20160516 애경유화 (161000 매수) 새롭게 쓰는 역사

애경유화

(161000)

새롭게 쓰는 역사

목표가 100,000원으로 커버리지 개시, 중소형주 Top pick

화학

애경유화에 대해 투자의견 매수, 목표주가 100,000원으로 커버리지를 개시한다. 현 주가

Initiation Report 2016.5.16

대비 상승 여력은 51%로 중소형주 Top pick이다.

16년 주력 제품 시황 개선으로 기록적 pick 실적 개선이 예상된다. 현재 주가는 16년 예상 실적 기준 PER 5.4배 수준이다.

매수

가소제(매출 비중 57%)는 애경유화는 1970년에 설립된 국내 최대의 가소제 업체이다. 업체 PVC 등 플라스틱 제품에 가소성을 높여 주는 첨가제로 국내 동종 업체로는 한화케미칼,

100,000

LG화학 등이 있다. 애경유화는 가조세 원료인 PA(매출 비중 15%)도 생산하고 있으며 그

66,100

과정에서 MA, ITA 등 부산물이 생산된다. 동사는 06년 바이오 디젤(매출 비중 13%)사업 에도 진출했으며 동종 업체로는 SK케미칼, GS바이오 등이 있다.

(Initiate) 목표주가(원,12M) 현재주가(16/05/16,원)

51%

상승여력

영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

52 0

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

37.3 16.7 5.4 10.6 1,967.91

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

212 3 55.4 19.5 1.24 47,950 74,300 1개월 3.4 5.9

6개월 15.0 13.5

애경유화

12개월 12개월 -8.3 -1.9

KOSPI

PA 및 바이오디젤 시황 개선으로 기록적 실적 시현할 전망 PA 시황 빠르게 회복 중: 16년 들어 PA-OX 스프레드가 빠르게 확대되고 있다. PA 시장은 11년 이후 공급 과잉에 진입했으나, 13년 이후 증설이 없는 가운데 최근 생산 업체들의 가 동률 조절 및 공장 폐쇄로 공급이 축소되고 있다. 전세계 PA 생산의 90%는 MX에서 생산 되는 OX를 원료로 생산하는데, 최근 MX 공급이 타이트해지면서 OX 조달이 어려워 OX 기 반 PA 업체들이 가동률을 낮추거나 공장을 줄이고 있다. 또한 글로벌 생산의 10%를 차지 하는 나프탈렌 베이스 업체들도 저유가로 원가 경쟁력이 떨어졌다. 여기에 중국에서 경기 부양 차원에서 고정 투자를 확대하면서 수요는 회복되어 스프레드가 확대되고 있다. 바이오디젤 수급 개선세: 개선세 국내 바이오 디젤 시장은 예상보다 더딘 수요 증가와 빠른 공급 확대로 공급 과잉에 시달려 왔다. 그러나 15년 하반기 정부가 바이오 디젤 혼합율을 2%에 서 2.5%로 상향 조정하여 수요가 증가한 반면 공급은 축소되면서 수급 상황이 개선되었다. 고부가 부산물, 부산물, 친환경 가소제 기술력, 기술력, 배당 매력도 긍정적: 긍정적 애경유화는 PA 생산 과정에서 생겨나는 부산물은 원가가 낮아 기본적인 실적 창출력이 높다. 또한 자체 개발한 친환경 가 소제 기술을 최근 러시아 SIBUR사에 120억원에 수출하는 등 기술 경쟁력도 확보하고 있 다. 건전한 재무 구조와 꾸준한 배당 성향도 매력적이다.

1분기 영업이익 58% 증가, 16년 연간 영업이익 62% 증가할 전망

100 90

기록적 실적 시현할 전망: 전망 애경유화의 16년 영업이익은 523억원으로 전년대비 62% 고성 장할 전망이다. 주력인 PA 시황이 개선되고 바이오 디젤 업황도 개선되면서 1분기 영업이

80 70 60 50 15.5

15.9

16.1

16.5

익도 전년동기대비 58% 크게 개선된 127억원을 기록하였다. PA 시황은 월별로 추가 개선 되었기 때문에 2분기 영업이익은 더 개선될 전망이다.

