CJ E&M (130960/매수)
성장 전략의 변화: 사업 성장 및 기업가치 향상 기회 미디어 Issue Comment 2016.9.9
합병으로 탄생된 미디어 그룹 CJ E&M, 점차 사업 부문 분할이 증가되는 추세 분할 자회사 ‘넷마블게임즈’ 넷마블게임즈’, ‘스튜디오 드래곤’ 드래곤’, ‘CJ디지털뮤직 CJ디지털뮤직’ 디지털뮤직’의 공통점과 가능성에 주목 방송 부문은 드라마 편성을 통한 광고 단가 상향 발견, 발견, 9월부터 9월부터 드라마 사업 활성화 시작 성장 전략 가시화 중인 CJ E&M에 E&M에 대한 투자의견 ‘매수’ 매수’, 목표주가 110,000원 110,000원 유지
[통신서비스 / 미디어] 문지현 02-768-3615 jeehyun.moon@miraeasset.com
미디어 그룹의 분할 의사결정, 성장 전략 제2막의 전조
하누리 02-768-4130 nuri.ha@miraeasset.com
분할이 진행되고 있다. 1) ‘넷마블게임즈’ 넷마블게임즈’(구 CJ게임즈)가 2014년에 게임 사업 부문 분할로 설립되 었다. 2) ‘스튜디오 드래곤 드래곤’’이 올해 5월에 드라마 제작 사업 부문 분할로 설립되었다. 3) ‘CJ CJ디지털뮤 디지털뮤
CJ E&M은 2010년에 6개 법인의 합병으로 탄생된 미디어 그룹이다. 그런데 점차 사업 부문의
직’이 12월에 엠넷닷컴 음원 유통 및 뮤직 디바이스 사업 부문 물적 분할로 설립될 예정이다.
특히 합병으로 만들어졌던 기업이 점차 분할이 진행되고 있다는 점은 흥미롭다. 글로벌 미디어 그룹의 성장 국면도 ‘대형화-통합화-분할’ 등 크게 세 단계로 나누어지기 때문이다. 1) 자본의 진 입으로 사업의 대형화가 촉진되는 시기이다. 2) 대형 미디어 그룹이 형성되어 규모의 성장을 누리는 시기이다. 인수합병을 통한 통합화가 진행된다. 3) 그룹으로서의 성장에 변곡점이 오는 시기이다. 각 사업 부문 간에 성장성과 수익성의 격차가 나타나고, 이해 상충이 일어나기도 한다. 성숙기 국 면에서는 기업의 큰 규모와 사업 간의 통합 상태가 의사 결정 속도의 둔화 등 위험을 가져다 줄 수 있다. 합병 기업의 재분할, 재분할, 일부 사업 부문의 분할 설립 등이 나타나게 된다. CJ E&M은 현재 사업 부문 분할 등을 통해 차기 성장 전략이 좀 더 가시화되고 있다고 판단된다. ‘매수’ 매수’ 투자의견과 110,000원 110,000원 목표주가를 유지한다. 그림 1. 글로벌 미디어 그룹의 성장 곡선: 곡선: 통합화로 통합화로 설립된 CJ E&M, 최근 분할 증가세
자료: 미래에셋대우 리서치센터
결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/13 1,246 -9 -0.7 5 133 0.4 229.0 1.0
12/14 1,233 -13 -1.1 225 5,796 16.4 6.6 1.0
12/15 1,347 53 3.9 54 1,403 3.6 57.4 2.0
12/16F 1,498 61 4.1 86 2,229 5.4 31.2 1.6
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익, 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터
12/17F 1,590 76 4.8 97 2,491 5.7 27.9 1.6
12/18F 1,645 85 5.2 105 2,699 5.9 25.7 1.5
CJ E&M 성장 전략의 변화: 사업 성장 및 기업가치 향상 기회
분할 신설 법인의 조건과 그 가능성 CJ E&M이 분할을 결정한 사업 부문들은 게임, 드라마 제작, 음원 유통 등이다. 이 부문들은 대 체로 다음과 같은 공통점을 보유하고 있다고 판단된다. 1) 분할을 통해 추가 성장 기회가 가능하다 가능하다. 하다. ‘넷마블게임즈’의 경우 분할 이후 게임 개발 역량을 강 화하면서 PC 온라인게임 퍼블리셔에서 모바일게임 개발사 및 퍼블리셔로 성공적으로 전환했다.
