규제 심화로 제약

Organic 성장 (채널 확장, 신상품)

국내에서는 Zero sum 게임 해외 진출 가속

Inorganic 성장

M&A 필요성 확대

Spread 마진 축소

X

Leverage

금융상품 과세 강화

성장 둔화

자료: KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

16

중장기 전망 : 저금리 = 금융산업의 Game Changer 금리하락 + 비과세 축소로 금융소비자의 태도 변화

증권

•저금리로 인해 금리연동형 금융상품의 수익률은 끊임없는 하락 추세

•비과세 축소, 금융소득 종합과세 강화로 인해 세후 수익률 하락도 불가피 - 비과세 상품 일몰적용이 15년에 집중, 금융소득종합과세 강화(4천  2천만 원)

•금융자산의 배분에 있어, 비과세·절세라는 변수가 중요한 선택 기준으로 확산 •증권사 이외에는 대체 상품의 공급이 어려움 저금리 + 과세 강화  대체재의 공급 능력은 증권사의 우위 대상 상품 대상금융 금융상품

대응방식 대응방식

주식, 펀드 만회

Risk Risk On On

주식형

후강통, ISA

Provider 증권사 자산운용사

해외주식·ETF

저금리 비주식형

+ 과세 강화 = 회피

절세

분리과세 상품

세후 수익률 하락 비과세

비과세 상품

ELS, DLS ELB, DLB

해외채권 실물펀드

증권사

장기채권 비과세 국채 소장 펀드 즉시연금 장기저축보험

보험사

자료: KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

17

중장기 전망 : 저금리 = 금융산업의 Game Changer

증권

•금리 하락으로 인해 은행, 보험의 예금 및 공시이율 인하 본격화

초저금리가 경쟁환경의 변화를 초래

- 신한은행 1년 정기예금 1.6%, 삼성생명 연금보험 공시이율 3.64  3.15%

•저금리 상황에서 고위험 자산  중위험 자산으로 Shift 中 - 주식형펀드 잔액 < 구조화상품 잔액(ELS, DLS) - ELS 평균 수익률 6% vs. 주식형펀드는 Box권 수익률 정체

은행 및 비은행 금융기관의 주요 금리 비교

은행, 보험, 증권 대표 상품의 수익률 추이

(%) 7

(%) 10 2014.12

6

5.88 5.69

2015.4

8 5

4

6

3.66

5.69

3.35 2.76

3 2.16

2

2.23

2.67 2.40

2.61 2.37

4

2.34

3.15

2.09

1.78

2

1 0 은행

상호저축은행 신용협동조합

주: ELS 수익률은 지수형 공모(원금비보장) 기준 자료: 한국은행, KDB대우증권 리서치센터

상호금융

새마을금고

생보

ELS

1.84

연금 공시이율 (삼성생명) 정기예금 1년 (은행) ELS 수익률 (증권)

0 12.2

12.8

13.2

13.8

14.2

14.8

15.2

자료: 삼성생명, ECOS, 한국예탁결제원, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

18

중장기 전망 : 저금리 = 금융산업의 Game Changer 가계 뿐 아니라 기업도 저금리 대안 찾기에 열중 : DB형의 한계

증권

•현재 퇴직연금 제도의 주류인 DB형은 퇴직급여부채의 부족분을 기업이 메꾸어야 함

• 부채 산정의 핵심은 할인율(우량회사채의 시장수익률을 참조하여 결정) - 초저금리가 고착화되면서 할인율 하락  퇴직부채의 증가 - 할인율의 변동에 따라 재무적 변동성이 확대  퇴직부채의 예측가능성 약화

•반면 원리금보장형의 안전지향적 운용 태도로 인해 사업자의 부담을 헤지하지 못하고 있음 •현대차 사례 : 금리 하락으로 14년에만 5,000억 원 가까운 추가 적립 금리하락 = 할인율 하락  퇴직부채 증가로 인한 부담과 재무적 변동성 확대 퇴직채무에 따른 현금흐름 Scenario

시장이자 할인율 하락

(%) 5.0

(YoY, 십억원) 600

사례: 현대자동차(DB형) 할인율의 변동에 따른 퇴직급여부채의 급격한 변동

시장이자 할인율 상승

400 4.5 퇴직채무의 증가

퇴직채무의 감소

200 연금자산 적립비율 감소

추가 납입 부담금 발생

연금자산 적립비율 증가

납입 부담금 감소로 잉여 현금 발생

4.0 0 3.5 -200 할인율 변동에 따른 퇴직부채 증감 (R)

회사 재무비율 및 현금흐름 예측 가능성 저해

3.0

할인율 (L)

-400

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 2011

2012

2013

2014

자료: 퇴직연금 자산운용 합리화를 위한 정책세미나 자료 중, 현대자동차 분기보고서, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

19

중장기 전망 : 저금리 = 금융산업의 Game Changer

증권

•한국의 배당수익률은 1.6%(10년 평균) 수준에 머물고 있으나, •금리 인하와 배당확대 정책이 가시화되면서 Gap 축소될 것으로 예상 •금융소비자의 투자기준은 안정성과 수익성으로 요약할 수 있는데, •Gap이 역전된다면 금융소비자의 투자패턴에 대대적인 변화를 촉진할 것

‘배당수익률 - 금리 Gap’ 역전된다면, 투자패턴의 대대적 변화 불가피

- 위험자산인 주식으로부터 안정적인 수익률이 확보된다면 Money Move를 유인 - 즉 안정적인 배당수익률을 확보하고 나서, 적극적인 Capital Gain을 추구 한국 배당수익률과 국고3년의 Gap : 점진적으로 축소 중이나 여전히 낮은 상태, 주가 역시 Box권 (%p) 10

(p) 2,500

배당수익률-금리 (L) KOSPI 지수 (R)