[정유/화학] 박연주 02-768-3061 yeonju.park@dwsec.com 배영지 02-768-4123 youngjee.bae@dwsec.com

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 1,176 31 2.6 27 8,476 18.1 6.9 1.1

12/14 1,161 41 3.5 27 8,296 15.3 7.5 1.1

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 애경유화, 미래에셋대우 리서치센터

12/15 912 32 3.5 28 8,843 14.4 6.2 0.8

12/16F 791 52 6.6 39 12,143 17.3 5.4 0.9

12/17F 822 55 6.7 42 13,089 16.2 5.0 0.8

12/18F 873 58 6.6 45 14,013 15.1 4.7 0.7

애경유화 새롭게 쓰는 역사

C O N T E N T S

I. 안정적 실적의 가소제 업체 1. 1970년 설립된 국내 최대의 가소제 업체

II. 투자포인트

3

5

1. 주력 제품인 PA 시황이 개선되고 있다

5

2. 바이오디젤 시황이 개선된다

7

3. 꾸준한 실적과 안정적인 배당 매력

8

III. 실적 추정 및 Valuation 1. 16년 영업이익 59% 성장 전망, 목표가 110,000원으로 커버 개시

2

3

Mirae Asset Daewoo Research

9 9

애경유화 새롭게 쓰는 역사

I. 안정적 실적의 가소제 업체 1. 1970년 설립된 국내 최대의 가소제 업체 애경유화는 1970년 설립된 국내 최대의 가소제 업체이다. 가소제(Plasticizer, 15년 매출 비중 57%)는 플라스틱 수지에 첨가하여 가소성을 부여, 가공성 및 물 가소제 리적 성질을 변화시키는 물질로 전체 시장의 약 80~90%가 PVC용으로 사용된다. 전세계 시장 규모 는 약 700만톤으로 PVC 수요 성장과 함께 연평균 5% 내외 성장할 전망이다. 가소제 시장은 프탈레 이트 계열이 주류를 이루고 있으나 (14년 기준 약 70%) 환경 규제가 강화되면서 비프탈레이트 계열 의 친환경 가소제 수요가 증가하는 추세이다. 애경유화는 40만톤의 가소제 설비를 갖추고 있으며 국 내 동종 업체로는 한화케미칼, LG화학 등이 있다. 애경유화는 가소제의 원료인 PA(Phthalic Anhydride, 무수프탈산: OX를 산화하여 생산, 15년 기준 PA 매출 비중 15%))을 직접 생산하고 있으며 이 과정에서 MA(Maleic Anhydride, 무수 마레인산), ITA(Itaconic Acid, 이타콘산) 등 부산물도 생산된다. 전세계 PA 시장 규모는 약 500만톤 수준(수요 비중 53% 가소제, 21% 알키드 수지)으로 연평균 수요 증가율은 약 4% 수준이다. 애경유화는 20만 톤의 PA 생산 설비를 보유하고 있으며 6만톤은 내부적으로 사용하고 나머지는 외부 판매하고 있다. 그림 1. 애경유화의 주요 제품 제조 공정 Crude oil

+알코올

Plasticizer (가소제)

PA

Refinery

PVC 전선, 인조피혁, 바닥재, 호스, 접착제

UPR (불포화폴리에스테르 수지)

(무수프탈산)

Paint (도료, 안료) NCC

MA (무수마레인산)

욕조, 도료, 가소제, 계면활성제

+Air

BTX

ITA

Benzene

종이 사이징제

(이타콘산)

Toluene Xylene

LPG, Naphtha

O-X

PA Polyol

System

M-X

(폴리올)

(PIR, PUR)

Bio Diesel

Glycerine

(바디오디젤)

(글리세린)

P-X Methanol

+팜유, 정제유 등

자료: 애경유화

표 1. 15년 15년 기준 주요 제품별 매출 비중 및 애경유화 현황 부문

매출 비중

가소제(Plasticizer)

57

PA

15

부산물(MA) 부산물(ITA) 폴리우레탄(PA Polyol) 바이오 디젤, 중유 음극재 및 기타

애경유화 현황 국내 1위. 경쟁사 한화케미칼, LG화학, OCI 등 국내 1위. 경쟁사 한화케미칼, LG화학 등. 6만톤 내부 소비, 나머지 외판

200.0 PA(phthalic Anhydride, 무수프탈산): 가소제의 원료, OX를 산화시켜 만듦 8.0

5 13 9

(%, 천톤)

생산설비 제품설명 플라스틱 수지에 첨가하여 가소성을 부여.