‘스튜디오 드래곤’의 드라마 제작 사업은 분할 이후 지상파 방송사, 중국 화책미디어, 미국 워너 브라더스의 드라마피버 등으로 매출처가 확대되고 있다. ‘CJ디지털뮤직’도 콘텐츠 제공사 역할이 짙은 CJ E&M에서 분리되어 ‘플랫폼’으로서의 역할이 명확해지고 제휴처가 확대될 전망이다. 2) 비즈니스 모델이 모델이 확고하게 정착되어 있다. 사업 규모가 작더라도 수익화 방법이 마련되어 있기 때문에 분할 결정이 가능했다고 판단된다. 게임은 부분 유료화, 드라마는 제작 및 판권 매출, CJ
디지털뮤직은 월정액/다운로드 등 소비자 과금과 제휴 등을 통한 기업 매출이 가능하다. 3) 유사 기업이 기업이 상장되어 있는 등 벤치마크가 벤치마크가 확실하다는 확실하다는 점이다. 점이다. 게임 회사는 이미 국내와 해외에
많은 기업들이 상장되어 주식이 거래되고 있다. 드라마 제작사도 국내 상위 기업들이 상장되어 있다. 음원 플랫폼도 마찬가지이다. 따라서 CJ E&M의 분할 법인들에 대한 개별 기업가치 산정이 상대적으로 용이한 편이며, 지분가치 인식 및 개별 IPO 가능성에 대해서도 고려가 가능하다. 표 1. CJ E&M이 E&M이 분할하여 설립한 대표 기업들
(십억원)
넷마블게임즈
스튜디오 드래곤
CJ디지털뮤직 CJ디지털뮤직
게임 개발/퍼블리싱
드라마 제작
엠넷닷컴 플랫폼, 뮤직디바이스
자산
1,458
77
51
부채
278
9
19
자본
1,181
68
32
부분 유료화 엔씨소프트, 컴투스, 게임빌, 미국 글루모바일 등 2014년 8월 1일
제작, 판권 판매 팬엔터테인먼트, SM C&C, 초록뱀, 삼화네트웍스, 중국 화책미디어 등 2016년 5월 1일
월정액, 다운로드, 제휴 로엔, KT뮤직, 네오위즈벅스, 소리바다 2016년 12월 1일
27.63%
100%
100%
사업부문
비즈니스모델 유사 상장종목 분할기일 CJ E&M 지분율
주: CJ E&M의 지분율은 2016년 반기 말 등 최근 공시 기준, 넷마블게임즈는 IFRS 연결 기준 자료: CJ E&M, 금융감독원, 미래에셋대우 리서치센터
그림 2. 미디어 그룹의 성장 전략: 전략: 차기 성장을 위한 사업부문 ‘분할’ 분할’ 의사결정 단계에 주목 다각화 모델 집중식 모델 한국
중소형 단독 기업 상태 라이벌과의 경쟁
다양한 미디어 부문 통합 대형 미디어 그룹 형성 해외 등 새로운 시장 확장 기존 시장에서 상품 영역 확대
기존 미디어 부문 위주로 집중 규모 성장
성장기
주: 성공 사례의 대표적인 특성 위주로 요약, 자료: Alan B. Albarran, 미래에셋대우 리서치센터
2
Mirae Asset Daewoo Research
사업부문 분할 성장동력 확보 노력
규제 완화 인수 및 합병 활성화 경쟁력 있는 생산수단 배급 시스템 확보
설립 및 시장 진입
진입기
성장 위기 수익성 둔화
성숙기
재성장
CJ E&M 성장 전략의 변화: 사업 성장 및 기업가치 향상 기회
방송 부문도 성장 2단계로 돌입: 예능
드라마
CJ E&M의 E&M의 핵심 사업은 ‘방송 부문’ 부문’이다. 방송 부문의 실적 기여도는 2015년 매출의 68%, 영업이
익의 87%였고, 2016년 상반기는 매출의 73%, 영업이익의 113%(영화 적자 상쇄)로 상승했다. 방송 부문의 성장 1막을 이끌어주었던 장르는 바로 ‘예능’ 예능’이었다고 판단된다. 나영석 PD, 신원호 PD 등으로 대표되는, 외부에서 영입된 우수한 제작 인력이 ‘꽃보다’, ‘삼시세끼’, ‘응답하라’ 시리즈 등
을 연달아 성공시켰다. 이는 광고 단가 상승으로도 이어졌다. 2015년 상반기 ‘꽃보다 할배’, 하반 기 ‘응답하라 1988’, 2016년 상반기 ‘꽃보다 청춘’으로 CJ E&M은 광고 단가를 경신해왔다. 2016년 2016년 하반기부터는 ‘드라마’ 드라마’가 다음 바통을 이어 성장 2막을 열어줄 것이라고 전망된다. 최근 ‘드
