20160809 두산중공업 (034020 매수) 재평가 시대 도래

두산중공업

(034020)

재평가 시대 도래

두 가지 리스크 재점검

기계

① 자회사 리스크: 리스크: 두산인프라코어, 두산건설, 두산엔진 등 자회사의 재무리스크가 두산중공

Company Report 2016.8.9

업의 주가에 가장 큰 걸림돌이었다. 두산인프라코어는 국내외 법인의 대규모 인력, 설비 구 조조정에 이어 밥캣의 지분 및 공작기계 사업부 매각 등을 통해 재무안정성을 높였다. 연내 밥캣의 증시상장도 계획하고 있어 두산인프라코어의 단기 재무위험은 사라질 것이다.

매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

38,000

현재주가(16/08/08,원)

27,200 40%

상승여력

두산엔진도 영업에서 안정을 찾았고 밥캣 상장 후 지분매각이 가능하기 때문에 단기 위험 성은 낮아 보인다. 두산건설도 영업에서 안정을 찾았고 부채상환 등으로 재무상태가 크게 개선되었다. 결국 동사의 자회사관련 위험요인은 대부분 사라진 것으로 판단된다. ② 실적 부진 리스크: 리스크: 2013~2014년 건설사들의 치열한 수주전에 참여하지 않았던 동사는

이후 약 2년간 매출 감소가 불가피하였다. 하지만 당시 저가수주로 고전했던 건설사와 달리 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

1,012 973

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

19.8 22.7 10.6 2,031.12

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 140

2,888 119 58.6 14.1 2.20 14,450 27,200 1개월 25.9 21.7

6개월 69.5 60.0

두산중공업

12개월 12개월 35.3 33.9

대형 손실 위기를 모면할 수 있었다. 이후 동사는 수주가 회복되며 약 2년 이상의 수주잔고

를 확보하여 영업에서 안정을 찾았다. 이어 금년 3분기부터는 분기부터는 실적 턴어라운드가 시작될 전망 이다. 동사는 금년에도 수주가 수주가 증가할 것으로 보여 실적 개선은 향후 장기간 이어질 전망이다.

기자재의 안정성 + EPC의 성장성 동사는 한국을 대표하는 발전기자재 및 발전소건설 전문기업으로 민영화 이후 글로벌 기업 으로 자리매김을 하였다. 특히 발전기자재 부문은 국내에서 독보적인 지위로 안정성이 돋보 인다. EPC부문은 해외진출에 시행착오도 있었지만 꾸준한 노력과 경험을 쌓으며 수출을 확 대하고 있다. 특히 중동, 동남아시장에서 인지도가 상승하여 수주 회복에 기여할 전망이다.

2016년 하반기는 사우디, 동남아를 비롯하여 신울진 원전 3,4호기 등 다수의 발전프로젝트 수주가 기대되어 연간 목표치 수주 달성이 가능해 보인다. 동사의 상반기말 수주잔고는 17.2조원으로 약 2.3년치 수준이며, 연말에는 약 2.7년치로 증가할 전망이다.

기업가치 재평가

매수의견 유지, 목표주가 38,000원으로 상향

두산중공업에 대한 투자의견은 매수, 매수, 목표주가는 38,000원으로 ,000원으로 19% 상향 조정한다. 자회사에 대한 부담이 사라졌다면 두산중공업에 대한 개별 기업으로서 재평가를 받아야 된다고 본다.

KOSPI

120

표 1. Valuation Table처럼 Table처럼 동사의 본질적인 영업가치 회복을 반영한 반영한 개별(100% 개별(100% 자회사를 포함

100

한 관리연결) 관리연결) 영업실적과 자회사 가치를 재 반영하여 기업가치를 재 산정하였다.

