지주회사 지금은 맞고 그때는 틀리다(Right Now, Wrong Then) (2) 주주의 적극적 동의 2016년 화두( 頭)는 단연 지배구조 개편. 현재 삼성 등 주요 대기업을 중심으로 진행 중인 사업 포트폴리오의 최적화 작업은 경쟁력 확보와 지배력 강화의 필요성 아래 2017년에도 지속된다는
비중확대 (Maintain) Industry Report 2016.11.18
판단. 지배구조 관점에서 이전에는 틀리다(Wrong Then)고 여겨지던 사안들이 상황이 바뀌어 현재 에 옳다(Right Now)고 받아들여지는 이유를 이유 살펴보며 지배구조 개편 변화의 흐름을 전망하고자 함.
삼성전자 주가, 왜 올랐을까? 현재 그룹 내 삼성전자 지분율은 약 18.12%(의결권 없는 자사주 12.78% 제외)로 높지 않
[지주회사/IT서비스] 정대로 02-768-4160 daero.jeong@miraeasset.com 서윤석 02-768-4127 yoonseok.seo@miraeasset.com
은 상황에서 예산제약 및 순환출자 규제로 지분의 지분의 추가 매입을 통한 삼성전자의 삼성전자의 지배력 확대는 확대는 사실상 어려움. 이러한 상황에서 삼성전자가 인적분할(자사주 활용 가능)을 통한 지주회사 체제로 전환하게 되면, 전반적으로 현재보다 삼성전자에 대한 지배력은 상승 가능 예상. 다만 삼성전자 인적분할은 주주총회 특별결의 사항으로, 사항으로, 주주총회 통과를 위해서는 외부주주 특히 지 분율 50%를 50%를 상회하는 외국인 주주 상당수의 동의가 필요.
향후 인적분할을 위한 의사결정까지 삼성전자 주가는 기업분할 기대감의 반영에 따라 긍정 적인 흐름을 유지할 가능성이 높으며, 주주환원정책 등을 통한 추가적인 주가 상승이 이루어 질 경우 분할을 위한 주주총회에서 주주 동의를 이끌어내는데 유리하게 작용할 것으로 전망.
지배구조 개편 시 적극적인 주주 동의 필요 기업분할과 합병은 공통적으로 주주들의 절대적인 동의를 이끌어내야 하는 주주총회 특별 결의 사항임. 상법은 주주총회 특별결의의 통과를 위해 출석한 주주 의결권의 2/3 이상 찬성과 동시에 발행주식총수의 1/3 이상이 찬성할 것을 요구함. 시장에서 관심이 높은 합병 사안의 경
우 대체로 약 70~80% 수준의 참석률을 기록할 것으로 예상되는데, 이 경우 주주총회 특별 결의 통과를 위해 약 46.7~53.3%의 의결권 확보가 필요하다는 판단.