400.0 PA 등을 원료로 생산하며 주로 PVC에 사용

0.5 20.0 130.0 NA

MA(Maleic Anhydride, 무수 마레인산): 불포화폴리에스터(SMC) 원료로 사용되며 도료 및 수지첨가제, 식품첨가제, 농약, 계면활성제, 가소제 등에 사용 ITA(Itaconic Acid, 이타콘산): 합성라텍스 안정제 등 폴리우레탄의 원료 대두유, 유채유 등 식물성 유지와 알코올을 반응시켜 생산 2차전지용 음극재

부산물로 생산 부산물로 생산 국내 경쟁사 SK케미칼, GS바이오 등 포스코켐텍 등

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

3

애경유화 새롭게 쓰는 역사

바이오 디젤( 디젤(15년 매출 비중 13%)은 폐식용유, 팜오일 등 식물성 기름에 메탄올을 섞어 생산하며 주 로 경유에 첨가된다. 한국 정부는 06년 전체 사용량의 0.5%를 바이오 디젤로 사용하도록 규제한 데 이어 15년 8월 혼합비율을 2.5%로 올린 바 있다. 국내 바이오 디젤 시장 규모는 약 50만톤 수준으 로 추정되며 애경유화는 12만톤의 생산 설비를 보유하고 있다. 국내 경쟁 업체로는 SK케미칼, GS바 이오, JC케미칼 등이 있다. 그 외 애경유화는 PA 생산 과정에서 나오는 부산물로 폴리우레탄 원료인 PA Polyol을 생산하고 있 고 2차전지 음극재도 생산, 판매하고 있다. 애경유화의 최대 주주는 AK홀딩스로 최대 주주 및 특수 관계인 지분율은 45% 수준이다. AK홀딩스 는 12년 애경유화를 인적 분할해 설립되었으며 운송, 유통 등의 사업을 영위하고 있다. 표 2. 국내 가소제 및 PA 생산 설비 현황

(천톤)

업체명 애경유화 OCI LG화학 한화케미칼

가소제 400 95 240 85

PA 200 80 60 80

자료: 미래에셋대우 리서치센터

표 3. 애경유화 투자회사 현황

(%, 백만원)

법인명 에이케이앤엠엔 바이오팜㈜(비상장) 코리아PTG㈜(비상장) 애경홍콩유한공사(비상장) 애경(영파)화공유한공사(비상장) AK VINA(비상장) 애경해양(강서)화공유한공사(비상장) 합계

지분율 40 34 50 100 47 60 -

장부가액 2,162 12,431 1,525 6,056 3,054 25,228

15년 15년 당기순손익 2,174 2,216 -34 -351 5,147 -951 -

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 2. 애경그룹 지배구조 현황 채형석 외 68.5

64.8

100 9.7

애경유지공업

애경개발

AK홀딩스

9.2 48.3

애경산업

57.2

제주항공

51.0

애경ST

44.5

80.1

애경유화 40.0

애경화학

AK이노텍

AK레지콘

75.0

51.0

AK&MN

75.7

50.0

AK컴텍

AK S&D 84.2

수원역사 76.7

100

AK에셋

평택역사 80.0

AK네트웍스 55.0

마포애경타운

자료: 미래에셋대우 리서치센터

4

Mirae Asset Daewoo Research

57.1

AM플러스

애경유화 새롭게 쓰는 역사

II. 투자포인트 1. PA 시황의 빠른 개선 16년 들어 PA-OX 스프레드가 빠르게 확대되고 있다. PA 시장은 11~12년 중국을 중심으로 공급이 늘어나면서 공급 과잉에 진입했다. 그러나 13년 이후 신규 증설이 없는 가운데 최근 생산 업체들의 가동률 조절 및 설비 폐쇄로 공급이 타이트해진 것으로 추정된다. 전세계 PA의 90%는 Mixed Xylene(MX)에서 생산되는 Ortho Xylene(OX)을 원료로 생산된다. 전세 계 MX의 80%는 PX(Para Xylene)를 만드는데 사용되는데 이 과정에서 OX도 병산된다. 그러나 MX 공급이 타이트해지면서 MX를 원료로 PX를 만드는 설비의 가동률이 떨어졌고 이로 인해 OX 공급도 타이트해졌다. PA 시장이 공급 과잉에 진입한 지 오래되어 수익성이 둔화된 상태에서 원재료 공급까 지 어려워지자 중국의 OX 기반 PA 업체들이 가동률을 낮추거나 설비를 폐쇄하고 있다. 단적으로 중 국 Shanghai Coking은 연산 8만톤급 PA 설비를 영구 폐쇄할 계획을 발표하였다. 한국의 롯데케미칼 도 MX를 원료로 PX를 생산하는 설비 가동률을 낮춘 상태로 운영하고 있다. 그림 3. PAPA-OX 스프레드 추이( 추이(원단위 0.9, 동남아 가격 기준) 기준)