(%) 10.0

배당수익률 국채3년물

2,000 5

7.5 1,500

0

5.0 1,000

-5 500

-10

2.5

0 99

01

03

05

07

09

자료: Thomson Reuters, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

11

13

15

0.0 99

01

03

05

07

09

11

13

2015 하반기 OUTLOOK

15

20

중장기 전망 : 저금리 = 금융산업의 Game Changer 자본시장의 성장경로 : ‘배당수익률 – 금리 Gap’ 축소되는 과정

• 자본시장이 발달한 국가들의 경우 배당수익률과 금리의 격차가 축소되는 과정에서 자본시장 확장 1) 금리는 지속적으로 하락하는 반면,

증권

배당수익률 - 금리 Gap과 주가지수의 추이 (미국, 호주) (%p) 4

(p) 2,500

배당수익률-금리 (L) S&P500 지수 (R)

2

2,000

(%p) 6 4

(p) 8,000

배당수익률-금리 (L) ASX200 지수 (R)

6,000

2 0

1,500

0 4,000

-2

1,000

-4

500

2) 배당수익률은 안정적으로 유지

-2 -4

-6

0 88

92

96

00

04

08

(%) 12

2,000

-6 -8

12

0 93

배당수익률_미국

97

01

05

09

(%) 12

배당수익률_호주 국채5년물_호주

국채3년물_미국

10

13

10

8

8

6

6

4

4

2

2

0

0 88

92

96

00

04

08

12

93

97

01

05

09

13

자료: Thomson Reuters, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

21

투자의견 및 전략 연초 예상 보다 강한 개선

증권

•하반기에도 실적은 호조 : 당초 예상 보다 높은 이익 개선 기대 1) 하반기 부터는 상품이익 성과가 차별적으로 나타나는 국면 2) 거래대금 당초 예상보다 빠른 증가 3) ELS 발행 및 조기상환의 규모에 따라 상품이익 감소를 일부 상쇄 4) 구조조정 이후 비용 감소가 fully 나타나는 해

증권업 PL (십억원, %)

FY15F

FY10

FY11

FY12

FY13

FY14

11,146

11,415

9,591

8,050

9,583

9,252

10,065

5.0

7,316

7,001

5,279

5,124

5,084

5,441

5,701

12.1

순수탁수수료

4,465

4,527

2,883

2,729

2,629

3,069

3,250

23.6

자산관리수수료

1,063

939

807

831

797

805

827

3.8

IB관련수수료

842

890

852

847

854

797

820

-3.9

기타 수수료

493

523

721

708

793

760

791

-0.2

3,172

3,141

3,254

3,491

3,768

3,610

3,985

5.8

상품이익+기타

658

1,273

1,059

-565

731

201

379

-48.2

판매비와 관리비

8,056

8,400

7,847

7,535

7,318

6,707

6,821

-6.8

영업이익

3,090

3,015

1,744

515

2,265

2,546

3,244

43.2

697

-67

-80

-455

47

0

21

-

3,787

2,947

1,665

60

2,312

2,546

3,265

41.2

법인세 비용

982

739

422

309

609

616

790

29.7

당기순이익

2,805

2,208

1,242

-249

1,703

1,930

2,475

45.3

순영업수익 수수료순수익

순이자수익

영업외이익 법인세차감전 순이익

주 : FY13은 연환산 기준 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터

연초 추정

현재 추정

YoY

2015 하반기 OUTLOOK

22

투자의견 및 전략 04~05년 사이의 Turnaround와 유사

•침체 이후 강한 회복 탄력 - 당시에는 카드사태, 9.11 이후 국내외 경기

증권

Valuation과 ROE 추이 비교(시장 vs 증권) 증권업 PBR - 마켓 PBR (R) 마켓 PBR (L) 증권업 PBR (L)

(x) 3.0

(x) 2.0

2.5

1.5

2.0

1.0

1.5

0.5

1.0

0.0

0.5

-0.5

모두 침체

- 증권사들은 자산 부실화 및 각종 소송 등으로 Valuation에 대한 불확실성 가중

• 시장 ROE와 격차 축소되면서 주가는 지속적으로 Outperform

- 자산 부실 처리, 구조조정으로 대응 - 저금리가 만들어낸 유동성 효과 발휘 - 시장 대비 낮은 ROE가 추월하면서 주가의 Outperform

0.0

-1.0 00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

(%) 20

11

12

13

14

15

마켓 ROE (KOSPI, L) 증권업 ROE (L) 증권업 ROE - 마켓 ROE (R)

15

(%) 20 15

10

10

5

5

0

0

-5

-5

-10

-10

-15

-15 00

01

02

03

04

자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15F

2015 하반기 OUTLOOK

23

투자의견 및 전략 Valuation에 대한 고민 : 삼성증권의 사례

증권

삼성증권 PBR Gap (실제치 vs. 이론치) (%) 25 20

•자본비용(CoE) 하락하는데 반해, 최근 실적 개선으로 분기 ROE는 상승 중

•방향성은 동일하지만 이론 PBR 대비 실제 PBR은 일정한 Gap이 녹아있음

•고점은 실제치가 이론치를 1배정도 상회하는 상황에서 형성

•현 주가에는 이러한 Gap은 없고, 이론치와 실제치가 동일

(%) 16

수정ROE (L) CoE (R)

14

15

12

10

10

5

8

0

6

-5

4 FY04

(x) 4.0

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13 FY14

FY15

Actual PBR 이론적 PBR

3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 FY04 (x) 2.5

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13 FY14

FY15

PBR Gap (Actual PBR - 이론적 PBR)

2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 FY04

FY05

FY06

FY07

자료: 삼성증권, KDB대우증권 리서치센터

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13 FY14

FY15

2015 하반기 OUTLOOK

24

투자의견 및 전략 What to Buy? : 실적과 정책의 관점

증권

하반기 종목선택의 기준 상품운용 차별적? 또는 의존도가 낮은가?

삼성, 키움

판관비 통제가 잘 되는가?