국내 소수주주권 현황: 향후 소수주주권 활성화 예상 소수주주권이란 발행주식총수의 일정한 비율 이상의 주식을 보유해야 행사할 수 있는 주주의 권 리를 말하며 주주총회 소집청구, 주주제안권, 이사해임 청구 등을 행사 가능. 상법은 기업의
지배주주가 전체가 아닌 개인의 이익을 우선시하는 의사결정을 내려 나머지 주주들의 이익 을 침해하는 경우, 이를 방어하기 위한 주주의 권리로서 소수주주권을 인정하고 있음. 한편 엘리엇은 지난 10월 서신에서 삼성전자 보통주 약 0.62%를 보유하고 있다고 밝혔으 며, 이를 바탕으로 내년 정기주주총회에서 상법상 소수주주권의 권리행사가 가능함. ▶ 주주총회 출석률에 따른 특별결의 통과를 위한 최소 요구 지분율 현황 (%) 100
100
합병 가결을 위한 최소 요구 지분율 주주 출석률
90 80
80
70 60
60
50
40 66.7
60.0
53.3
20
46.7
40.0
33.3
0 1
자료: 미래에셋대우 리서치센터
2
3
4
5
6
지주회사 지금은 맞고 그때는 틀리다(Right Now, Wrong Then) (2) 주주의 적극적 동의
삼성전자 주가, 왜 올랐을까? ▶ 예산제약, 예산제약, 순환출자 규제 감안 시 삼성전자 지배력의 추가 확보는 분할을 통한 지주회사 전환이 최선책 ▶ 삼성전자 인적분할은 주주총회 특별결의 사항, 사항, 지분율 50%를 50%를 상회하는 외국인 주주의 절대적 동의 필요 1) 예산제약: 예산제약: 전자 지분 1% 추가 매입 시 약 2.2조원의 .2조원의 재원 필요
현재 그룹 내 삼성전자 지분율은 약 18.12% 8.12%(의결권 없는 자사주 12.78% 제외)로 높지 않은 상황에서 예산제약 및 순환출자 규제로 지분의 지분의 추가 매입을 통한 삼성전자의 삼성전자의 지배력 확대는 확대는 사실상 어려움. 이러한
2) 순환출자 규제: 규제: 그룹 내 7개 순환출자 존재, 존재, 신규· 신규·기존 순환출자 강화 없이 전자 지분 취득은 불가
상황에서 삼성전자가 인적분할(자사주 활용 가능)을 통한 지주회사 체제로 전환하게 되면, 삼성전자 지주회사를 통해 삼성전자사업회사에 대한 지배가 가능. 그룹 내 삼성전자지주회사에 대한 추가적인 지배력 확보만 이루어지면, 전반적으로 현재보다 삼성전자에 대한 지배력이 높아질 수 있음. 따라서 삼성전자 분할 및 지주회사 체제로의 전환은 선택 가능성이 높은 최선책으로 판단됨. 다만 삼성전자 인적
분할은 주주총회 특별결의(출석 주주 의결권의 2/3 이상 찬성과 동시에 발행주식총수의 1/3 이상이 찬성 시 통과) 사항으로, 주주총회 통과를 위해서는 외부주주 특히 지분율 50%를 50%를 상회하는 외국인 주주 상당수의 동의가 필요할 것으로 판단.
지난 9월까지 4차례에 걸친 11.3조원 규모의 특별 자사주 매입·소각 완료 및 1·2분기 영업이익 호조 의 긍정적 측면을 3분기 갤럭시 노트7 문제의 부정적 측면이 대부분 상쇄할 수 있음에도 불구, 삼성 전자 주가가 연초 대비 약 24.4%의 상승을 기록할 수 이유는 삼성전자 지배구조 개편 및 지주회사 전환을 위한 인적분할 과정에서 시가총액 증분 기대감에 기인한다는 판단임. 삼성전자 분할은 주주총회 특별결의 사항으로 주가가 양호할수록 주주 동의를 이끌어내는데 유리
이는 향후 인적분할을 위한 의사결정까지 삼성전자 주가는 기업분할 기업분할 기대감의 반영에 따라 긍정적인 흐름 을 유지할 가능성이 높으며, 주주환원정책 제시, 인수합병 및 신사업 추진 등을 통한 추가적인 주가 상 승이 이루어질 경우 분할을 위한 주주총회에서 주주 동의를 이끌어내는데 유리하게 작용할 것으로 전망됨. 그림 1. 2016년 2016년 삼성전자 영업이익 및 주가 추이 (원) 1,800,000
컨센서스(R)
영업이익(R)
(조원) 10
주가(L)
8.1 1,600,000
7.6
8
7.5 7.6
6.7 1,400,000
6
5.6
5.2
1,200,000
4
1,000,000 16.1
1Q16
1ㅃ 자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 2. 삼성전자 삼성전자 주요 주주 현황