80 60 15.8

15.12

16.4

16.8

주가의 발목을 잡았던 두산 그룹 재무리스크는 대부분 안정을 찾았다. 그리고 동사의 경우 경기불황에도 상대적으로 안정적인 발전설비 시장을 시장을 바탕으로 수주와 영업실적의 영업실적의 턴어라운드가

[조선,기계]

전망된다. 전망된다. 따라서 동사에 동사에 대한 기업가치는 새롭게 재평가 받아야 된다는 판단이다. 판단이다.

성기종 02-768-3263 kijong.sung@dwsec.com

결산기 (12월 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

이호승 02-768-4176 hoseung.lee@dwsec.com

12/13 19,208 958 5.0 69 653 1.6 54.2 0.8

12/14 17,972 878 4.9 -95 -884 -2.0 0.6

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 두산중공업, 미래에셋대우 리서치센터

12/15 16,204 62 0.4 -1,039 -8,701 -25.2 0.7

12/16F 15,332 1,012 6.6 143 1,200 4.0 22.7 0.9

12/17F 16,098 1,071 6.7 187 1,565 5.1 17.4 0.8

12/18F 16,984 1,138 6.7 199 1,671 5.3 16.3 0.8

두산중공업 재평가 시대 도래

NAV를 이용한 Valuation 동사에 대한 Valuation 방법을 단순 PBR, PER 적용에서 자회사의 가치를 반영한 NAV 방식을 적용 하여 재평가하였다. 이는 자회사의 재무구조 및 영업상황이 안정을 찾았기 때문이다. 동사에 대해서 는 시장평균 EV/EBITDA 6.2배를 적용하였다. 상장 자회사의 경우 사업정상화에 따른 주가 회복시 기로 판단되어 현재시점에서 시가총액을 지분만큼 감안하였다. 기타 자회사의 경우 규모가 작거나 분 석하기가 쉽지 않아 배제하였다. 표 1. 두산중공업의 Valuation table 영업가치 두산중공업

적정가치 - 1 자회사가치 두산인프라코어 적정가치 - 2 두산엔진 적정가치 - 3 두산건설 적정가치 - 4 순차입금 – 5 이자지급 총차입금 현금성자산(총현금)

(십억원, X, 만주, 원)

EBITDA EV/EBITDA EV

시가총액 36.4% 지분가치 시가총액 지분 42.7% 시가총액 지분 72.8%

자사주가치 총 기업가치 발행주식수 주당가치

1+2+3+41+2+3+4-5

2013 8,542 7.5 64,065 64,065

2014 7,658 7.2 55,140 55,140

2015 6,749 6.9 46,565 46,565

2016F 6,893 6.2 42,735 42,735

2,130 954 441 188 965 791 3,311 4,724 1,413

2,016 903 222 95 551 220 2,542 3,542 1,000

970 353 588 251 302 248 3,825 4,725 900

1,659 604 330 141 310 124 3,750 4,600 850

714 63,402 10,477 60,514

397 54,213 10,477 51,743

346 43,938 10,477 41,936

0 39,853 10,477 38,038

자료: 두산중공업, 미래에셋대우 리서치센터

표 2. 두산중공업 사업부문별 실적 추이 및 전망 (K(K-IFRS 연결 기준) 기준) 매출 발전(DPS포함) 산업 (Water) 주단&건설 영업이익 발전(DPS포함) 산업 (Water) 주단&건설 영업이익률 발전(DPS포함) 산업 (Water) 주단&건설