삼성, 키움, 한국

인터넷은행

키움, 非은행계열 증권사

ISA, 거래소IPO 등

삼성, 한국, NH 등

실적

•실적 –

개선 추세가 유지되기 위해서는 1) 수수료수익이 많거나, 2) 상품운용이 차별적이어야 함

정책

3) 판관비 통제는 기본

바벨 전략

•정책 – –

Top Picks

저금리 기조 유지되는 한 우호적

Trading

개별 정책에 따른 영향은 차별적 •

실적 개선 추세 유지

•

판관비 통제

•

Money Move 관점

•

금리 환경의 변화에 따라…

- 상품이익의 방어력

•

Event에 따라…

- 인터넷은행, 거래소IPO

→ 삼성, 키움, 한국

- M&A, 과거 부실 환입 등 → Case by Case

2015 하반기 OUTLOOK

25

투자의견 및 전략 비중확대 Top Picks: 삼성, 키움, 한국

증권

• 키움 : 여전히 베타플레이 가능한 유일한 증권주 + 인터넷은행을 통한 2차 성장 잠재력 • 삼성 : 상품이익 없어도 수수료 수익으로 만회 가능 + 견고한 자산 성장 + 자사주 매입 지속 • 한국 : 다각화된 수익 구조  업황 개선 국면에서 높은 이익 개선의 원천 • NH : 지배구조 할인 완화 + 거래소 지분가치, 추가적인 구조조정과 배당정책의 불확실성 해소 필요

국내 주요 증권사의 12개월 선행 PBR 현황 (x) 2.0

투자의견 및 목표주가 현황 투자의견

1.86 1.63

1.5 1.29

목표주가 (원)

현재주가 (원)

목표수익률 (%)

삼성증권

매수

92,000

58,700

56.7

한국금융지주

매수

80,000

67,000

19.4

키움증권

매수

96,000

74,400

29.0

NH투자증권

Trading Buy

16,500

12,750

29.4

현대증권

중립

-

9,700

-

대신증권

중립

-

11,900

-

미래에셋증권

중립

-

58,000

-

1.21 1.12

0.98

1.0

0.83 0.70 0.52 0.5

0.0 메리츠

키움

자료: KDB대우증권 리서치센터

한국

삼성

대우

미래

NH

현대

대신 자료: KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

26

Valuation Table 투자의견 목표주가(원) 현재주가(원) 상승여력(%) EPS (원)

BPS (원)

P/E (배)

P/B (배)

ROE (%)

순이익 (십억원)

자기자본 (십억원)

배당성향 (%)

배당수익률 (%)

13.12 14.12 15.12F 16.12F 17.12F 13.12 14.12 15.12F 16.12F 17.12F 13.12 14.12 15.12F 16.12F 17.12F 13.12 14.12 15.12F 16.12F 17.12F 13.12 14.12 15.12F 16.12F 17.12F 13.12 14.12 15.12F 16.12F 17.12F 13.12 14.12 15.12F 16.12F 17.12F 13.12 14.12 15.12F 16.12F 17.12F 13.12 14.12 15.12F 16.12F 17.12F

삼성증권 매수 92,000 58,700 56.7 148 3,187 4,961 5,330 5,774 43,119 44,832 48,645 52,704 57,085 297.1 14.0 11.8 11.0 10.2 1.0 1.0 1.2 1.1 1.0 0.3 6.7 9.9 9.9 9.9 11 230 355 382 414 3,437 3,427 3,718 4,029 4,363 67.4 20.4 20.2 20.6 20.8 0.2 1.5 1.7 1.9 2.0

증권 한국금융지주 매수 80,000 67,000 19.4 954 3,884 5,512 6,188 7,022 43,170 46,425 51,769 58,854 66,966 48.1 10.5 12.2 10.8 9.5 1.1 0.9 1.3 1.1 1.0 2.2 8.7 11.2 11.2 11.2 59 239 339 381 432 2,662 2,860 3,189 3,625 4,125 20.5 17.2 17.4 18.6 19.1 0.4 1.7 1.5 1.8 2.1

키움증권 매수 96,000 74,400 29.0 1,640 3,420 7,298 6,004 6,407 38,413 41,500 45,722 49,229 53,063 30.8 13.5 10.2 12.4 11.6 1.3 1.1 1.6 1.5 1.4 4.2 8.6 16.7 12.6 12.5 36 76 161 133 142 855 924 1,018 1,096 1,181 21.5 13.1 13.6 16.6 17.1 0.7 1.0 1.3 1.3 1.5

NH투자증권 Trading Buy 16,500 12,750 29.4 74 270 965 1,073 1,138 15,770 14,550 15,377 16,048 16,783 130.5 38.0 13.2 11.9 11.2 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 0.5 2.1 5.8 6.8 6.9 16 81 290 322 342 3,447 4,378 4,627 4,829 5,050 73.7 60.1 46.1 37.5 39.7 0.5 1.6 3.1 3.1 3.5

현대증권 중립 9,700 -181 158 1,025 868 954 12,331 12,698 13,799 14,482 15,157 43.8 9.5 11.2 10.2 0.5 0.5 0.7 0.7 0.6 -1.4 1.3 7.7 6.1 6.4 -43 37 243 205 226 2,918 3,004 3,265 3,427 3,586 -64.6 29.4 18.1 32.1 34.1 0.0 0.7 2.1 3.1 3.6

미래에셋증권 중립 58,000 1,641 4,116 5,304 5,335 5,911 49,857 53,034 58,898 64,102 69,880 23.4 10.4 10.9 10.9 9.8 0.8 0.8 1.0 0.9 0.8 3.3 8.2 9.3 8.5 8.6 69 181 230 231 256 2,111 2,355 2,615 2,846 3,103 20.4 2.4 1.9 1.9 1.7 0.9 0.2 0.2 0.2 0.2

대신증권 중립 11,900 174 500 500 742 785 18,838 18,933 19,247 19,519 20,136 45.1 19.0 23.8 16.0 15.2 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.9 2.6 2.6 3.8 3.9 15 43 43 64 68 1,635 1,643 1,670 1,694 1,747 106.9 45.8 89.1 60.1 56.8 2.5 2.6 4.2 4.2 4.2