16.4 2Q16
3Q16 16.7
4Q16F 16.10
2
그림 3. 삼성그룹 순환출자 내역 (주,%,십억원)
주주명
총수일가(1)
주식수
지분율
지분가치
이건희
4,985,464
3.5
7,767
홍라희
1,083,072
0.8
1,699
이재용
840,403
0.6
1,319
6,908,939
4.9
10,840
삼성생명
10,622,814
7.6
16,667
삼성물산
5,976,362
4.3
9,377
삼성화재
1,856,370
1.3
2,913
89,683
0.1
141
소계
계열사(2)
삼성복지재단 삼성문화재단
37,615
0.0
59
18,582,844
13.2
29,156
총수일가+계열사 (1)+(2)
25,491,783
18.1
39,996
자사주
17,981,686
12.8
28,213
소계
그룹 내 지분율 총발행주식수
43,473,469
30.9
68,208
140,679,337
100.0
220,721
주: 2016년 11월 16일 종가 기준, 자료: 미래에셋대우 리서치센터
2
Mirae Asset Daewoo Research
계열사1 1 삼성물산
→
계열사2 삼성전자
4.2% 2 삼성물산
→ → →
삼성생명
→
삼성전자
→
삼성생명
→ 19.3%
삼성화재
→
삼성생명
→
삼성SDI
→ 15.0%
계열사5
계열사6 향후 해소 예상
삼성전기
→ →
→
삼성물산
삼성전기 → 삼성물산
2.6% 삼성전자
→
삼성전기
23.7%
→
삼성물산
2.6%
삼성물산
2.1% 삼성전자
→
삼성SDI
19.6% 삼성화재
15.0% 삼성생명
→
1.3%
7.6%
19.3% 7 삼성물산
→
계열사4 삼성물산
23.7%
19.6%
19.3% 6 삼성물산
→
→ 2.6%
삼성전자
15.0%
4.2% 5 삼성물산
→ 7.6%
19.3% 4 삼성물산
계열사3 삼성전기
23.7% 삼성생명
19.3% 3 삼성물산
→
→
삼성전자
1.3% 삼성화재
→ 1.4%
자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터
→
삼성물산
삼성SDI → 삼성물산
2.1% → 19.6% 삼성물산
삼성SDI
→
삼성물산
2.1% 삼성화재 → 삼성물산
지주회사 지금은 맞고 그때는 틀리다(Right Now, Wrong Then) (2) 주주의 적극적 동의
지배구조 개편, 적극적인 주주 동의 필요 2016년 기업분할 및 합병 건수 증가 국내 상장법인의 경우 기업분할과 합병 건수가 2015년 2015년 대비 증가. 2016년 11월 현재까지 회사분할 및
합병은 59건으로 2015년 연간 누적 56건보다 5%(+3건) 증가함. 이러한 변화는 현재 삼성그룹 등 주요 대기업을 중심으로 진행 중인 사업 포트폴리오의 최적화 작업이 상당한 영향을 미쳤으며, 이러 한 흐름은 경쟁력 확보와 지배력 강화의 당위적 필요성 때문에 2017년에도 지속된다는 판단임. 중견그룹 이하에서 지주회사 전환 활발,, 정책 불확실성에 근거해 활발 지배구조 개편을 서둘러 완료
특징적인 점은 대기업보다는 중견기업 중견기업 이하에서 지주회사 전환이 활발하게 추진되고 있는 상황. 이는 순
환출자 해소나 금융사 지분 처리 등 대기업이 지주회사로 전환할 때 직면하는 사안에 비해 중견기업 이 부담이 적은 한편, 지주회사 전환 시 과세이연, 자사주 활용 등 현재 인정되는 정책관련 다양한 혜 택들이 일몰이나 법개정을 통해 더 이상 지속되기는 어려울 수 있다는 불확실성에 기인했다는 판단. 표 1. 유가증권시장 내 상장법인 회사분할 공시 현황
(건)
인적분할
연도 2016년 2016년 2015년 2015년 2014년 2014년 2013년 2013년
지주회사 전환 4 0 4 7
5 2 6 11
물적분할
합병
합계
14 8 14 10
40 46 41 44
59 56 61 65
주: 2016년은 11월 현재까지, 자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터
표 2. 유가증권 및 코스닥 시장 내 기업분할 현황
(건)
유가증권 연도
코스닥
인적분할 인적분할
물적분할
지주회사 전환 2016 2015
