지주회사 지금은 맞고 그때는 틀리다(Right Now, Wrong Then) (1) 주주가치에 대한 고려 2016년 화두( 頭)는 단연 지배구조 개편임. 현재 삼성 등 주요 대기업을 중심으로 진행 중인 사업 포트폴리오의 최적화 작업은 경쟁력 확보와 지배력 강화의 필요성 아래 2017년에도 지
비중확대 (Maintain) Industry Report 2016.11.17
속된다는 판단. 지배구조 개편과 관련해 이전에는 옳다고 받아들여진 사항들이 현재 기준에서 일 부 수정이 필요한 측면을 살펴보며, 이를 통해 지배구조 개편 변화의 흐름을 전망하고자 함.
삼성물산-제일모직 합병, 왜 힘들었을까? 1) 합병시기 및 합병가액 산정에 관한 논쟁
[지주회사/IT서비스] 정대로 02-768-4160 daero.jeong@miraeasset.com 서윤석 02-768-4127 yoonseok.seo@miraeasset.com
제일모직-삼성물산 합병 과정에서 삼성물산 일부 주주들은 합병 시점과 합병비율 산정의 공정성에 의문을 제기하며 합병 반대, 합병비율 역시 양사 개별적인 공정가치에 기초해서 이루 합병비율은 어져야 함을 강조. 이에 대해 회사측은 합병 비율은 자본시장법상 정해진 규정에 따른 것으로 문 제가 없다는 입장 유지. 합병은 69.53%(의결정족수 2.86%p 상회) 찬성으로 주주총회 통과. 2) 주식매수청구가격 조정 소송 영향 및 전망
舊삼성물산 주식매수청구가격 변경 소송(2심)에서 서울고등법원은 삼성물산 주가가 회사의 객관적인 가치를 반영하지 못했다고 판단, 자본시장법에 근거한 회사 제시 주식매수청구 가격 을 조정(주당 57,234원 → 66,602원)해 판결. 특히 재판부는 건설 수주에 지나치게 소극적으 로 나서는 등 舊삼성물산 주가를 의도적으로 낮췄다고 의심하는데 합리적 이유가 있다고 언급. 금번 주식매수청구가격 조정을 이유로 합병비율의 불공정성을 불공정성을 제기해 제기해 합병 자체가 무효로 될 위험 에 관해서는 대법원의 판례를 판례를 기준으로 제한적이라 판단. 한편 이번 사례를 통해 향후 각 그룹
지배구조 개편 진행 과정에서 고려해야만 하는 사항이 확인 가능함. 즉 합병을 합병을 통한 지배구조 개편 시 어느 일방 주주의 피해나 손해가 합리적인 이유 없이 용인되기 어려우며, 어려우며, 소수주주의 가 치 역시 최대한 보장할 수 있는 합병시기에 대한 고려 및 결정이 결정이 상당히 중요할 것으로 전망됨.
해외 주요국의 합병 규제 현황: 국내와 달리 직접적인 규제 없음 국내 상장법인의 경우 시장가격을 기준으로 합병가액을 결정, 다만 어느 기간 동안의 시가 를 기준으로 할 것인지에 따라 실제 합병가액이 달라질 수 있는 만큼 공정성 추가 확보를 위해 향후 합병비율 결정과 결정과 관련해 관련해 기준 주가 산정 기간의 기간의 연장은 연장은 검토될 수 있다는 판단. 판단. 국내와 달리 미국, 영국, 독일, 일본 등 주요 해외국 해외국의 경우 합병가액 산정기준을 직접 규제하 합병가액 기보다는 합병가 액은 합병 당사자의 협상결과에 따라 결정하도록 하는 반면, 합병조건에 대한 엄격한 공시를 통해 투자자에게 판단자료를 제공하는 등 간접적인 규제방식을 채택하고 있음. ▶ 해외 주요국의 합병에 관한 규제 현황 구분
한국
미국
일본
영국
독일
합병가액 규제
O
X
X
X
△
주식매수청구권의 법적 보장
O
O
O
X
O
합병가액 산정 관련 외부평가 의무화
O
X
X
X
X
합병조건 등에 대한 공시의무
O
O
O
O
O
주: 독일의 경우 적대적 합병에 한해 합병가액 하한 규제 자료: 금융감독원, 미래에셋대우 리서치센터
지주회사 지금은 맞고 그때는 틀리다(Right Now, Wrong Then) (1) 주주가치에 대한 고려
삼성물산-제일모직 합병, 왜 힘들었을까? 합병시기 및 합병가액 산정에 관한 논쟁 ▶ 舊제일모직제일모직-舊삼성물산 합병( 합병(합병비율 1:0.3500885) 결의( 결의(‘15. 5. 26), 26), 엘리엇 등 소수 주주 합병 반대 ▶ 舊삼성물산 합병 주주총회 가결( 가결(‘15. 7. 17): 83.57% 출석, 출석 주식수의 69.53% 찬성
지난해 제일모직과 삼성물산의 합병 추진 과정에서 엘리엇(Elliott Associates L.P)을 포함한 삼성물 산 일부 주주들은 합병 시점과 합병비율 산정의 공정성에 의문을 제기하며 합병에 반대의사를 표명. 즉 제일모직에 유리하고 삼성물산에 불리한 시점을 선택함으로써 산출된 합병비율은 합병비율은 삼성물산의 잠재적 못하며 자산가치를 제대로 반영하지 못하 며, 합병 통과 시 삼성물산 주주가 손해를 입는다는 주장 제기. 또한 합병비율 역시 적정 평가는 양사 개별적인 개별적인 공정가치에 기초해서 이루어져야 함을 강조하였음.