그림 4. 중국 PA 증설 추이: 추이: 11~13년 11~13년 증설 집중, 집중, 이후 제한적

($/MT) 400 PA-OX*0.9 300

200

100

0 05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: 씨스켐, 미래에셋대우 리서치센터

자료: Techno Obichem(2012)

그림 5. MX에서 MX에서 PX를 PX를 생산하는 과정에서 OX 생산

그림 6. MX 수요 비중: 비중: 주로 PX 원료로 사용 Solvent and others 12%

Meta Xylene 1%

OX 7%

PX 80%

자료: IHS

자료: IHS

Mirae Asset Daewoo Research

5

애경유화 새롭게 쓰는 역사

MX 공급은 미국 정유 업체들이 셰일 오일을 원료료 투입하면서 아로마틱스 생산량이 감소하는 가운 데 화학 업체들도 에탄 크래커 위주로 설비가 증설되면서 공급이 타이트해져 왔다. 특히 최근에는 중 국에서 BTX를 휘발유 블렌딩 용도로 사용하면서 수급이 더욱 타이트해졌다. MX 공급이 타이트해지 자 MX-PX, MX-OX 스프레드는 더 위축되어 가동률이 하락한 것으로 추정된다. 향후에도 화학 설비 증설은 대부분 에탄 크래커 위주로 이루어지고 있고 정제 설비 증설도 제한적이 어서 MX 수급 타이트는 지속될 전망이다. 이는 PA 수급에 긍정적으로 작용할 것으로 예상된다. 한편 글로벌 PA 공급의 약 10% 수준을 차지하는 나프탈렌 베이스 업체들도 어려워졌다. 나프탈렌은 콜타르를 기반으로 과거에는 OX 대비 원가경쟁력이 높았다. 그러나 유가가 크게 하락하면서 원가 경 쟁력이 약화되었다. 또한 나프탈렌 설비는 환경에 유해하고 품질 경쟁력도 낮은 것으로 파악된다. 반면 수요 상황은 개선되고 있다. 11년 이후 지속적으로 둔화되어 온 중국의 고정자산 투자(부동산/ 인프라 등)는 최근 정부의 부양에 힘입어 반등하고 있다. 최근 착공 건수가 증가하고 있어 적어도 3 분기까지 수요 강세가 예상된다. 그림 7. PXPX-자일렌 스프레드 추이: 추이: PXPX-자일렌 스프레드 둔화

그림 8. MXMX-OX 스프레드도 스프레드도 축소 ($/MT) 350

($/MT) 600 PX-자일렌 500

OX-MX

300 250

400

200 150

300

100 200 50 100

0

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

-50 12.7

13.1

13.7

14.1

14.7

15.1

15.7

자료: 씨스켐, 미래에셋대우 리서치센터

자료: 플랏츠, 미래에셋대우 리서치센터

그림 9. 석탄 및 원유 가격 추이

그림 10.

10. 중국 부동산 투자 증가율 추이: 추이: 최근 회복세

($/배럴,MT) 160 WTI 선물

(%) 40

16.1

부동산 투자 증가율

유연탄 선물

140

30

120 100

20 80 60

10

40 0

20 07

08

09

10

11

자료: 미래에셋대우 리서치센터

6

Mirae Asset Daewoo Research

12

13

14

15

16

06

07

08

09

10

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

11

12

13

14

15

16

애경유화 새롭게 쓰는 역사

2. 바이오 디젤 시황도 개선 중 수년간 공급 과잉 및 원재료 가격 급등에 시달려왔던 바이오 디젤 시황도 15년 하반기부터 개선되기 시작했고 16년부터 추가적으로 개선될 전망이다.

07년 정부는 경유에 대한 바이오 디젤 혼합율을 매년 0.5%씩 상향하여 2010년 2.0%, 중장기적으로 5% 수준까지 끌어올린다는 중장기 로드맵을 제시하였으나, 정유 업체들의 반대 등으로 혼합율이 2010년 2.0% 수준에서 15년 상반기까지 유지되었다. 반면 많은 업체들이 바이오 디젤 시장에 진출 해 바이오 디젤 시장은 수년간 공급 과잉에 시달려 왔다. 바이오 에너지 협회에 따르면 2014년 기준 생산 설비는 120만키로리터, 수요는 40만키로리터 수준으로 추정된다. 그러나 15년 하반기부터 바이오 디젤 수급 상황이 개선되고 있다. 15년 15년 8월부터 정부가 혼합율을 2%에서 2.5%로 상향함에 따라 수요가 약 10만키로리터 증가한 것으로 추정된다. 반면 부진한 시황 2% 에서 2.5% 로 상향 이 지속됨에 따라 중소 업체들이 철수하면서 공급 상황은 개선되기 시작한 것으로 파악된다. 철수 바이오 디젤은 각 정유사와 납품 업체가 경쟁 입찰 방식을 통해 계약을 체결하는데 15년 하반기부터 수급 상황이 개선되면서 애경유화의 해당 부문 실적도 개선될 것으로 예상된다. 그림 11.

