20160125 [투자전략] 2월 주식시장 전망 r과의 사투

2월 주식시장 전망 2016.1.25

R과의 사투

[투자전략]



3월에 시행될 수 있는 각국 정책 기대감이 선반영될 2월 증시

한요섭 02-768-4183 yoseop.han@dwsec.com



그러나 추가적인 양적완화가 신흥국 실물경제에 미치는 긍정적인 영향은 제한적



보수적인 시각 유지한 채, 1,950p 이상으로 반등 시 비중축소 권고



2월 KOSPI 예상 밴드: 1,830~1,950p

그림 1. 중국발 경기둔화로 선진국 대비 신흥국 증시의 상대적 약세는 올해도 지속될 공산이 커 고점과 저점 MSCI 신흥국 / MSCI 선진국

(88/1/1=100) 450 400

10.4 그리스, EU에 구제금융 신청 10.10 중국, 5중전회를 통해 양적 팽창에서 질적 성장으로 전환

94.1 중국 위안화 50% 절하

01.9 미국 9/11 테러 사태

94.2 미국 금리인상 개시

02.1 유로화 공식 출범

11.4 ECB 금리인상과 PIIGS 재정위기

95.4 역플라자 합의

02.1 달러화 약세 전환

11.7 달러화 강세 전환 12.12 일본, 아베노믹스 시행

ICT 신경제 태동과 IT 버블 저유가

중국의 고속 성장

신흥국 외환위기

중국의 성장률 둔화

글로벌 저금리

94.12 멕시코 위환위기

BRICs 열풍

글로벌 공급과잉

신자유주의

97.7 동아시아 외환위기

국제 원자재 가격 급등

국제 원자재 가격 급락

350

98.8 러시아 모라토리움

환율 전쟁

99.1 브라질 위환위기

300

01.12 아르헨티나 디폴트

250 200 150 100 94.9

01.10

10.10

50 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

자료: MSCI, Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

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중국발 악순환의 고리 Fed가 9년 반 만에 금리인상에 나섰던 지난해 12월 이후 한 달도 지나지 않아 글 로벌 경기침체 우려가 커지고 있다. 국제 유가는 BRICs 열풍이 시작되기 전인 2000년대 초반 수준인 20달러대를 확인했고, 글로벌 주가와 신흥국 환율도 동반 급락하였다. 이와 함게 역외시장에서의 조달금리 및 하이일드 채권의 신용 스프레 드가 급등하고, 신흥국의 외환보유액은 급감하는 등 금융위기의 전조가 나타나고 있기도 하다.

1) 위안화 절하로 인한 부정적 효과 최근 진행 중인 위안화 절하로 인한 부정적 효과로는 (1) 수출 경쟁국의 가격경쟁력 저 하로 인한 수출 감소 및 마진 악화, (2) 중국의 수입가격 상승으로 인한 중국 내수 위축, (3) 글로 벌 디플레이션 압력 상승 등이 있다.

중국의 경기둔화 우려에 이어 위안화 환율의 가파른 절하세는 한국과 같은 수출경 쟁국 제품의 가격경쟁력 저하와 시장점유율 하락을 야기시켜 수출이 감소될 공산 이 크다. 지난 94년 1월 50%에 달하는 중국의 갑작스런 위안화 절하는 그 해 12월 대미 수출 경쟁국이었던 멕시코의 외환위기를 야기시킨 바 있다. 위안화 절하와 함께 멕시코 페소화의 동반 절하는 동아시아 국가들의 수출감소로 이어져 결국 경상수 지 적자, 그리고 경상수지 적자를 메우기 위한 단기외채 급증으로 97년 동아시아 외환위기로까지 이어졌다. 그 후 98년 러시아 모라토리움, 99년 브라질 외환위기, 01년 아르헨티나 디폴트 등 여타 신흥국 위기로까지 발전하는 양상을 보였다. 또한, 위안화 절하는 수입가격 상승을 초래해 중국 내수소비 위축과 중국 수입감 소로 이어질 수 있다. 한국은 중국 이외 지역뿐만 아니라 중국에서도 가격경쟁력 저하로 제품마진이 축소될 위험에 놓이게 된다. 게다가 위안화 절하는 중국의 제품 수출가격을 점점 낮아지게 만들어 글로벌 디플 레이션 압력을 높이게 된다. 중국의 경기둔화와 위안화 환율 절하의 조합은 이래 저래 글로벌 경기에 악재일 수밖에 없다.

2) 중국의 기업부채 리스크 점증 최근에는 그 동안 가파른 속도로 폭증했던 중국 기업부채 리스크까지 부각되고 있 다.