이에 대해 회사측은 양사의 합병을 통해 사업포트폴리오 다각화 및 핵심 경쟁력 강화를 바탕으로 시 너지 창출이 가능하고, 합병비율은 합병비율은 자본시장법상 정해진 규정에 따른 것으로 문제가 없다는 입장을 유지. 결국 합병은 주총 결과 출석주주 중 69.53%의 찬성(의결정족수 기준 2.86%p 상회)으로 가결됨. 그림 1. 舊제일모직제일모직-舊삼성물산 합병비율 추이 (배) 0.50
그림 2. 舊제일모직제일모직-舊삼성물산 합병 전∙후 주요 주주 지분율 변화
성명
제일모직-삼성물산 합병 발표( ' 15.5.26) 합병비율, 제일모직:삼성물산 = 1:0.3500885
0.45
0.40
0.35
0.30 2.23
3.23
(주) 합병 후 비고 제일모직+삼성물산 주식수 지분율 31,369,500 16.54% 10,456,450 5.51% 특수관계인 10,456,450 5.51% 30.79% 5,425,734 2.86% 600,000 0.32% 100,000 0.05% 5,000,000 2.64% 9,042,759 4.77% 2,617,297 1.38% 계열사 237,624 0.13% 9.55% 1,144,086 0.60% 80,946 0.04% 17,009,519 8.97% 19,033,800 10.03% 자사주 1,849,850 0.98% 11.01%
합병 전
제일모직-삼성물산 합병비율
4.23
5.23
이재용 이부진 이서현 이건희 이유정 조운해 삼성전기 삼성SDI 삼성화재 삼성생명 삼성문화재단 삼성복지재단 KCC 제일모직 삼성물산 발행주식총수
제일모직 삼성물산 지분율 주식수 지분율 주식수 31,369,500 23.24% 0 0.00% 10,456,450 7.75% 0 0.00% 10,456,450 7.75% 0 0.00% 4,653,400 3.45% 2,206,110 1.41% 600,000 0.44% 0 0.00% 100,000 0.07% 0 0.00% 5,000,000 3.70% 0 0.00% 5,000,000 3.70% 11,547,819 7.39% 0 0.00% 7,476,102 4.79% 0 0.00% 678,754 0.43% 1,101,000 0.82% 123,072 0.08% 0 0.00% 231,217 0.15% 13,750,000 10.19% 9,310,557 5.96% 19,033,800 14.10% 0.00% 0 1,849,850 1.37% 0 0.00% 135,000,000 100.00% 156,217,764 100.00% 189,690,045 100.00%
주: 합병비율은 양사 1개월-1주일-직전일 거래량 가중산술평균 종가로 산출 자료: 미래에셋대우 리서치센터
주: 2016년 7월 17일 합병 시 기준, 자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 3. 舊제일모직제일모직-舊삼성물산 합병비율 산정
그림 4. 舊제일모직제일모직-舊삼성물산 주식매수 예정가격 산정 (원)
(원)
삼성물산 (피합병회사)
제일모직 (합병회사)
삼성물산 (피합병회사)
합병가액(1주당)
159,294
55,767
주식매수 예정가격(1주당)
156,493
57,234
A. 1개월 거래량 가중평균종가
153.704
56,953
A. 2개월 거래량 가중평균주가
155,098
59,703
B. 1주일 거래량 가중평균종가
160.678
55,047
B. 1개월 거래량 가중평균주가
153,704
56,953
163.5
55,300
C. 1주일 거래량 가중평균주가
160,678
55,047
159.294
55,767
D. 산술평균종가([A+B+C]÷3)