5 2
인적분할
4 0
물적분할 물적분할
지주회사 전환 14 8
2 8
2 6
18 11
주: 2016년은 11월 현재까지, 자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터
표 3. 2015~2016년 2015~2016년(현재) 현재) 지주회사 전환 발표 내역 구분
연도
유가증권
2016년 2016년
2015년 2015년 코스닥
2016년 2016년
분할존속회사
분할신설회사
샘표
샘표식품
지주회사 전환 (분할 이사회 결의) 결의) 2016.2.23
분할비율 (존속회사: 존속회사:신설회사) 신설회사) 0.4860164 : 0.5139836 0.2881280 : 0.7118720
일동홀딩스
일동제약
2016.3.9
크라운홀딩스
크라운제과
2016.10.21
0.66003 : 0.33997
경동인베스트
경동도시가스
2016.11.10
0.5486776 : 0.4513224
심텍홀딩스
심텍
2015.2.23
0.4601398 : 0.5398602
오스템홀딩스
오스템임플란트
2015.3.18
0.4245386 : 0.5754614
부방
쿠첸
2015.3.20
0.6950173 : 0.3049827
슈프리마에이치큐
슈프리마
2015.7.8
0.4807356 : 0.5192644
원익홀딩스
원익IPS
2015.11.09
0.4872905 : 0.5127095
휴온스글로벌
휴온스
2015.11.24
0.4826795 : 0.5173205
유비쿼스홀딩스
유비쿼스
2016.10.07
0.2416960 : 0.7583040
APS홀딩스
AP시스템
2016.10.14
0.4658706 : 0.5341294
주: 2016년은 11월 현재까지, 자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터
표 4. 국내 지주회사 수 변동 추이
(개)
구분
´02 02
´03 03
´04 04
일반지주회사
13
15
19
22
27
36
55
70
3
4
6
10
12
15
13
16
대기업집단 금융지주회사
´0 05
´06 06
´07 07
´08 08
´09 09
´10 10
´11 11
´12 12
´13 13
´14 14
´15 15
´16 16
84
92
103
114
117
130
152
22
26
28
30
30
29
19 10
4
4
5
3
4
4
5
9
12
13
12
13
15
10
대기업집단
1
1
2
0
0
0
0
2
3
2
2
2
1
1
1
합계
17
19
24
25
31
40
60
79
96
105
115
127
132
140
162
자료: 공정거래위원회, 미래에셋대우 리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research
3
지주회사 지금은 맞고 그때는 틀리다(Right Now, Wrong Then) (2) 주주의 적극적 동의
기업분할과 합병은 주주총회 특별결의 사항 기업분할과 합병, 합병, 주총 특별결의, 특별결의, 출석 주주의 2/3 이상 찬성과 찬성과 발행주식총수의 1/3 이상 찬성
기업분할과 합병은 공통적으로 주주들의 절대적인 동의를 이끌어내야 하는 주주총회 특별결의 사항임. 상법은 주주총회 특별결의의 통과를 위해 출석한 주주 의결권의 2/3 이상 찬성과 동시에 발행주식총수 의 1/3 이상이 찬성할 것을 요구(제434조)함. 이때 총회 결의를 위한 정족수 계산에 대해서는 의결권
없는 주식은 발행주식총수에 산입하지 않음(제371조 1항). 지난 제일모직-삼성물산 합병을 위한 주주총회 참석률은 약 83.57%을 기록했던 경험을 비추어보면, 시장에서 관심이 높은 합병 사안의 경우 대체로 약 70~80% 수준의 참석률을 기록할 것으로 예상되는데,
이 경우 주주총회 특별결의 통과를 위해 약 46.7~53.3%의 46.7~53.3%의 의결권 확보가 필요하다는 판단. 국내 유가증권 시총 상위 기업들 외부 지분율이 높아 기업분할 및 합병 시 주주의 적극적 동의 필수