자료: 각 사, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

27

삼성증권 (016360)

Top Pick

증권

실적, 성장, 수급 모두 차별적! 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

92,000

현재주가(15/05/28,원)

58,700 57%

상승여력 영업이익(15F,십억원)

468

Consensus 영업이익(15F,십억원)

382

EPS 성장률(15F,%)

55.6

MKT EPS 성장률(14F,%)

39.2

P/E(15F,x)

11.8

MKT P/E(15F,x)

10.8 2,110.89

KOSPI 시가총액(십억원)

견조한 자산유입

• 예탁자산이 150조 원을 넘어서는 등 자산유입이 견조하다는 점이 고무적 • 주요 금융상품의 신규 판매규모도 분기 3조 원 수준에 육박 • 이 자산들의 회전율이 조금만 높아져도 이익 개선 효과가 상대적으로 클 것 실적 차별화 본격화 : 모든 요소가 유리

• 상품이익의 의존도가 낮아 금리상승에 상대적으로 적은 영향 • Brokerage 수익M/S가 가장 높기 때문에 거래 증가의 효과가 가장 큼 • 후강퉁 마케팅에 집중하여 관련 수익(수수료 + 환전 수익)도 타사와 달리 기여 중 • 업황이 개선되기 시작 하였으나 비용 탄력성은 현저히 떨어진 상태 자사주 매입은 덤

• 지난 해 매입 이후에도 그룹 내 지분은 25.19%에 불과  자사주 매입 꾸준히 진행될 것

4,487

발행주식수(백만주)

76

결산기 (12월)

160

삼성증권

KOSPI

03/13

12/13

12/14

12/15F

12/16F

12/17F

순영업수익 (십억원)

960

454

769

1,014

1,060

1,106

영업이익 (십억원)

221

0

167

468

504

546

158

11

230

355

382

414

유동주식비율(%)

74.0

150

외국인 보유비중(%)

23.3

140

순이익 (십억원)

2.16

130

EPS (원)

2,064

148

3,187

4,961

5,330

5,774

52주 최저가(원)

41,050

120

BPS (원)

43,732

43,119

44,832

48,645

52,704

57,085

52주 최고가(원)

66,400

110

P/E (배)

26.3

297.1

14.0

11.8

11.0

10.2

P/B (배)

1.2

1.0

1.0

1.2

1.1

1.0

ROE (%)

5.5

0.3

6.7

9.9

9.9

9.9

베타(12M) 일간수익률

주가상승률(%)

1개월

6개월

12개월

100

절대주가

-11.1

18.8

35.3

90

상대주가

-9.5

11.5

29.2

80

배당수익률 14.5

14.9

15.1

15.5

자기자본 (십억원)

1.2

0.2

1.5

1.7

1.9

2.0

3,482

3,437

3,427

3,718

4,029

4,363

주: K-IFRS 연결 재무제표 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익, 12/13은 회계기준 변경에 의한 9개월 수치, 15년 5월 28일 종가 기준 자료: 삼성증권, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

28

Top Pick

삼성증권 (016360)

요약 BS 현금 및 예치금 유가증권 당기손익인식자산 매도가능금융자산 관계회사투자지분 신종증권 파생상품 대출채권 유형자산 CMA운용자산(종금계정) 리스자산(종금계정) 기타자산 자산총계 예수부채 차입부채 기타부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 기타포괄손익누계액 이익잉여금 자본총계 성장성(%) 총자산 증가율 예수금 증가율 자기자본증가율 수수료순이익증가율 순영업수익증가율 영업이익증가율 순이익증가율 수익성(%) ROE ROA 경영효율성(%) 영업수지율 판관비효율성

증권

FY14 5,089 17,340 14,899 2,428 13 0 475 1,382 58 0 0 1,430 25,775 3,550 17,540 1,258 22,348 394 1,508 -205 171 1,558 3,427

FY15F 5,913 18,533 16,169 2,350 14 0 616 1,680 54 0 0 1,852 28,648 4,025 19,180 1,726 24,930 394 1,508 -233 183 1,866 3,718

FY16F 5,982 19,907 17,542 2,350 15 0 680 1,736 54 0 0 1,946 30,306 4,130 20,422 1,726 26,277 394 1,508 -233 183 2,176 4,029

FY17F 6,042 21,339 18,972 2,350 17 0 751 1,789 54 0 0 2,045 32,020 4,221 21,710 1,726 27,657 394 1,508 -233 183 2,511 4,363

25.5 23.1 -0.3 32.2 69.1 흑전 1,985.8

11.1 13.4 8.5 29.5 31.9 180.1 54.4

5.8 2.6 8.3 0.3 4.6 7.7 7.5

5.7 2.2 8.3 3.0 4.4 8.3 8.3

6.7 1.0

9.9 1.3

9.9 1.3

9.9 1.3

127.8 69.2

185.7 98.8

190.6 97.3

197.3 99.3

요약 PL 순영업수익 수수료순수익 순수탁수수료 자산관리수수료 IB관련수수료 신종증권판매수수료 기타 수수료 순이자수익 상품운용순수익 기타이익 판매비와관리비 인건비 전산운용비 고정성비용 변동성비용 대손상각비 영업이익 영업외이익 법인세차감전 순이익 법인세 비용 당기순이익 당기순이익(지배주주)

안정성(%) 유보율 실질부채비율 Valuation 지표(원,배,%) EPS BPS PER PBR DPS(원) 보통주 우선주 배당수익률(%) 보통주 우선주 배당성향(%)