11. 바이오 디젤의 제조 과정

그림 12.

12. 바이오 디젤 혼합 비율 (%) 4 혼합 비율 3

2

1

0 2006

2010

2015.8

자료: 제이씨케미칼

자료: 언론 자료, 미래에셋대우 리서치센터

그림 13.

13. 바이오디젤 원재료인 팜오일 가격 추이

그림 14.

14. 바이오디젤 업체 JC케미칼 JC케미칼 실적 추이

($/MT) 1,400

2018

(%)

(십억원) 팜오일

1,200

120

15

매출액 영업이익률(R)

100

12

1,000 80 800

9 60

600

6 400

40

200

20

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

자료: Datstream

3

0

0 2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

자료: 퀀티와이즈, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

7

애경유화 새롭게 쓰는 역사

3. 고부가 부산물, 친환경 가소제 기술력, 안정적인 배당 매력 부산물로 안정적 실적 시현: 시현 애경유화는 부산물로 안정적인 실적을 내고 있어 기본적인 실적 체력이 높다. 가소제 및 PA는 공급 과잉에 들어가 이익률이 높지 않다. 그럼에도 불구하고 애경유화는 지난 수년간 꾸준한 영업 실적을 거둬왔는데 이는 부산물에서 꾸준한 이익을 내고 있기 때문이다.. 수출하는 친환경 가소제 기술력: 기술력: 애경유화는 국내 1위 가소제 업체로서 친환경 가소제 시장을 선도 하고 있다. 현재 주력 제품인 프탈레이트계 가소제의 경우 환경 규제로 인해 수요가 점차 줄어들 것 으로 예상되고 친환경 가소제 시장이 지속적으로 확대될 전망이다. 애경유화는 이러한 추세에 맞추어 친환경 가소제 개발에 앞장서 왔다. 동사는 08년 독자적으로 개발한 친환경 가소제 기술을 16년 4월 러시아 시부르(SIBUR) 사에 120억원에 수출하는 계약도 체결하였다. 이는 16년 실적에 긍정적으로 작용할 것으로 예상된다. 높은 배당 수익률과 안정적 재무 구조: 구조: 배당 수익률도 매력적이다. 애경유화는 12년 분할 이후 약 20% 내외의 배당 성향을 유지해 왔다. 3% 내외의 안정적인 배당 수익률을 보이고 있어 주가의 하방 경직성이 높을 전망이다. 또한 15년 기준 부채비율 62%로 우량한 재무 구조를 가지고 있다. 그림 15.

15. 가소제 수요 전망: 전망: 친환경 가소제 수요 확대 예상

그림 16.

16. 러시아 SIBUR사에 SIBUR사에 친환경 가소제 기술 수출 계약 체결

자료: Tecnon OrbiChem

자료: 언론 자료

그림 17.

17. 부채비율 추이

그림 18.

18. 애경유화의 배당 성향 및 배당 수익률 추이 (%)

(%) 180

25

부채비율

(%) 4

배당성향 배당수익률(R)

150

20

3

120

15 2

90

10 60

0

0 2013

2014

자료: 미래에셋대우 리서치센터

8

1

5

30

Mirae Asset Daewoo Research

2015

0 2013

자료: 미래에셋대우 리서치센터

2014

2015

애경유화 새롭게 쓰는 역사

III. 실적 추정 및 Valuation 1. 16년 영업이익 62% 성장 전망, 목표가 100,000원으로 커버리지 개시 애경유화에 대해 투자의견 매수, 목표주가 100,000원으로 커버리지를 개시한다. 동사는 PA 시황 개 선 등으로 16년 영업이익이 62% 크게 증가할 것으로 예상된다. 목표주가는 16년 예상 EPS에 목표 PER 8배(유동 주식이 적어 거래가 어려운 점을 감안해 할인 적용)한 것으로, 현 주가 대비 상승 여력 이 51%이다. 애경유화의 1분기 영업이익은 영업이익 전년동기대비 58% 크게 증가한 127억원을 기록하였다. PA 시황이 1~3월로 갈수록 빠르게 개선되었고 바이오 디젤 부문의 수급 상황도 개선되었기 때문으로 추정된다.