2Q15 기준으로 중국의 총부채는 GDP 대비 244%로 신흥국 중에서 가장 높다. 정부부채와 가계부채는 GDP 대비 각각 43%와 38%로 많지 않지만, 기업부채가 163%로 신흥국 중에서 월등히 높다. GDP 대비 중국기업들의 부채 수준은 09년말에

비해 39.9%p나 증가할 정도로 그 속도가 빨랐다. 절대규모 측면에서는 09년말 6.2조달러에서 17.3조달러로 무려 178%나 증가하였다. 중국 민간부문의 채무상환비율이 저금리에도 불구하고 09년말 대비 4.9%p 증가 한 19.9%로 높아졌다는 점을 감안해 보면, 글로벌 공급과잉 속에서 과연 중국기

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업들이 이 많은 부채와 채무상환 부담을 짊어지고 얼마나 버틸 수 있을지 의문이 다. 이러한 부채 리스크는 여타 신흥국도 마찬가지라는 점이 더욱 우려스럽다. 한국은 기업부채뿐만 아니라, 가계부채 리스크까지 상존해 있다. GDP 대비 기업과 가계부 채 비중이 각각 105%와 86%로 가계부채 비중이 신흥국 중에서 가장 높다. 브라 질은 총부채 규모가 GDP 대비 143%로 상대적으로 높지 않지만, 기업부채의 절대 규모가 09년말 대비 39%나 늘어났다. 한국과 브라질 모두 민간부문의 채무상환비 율이 20%로 높아 경기침체에 취약할 수밖에 없다. 반면, 주요 선진국 중에서는 프랑스만 채무상환비율이 17%일 뿐, 미국과 영국, 일 본 모두 14%대에 지나지 않는다. 독일은 10% 수준에 불과하다.

그림 2. 2Q15 기준 GDP 대비 주요 신흥국 부채 규모 (%)

정부

244

250

기업

가계

합계

232 38

200 86 153

143

150

127 26

163 100

105

121

113

10

71 49

37

21

35

58

50

19

52

50

92 66 17 57

68

43

41

31

중국

한국

태국

67

50

34

0 브라질

인도

남아공

터키

23

17

26

러시아

인도네시아

자료: BIS, KDB대우증권 리서치센터

그림 3. GDP 대비 기업부채 비중 및 변화 2Q15 GDP 대비 기업부채 비중 (%)

200

2009년말 대비 변화 (%p)

163 150 125 105

105

102

100 71

70 58

50

57

39.9

55

52

50

49 35

27.4 12.8 1.3

6.4

5.7

0.3

0 -1.0 -50

자료: BIS, KDB대우증권 리서치센터

-3.5

-8.1 -23.6

15.3 3.0

1.9

23 6.2

23 9.4

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그림 4. 민간부문의 채무상환비율 2Q15 채무상환비율 (%) 25

09년말 대비 2Q15 채무상환비율 변화 (%p) 20.1

20

20.0

19.9

17.0

14.4

15

14.2

14.8

13.6

12.6

10.7

10.1 7.3

10 5

8.4

6.2

4.9

3.4

0.8

2.1

4.5 1.3

8.0

1.2

-1.5

-2.3

-1.5

-1.8

남아공

-1.1

-5

한국

0

-3.7

선진국

인도

인도네시아

태국

러시아

중국

터키

브라질

영국

미국

일본

독일

프랑스

-10

신흥국

자료: BIS, KDB대우증권 리서치센터

그림 5. 주요국 기업부채

그림 6. 중국과 브라질 부채상환비율 (단위: USD bn)

선진국

신흥국

국가명 미국 유로존 일본 영국 합계 중국 인도 브라질 러시아 합계

09년말 10,136 13,849 5,603 2,265 31,853 6,216 611 643 650 8,120

2Q15 12,481 12,037 4,105 2,045 30,668 17,273 1,009 897 742 19,920

자료: BIS, KDB대우증권 리서치센터

증가율 23.1% -13.1% -26.7% -9.7% -3.7% 177.9% 65.0% 39.4% 14.2% 145.3%

부채상환비율 (중국) 부채상환비율 (브라질)

(%) 21 19 17 15

13 11 9 05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

자료: BIS, KDB대우증권 리서치센터

3) 우려스러운 중국의 외환보유액 급감 속도 중국의 외환보유액은 3.3조달러로 절대 규모가 크다. 그러나 줄어드는 속도가 빨라지 고 있다는 점이 문제다. 지난 14년 6월 4조달러에 달했던 중국 외환보유액이 18개월