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16F

4Q16F

2014

2015

2016F

1,660 1,302 138 220 74 66 16 -8 4.5 5.1 11.7 -3.8

1,683 1,316 124 243 93 66 -5 33 5.5 5.0 -3.7 13.4

1,565 1,240 95 230 69 58 -12 23 4.4 4.7 -12.9 10.1

1,856 1,469 118 269 25 69.3 -28 -17 1.3 4.7 -23.5 -6.1

1,324 1,026 89 209 89 74 -2 18 6.8 7.2 -1.9 8.4

1,488 1,181 78 229 73 70 -6 8 4.9 6.0 -7.5 3.5

1,959 1,598 120 241 130 108 3 19 6.6 6.8 2.5 7.9

2,122 1,732 128 262 150 123 5 22 7.1 7.1 3.9 8.4

7,658 5,732 541 1,385

6,749 5,326 461 961

6,893 5,536 415 941

443 378 9 56

261 259 -29 31

442 375 0 67

5.8 6.6 1.7 4.1

3.9 4.9 -6.2 3.2

6.4 6.8 0.1 7.1

주1: 2015년 실적은 공작기계사업부 매각을 고려하지 않은 자료임 주2: K-IFRS 연결 기준 자료: 두산중공업, 미래에셋대우 리서치센터

2

(십억원,원,%)

1Q15

Mirae Asset Daewoo Research

두산중공업 재평가 시대 도래

그림 1. 두산중공업의 영업실적 추이 매출액 (L)

(십억원)

OPM (R)

(%)

연결실적 시작

6,000

12

5,000 8

4,000 3,000 2,000

4

1,000 0

0 08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: 두산중공업, 미래에셋대우 리서치센터

그림 2. 두산중공업의 수주잔고 추이 (조 원) 건설사들 대규모 적자 수주 시기

25

수주 회복기

20

15

10

5

0 08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: 두산중공업, 미래에셋대우 리서치센터

그림 3. 두산중공업의 PBR밴드 PBR밴드 추이 (천원) 150

수주/ 수주/실적 증가 자회사 실적악화로 주가 하락

저가 수주 회피 자회사 재무리스크 확대

수주 회복 두산그룹 대규모 구조조정 및 자본확충

수주, 수주, 실적 회복 자회사 재무, 재무, 영업 안 정 전망

100 2.5x 2.0x 1.5x

50

1.0x 0.5x 0 08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

3

두산중공업 재평가 시대 도래

그림 4. 글로벌 발전관련 업체들 투자지표 비교(PER 비교(PER(PER-ROE, 2016F) (P/E, x) 50

그림 5. 글로벌 발전관련 업체들 투자지표 비교 (PBR(PBR-ROE, 2016F) (P/B, x) 3 GE Siemens

40

Mitsubishi 2

30

GE

20

DHI

Siemens

1

Hitachi 10

Hitachi DHI Mitsubishi

Toshiba

Toshiba (ROE, %)

(ROE, %) 0

0 0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

주: 두산중공업은 연결 예상실적 기준임 자료: Bloomberg,미래에셋대우 리서치센터

주: 두산중공업은 연결 예상실적 기준임 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 6. 글로벌 발전관련 업체들 투자지표 비교(PER 비교(PER(PER-ROE, 2017 2017F)

그림 7. 글로벌 발전관련 업체들 투자지표 비교 (PBR(PBR-ROE, 2017 2017F)

(P/E, x) 60

(P/B, x) 3

50

Siemens

Mitsubishi 2

40 30 GE 20 Toshiba

10

Hitachi

1

Siemens DHI

DHI

Mitsubishi

Hitachi Toshiba (ROE, %)

(ROE, %) 0

0 0

5

10

15

20

0

5

10

주: 두산중공업은 연결 예상실적 기준임 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

주: 두산중공업은 연결 예상실적 기준임 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 8. 글로벌 발전관련 업체들 주가 비교

그림 9. 대차잔고와 외국인 지분율 추이

(-1Y=100) 130

Doosan Heavy Mitsubishi IHI

Toshiba JGC Hitachi

(백만주)

20

90

16

70

12

50

8

대차잔고 (L)

20

(%)

외국인지분율 (R)

24

110

15

16

14

12

30 15.8

4 15.11

16.2

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

4

10

Mirae Asset Daewoo Research

16.5

16.8

15.8

15.11

16.2

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

16.5

8 16.8

두산중공업 재평가 시대 도래

두산중공업 (034020) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 16,204 13,647 2,557 2,496 62 62 -1,620 -585 -82 -1,558 168 -1,726 -25 -1,751 -1,039 -712 -1,431 -727 -704 648 -463 4.0 0.4 -6.4