FY14 769 416 245 102 27 0 43 388 -36 0 602 332 69 82 118 0 167 -4 163 37 230 230

FY15F 1,014 539 349 98 35 0 57 465 21 -12 546 298 69 74 105 0 468 0 468 113 355 355

FY16F 1,060 541 352 103 36 0 51 464 55 0 556 301 69 74 112 0 504 0 504 122 382 382

FY17F 1,106 557 361 107 36 0 53 505 49 -4 561 305 69 74 113 0 546 0 546 132 414 414

769.4 79.8

843.4 84.1

922.1 76.1

1,007.0 68.7

3,187 44,832 14.0 1.0

4,961 48,645 11.8 1.2

5,330 52,704 11.0 1.1

5,774 57,085 10.2 1.0

650 0

1,000 0

1,100 0

1,200 0

1.5 0.0 20.4

1.7 0.0 20.2

1.9 0.0 20.6

2.0 0.0 20.8

2015 하반기 OUTLOOK

29

주: 15년 5월 28일 종가 기준 자료: 삼성증권, KDB대우증권 리서치센터

키움증권 (039490)

Top Pick

증권

Earning Surprise 행진은 멈추지 않는다 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

96,000

현재주가(15/05/28,원)

74,400 29%

상승여력 영업이익(15F,십억원)

212

Consensus 영업이익(15F,십억원)

178

EPS 성장률(15F,%)

113.4

MKT EPS 성장률(15F,%)

39.2

P/E(15F,x)

10.2

MKT P/E(15F,x)

10.8 2,110.89

KOSPI 시가총액(십억원)

• 1Q 실적은 상품운용이익의 호조에 의존  2Q부터는 수수료 수익 중심으로 본격적으로 개선되기 시작 • 채권 상품이익이 없기 때문에 금리 상승의 우려에서도 자유로움 • 저축은행 및 자산운용의 실적도 정상화 단계 진입 가격제한폭 확대의 차별적 수혜

• 상하한가 폭 ±30%로 확대  일중 변동성 확대  Heavy Trader의 거래 증가 • 한계비용이 Zero에 가까운 수익구조 상 영업이익 개선 폭 클 것으로 기대 2차 성장 동력 확보 기대

• 인터넷은행의 허용은 다소 정체되었던 외형성장, 고객 확보 측면에서 2차 성장의 기회 • 사업의 수익성을 떠나 1) 은행에 대한 의존성 및 수수료 부담을 낮출 것이고, 2) 고객기반을 확장할 수 있는 기회 목표주가 96,000원, 투자의견 매수, Top Picks 유지

1,644

발행주식수(백만주)

22

유동주식비율(%)

51.8

외국인 보유비중(%)

30.4

베타(12M) 일간수익률

1.82

52주 최저가(원)

41,400

52주 최고가(원)

84,300

주가상승률(%)

2Q 이후에도 Earning Surprise 행진

1개월

6개월

12개월

절대주가

-7.2

48.8

70.3

상대주가

-5.6

39.6

62.7

결산기 (12월)

200

키움증권

KOSPI

순영업수익 (십억원)

180 160 140 120 100

14.5

14.9

15.1

15.5

12/13

12/14

12/15F

12/16F

12/17F

229

189

300

417

383

396

영업이익 (십억원)

63

54

100

212

176

188

순이익 (십억원)

51

36

76

161

133

142

EPS (원)

2,329

1,640

3,420

7,298

6,004

6,407

BPS (원)

37,861

38,413

41,500

45,722

49,229

53,063

P/E (배)

29.4

30.8

13.5

10.2

12.4

11.6

P/B (배)

1.8

1.3

1.1

1.6

1.5

1.4

ROE (%)

6.0

4.2

8.6

16.7

12.6

12.5

배당수익률 80

03/13

자기자본 (십억원)

0.7

0.7

1.0

1.3

1.3

1.5

861

855

924

1,018

1,096

1,181

주: K-IFRS 연결 재무제표 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익, 12/13은 회계기준 변경에 의한 9개월 수치, 15년 5월 28일 종가 기준 자료: 키움증권, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

30

Top Pick

키움증권 (039490)

증권

요약 BS 현금 및 예치금 유가증권 당기손익인식자산 매도가능금융자산 관계회사투자지분 신종증권 파생상품 대출채권 유형자산 CMA운용자산(종금계정) 리스자산(종금계정) 기타자산 자산총계 예수부채 차입부채 기타부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 기타포괄손익누계액 이익잉여금 자본총계

FY14 1,877 557 423 64 43 27 1 1,420 130 0 0 730 4,715 2,449 756 586 3,791 110 190 -22 6 633 924

FY15F 2,135 620 475 72 46 27 1 1,516 130 0 0 730 5,132 2,760 768 586 4,115 110 190 -22 6 727 1,018

FY16F 2,082 708 551 81 50 27 1 1,531 130 0 0 730 5,182 2,676 823 586 4,086 110 190 -22 6 804 1,096

FY17F 2,082 824 653 91 53 27 1 1,571 130 0 0 730 5,338 2,676 894 586 4,157 110 190 -22 6 889 1,181

성장성(%) 총자산 증가율 예수금 증가율 자기자본증가율 수수료순이익증가율 순영업수익증가율 영업이익증가율 순이익증가율

11.6 14.6 8.0 47.8 59.0 87.3 111.4

8.9 12.7 10.2 42.8 39.0 111.0 113.1

1.0 -3.0 7.7 7.2 -8.1 -16.8 -17.7

3.0 0.0 7.8 3.7 3.3 6.7 6.7

8.6 1.7

16.7 3.3

12.6 2.6

12.5 2.7

150.2 67.9

203.0 94.2

185.0 100.1

190.3 103.3

수익성(%) ROE ROA 경영효율성(%) 영업수지율 판관비효율성

요약 PL 순영업수익 수수료순수익 순수탁수수료 자산관리수수료 IB관련수수료 신종증권판매수수료 기타 수수료 순이자수익 상품운용순수익 기타이익 판매비와관리비 인건비 전산운용비 고정성비용 변동성비용 대손상각비 영업이익 영업외이익 법인세차감전 순이익 법인세 비용 당기순이익 당기순이익(지배주주)