라마 편성을 통한 광고 단가 상승’이 부각되고 있다. 토요일 23시 시간대가 대표적이다. 올해 상 반기까지 예능 ‘신서유기2’ 재방송이 편성되면서 광고 단가는 15초 기준 2백만원대에 머물렀다. 그러나 광고 단가는 7월에 드라마 ‘38사기동대’ 편성과 함께 4백만원대로 올랐고, 8월에는 드라 마 ‘신데렐라와 네명의 기사’ 편성을 통해 7백만원 가까이 상승했다. 9월부터는 CJ E&M의 E&M의 분할 법인 ‘스튜디오 드래곤’ 드래곤’의 드라마 사업이 더욱 활성화된다. 일부 드라마들
이 지상파에 편성되며 외부 제작 매출이 본격화되기 때문이다. 9월 21일 KBS ‘공항 가는 길’, 9 월 26일 MBC ‘캐리어를 끄는 여자’, 11월 16일에 SBS에서 박지은 작가의 전지현 주연 작품 ‘푸 른 바다의 전설’이 방영될 예정이다. tvN에는 11월에 한중 동시방영 드라마 ‘안투라지’, 12월에 김은숙 작가의 공유 주연 신작 ‘도깨비’가 편성될 예정이다. 드라마 사업 활성화를 통해 내부 광 고 단가가 상승되고, 국내 및 해외에서 제작 및 판권 판매를 통한 추가 매출이 발생될 전망이다. 그림 3. CJ E&M 방송 광고 단가, 단가, 최근 드라마 편성되며 상승되는 상승되는 경향: 경향: 토요일 23시 23시 광고가 대표적
주: 15초 방송 광고 단가 기준, 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터
그림 4. 9월부터 ‘스튜디오 드래곤’ 드래곤’의 드라마 사업 Level Up: Up: 지상파 편성 + Top 작가와 배우의 조합 예정
자료: 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research
3
CJ E&M 성장 전략의 변화: 사업 성장 및 기업가치 향상 기회
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) CJ E&M(130960)
제시일자 2015.08.11 2015.07.26 2015.05.11 2015.03.29 2015.02.06 2014.11.26
투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 분석 대상 제외
목표주가( 목표주가(원) 110,000원 100,000원 80,000원 70,000원 51,000원 48,000원
(원)
CJ E&M
120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 14.9
15.9
16.9
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 70.73%
Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.56%
중립( 중립(중립) 중립) 11.71%
비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%
* 2016년 6월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -
당사는 자료 작성일 현재 조사분석 대상법인과 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다. 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다.
본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.
4
Mirae Asset Daewoo Research