만에 16.6%나 줄어들었는데, 지난해 12월에는 사상 최대 규모인 1,079억달러가 감소했다. 12월 한 달간 전체 외환보유액 대비 무려 3.1%나 줄어든 것이다. 외환보유액 감소 이유로는 (1) 위안화 절하 및 부채척결로 인한 개인과 기업의 자금유출, (2) 해 외 투기자본의 이탈, (3) 대외부채 상환, (4) 위안화 환율 방어를 위한 인민은행의 개입 등을 들

수 있다. 가파른 속도의 외환보유액 감소는 각종 불안감을 조장하게 되는데, (1) 중국 금융시 장 안정성에 대한 의구심 증폭, (2) 중국 외환보유액 규모에 대한 적정성 논란, (3) 통화완화정책 보다는 외환보유액 감소를 방어하기 위한 통화긴축정책 시행 가능성과 그로 인한 성장둔화 우려

등을 들 수 있다.

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자본유출 및 인민은행의 환율 방어 속에서 3.3조달러의 외환보유액은 과연 안전한 수준인지 의문이 든다. 수입규모와 단기외채, 외국인 주식투자 규모를 고려한 BIS 방식에 따른 외환보유 액 적정성 평가 기준으로는 현재 외환보유액이 권고치 대비 202%에 달한다. 그러 나 지난해 12월 1,079억달러의 감소세가 동일하게 지속된다고 가정 시, 16개월 이후면 권고 수준을 하회하게 된다. 표 1. BIS 방식에 따른 중국 외환보유액 적정성 평가

(단위: 십억불)

구분

최근 수치

3 개월 경상수입액 단기외채 100% 외국인 주식투자잔액의 1/3 합계

438 1,024 185 1,646

현재 외환보유액 현재 외환보유액/합계

3,330 202%

자료: BIS, CEIC, KDB대우증권 리서치센터

중국정부의 자본통제에도 불구하고 각종 편법을 이용한 자본유출이 발생하고 있으 므로 좀더 보수적인 시각으로 살펴볼 필요도 있다. IMF는 자본통제 유무와 환율시 스템에 따라 각 항목별 비중치를 달리 적용하는데 자본통제가 없는 경우에 보다 보수적이고, 변동환율보다는 고정환율의 경우에 보수적으로 더 많은 외환보유액을 권고하고 있다. 중국의 자본이탈 가속화와 정부의 환율시장 개입을 감안하여 IMF의 자본통제가 없는 경우와 고정환율 기준을 적용할 경우, 외환보유액의 권고 범위 하단에 비해 현 수준이 115%에 지나지 않는다. 지난해 12월 기록한 1,079억달러 규모로 동일 하게 감소한다고 가정 시, 4개월 이후면 적정 외환보유액 하단을 하회하게 된다. 변동환율 기준으로도 16개월 이후면 권고 범위 하단에 근접한다는 점에서 시간이 지날수록 중국의 적정 외환보유액 수준에 대한 논란이 불거질 전망이다. 중국의 외환보유액 감소폭과 속도에 주목해야 하는 이유이다.

표 2. IMF의 외환보유액 적정성 평가 항목 항목

이유

단기외채 기타부채 M2 수출

단기외채의 롤오버 리스크 반영 외국인의 포트폴리오 투자 유출 반영 거주자들의 잠재적인 자본유출 위험 반영 대외수요 급감에 따른 잠재 손실 반영

자료: IMF, KDB대우증권 리서치센터

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표 3. IMF 방식에 따른 중국 외환보유액 적정성 평가 항목

자본통제 없는 경우 고정환율 변동환율 (%) (십억불) (%) (십억불)

최근 수치 (십억불)

단기외채 기타부채 1 M2 수출 합계

1,024 1,060 21,441 2,283

30 20 10 10

307 212 2,144 228 2,892

30 15 5 5

자본통제 있는 경우 고정환율 변동환율 (%) (십억불) (%) (십억불)

307 159 1,072 114 1,652

30 20 5 10

307 212 1,072 228 1,819

30 15 2.5 5

307 159 536 114 1,116

적정 외환보유액 (100~150%) 합계 x 100% 합계 x 150%

2,892 4,337

1,652 2,478

1,819 2,729

1,116 1,674

현재 외환보유고 현재 외환보유액/적정 외환보유액 하단

3,330 115%

3,330 202%

3,330 183%

3,330 298%

매월 1,079 억달러 감소 가정 시, 적정 외환보유액 하단까지 잔여 개월수

4 개월

16 개월

14 개월

21 개월

주1: 기타부채 = 장기외채 + 외국인의 주식 포트폴리오 투자 자료: IMF, CEIC, KDB대우증권 리서치센터

그림 7. 중국 무역수지 흑자 지속에도 불구하고

그림 8. 중국 외환보유액의 급격한 감소세

중국 무역수지 (R) 중국 수출금액 (L) 중국 수출금액 (6mma,L)