안정성(%) 유보율 실질부채비율 Valuation 지표(원,배,%) EPS BPS PER PBR DPS(원) 보통주 우선주 배당수익률(%) 보통주 우선주 배당성향(%)

FY14 300 135 87 23 14 0 11 146 32 -13 200 61 41 32 66 0 100 -3 98 22 76 76

FY15F 417 193 131 31 17 0 15 162 72 -11 205 61 41 31 72 0 212 0 211 49 162 161

FY16F 383 207 144 33 17 0 13 162 25 -11 207 63 41 31 72 0 176 0 176 43 133 133

FY17F 396 215 149 36 17 0 13 163 29 -11 208 63 41 31 72 0 188 0 188 45 142 142

736.1 140.7

821.1 129.5

891.8 125.3

969.0 121.8

3,420 41,500 14.0 1.2

7,298 45,722 10.2 1.6

6,004 49,229 12.4 1.5

6,407 53,063 11.6 1.4

450 0

1,000 0

1,000 0

1,100 0

0.9 0.0 13.1

1.3 0.0 13.6

1.3 0.0 16.6

1.5 0.0 17.1

2015 하반기 OUTLOOK

31

주: 15년 5월 28일 종가 기준 자료: 키움증권, KDB대우증권 리서치센터

한국금융지주 (071050)

Top Pick

증권

수익 다각화 + 판관비 통제 + 작은 자본  이익 leverage의 원천 매수

(Maintain)

사업부 및 자회사 별로 고르게 실적 개선 중

목표주가(원,12M)

80,000

• Brok. 이익은 시장 거래대금 증가와 동행하고 있으며, ELS 발행이 호조를 지속하는 등 펀더멘탈 개선 중 • 증권 자회사 실적 개선 + 기타 자회사 이익 기여도 상승  투자선택 관점에서 우위

현재주가(15/05/28,원)

67,000

이자비용 감소 본격화

19%

상승여력 영업이익(15F,십억원)

440

Consensus 영업이익(15F,십억원)

419

EPS 성장률(15F,%)

41.9

MKT EPS 성장률(15F,%)

39.2

P/E(15F,x)

12.2

MKT P/E(15F,x)

10.8

다각화 + 판관비 통제 + 작은 자본  이익 leverage의 원천

• 증권, 자산운용, 저축은행을 통해 위험자산을 다각적으로 흡수할 수 있는 사업구조 보유 • 한편 고유의 오너쉽 구조에 의해 비용통제 역시 적절히 진행 중 • 다른 대형사와 이익 체력은 비슷하지만 자본은 작은 상태 • 결국 업황 개선이 두드러질 때 상대적으로 이익 leverage가 높게 나타날 것

2,110.89

KOSPI 시가총액(십억원)

3,734

발행주식수(백만주)

62

유동주식비율(%)

72.0

외국인 보유비중(%)

39.4

베타(12M) 일간수익률

1.73

52주 최저가(원)

38,300

52주 최고가(원)

73,200

주가상승률(%)

• 3년 전 발행한 고금리 사채들이 낮은 금리로 차환 또는 상환되면서 연간 150억 원 가량 이자비용 감소 추정

1개월

6개월

12개월

절대주가

-6.6

16.7

69.0

상대주가

-4.9

9.5

61.5

결산기 (12월)

200

한국금융지주

KOSPI

180 160 140 120 100

03/13

12/13

12/14

12/15F

12/16F

12/17F

순영업수익 (십억원)

813

461

863

1,006

1,082

1,156

영업이익 (십억원)

238

78

327

440

503

570

순이익 (십억원)

187

59

239

339

381

432

EPS (원)

3,036

954

3,884

5,512

6,188

7,022

BPS (원)

42,675

43,170

46,425

51,769

58,854

66,966

P/E (배)

14.8

48.1

10.5

12.2

10.8

9.5

P/B (배)

1.1

1.1

0.9

1.3

1.1

1.0

ROE (%)

7.3

2.2

8.7

11.2

11.2

11.2

배당수익률 80 14.5

14.9

15.1

15.5

자기자본 (십억원)

1.3

0.4

1.7

1.5

1.8

2.1

2,641

2,662

2,860

3,189

3,625

4,125

주: K-IFRS 연결 재무제표 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익, 12/13은 회계기준 변경에 의한 9개월 수치, 15년 5월 28일 종가 기준 자료: 한국금융지주, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

32

Top Pick

한국금융지주 (071050)

한국투자증권 예상 대차대조표(요약) (십억원) 현금 및 예치금 유가증권 단기매매증권 매도가능증권 지분법적용투자주식 신종증권 파생상품 대출채권 유형자산 CMA운용자산(종금계정) 리스자산(종금계정) 기타자산 자산총계 예수부채 차입부채 기타부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 기타포괄손익누계액 이익잉여금 자본총계

14/12 5,495 15,166 13,201 754 594 618 380 1,396 265 0 0 787 23,489 2,228 17,530 540 20,298 176 1,361 0 117 1,536 3,190

15/12F 5,801 19,041 16,718 790 719 814 382 1,599 259 0 0 1,263 28,345 2,730 21,204 1,046 24,979 176 1,361 0 131 1,698 3,366

16/12F 5,844 21,808 19,236 790 756 1,026 422 1,643 259 0 0 1,263 31,239 2,802 23,675 1,046 27,522 176 1,361 0 131 2,049 3,716

17/12F 5,881 24,266 21,479 790 795 1,203 466 1,682 259 0 0 1,263 33,817 2,864 25,789 1,046 29,699 176 1,361 0 131 2,450 4,118

한국금융지주 예상 대차대조표(요약) (십억원) 현금과 예치금 유가증권 대출채권 유형자산 등 기타자산 자산총계 예수금 차입금 사채 기타부채 부채총계 자본총계