2분기 실적은 추가로 개선될 전망인데, 이는 PA 시황이 3월부터 4월로 갈수록 더욱 개선되고 있기 때문이다. PA 시황은 타이트한 공급 상황 및 수요 회복으로 적어도 3분기까지 강세를 보일 전망이다.

16년 16년 영업이익은 영업이익 전년대비 62% 큰 폭으로 개선될 전망이다. 나오는 MA 등 부산물에서 안정적인 이 익을 내고 있는 가운데 주력 제품인 PA 등 시황이 추가로 개선되고 있기 때문이다.

16년 예상 실적을 기준으로 현재 애경유화의 주가는 PER 5.4배 수준에서 거래되고 있어 지나치게 저평가되어 있다. 12년 분할 이전에는 그룹 관련 리스크가 할인 요인으로 작용할 수 있었으나, 분할 저평가 이후 이러한 부분에서 투명해졌고 부산물 등에서 안정적인 이익이 창출되며 배당 수익률도 매력적이 라는 점에서 지나친 할인 상태로 판단된다. 리스크 요인은 요인 주식 유동성이 적어 주가 변동성이 클 수 있다는 점이다. 그러나 실적이 개선되면 주 가는 실적 개선을 반영할 것으로 예상되어 리스크 보다는 긍정적인 측면이 많은 상태로 판단된다. 표 4. 분기별 실적 추정 매출액 영업이익 당기순이익 영업이익률 당기순이익률

1Q15 240 8 6 3.3 2.5

(십억원, %) 2Q15 241 11 10 4.6 4.2

3Q15 230 12 10 5.2 4.5

4Q15 201 1 2 0.6 1.0

1Q16 196 13 9 6.5 4.5

2Q16F 2Q16F 199 13 10 6.7 5.1

3Q16F 3Q16F 198 13 10 6.8 5.2

4Q16F 4Q16F 198 13 10 6.4 4.9

14 1,161 41 26 3.5 2.2

15 912 32 31 3.5 3.4

16F 16F 791 52 39 6.6 4.9

17F 17F 822 55 42 6.7 5.1

18F 18F 873 58 45 6.7 5.2

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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애경유화 새롭게 쓰는 역사

애경유화 (161000) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 912 833 79 46 32 32 2 -2 4 34 7 28 0 28 28 0 30 31 0 41 69 4.5 3.5 3.1

12/16F 791 696 95 43 52 52 -2 -1 -1 50 11 39 0 39 39 0 39 39 0 61 36 7.7 6.6 4.9

12/17F 822 723 99 45 55 55 -1 -1 0 54 12 42 0 42 42 0 42 42 0 63 44 7.7 6.7 5.1

12/18F 873 767 106 48 58 58 0 -1 0 58 13 45 0 45 45 0 45 45 0 66 44 7.6 6.6 5.2

12/15 73 28 15 8 0 7 45 32 30 -14 -14 -5 -4 0 -5 4 -67 -61 0 -6 0 1 29 30

12/16F 40 39 22 8 1 13 -9 -6 0 -3 -11 -4 -4 0 0 0 -6 0 0 -6 0 29 30 59

12/17F 48 42 21 7 1 13 -3 -3 -2 2 -12 -4 -4 0 0 0 -6 0 0 -6 0 36 59 95

12/18F 48 45 21 7 1 13 -4 -5 -4 3 -13 -4 -4 0 0 0 -6 0 0 -6 0 36 95 131

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/15 172 30 68 59 15 161 36 114 3 333 119 61 48 10 8 2 6 127 209 16 115 79 -3 206

12/16F 206 59 74 58 15 156 35 111 2 362 116 57 48 11 8 2 6 123 241 16 115 111 -3 238

12/17F 247 95 77 61 14 153 37 107 2 400 118 60 48 10 8 2 6 126 277 16 115 147 -3 274

12/18F 292 131 82 64 15 151 39 104 1 444 123 63 0 60 8 0 8 131 316 16 115 186 -3 313

12/15 6.2 4.1 0.8 4.6 8,843 13,373 65,158 1,900 21.8 3.5 -21.4 -19.6 -22.0 6.6 10.9 12.3 14.0 7.7 14.4 12.3 61.8 143.8 7.0 14.1