(십억불) 250 230

(십억불) 80

월간 중국 외환보유고 증감 (R) 중국 외환보유고 (L)

(십억불)

(십억불)

4,500

150

60

210

100

4,000

190

40

170

50

3,500

150

20

130 0

110 90

-20

0 3,000

-50 2,500

-100

70

-107.9

50

-40 10

11

12

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

13

14

15

16

2,000

-150 10

11

12

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

13

14

15

16

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그림 9. 중국, 경상수지 흑자보다 더 많은 자본유출 발생하고 있어

그림 10. 중국의 금융계정 중 기타투자와 오류/누락 유출입 (분기 자료)

금융계정(Financial Account) 중 기타투자 + 오류/누락 경상수지

(USD bn) 150

3Q15 60.3

100

(십억불)

통화/예금 보험/연금 기타 기타투자+오류/누락

대출 무역신용 오류/누락

150 100

50

50

0

0

-50

-50 -100

-100

-150

-150

-200 -250

-200 -209.0

-250 05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: SAFE, KDB대우증권 리서치센터

-300

-350 11

12

13

14

15

자료: SAFE, KDB대우증권 리서치센터

4) 중국의 정책 딜레마 봉착 ECB와 BOJ 총재는 필요시 추가 양적완화에 나설 것이라는 입장을 밝히면서 최소 한 립서비스도 하고 있는 반면, 정작 문제의 핵심인 중국에서는 아무런 의사표현 이 없다. 지난 12월 중앙경제공작회의에서 정책목표와 정책과제로 신중한 통화정책과 개혁, 공급과잉 해소, 부채축소 등을 천명한 만큼 공격적인 재정 및 통화정책 모두 펼치 기 어려운 진퇴양난의 상황이기 때문이다. 성장률 회복 이전에 과잉 재고를 소진하는 것 이 우선순위인 만큼 재정정책 시행이 당분간 여의치 않고, 위안화 약세로 인해 금리 인하 카드를 사용하기에는 더더욱 어려운 형국이다. 그리하여 인민은행은 춘절 이전 현금 수요 증가

로 인해 시장 유동성에 문제가 생기지 않도록 단기 유동성 공급 조치만 하고 있는 실정이다. 향후 가능한 시나리오는 (1) 춘절 이후 경기 상황에 따라 한 차례 정도 지급준비율 인하, (2) 3월 양회(전국인민대표대회와 전국인민정치협상회의) 이후 재정정책 시행관련 세부지침이 확정되면 환경산업과 인프라, 기술 고도화 부문 등에 대한 선별적인 지원이다. 즉, 재정정책은 공급과

잉 지속으로 산업별 세부 정책이 수립되어야 하는 만큼 양회 이전에는 실시되기 어려울 전망이다. 결론적으로 중국 정책 관련해서는 (1) 위안화 약세를 부추길 수 있는 기준금리 인하 가능성은 낮고, (2) 단기 유동성 공급 및 지급준비율 인하는 가능, (3) 재정정책은 공급과잉 문제 지속으로 장기적인 계획 하에서 산업별로 선별적인 지원 시행, (4) 3월 양회 이전까지는 중국발 긍정적인 정책 시그널을 찾아보기 힘들 것으로 예상된다.

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그림 11. 위안화 약세로 추가적인 금리인하는 단행되기 어려울 듯 (%) 8.0

중국 1년 만기 대출 기준금리(L) 위안/달러 환율 (역축,R)

그림 12. 지급준비율 인하 여력은 높아, 그러나 자본유출 위험 상존

(위안/달러) 6.0

(%) 25

6.5

20

7.0

15

중국 지급준비율 중국 1년 만기 대출금리

7.5 7.0

6.5 6.0

7.5

5.5 5.0

8.0

10

5

4.5

4.0

8.5

0 98

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

00

02

04

06

08

10

12

14

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

미국 제조업 경기의 침체 시그널에도 불구하고 희망은 남아 있어 1) 미국 제조업 경기의 침체 시그널 미국 제조업에 어두운 그림자가 드리워지고 있다. 제조업 산업생산이 최근 7개월 내 5개월 동안 전월비 감소했고, ISM 제조업 지수는 기준선인 50을 2개월 연속 하회하며 경기침체를 시사하고 있기 때문이다. 서비스업에 비해 경제에서 차지하는 제조업 비중이 낮아 그 중요성을 폄하할 수도 있으나, 제조업 경기가 경기 사이클에 민감하게 반응하며 경기선행지수 역할을 하 고 있어 무시할 수 없다. 이는 서비스업 비중이 커진 중국 경제도 예외는 아니다. 미국 제조업 경기가 악화되고 있는 이유는 (1) 중국과 원자재 수출국의 경기둔화로 인한 소비수 요 감소, (2) 글로벌 공급과잉과 디플레 지속, (3) 유가 급락, (4) 투자 감소로 인한 자본재 수요 급감, (5) 달러화 강세로 인한 수출 감소, (6) 재고 사이클이 악화되고 있기 때문이다. 그림 13. 美 달러화 강세로 인한 상품수출의 급락 (YoY,%)