한편 삼성전자를 비롯해 국내 유가증권시장에서 시가총액 상위 회사들의 주주현황을 살펴보면, 일부 회사를 제외하고는 지배구조 개편을 위한 기업분할 및 합병을 진행할 경우 대부분 외부 주주 특히 외국 적극적인 인 주주의 적극 적인 동의 없이 주주총회 특별결의 통과 요건을 순조롭게 충족하기가 어려운 것으로 판단. 표 5. 주주총회 의사정족수와 의결정족수 구분
결의 사항
의사정족수( 의사정족수(출석) 출석)
의결정족수( 의결정족수(찬성) 찬성)
보통결의
이사·감사 선임 및 보수 결정, 재무제표 승인 등
발행주식총수의 1/4
출석주주의 과반수
특별결의
정관 변경, 영업 전부 또는 중요한 일부 양도·양수 이사·감사 해임, 회사 분할 또는 합병 승인
발행주식총수의 1/3
출석주주의 2/3
자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 4. 주주총회 출석률에 따른 특별결의 통과를 위한 최소 요구 지분율 판단 (%) 100
100
합병 가결을 위한 최소 요구 지분율 주주 출석률
90 80
80
70 60
60
50
40 66.7
60.0
53.3
20
46.7
40.0
33.3
0 1
2
3
4
5
6
자료: 미래에셋대우 리서치센터
표 6. 시가총액 상위 상장사 내부 지분율 및 외국인 지분율 현황 순위 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
상장사
시총
삼성전자 SK하이닉스 한국전력 현대차 삼성물산 NAVER 현대모비스 삼성생명 POSCO 신한지주 아모레퍼시픽 SK텔레콤 KB금융 SK LG화학
220,585 30,503 30,044 29,077 26,841 24,557 23,509 23,200 22,058 20,746 20,577 17,522 16,934 16,851 15,872
특수관계인 지분율 18.4 20.1 51.1 28.2 39.3 11.0 30.2 47.0 10.0 9.3 49.3 25.2 9.2 30.9 33.5
외국인지분율 50.6 51.4 31.8 43.1 9.0 61.0 47.8 15.2 50.3 66.4 36.5 40.6 62.8 25.3 37.3
주: 보통주 기준, 2016년 11월 17일 종가 기준, 자료: 미래에셋대우 리서치센터
4
Mirae Asset Daewoo Research
(십억원,%) 순위 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
상장사
시총
기아차 SK이노베이션 삼성화재 KT&G LG생활건강 현대중공업 삼성SDS 아모레G 롯데케미칼 LG LG디스플레이 하나금융지주 S-Oil 고려아연 KT
14,857 14,378 13,739 13,729 12,901 12,008 11,452 11,251 10,831 10,181 9,947 9,650 9,288 8,963 8,055
특수관계인 지분율 35.6 33.4 18.5 8.6 34.0 21.3 56.7 61.5 53.5 48.4 37.9 9.4 63.5 49.9 9.6
외국인지분율 37.7 41.0 47.0 53.9 45.0 14.9 8.4 17.3 31.5 28.0 32.7 68.1 77.0 20.6 49.0
지주회사 지금은 맞고 그때는 틀리다(Right Now, Wrong Then) (2) 주주의 적극적 동의
국내 소수주주권 현황 주주권한에 대한 관심 제고로 소수주주권 활성화 예상 엘리엇의 소수주주권 행사 시도로 국내 소수주주권에 대한 관심 제고
지난해 제일모직-삼성물산의 합병 과정 및 금번 삼성전자 가치 증대를 위한 제안 사항에서 엘리엇은 다양한 소수주주권의 행사 시도를 통해 자신들의 의견 전달 및 영향력을 행사하고자 함. 이를 통해 소수주주권의 행사에 대한 투자자의 관심이 높아졌으며, 실제 과거 대비 큰 폭 증가를 나타내고 있음. 표7. 국내 주주제안 현황 구분 주주제안 건수
2013 36건
2014 42건
116건
2015
기업수
12사
16사
36사
(임원선임 72건, 이익배당 20건, 정관변경 8건, 자사주 소각 외 7건, 경영참여 등 9건)
주: 한국기업지배구조원, 미래에셋대우 리서치센터
소수주주권은 발행주식총수의 일정한 비율 이상의 주식을 보유해야 행사할 수 있는 주주의 권리를 말하며,