14/12 4,840 16,648 2,705 467 683 25,344 3,271 18,445 0 768 22,484 2,860

15/12F 5,112 20,507 3,184 502 1,241 30,545 4,007 22,196 1 1,151 27,355 3,189

16/12F 5,641 22,630 3,513 554 1,369 33,707 4,113 24,816 1 1,151 30,081 3,625

17/12F 6,115 24,532 3,809 601 1,484 36,541 4,204 27,058 1 1,151 32,415 4,125

14/12

15/12F

16/12F

17/12F

성장성 및 효율성 지표 성장성 (%) 예수금 증가율 자기자본증가율 순영업수익 증가율 순이익증가율 수익성 (%) ROE ROA

증권 한국투자증권 예상 손익계산서(요약) (십억원) 순영업수익 수수료순수익 순수탁수수료 자산관리수수료 IB관련수수료 신종증권판매수수료 기타 수수료 순이자수익 상품운용순수익 기타이익 판매비와관리비 인건비 전산운용비 고정성비용 변동성비용 대손상각비 영업이익 영업외이익 법인세차감전 순이익 법인세 비용 당기순이익

14/12 720 361 170 83 70 0 38 330 19 10 423 259 31 44 89 0 297 -15 282 61 220

15/12F 858 422 218 88 82 0 33 417 33 -14 446 275 33 41 98 0 411 0 411 89 322

16/12F 916 427 222 92 80 0 33 490 -1 0 454 270 33 41 110 0 463 0 463 112 351

17/12F 984 437 226 97 81 0 34 547 -1 0 454 272 33 41 109 0 530 0 530 128 401

한국금융지주 예상 손익계산서(요약) (십억원) 순영업수익 순수수료수익 순이자수익 순상품운용수익 기타이익 판매비와 관리비 영업이익 영업외이익 경상이익 법인세 비용 순이익 연결당기순이익

14/12 863 483 350 -9 39 536 327 -4 323 84 239 239

15/12F 1,006 552 458 18 -21 566 440 8 449 109 339 339

16/12F 1,082 564 531 -1 -12 579 503 0 503 122 381 381

17/12F 1,156 582 588 -1 -12 586 570 0 570 138 432 432

14/12

15/12F

16/12F

17/12F

3,884 46,425 12.5 1.0

5,512 51,769 12.2 1.3

6,188 58,854 10.8 1.1

7,022 66,966 9.5 1.0

1.4 17.2

1.5 17.4

1.8 18.6

2.1 19.1

예상 주당가치 및 Valuation

38.1 7.4 87.4 307.2

22.5 11.5 16.6 41.9

2.6 13.7 7.5 12.3

2.2 13.8 6.9 13.5

8.7 1.0

11.2 1.2

11.2 1.2

11.2 1.2

Valuation 지표 (원, 배, %) EPS BPS PER PBR 배당수익률 배당성향

주: 15년 5월 28일 종가 기준 / 자료: 한국금융지주, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

33

NH투자증권 (005940)

관심종목

증권

상대적으로 낮은 ROE 회복이 Valuation 상승의 필요조건 Trading Buy

(Maintain)

커진 자본 대비 상대적으로 낮은 ROE

목표주가(원,12M)

16,500

• 자본은 가장 커졌지만 ROE는 상대적으로 낮은 상태 (1Q15: NH 7.7% vs. 대우 10.6%, 삼성 9.7%) • 특히 합병 이후에도 고정성 판관비의 부담이 지속

현재주가(15/05/28,원)

12,750

ROE 회복이 Valuation 상승의 전제

29%

상승여력 영업이익(15F,십억원)

366

Consensus 영업이익(15F,십억원)

378

EPS 성장률(15F,%)

257.3

MKT EPS 성장률(15F,%)

39.2

P/E(15F,x)

13.2

MKT P/E(15F,x)

10.8 2,110.89

KOSPI 시가총액(십억원)

배당투자에 대한 불확실성

• 저금리 심화로 증권사들의 성장에 유리한 환경 조성되는 상황에서 배당을 높이는 것이 바람직한 것인지 의문 • 특히 동사의 강점은 IB부문과 파생결합증권에서의 지배력인 만큼 자본이 많이 필요한 사업 • 결국 배당투자에 대한 신중한 접근 필요

3,588

발행주식수(백만주)

300

유동주식비율(%)

49.5

외국인 보유비중(%)

15.1

베타(12M) 일간수익률

2.23

52주 최저가(원)

8,470

52주 최고가(원)

16,900

주가상승률(%)

• 합병 후 누적되었던 할인이 풀리면서 타 대형사 수준까지 Valuation Gap 축소 • 이후에도 아웃퍼폼하기 위해서는 수익성이 타사를 넘어야 하나 고정비 부담이 남아있는 상태 • 추가적인 비용절감이 진전을 보여야 합병의 실익이 완성될 것

1개월

6개월

12개월

절대주가

0.0

-13.5

-12.4

상대주가

-0.9

-13.4

-12.9

결산기 (12월)

200

NH투자증권

KOSPI

180

03/13

12/13

12/14

12/15F

12/16F

12/17F

순영업수익 (십억원)

670

419

709

1,020

1,046

1,078

영업이익 (십억원)

109

22

125

366

425

450

88

16

81

290

322

342

순이익 (십억원)

160 140 120 100

EPS (원)

402

74

270

965

1,073

1,138

BPS (원)

15,929

15,770

14,550

15,377

16,048

16,783

P/E (배)

29.2

130.5

38.0

13.2

11.9

11.2

P/B (배)

0.7

0.6

0.7

0.8

0.8

0.8

ROE (%)

2.5

0.5

2.1

5.8

6.8

6.9

배당수익률 80 14.5

14.9

15.1

15.5

자기자본 (십억원)

0.9

0.5

1.6

3.1

3.1

3.5

3,484

3,447

4,378

4,627

4,829

5,050

주: K-IFRS 연결 재무제표 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익, 12/13은 회계기준 변경에 의한 9개월 수치, 15년 5월 28일 종가 기준 자료: NH투자증권, KDB대우증권 리서치센터