30

미국 경기침체 시기 미국 제조업 산업생산(L) 미국 非석유 상품수출

20 10

그림 14. 美 재고 사이클도 악화 (YoY,%) 15

미국 경기침체 시기 미국 제조업 산업생산(L) 미국 재고/출하 비율

(배)

1.45

10

1.40

5

1.35

0

1.30

-5

1.25

-10

1.20

-15

1.15

0 -10 -20 -30

-20 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

자료: NBER, CEIC, KDB대우증권 리서치센터

1.10 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

자료: NBER, CEIC, KDB대우증권 리서치센터

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그림 15. OECD 글로벌 경기선행지수도 경기침체 시사

OECD 경기선행지수 (YoY, %)

2

경기회복

그림 16. OECD 글로벌 경기선행지수 하락과 한국의 수출 감소세 지속 경기확장

1

0

최근

-1

경기침체

-2

98

경기수축 99

100

101

102

한국 수출증가율 (3mma,R) OECD 경기선행지수 (3개월 선행,L)

(p) 104 103

30

102

20

101

10

100

0

99

-10

98

-20

97

OECD 경기선행지수

-30 00

자료: OECD, KDB대우증권 리서치센터

(YoY,%) 40

02

04

06

08

10

12

14

16

자료: OECD, CEIC, KDB대우증권 리서치센터

OECD 글로벌 경기선행지수도 경기수축 국면에서 경기침체 국면으로 진입함에 따 라 글로벌 전반적으로 제조업 경기가 좋지 못하다. 한국 수출도 지난 14년 10월에 기록한 516억달러를 피크로 감소세가 지속되며 지난해 12월에는 전년동월비 -14.1%인 425억달러에 그쳤다. 대미 수출은 최근 3 개월간 전년동월비 -9.9%를 기록했다.

Business Roundtable의 멤버인 미국 주요 기업들의 CEO 대상 4Q15 서베이 결 과에 따르면, 향후 6개월간 CAPEX를 확대할 것이라고 응답한 비율이 3Q 41%에 서 4Q 30%로 줄었고, 축소할 것이라고 답변한 비율은 3Q15 20%에서 4Q15 27% 로 늘었다. 이로 인해 CAPEX 전망 지수는 3Q15 70.3에서 4Q15 53.6으로 낮아 졌다. 올해 상반기 투자확대를 기대하기 힘들다는 얘기다.

그림 17. 미국 주요 CEO들의 경제와 CAPEX 시각은 악화 일로 미국 CEO 서베이: 향후 6개월 경제 전망 지수 미국 CEO 서베이: 향후 6개월 CAPEX 전망 지수

120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 05

06

07

08

09

10

자료: Round Table, KDB대우증권 리서치센터

11

12

13

14

15

그림 18. 올해 상반기 미국 CAPEX 감소세는 지속될 가능성 높아 미국 Core CAPEX (R) 미국 CEO 서베이: CAPEX 전망 지수 (1Q 선행,L)

110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

(YoY,%) 20 15 10 5

0 -5 -10 -15 -20

-25 -30 05

06

07

08

09

10

11

자료: Round Table, KDB대우증권 리서치센터

12

13

14

15

16

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2) 미국의 경기 자체를 침체로 속단하기는 일러 제조업 경기가 침체 시그널을 보이고 있지만, 미국 경기 자체를 침체로 판단하기 에는 이르다. 그 이유로는 (1) 제조업 지표가 침체 시그널을 보였던 80년 중반과 90년대 중 후반, 2000년대 초반에 미국 경기는 침체되지 않았던 사례가 있고, (2) 저금리와 고용시장 호전, 저유가로 인해 자동차판매가 급증하고 있으며, 자동차와 주유소 판매를 제외한 소매판매도 호조 세가 지속 중이다. (3) 주택시장의 회복세가 지속되는 가운데, (4) 가계의 디레버지링, 가계부채 대비 금융자산 증가, 가처분소득 증가로 가계 금융부담비율이 현저히 낮아져 소비여력이 높기 때 문이다.