이 경우 주주 1인 또는 수인이 소유하는 주식수를 합산하여 법률에서 정한 비율의 주식 수에 달하면 그 수인의 주주가 공동으로 권리를 행사할 수 있음. 상법은 기업의 지배주주가 전체가 아닌 개인의 이익을 우선시하는 의사결정을 내려 나머지 주주들의 이익을 침해하는 경우, 이를 방어하기 위한 주 주의 권리로서 소수주주권을 인정하는 한편 권리남용을 방지하기 위해 행사요건을 강화하였음. 현행 상법상 소수주주권 관련 규정은 상장회사에 대한 일반규정과 특례규정으로 나뉘는데, 일반규정 은 높은 지분율 요건을 요구하되 기간을 설정하지 않는 반면, 특례규정은 일반규정보다 낮은 지분율 의 주식을 일정 기간 동안 보유하고 있을 것을 요구하고 있음. 즉 특례규정을 통해 상장회사는 분산 소유구조를 특징으로 하므로 소수주주권 행사의 용이성을 고려하여 지분율 행사요건을 완화시켰지만 6개월이라는 보유 기간을 설정하여 권리남용의 위험을 방지하고 있음. 엘리엇의 상법상 요건 충족으로 삼성전자 소수주주건 행사 가능
한편 엘리엇은 지난 10월 서신에서 삼성전자 보통주 약 0.62%( 760,218주)를 보유하고 있음을 밝혔 으며, 이를 바탕으로 내년 삼성전자 정기주주총회에서 상법상 주주제안권, 이사해임 청구권, 회계장 부 열람권, 유지청구권, 주주대표소송권 등의 권리행사가 가능함. 표 8. 상법상 주요 소수주주권 행사 요건 종류
상법 요건
상장회사 특례( 특례(제542조의 542조의6) 조의6)
임시총회 소집청구(제366조)
3% 이상
주주제안권(제363조의2)
3% 이상
이사해임 청구(제385조) 청산인의 해임(제539조)
3% 이상
회계장부열람권(제466조)
3% 이상
유지청구권(제402조)
1% 이상
주주 대표소송(제403조)
1% 이상
6개월 전부터 계속 상장회사 1.5% 이상 보유 6개월 전부터 계속 상장회사 1% 이상 보유 (자본금 1,000억원 이상 시 0.5% 이상) 6개월 전부터 계속 상장회사 0.5% 이상 보유 (자본금 1,000억원 이상 시 0.25% 이상) 6개월 전부터 계속 상장회사 1% 이상 보유 (자본금 1,000억원 이상 시 0.5% 이상) 6개월 전부터 계속 상장회사 0.5% 이상 보유 (자본금 1,000억원 이상 시 0.25% 이상) 6개월 전부터 계속 상장회사 0.1% 이상 보유
주: 의결권 없는 주식 등을 제외한 발행주식 총수 기준, 자료: 법제처, 미래에셋대우 리서치센터
표 9. 주요 국가별 소수주주권 지분율 요건 종류
미국
영국
독일
주주총회 소집청구
10%
10%
5%
3%
단독주주권 1% 또는 2,000달러
단독주주권
3%
이사해임 청구
10%
해당 없음
주주대표소송
단독주주권
단독주주권
조건부 단독주주권 5% 또는 50만유로 10% 또는 100만유로 1%(10만유로)
회계장부열람권 주주제안권
5%
일본
6개월, 1% 3% 단독주주권
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지주회사 지금은 맞고 그때는 틀리다(Right Now, Wrong Then) (2) 주주의 적극적 동의
투자의견 분류 및 적용기준 기업 매수 : Trading Buy : 중립 : 비중축소 :
향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상
산업 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화
매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 71.9%
Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 13.8%
중립( 중립(중립) 중립) 14.3%
비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0%
* 2015년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -
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