2015 하반기 OUTLOOK

34

관심종목

NH투자증권 (005940)

요약 BS 현금 및 예치금 유가증권 당기손익인식자산 매도가능금융자산 관계회사투자지분 신종증권 파생상품 대출채권 유형자산 CMA운용자산(종금계정) 리스자산(종금계정) 기타자산 자산총계 예수부채 차입부채 기타부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 기타포괄손익누계액 이익잉여금 자본총계 성장성(%) 총자산 증가율 예수금 증가율 자기자본증가율 수수료순이익증가율 순영업수익증가율 영업이익증가율 순이익증가율 수익성(%) ROE ROA 경영효율성(%) 영업수지율 판관비효율성

증권

FY14 7,978 27,351 24,574 1,758 39 979 851 2,350 361 0 0 2,168 41,059 1,729 33,177 1,775 36,681 1,531 1,532 -20 223 1,103 4,378

FY15F 7,497 31,498 28,165 1,779 42 1,512 1,062 3,105 365 0 0 2,176 45,703 2,186 36,824 2,066 41,076 1,531 1,532 -20 231 1,344 4,627

FY16F 7,540 35,843 32,206 1,779 46 1,812 1,172 3,212 365 0 0 2,287 50,418 2,241 41,283 2,066 45,590 1,531 1,532 -20 231 1,545 4,829

FY17F 7,577 39,835 35,926 1,779 51 2,080 1,293 3,313 365 0 0 2,403 54,787 2,288 45,383 2,066 49,737 1,531 1,532 -20 231 1,766 5,050

36.9 30.2 27.0 25.5 69.1 459.9 407.7

11.3 26.4 5.7 63.3 43.8 191.7 221.9

10.3 2.5 4.4 -8.0 2.5 16.1 23.1

8.7 2.1 4.6 2.4 3.1 6.0 6.0

2.1 0.2

5.8 0.6

6.8 0.7

6.9 0.6

121.5 51.6

156.0 75.2

168.5 72.9

171.8 73.9

요약 PL 순영업수익 수수료순수익 순수탁수수료 자산관리수수료 IB관련수수료 신종증권판매수수료 기타 수수료 순이자수익 상품운용순수익 기타이익 판매비와관리비 인건비 전산운용비 고정성비용 변동성비용 대손상각비 영업이익 영업외이익 법인세차감전 순이익 법인세 비용 당기순이익 당기순이익(지배주주)

안정성(%) 유보율 실질부채비율 Valuation 지표(원,배,%) EPS BPS PER PBR DPS(원) 보통주 우선주 배당수익률(%) 보통주 우선주 배당성향(%)

FY14 709 301 166 41 43 0 51 540 -164 32 584 391 23 40 130 0 125 -6 120 39 81 81

FY15F 1,020 492 323 56 47 0 66 715 -128 -60 654 439 31 46 138 0 366 -10 356 94 262 290

FY16F 1,046 453 296 57 47 0 53 826 -222 -10 621 402 31 46 142 0 425 0 425 103 322 322

FY17F 1,078 464 302 58 47 0 56 932 -307 -11 628 404 31 46 146 0 450 0 450 109 341 342

185.9 226.4

202.2 246.1

215.3 247.4

229.8 247.2

270 14,550 38.0 0.7

965 15,377 13.2 0.8

1,073 16,048 11.9 0.8

1,138 16,783 11.2 0.8

160 210

400 450

400 450

450 500

1.6 3.5 60.1

3.1 5.7 46.1

3.1 5.7 37.5

3.5 6.3 39.7

2015 하반기 OUTLOOK

35

주: 15년 5월 28일 종가 기준 자료: NH투자증권, KDB대우증권 리서치센터

증권 투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 삼성증권(016360)

제시일자 2015.04.23 2014.11.16 2014.07.15 2014.05.15 2014.02.16 2013.08.15 2013.05.13 2015.04.02 2014.09.24 2013.05.13 2015.05.14 2015.03.03 2014.08.13

한국금융지주(071050)

키움증권(039490)

(원)

(원)

삼성증권

투자의견 매수 매수 매수 매수 Trading Buy Trading Buy 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가(원) 92,000원 68,000원 57,000원 52,000원 52,000원 57,000원 71,000원 80,000원 70,000원 58,000원 96,000원 84,000원 70,000원 (원)

한국금융지주

100,000

100,000

120,000

80,000

80,000

100,000

60,000

60,000

종목명(코드번호)

NH투자증권(005940)

제시일자 2014.05.29 2013.08.15 2013.05.13 2015.04.02 2014.11.13 2014.08.17 2014.03.17 2013.10.17

현대증권(003450) 대신증권(003540) 미래에셋증권(037620)

2013.04.10 2013.04.10 2013.04.10

(원)

키움증권

40,000

20,000

20,000

0

(원)

14.5

15.5

80,000

15,000

60,000

10,000

40,000

5,000

20,000

0

현대증권

10,000 10,000

40,000

5,000 5,000

20,000 0 13.5

20,000

-

15,000

(원)

대신증권

목표주가(원) 66,000원 80,000원 86,000원 16,500원 14,300원 13,500원 12,000원 15,500원

15,000

80,000

0 13.5

(원)

NH투자증권

20,000

60,000 40,000

투자의견 매수 매수 매수 Trading Buy Trading Buy Trading Buy Trading Buy 매수 분석 대상 제외 중립 중립 중립

14.5

15.5

0 13.5

14.5

15.5

0 13.5

14.5

15.5

13.5

14.5

15.5

미래에셋증권

0 13.5

14.5

15.5

13.5

14.5

15.5

2015 하반기 OUTLOOK

36

증권 투자의견 분류 및 적용기준 기업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

산업 비중확대 중립 비중축소

: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화

투자의견 비율 매수(매수) 71.9%

Trading Buy(매수) 13.8%

중립(중립) 14.3%

비중축소(매도) 0%

2015년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자의견의 비율

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