향후 글로벌 R(recession)과의 싸움에서 승패는 신흥국 전반의 경기악화를 미국의 소비가 얼마나 상쇄시키느냐에 달려 있다. 현 상황은 과거 미국의 경기침체 시기 와 비교해 고용시장, 가계의 재무건전성, 주택시장 측면이 긍정적이다. 아직 희망 의 끈을 내려놓을 때는 아니며, 최근 발생하고 있는 금융시장의 변동성 확대와 금융자산가 격의 급락이 미국 소비심리에 미치는 부정적인 영향을 면밀히 주시해야 할 것이다. 그림 19. 최근 美 제조업 경기침체 시그널 발생, 그러나 과거 사례에서 보듯이 속단하기는 이른 상황 미국 경기침체 시기 미국 제조업 산업생산(L) 미국 ISM 제조업 지수 (R)

(YoY,%) 15

(%) 65

10

60

5

55

0

50

-5

45

-10

40

-15

73개월

120개월

92개월

79개월

-20

30 70

75

80

85

90

95

00

05

10

15

자료: NBER, Fed, ISM, KDB대우증권 리서치센터

그림 20. 미국 가솔린 가격과 자동판 판매 추이 (백만대) 22

미국 자동차 판매, SAAR (L) 미국 가솔린 가격 (R) 6mma

그림 21. 미국 소매판매 추이는 견조 ($/갤런.log)

(YoY,%) 15

4

20

18

미국 경기침체 시기 美 소매판매(자동차와 주유소 제외) 美 소매판매

10 5

16

0 2

14

-5

12

-10

10 8

1 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

35

-15 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

자료: NBER, Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

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그림 22. 미국 실업률 감소는 소비자신뢰지수의 회복을 이끌어

그림 23. 전미 자영업연맹(NFIB )의 고용 및 보상확대 답변 비율 상승

미국 경기침체 시기 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수 미국 실업률 (역축,R)

(1985=100)

(%)

160

3

30

140

4

25

120

5

20

6

15

7

10

8

5

100 80 60

9

0

40

10

-5

20

11

-10

0

12

-15

70

75

80

85

90

95

00

05

10

미국 경기침체 시기 NFIB 고용확대 답변 비율 NFIB 고용자 보상확대 답변 비율

(%)

15

90

95

00

05

10

15

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

자료: NFIB, NBER, KDB대우증권 리서치센터

그림 24. 견조한 미국 주택가격지수 증가율 추이

그림 25. 주택건설업체들의 체감경기인 NAHB 주택시장지수

미국 경기침체 시기 미국 연방주택금융공사 주택가격지수

(YoY,%)

미국 경기침체 시기 전미주택건설협회(NAHB) 주택시장지수

(%)

90

15

80

10

70

5

60 50

0

40 30

-5

20 -10

10

-15

0 00

02

04

06

08

10

12

14

16

85

90

95

00

05

자료: NBER, Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

자료: NBER, Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

그림 26. 미국 가계부채 증가율은 과거와 달리 낮은 수준

그림 27. GDP 대비 미국 가계부채 비중은 감소

미국 경기침체 시기 미국 가계부채 증가율 (L) 미국 가계부채 (R)

(YoY,%) 20.0

(십억불)

15.0

140

14,000

130

12,000

10.0 5.0

-5.0 70

75

80

85

90

95

00

자료: NBER, Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

05

10

15

120 110

10,000

100

8,000

90

6,000

80

4,000

0.0

15

미국 금리인상 시기 미국 가계부채/GDP 미국 기업부채/GDP

(%)

16,000

10

70 60

2,000

50

0

40 70

75

80

85

90

95

00

자료: NBER, Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

05

10

15

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그림 28. 미국 금융자산/가계부채 수준은 4.8배로 높은 수준

그림 29. 미국 가계의 채무상환비율 및 금융부담비율은 현저히 낮아져

미국 경기침체 시기 미국 금융자산/가계부채

(배) 6.5

(%) 19

6.0

미국 경기침체 시기 미국 가계 금융부담비율(Financial Obligation Ratio) 미국 가계 채무상환비율(Debt Service Ratio)