12/16F 15,332 12,406 2,926 1,913 1,012 1,012 -550 -531 0 462 113 349 9 358 143 215 358 182 176 1,482 740 9.7 6.6 0.9

12/17F 16,098 13,024 3,074 2,004 1,071 1,071 -521 -452 0 550 135 415 0 415 187 228 415 211 204 1,501 725 9.3 6.7 1.2

12/18F 16,984 13,740 3,244 2,106 1,138 1,138 -551 -433 0 587 144 443 0 443 199 244 443 225 218 1,534 579 9.0 6.7 1.2

12/15 -74 -1,751 2,797 371 214 2,212 -480 -31 -140 -326 -107 -380 -358 -251 127 102 1,059 928 -264 -170 565 595 1,298 1,893

12/16F 860 358 1,185 274 196 715 -38 190 152 -216 -116 751 780 0 41 -70 -1,777 -1,681 0 -96 0 -167 1,893 1,726

12/17F 875 415 1,086 252 179 655 -41 -80 -102 102 -135 -306 -150 0 -86 -70 -671 -581 0 -90 0 -102 1,726 1,624

12/18F 729 443 1,041 233 163 645 -180 -132 -118 118 -144 -323 -150 0 -103 -70 -54 37 0 -90 -1 352 1,624 1,977

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/15 10,724 1,893 2,903 2,196 3,732 16,536 62 7,207 6,658 27,260 12,455 3,058 6,824 2,573 7,779 6,157 1,622 20,234 3,581 597 1,564 1,013 3,445 7,026

12/16F 10,265 1,726 2,680 2,044 3,815 15,222 62 6,153 6,462 25,487 11,360 2,726 6,042 2,592 6,839 5,257 1,582 18,199 3,628 597 1,564 1,060 3,660 7,288

12/17F 10,447 1,624 2,777 2,146 3,900 15,003 62 6,051 6,283 25,450 11,246 2,862 5,762 2,622 6,591 4,957 1,634 17,837 3,724 597 1,564 1,157 3,889 7,613

12/18F 11,264 1,977 2,930 2,264 4,093 14,835 62 5,969 6,120 26,099 11,472 3,019 0 8,453 6,661 0 6,661 18,133 3,834 597 1,564 1,266 4,132 7,966

12/15 2.4 0.7 24.6 -8,701 8,763 31,472 850 -4.8 4.1 -9.8 -55.3 -92.9 6.4 7.2 5.5 -6.4 -25.2 0.4 288.0 86.1 146.6 0.1

12/16F 22.7 2.1 0.9 10.3 1,200 12,930 31,865 850 25.2 3.1 -5.4 128.7 1,532.3 6.3 7.2 5.8 1.4 4.0 4.7 249.7 90.4 120.2 1.8

12/17F 17.4 2.2 0.8 10.0 1,565 12,575 32,674 850 21.7 3.1 5.0 1.3 5.8 30.4 6.8 7.7 6.2 1.6 5.1 5.2 234.3 92.9 108.4 2.2

12/18F 16.3 2.2 0.8 9.7 1,671 12,430 33,589 850 20.4 3.1 5.5 2.2 6.3 6.8 6.9 7.7 6.2 1.7 5.3 5.6 227.6 98.2 99.4 2.4

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 두산중공업, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

5

두산중공업 재평가 시대 도래

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 두산중공업(034020)

제시일자 2016.08.08 2016.04.20 2016.02.05 2015.07.30 2015.04.12 2015.01.13 2014.07.29

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가( 목표주가(원) 38,000원 32,000원 22,000원 28,000원 40,000원 36,000원 46,000원

(원)

두산중공업

50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 14.8

15.8

16.8

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 70.73%

Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.56%

중립( 중립(중립) 중립) 11.71%

비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%

* 2016년 6월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -

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