156,493
57,234
구분
C. 최근일 종가 D. 산술평균종가([A+B+C]÷3) 합병가액 산정 방법 (자본시장법 시행령 제176조의5 제1항 제1호)
최근 1개월간의 거래량 가중산술평균종가, 최근 1주일간의 거래량 가중산술평균종가, 최근일의 종가를 산술평균한 가액으로 산정
주: 산정 기간은 2015년 4월 26일부터 2015년 5월 25일까지 자료: 미래에셋대우 리서치센터
2
제일모직 (합병회사)
Mirae Asset Daewoo Research
구분
주식매수 예정가격 산정방법 (자본시장법 제165조의5 및 시행령 제176조의7)
최근 2개월간의 거래량 가중산술평균종가, 최근 1개월간의 거래량 가중산술평균종가, 최근 1주일의 거래량 가중산술평균종가를 산술평균한 가액으로 산정
주: 산정기간은 2015년 3월 26일부터 2015년 5월 25일까지 자료: 미래에셋대우 리서치센터
지주회사 지금은 맞고 그때는 틀리다(Right Now, Wrong Then) (1) 주주가치에 대한 고려
주식매수청구가격 조정 소송 영향 및 전망 ▶ 서울고등법원(2 서울고등법원(2심 (2심), 舊삼성물산 주식매수청구가격 66,602원 66,602원(기존 57,234원 57,234원)으로 조정 판결( 판결(‘16. 5. 31) ▶ 현재 일성신약 등, 현재 舊제일모직제일모직-舊삼성물산 합병 무효 소송도 진행 중 ▶ 향후 각 그룹 지배구조 개편 시 합병 시 양사 주주가치 및 합병시기에 관한 고려도 중요할 중요할 것으로 판단
지난 5월 일성신약 등이 제기한 舊삼성물산 주식매수청구가격 변경 소송(2심)에서 서울고등법원은 삼성물산과 제일모직이 합병하는 과정에서 삼성물산의 주가가 회사의 객관적인 가치를 반영하지 못 했다고 판단해 자본시장법에 근거해 회사가 제시한 주식매수청구 가격을 주당 5만7234원에서 6만 6602원으로 조정해 판결. 특히 재판부는 제일모직 주가가 높게, 삼성물산 주가가 낮게 형성돼야 지 배 주주 일가에게 이익이 되는 상황에서 舊삼성물산이 건설 수주에 지나치게 소극적으로 나서는 등 舊삼성물산 주가를 의도적으로 낮췄다고 의심하는데 합리적 이유가 있다고 언급하였음. 판례는 특별한 사정이 없는 한 불공정한 합병비율을 이유로 합병계약을 무효로 보지 않음
금번 주식매수청구가격 조정은 대법원의 확정 여부에 따라 결정되겠지만, 주식매수청구가격 조정을 이 불공정성을 제기,, 합병 자체가 무효로 될 위험성 위험성에 판례를 유로 합병비율의 불공정성 을 제기 에 관해서는 대법원의 판례 를 기준으로 제 한적이라 판단. 이전 판례는 "상장사의 경우 증권거래법과 그 시행령 등 관련 법령이 정한 요건과 방
법, 절차 등에 기하여 합병가액을 산정하고 합병비율을 정하였다면 그 합병가액 산정이 허위자료에 의한 것이라거나 터무니없는 예상 수치에 근거한 것이라는 등의 특별한 사정이 없는 한, 그 합병비율 이 현저하게 불공정하여 합병계약이 무효로 된다고 볼 수 없음"(대법원 ‘08.1.10)이라고 판결함. 향후 지배구조 개편을 위한 합병 진행 시 소수주주 가치 역시 최대한 보장할 수 있는 합병시기에 합병시기에 대한 고려 필요
이번 사례를 통해 향후 각 그룹 지배구조 개편 진행 과정에서 고려해야만 하는 사항이 확인 가능함. 즉 합병을 합병을 통한 지배구조 개편 시 어느 일방 주주의 피해나 손해가 합리적인 이유 없이 용인되기 어려우 며, 소수주주의 가치 역시 최대한 보장할 수 있는 합병시기에 대한 고려 및 결정이 결정이 상당히 중요할 것으로 전망됨. 현 자본시장법은 상장사의 경우 시가로 합병가액 및 매수가액을 결정하는 것이 합리적이라고 보는데, 이를 받아들이더라도 결정 시기에 따라 그 기준가격이 달라지므로 소수주주의 소수주주의 가치 역시 최대한 보장할 수 있는 시기를 선택하는 것이 지배구조 개편의 성사 여부에 여부에 상당한 영향을 미칠 것으로 판단됨. 판단됨. 표 1. 국내 자본시장법상 주식매수 예정가격 산정 기준 구분