18 17

5.5

16

5.0

15 14

4.5

13

4.0

12 11

3.5

10

3.0

9

70

75

80

85

90

95

00

05

10

자료: NBER, Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

15

80

85

90

95

00

05

10

15

자료: NBER, Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

주식시장의 함의 1) 1분기 내내 R(recession)과의 사투가 지속될 전망 미국 고용시장의 호전, 소득증가와 유가 급락으로 인한 실질 가처분소득의 증대, 높아진 재무건전성 등을 고려해 볼 때, 미국 가계의 소비여력이 높아 글로벌 경기 침체 가능성을 예단하기는 이르다. 그러나 신흥국의 경기둔화 속도가 가속화되고 있으며, 기업부채 리스크까지 불거 지고 있다. 중국을 포함한 각국은 경기부양을 위해 제시할 수 있는 카드가 제한적 이기도 하다. 중국은 공급과잉과 기업부채, 위안화 약세로 재정과 통화정책 모두 딜레마에 빠져 있다. 2월에 한차례 정도의 지준율 인하와 3월 양회 이후인 2분기에 그나마 선별 적인 재정정책을 기대해 볼 수 있을 것으로 예상된다.

ECB와 BOJ는 립서비스에 나서고 있지만, 선제적인 조치보다는 1분기 경기상황 악화여부에 따라 3월 QE 확대가 후행적으로 시행될 공산이 크다.

Fed도 지난해 12월 첫 금리인상에 나선 만큼 정책적 실패를 자인하기 보다는 3월 에 금리를 동결하면서 향후 경기상황에 따라 유연하게 금리인하와 더 나아가 마이 너스 금리의 옵션도 고려할 수 있다는 시그널링을 보낼 것으로 예상된다. 결국 올해 1분기는 각국의 제한적인 정책 속에서 R(recession)과의 사투가 벌어 질 것으로 예상된다. 아시아 외환위기 당시와 달리 현재 신흥국의 외환보유고 규 모가 커진 만큼 sovereign risk가 부각되지는 않겠지만, 폭증한 신흥국의 기업부 채는 지뢰밭을 목전을 두고 전진해야만 하는 전투병의 심정처럼 투자심리를 위축 시키게 될 것이다.

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2) 선진국 대비 신흥국 증시의 상대적 약세 현상은 올해도 지속될 공산이 커 2010년 10월, 중국은 5중전회를 통해 양적 성장에서 질적 성장으로의 전환을 천 명하였다. 중국의 경제성장률은 둔화되기 시작하였고, 2001년 10월부터 중국의 고 성장과 BRICs 열풍으로 지속되었던 선진국 대비 신흥국 증시의 상대적 강세 현상 도 막을 내렸다. 신흥국 증시의 상대적 약세가 6년차에 접어들었지만, 매크로와 마이크로 측면에서 신흥국 증시의 상대적 강세 전환을 점쳐볼 긍정적인 변수들을 찾아보기 어려운 것 이 현실이다. 오히려 환율과 금리, 주가 등 금융시장의 변동성 확대로 신흥국 중앙은행들은 환 율 방어를 위한 초비상 사태에 들어갔고, 기업들은 조달금리 급등으로 롤오버 리 스크가 높아지고 있다. 투자자들은 어디서 디폴트가 발생할지 몰라 극도의 안전자 산 선호현상이 나타나고 있다. 자산가격의 급락 속에서 낙폭 과대와 숏 커버링으로 단기 급반등 장세가 나오겠지 만, 이러한 반등을 하락추세의 반전으로 해석하기에는 이르다는 판단이다.

그림 30. 중국발 경기둔화로 선진국 대비 신흥국 증시의 상대적 약세는 올해도 지속될 공산이 커 고점과 저점 MSCI 신흥국 / MSCI 선진국

(88/1/1=100) 450 400

10.4 그리스, EU에 구제금융 신청 10.10 중국, 5중전회를 통해 양적 팽창에서 질적 성장으로 전환

94.1 중국 위안화 50% 절하

01.9 미국 9/11 테러 사태

94.2 미국 금리인상 개시

02.1 유로화 공식 출범

11.4 ECB 금리인상과 PIIGS 재정위기

95.4 역플라자 합의

02.1 달러화 약세 전환

11.7 달러화 강세 전환 12.12 일본, 아베노믹스 시행

ICT 신경제 태동과 IT 버블 저유가

중국의 고속 성장

신흥국 외환위기

중국의 성장률 둔화

글로벌 저금리

94.12 멕시코 위환위기

BRICs 열풍

글로벌 공급과잉

신자유주의

97.7 동아시아 외환위기

국제 원자재 가격 급등

국제 원자재 가격 급락

350

98.8 러시아 모라토리움

환율 전쟁

99.1 브라질 위환위기

300

01.12 아르헨티나 디폴트

250 200 150 100 94.9

01.10

10.10

50 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

자료: MSCI, Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

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그림 31. 신흥국의 ROE 하락은 신흥국 주가의 상대적 약세 초래 (배) 1.4

ROE : 신흥국/선진국 (L) MSCI Index : 신흥국/선진국 (R)