12/16F 5.4 3.5 0.9 3.2 12,143 19,086 75,401 1,900 15.7 2.9 -13.3 48.8 62.5 37.3 11.2 13.5 13.6 11.2 17.3 21.3 51.8 178.2 -6.1 29.9

12/17F 5.0 3.4 0.8 2.5 13,089 19,666 86,591 1,900 14.5 2.9 3.9 3.3 5.8 7.8 11.0 13.8 14.4 11.0 16.2 22.2 46.0 209.4 -18.5 31.4

12/18F 4.7 3.2 0.7 1.9 14,013 20,587 98,705 1,900 13.6 2.9 6.2 4.8 5.5 7.1 11.1 13.9 14.5 10.6 15.1 23.8 41.8 238.6 -27.6 33.4

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: 애경유화, 미래에셋대우 리서치센터

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(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

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P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

애경유화 새롭게 쓰는 역사

애경유화 (161000) 예상 포괄손익계산서 (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 외화관련손익 기타비영업손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 *법인세 효과 당기순이익의 귀속 지배주주 비지배주주 총 포괄이익의 귀속 지배주주 비지배주주 EPS (원) EBITDA 유형자산감가상각비 무형자산상각비 이익률 매출총이익 (%) 조정영업이익 (%) EBITDA (%) 지배주주귀속 순이익 (%) 증가율(YoY) 증가율 (YoY) 매출액 (%) 조정영업이익 (%) EBITDA (%) 지배주주귀속 순이익 (%) 주당순이익 (%) 기타비율 판관비/매출액 (%) 법인세율 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

12/13 1,176 1,093 83 52 31 31 4 -5 0 9 6 36 9 27 0 0 27 27 -1 27 28 -1 8,476 40 8 0

12/14 1,161 1,068 93 51 41 41 -5 -3 -4 2 1 36 10 26 0 0 26 27 0 25 25 0 8,296 51 9 0

12/15 912 833 79 46 32 32 2 -2 0 4 4 34 7 28 0 0 28 28 0 30 31 0 8,843 41 8 0

12/16F 791 696 95 43 52 52 -2 -1 0 -1 -1 50 11 39 0 0 39 39 0 39 39 0 12,143 61 8 1

12/17F 822 723 99 45 55 55 -1 -1 0 0 0 54 12 42 0 0 42 42 0 42 42 0 13,089 63 7 1

12/18F 873 767 106 48 58 58 -1 -1 0 0 0 58 13 45 0 0 45 45 0 45 45 0 14,013 66 7 1

12/15 201 189 12 11 1 1 0 0 1 -1 1 1 -1 2 0 0 2 2 0 4 4 0 602 3 2 0

03/16F 196 172 24 11 13 13 -1 0 0 -1 -1 11 3 9 0 0 9 9 0 9 9 0 2,752 15 2 0

06/16F 199 175 24 11 13 13 0 0 0 0 0 13 3 10 0 0 10 10 0 10 10 0 3,163 15 2 0

09/16F 198 174 24 11 13 13 0 0 0 0 0 13 3 10 0 0 10 10 0 10 10 0 3,201 15 2 0

7.1 2.6 3.4 2.3

8.0 3.5 4.4 2.3

8.7 3.5 4.5 3.1

12.0 6.6 7.7 4.9

12.0 6.7 7.7 5.1

12.1 6.6 7.6 5.2

6.0 0.5 1.5 1.0

12.2 6.6 7.7 4.6

12.1 6.5 7.5 5.0

12.1 6.6 7.6 5.1

184.1 244.4 233.3 285.7 269.0

-1.3 32.3 27.5 0.0 -2.1

-21.4 -22.0 -19.6 3.7 6.6

-13.3 62.5 48.8 39.3 37.3

3.9 5.8 3.3 7.7 7.8

6.2 5.5 4.8 7.1 7.1

-25.8 -66.7 -40.0 흑전 흑전

-18.3 85.7 66.7 50.0 49.4

-17.4 8.3 7.1 0.0 -0.3

-13.9 8.3 7.1 0.0 -0.8

4.4 25.0 4.8

4.4 27.8 10.8

5.0 20.6 14.1

5.4 22.0 29.9

5.5 22.2 31.4

5.5 22.4 33.4

5.5 -100.0 1.9

5.6 27.3 29.8

5.5 23.1 29.8

5.6 23.1 29.8

자료: 애경유화, 미래에셋대우 리서치센터

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애경유화 새롭게 쓰는 역사

애경유화 (161000) 예상 재무상태표 (십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 기타비유동자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 기타자본구성요소 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 평균발행주식수((천주 천주)) 평균발행주식수 활동성 지표 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) 운전자본회전율 (회) 총자산회전율 (회) 안전성 지표 현금성자산/자산총계 (%) 유동비율 (%) 부채비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 수익성 지표 ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 자료: 애경유화, 미래에셋대우 리서치센터