산정 방법
협의를 위한 회사 측 주식매수 예정가격 제시 협의가 성립되지 않을 경우
비고 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 최근 2개월, 최근 1개월, 최근 1주일간의 제165조의5 및 동법 시행령 제176조의7 에 따른 거래량 가중산술평균종가를 산술평균한 가액 매수가격 산정방법에 의한 가액 해당 법인이나 매수를 청구한 주주가 그 매수가격에 반대하는 경우, 경우, 법원에 대하여 매수가격의 결정을 청구 가능
자료: 법제처, 미래에셋대우 리서치센터
표 2. 舊제일모직제일모직-舊삼성물산 합병 및 소송 관련 일지 일시
합병 결의 ~ 합병 주총
2015.5.26
제일모직-삼성물산 합병 결의
2015.5.27
엘리엇, 주주자격으로 합병 반대의사 통보
2015.6.9
엘리엇, 삼성물산 상대 주주총회 통지 및 결의 금지 가처분 신청
2015.6.10, 11
삼성물산, KCC 에 자사주(5.76%) 매각 결정(10일). 엘리엇, 자사주 매각 금지 가처분 소송 제기(11일)
2015.6.12 2015.7.1
공정거래위원회, 제일모직·삼성물산 기업결합신고 승인 법원, 엘리엇의 '주총 소집통지 및 결의금지 가처분 신청' 기각
2015.7.3
의결권 자문기관 ISS, 제일모직과 삼성물산 합병 반대 권고
2015.7.7
법원, 엘리엇 제기 '삼성물산 자사주 매각금지' 가처분 신청 기각
2015.7.16
주총 및자사주 처분 관련 엘리엇 항고, 법원 재차 기각
2015.7.17
제일모직-삼성물산 주총 합병 승인
일시 2015.8 2015.9.1
내용( 내용(합병 주총 ~ 현재) 현재) 엘리엇, 일성신약, 삼성물산 대상 주식매수청구권 가격 조정 소송 제기 통합삼성물산 출범
2016.1~2
삼성물산, 주식매수청구권 가격 조정 소송 1심 승소, 엘리엇, 일성신약 등 항고장 제출
2016.3.23
엘리엇, 삼성물산 상대 소송 모두 취하(23일), 일성신약 외4명, 삼성물산-제일모직 합병 무효소송 제기(24일)
2016.5.31
삼성물산, 주식매수청구권 가격 조정 소송 2심 패소, 재항고
자료: 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터 정리 Mirae Asset Daewoo Research
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지주회사 지금은 맞고 그때는 틀리다(Right Now, Wrong Then) (1) 주주가치에 대한 고려
해외 주요국의 합병 규제 현황 [국내] 상장사의 경우 시가 우선 적용, 향후 산정 기간 연장도 검토 가능 국내 상장사의 경우 자본시장법상 시가 기준으로 합병에 관한 기준가액 산정
살펴본 대로 현재 자본시장법(시행령 제176조의5)은 시장가격이 있는 상장법인의 경우 합병을 위한 이사회 결의일과 합병계약을 체결한 날 중 앞서는 날의 전일을 기산일로 한 다음 최근 1개월간의 거 가중산술평균종가,, 최근 1주일간의 거래량 가중산술평균종가 가중산술평균종가,, 최근일의 종가를 산술평균한 가액 가액을 래량 가중산술평균종가 을산 정해 30%(계열회사 30%(계열회사 간 합병의 경우에는 10%)의 10%)의 범위에서 할인 또는 할증을 적용할 수 있도록 함.