그림 32. 신흥국 ROE 하락으로 선진국과 밸류에이션 갭 확대 (x) 2.5

(88/1/1=100)

1.3

400

12M Fwd. P/B : Emerging Markets 12M Fwd. P/B : Developed Markets 12M Fwd. P/B : Korea

2.3

350

2.1

1.9

1.2 300

1.7

1.1

1.5

250

1.3

1.0

1.1

200

0.9

0.9

0.8

150

0.7

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

05

자료: MSCI, I/B/E/S, KDB대우증권 리서치센터

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: MSCI, I/B/E/S, KDB대우증권 리서치센터

3) 2월 KOSPI 예상밴드: 1,830~1,950p 1월 22일 기준으로 KOSPI의 12개월 예상 EPS은 6,170원(WISEfn 기준)으로 전 년말 대비 -2.7%, 전년동월비 대비 -5.5% 하향조정되며 실적 하향조정 속도도 매크로 환경 악화를 반영하고 있다. 불안한 매크로 환경을 고려 시, 추가적인 실적 하향조정이 이어질 것으로 예상된다.

2월 국내 증시는 3월 각국의 정책 시행 기대감으로 1월과 같은 급락보다는 반등 장세가 가능할 것으로 예상된다. 그러나 추가적인 양적완화가 신흥국 실물경제에 미치는 긍정적인 영향이 제한적이라는 점에서 KOSPI 반등폭에 대한 눈높이를 낮 출 필요가 있어 보인다. 보수적인 시각을 유지하는 가운데 1,950p 이상에서는 주식비중을 축소하는 전략 이 바람직할 것으로 판단된다.

표 4. 2월 KOSPI 예상 밴드 KOSPI

레벨

상단

1,950p

현재 0.87 배인 12 개월 예상 P/B 가 0.9 배까지 상승 시 1,930p 3 월 각국 정책 시행 가능성에 대한 기대감으로 인한 오버슈팅 발생 시 1,950p

하단

1,830p

12 개월 예상 P/E 10 배이자, Yield Gap 8.4%(평균 + 1 s.d 수준)는 1,830p

근거

자료: KDB대우증권 리서치센터

섹터전략은 내일(1/26) 발간 예정인 “월간 포트폴리오 전략” 자료를 참조해 주시 기 바랍니다.

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표 5. 과거 KOSPI 저점 당시의 밸류에이션을 이용한 현재 환산 KOSPI 레벨 저점 당시 밸류에이션 수준 12M Fwd 12M Fwd Yield Gap P/E (x) P/B (x) (%) 6.27 0.77 11.6 7.59 0.96 9.7 10.04 0.89 8.3 10.31 0.87 8.3

2008년 저점 2011년 저점 2015년 저점 현재

현재 환산 KOSPI 레벨 (p) P/B Yield Gap 기준 기준 1,648 1,386 2,055 1,611 1,905 1,840

P/E 기준 1,145 1,386 1,833

평균 1,393 1,684 1,859

주: 2016년 1월 22일 기준 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터

그림 33. KOSPI 예상 순이익 하향 조정: 15F 97.2조원, 16F 104.8조원 (조원)

KOSPI 12개월 예상 순이익

140

해당연도 KOSPI 순이익 시장 컨센서스

그림 34. 12개월 예상 EPS는 전년말 대비 -2.7%, 전년동월비 -5.5% 전년동월비 증가율 (R) KOSPI 12M fwd. EPS (L)

(원) 7,800

120

2016F 100

2015F

(YoY,%) 30

7,600

25

7,400

20 15

7,200

10

7,000

91.3

80 60

5

85.9

82.2

62.3

6,800 실제 67.7 76.4

53.7

40 34.6 08

09

-5

6,400

-10

6,200

-15

6,000

20 07

0

6,600

10

11

12

13

14

15

-20 11

16

12

13

14

15

16

자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터

자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터

그림 35. KOSPI 12개월 예상 P/E는 10.3배

그림 36. ROE 하락과 동반하여 12개월 예상 P/B는 0.87배로 하락

KOSPI 12M fwd P/E (L) +2 SD +1 SD 10-year average -1 SD -2 SD

(x) 14 13

KOSPI 12M fwd P/B (L) +2 SD +1 SD 10Y Ave. -1 SD -2 SD KOSPI 12M fwd ROE (R)

(x) 1.8

12

1.6

11

1.4

(%) 17 16 15 14

13

10 1.2

9

12

11

8

1.0

10

7

9

0.8

6

8

5

0.6 04

05

06

07

08

09

자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터

10

11

12

13

14

15

16

7 04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터

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