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12/13 243 33 125 76 9 168 31 122 6 9 411 234 101 122 11 16 4 12 249 163 16 115 0 34 -2 161 3,204

12/14 233 29 101 90 13 165 32 119 6 8 398 203 77 108 18 14 2 12 216 184 16 115 0 54 -3 181 3,204

12/15 172 30 68 59 15 161 36 114 3 8 333 119 61 48 10 8 2 6 127 209 16 115 0 79 -3 206 3,204

12/16F 206 59 74 58 15 156 35 111 2 8 362 116 57 48 11 8 2 6 123 241 16 115 0 111 -3 238 3,204

12/17F 247 95 77 61 14 153 37 107 2 7 400 118 60 48 10 8 2 6 126 277 16 115 0 147 -3 274 3,204

12/18F 292 131 82 64 15 151 39 104 1 7 444 123 63 0 60 8 0 8 131 316 16 115 0 186 -3 313 3,204

8.4 15.4 11.3 10.2 2.7

10.3 14.0 13.3 11.2 2.9

10.9 12.3 14.0 10.4 2.5

11.2 13.5 13.6 11.4 2.3

11.0 13.8 14.4 10.9 2.2

11.1 13.9 14.5 11.0 2.1

8.0 104.0 154.8 57.5

7.3 115.0 119.2 44.8

9.0 143.8 61.8 7.0

16.4 178.2 51.8 -6.1

23.7 209.4 46.0 -18.5

29.4 238.6 41.8 -27.6

6.1 18.1 9.4

6.5 15.3 12.7

7.7 14.4 12.3

11.2 17.3 21.3

11.0 16.2 22.2

10.6 15.1 23.8

애경유화 새롭게 쓰는 역사

애경유화(161000) 예상 현금흐름표 (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 (증가)감소 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 기타자산, 부채변동 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장기금융자산의 감소(증가) 단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금 EBITDA (-)CAPEX (-)법인세 (-)순이자비용 (-)운전자본증감 (=) FCF (Free Cash Flow) Per Share Data EPS (원) BPS (원) CFPS (원) DPS (원) Valuation P/E (x) P/B (x) P/CF (x) EV/EBITDA (x)

12/13 59 27 14 8 0 6 26 31 6 -9 -2 -2 -4 -5 -1 1 2 -1 -69 -71 0 -2 4 -13 46 33

12/14 26 26 26 9 0 17 -16 25 -14 -28 1 -10 -5 -7 0 0 0 2 -25 -16 0 -5 -4 -4 33 29

12/15 73 28 15 8 0 7 45 32 30 -14 -3 -14 -5 -4 0 0 -5 4 -67 -61 0 -6 0 1 29 30

12/16F 40 39 22 8 1 13 -9 -6 0 -3 0 -11 -4 -4 0 0 0 0 -6 0 0 -6 0 29 30 59

12/17F 48 42 21 7 1 13 -3 -3 -2 2 0 -12 -4 -4 0 0 0 0 -6 0 0 -6 0 36 59 95

12/18F 48 45 21 7 1 13 -4 -5 -4 3 2 -13 -4 -4 0 0 0 0 -6 0 0 -6 0 36 95 131

40 11 2 5 98 47

51 7 10 3 110 19

41 4 14 2 65 69

61 4 11 1 74 36

63 4 12 1 77 44

66 4 13 1 82 44

8,476 51,040 12,556 1,500

8,296 57,474 16,431 1,900

8,843 65,158 13,373 1,900

12,143 75,401 19,086 1,900

13,089 86,591 19,666 1,900

14,013 98,705 20,587 1,900

6.9 1.1 4.7 6.9

7.5 1.1 3.8 5.5

6.2 0.8 4.1 4.6

5.4 0.9 3.5 3.2

5.0 0.8 3.4 2.5

4.7 0.7 3.2 1.9

자료: 애경유화, 미래에셋대우 리서치센터

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애경유화 새롭게 쓰는 역사

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 애경유화(161000)

제시일자 2016.05.16

투자의견 매수

목표주가( 목표주가(원) 100,000원

(원)

애경유화

120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 14.5

15.5

16.5

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 68.29%

Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.56%

중립( 중립(중립) 중립) 14.15%

비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%

* 2016년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -

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