평가기간에 따라 합병가액이 달라지는 만큼 공정성을 위해 향후 산정 기간 연장 검토 가능
이는 상장사의 경우 시가로 합병가액을 결정하는 것이 가장 합리적이라는 판단에서지만, 어느 기간 동안의 시가를 기준으로 할 것인지에 따라 실제 합병가액이 달라질 수 있는 만큼 공정성 추가 확보를 위해 향후 합병비율 결정에 있어 기준 주가 산정 기간의 기간의 연장 조정은 조정은 검토될 수 있다는 판단임. 한편 비상장법인의 경우 자본시장법상 합병가액은 본질가치를 산정하는데, 이는 자산가치와 수익가 치를 각각 1과 1.5의 비율로 가중산술평균한 가액으로 결정하며 비교목적으로 상대가치를 분석함 표 3. 국내 합병가액 산정 방법( 방법(자본시장법 시행령 176조의 176조의5 조의5) 상장 여부
합병가액 평가방법
합병법인
피합병법인
상장
상장
상장
비상장
비상장
비상장
합병법인
피합병법인 기준주가 (최근 1개월간-최근 1주일간 거래량 가중산술평균종가-최근일 종가를 산술평균한 가액으로 산정) 기준주가 본질가치 (단, 기준주가가 자산가치에 미달하는 경우 (자산가치와 수익 가치를 1과 1.5의 비중으로 가중산술평균한 가액) 자산가치로 할 수 있음) 제한 없음
자료: 미래에셋대우 리서치센터 정리
[해외] 합병가액과 관련한 직접적인 규제 없음 해외 주요국에서 합병가액은 직접적인 규제 없이 합병 당사자 협상으로 결정
국내와 달리 미국, 영국, 독일, 일본 등 주요 해외국 해외국의 경우 합병가액 산정기준을 직접 규제하기보다는 합병가액 합병가 액은 합병 당사자의 협상결과에 따라 결정하도록 하는 반면, 합병조건에 대한 엄격한 공시를 통 해 투자자에게 판단자료를 제공하도록 하는 등 간접적인 규제방식을 채택하고 있음. 미국의 미국의 경우 합병가액과 관련한 직접적 규제는 없으며, 없으며, 합병비율 산정에 대한 외부평가의무도 법적으로 강 제되지 않음. 이사회 결의 등 합병이 결정된 시점에 합병 등록(Form 8-K)를 통해 합병 관련 주요사
항을 공시함. 이후 합병결의안에 대한 이사회 의견, 외부평가의견, 합병관련 규제, 예상일정, 관련비 용, 합병 전·후 재무제표, 기타 위험요소 등 합병의 주요조건을 공시하고 있음. 합병가액 산정 기준으로는 거래량 가중평균 주가, 합병 프리미엄을 부여한 주가, EPS 등 여러 가지가 활용됨. 이 중 거래량 가중평균 주가로 합병가액을 산정하는 방식이 가장 보편적이나 10, 20, 30, 60 영업일 등 합병가액 산정을 위한 기간 설정은 자유로움. 비상장사 평가 시에도 모든 경우에 적용되는 일률적인 공식이 존재하지 않음. 세법에서 정한 평가 원칙에 의거하여 기업의 특성이나 산업환경 및 경제상황 등을 종합적으로 고려하여 유연하게 평가함. 상황에 따라 할증 또는 할인 평가 여부가 결정 될 수 있는데, 이 과정에서도 기준이 되는 지분율이나 할증 및 할인율 등이 정해져 있지 않음. 표 4. 해외 주요국의 합병규제 현황 구분
한국
미국
일본
독일
합병가액 규제
O
X
X
X
△
주식매수청구권의 법적 보장 합병가액 산정 관련 외부평가 의무화
O O
O X
O X
X X
O X
합병조건 등에 대한 공시의무
O
O
O
O
O
주: 독일의 경우 적대적 합병에 한해 합병가액의 하한을 규제, 자료: 금융감독원, 미래에셋대우 리서치센터
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영국
Mirae Asset Daewoo Research
지주회사 지금은 맞고 그때는 틀리다(Right Now, Wrong Then) (1) 주주가치에 대한 고려
투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 71.9%
Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 13.8%
중립( 중립(중립) 중립) 14.3%
비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0%
* 2015년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice - 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.
Mirae Asset Daewoo Research
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